前沿拓展：

紡織服裝行業進入上行周期，國內裁床迅速普及，縫制設備自動化滲透率不斷提升，模板機接受度提升，紡織服裝產業持續向國外轉移。

市場認為，縫制機械行業是周期行業，且市場新增空間有限，業內企業難以取得高速增長。我們認為，行業目前正處于下游設備更新周期中，復蘇跡象明顯，并且未來仍將有較大需求。龍頭公司如杰克股份在行業中技術領先，供應商和渠道銷售優勢明顯，毛利率、凈利率在業內競爭力強，海外市場業務有效拓展，α屬性強。龍頭公司通過橫向縱向外延并購，布局高端自動化產業，進軍歐美主流市場，不斷獲得新的市場空間。同時，日本重機等國際巨頭業績停滯甚至下滑，給行業內帶來新的結構性機會，龍頭公司預計會憑借出色的研發能力、過硬的產品質量、具有競爭力的價格，贏得較為廣闊的成長空間。

市場認為，產業轉移高峰期已過，未來能帶來的投資機會有限。我們認為，產業轉移可以總結為“全球由西向東，國內由東向西”，并且已經延續了數年，全球格局已經基本形成，但龍頭公司仍可以憑借高性價比搶占更大市場份額。龍頭公司以杰克股份為例，公司戰略定位明確，產品結構覆蓋低中高全產業客戶。公司借助奔馬發展高端裁床，銷往歐美國家的同時，隨著國產化的推進，公司陸續推出一些價值相對較低的產品，持續打開亞洲和非洲市場，擴大全球市場份額。且公司外延并購邁卡和 VBM，深耕高端自動化設備領域，預計未來在高端設備領域將占有一席之地。對標國際巨頭，我國縫制機械龍頭公司的成長空間仍然巨大。

? 縫制機械行業歷經兩次產業轉移，目前我國年產量全球第一。1）縫制機械行業的主要產品是縫紉機，上游是電機、電控、生鐵等原材料，下游是紡織服裝、鞋帽、玩具等行業。2）縫制機械行業經歷了兩次產業轉移：首先是上世紀 70 年代基本完成的由縫紉機發源地歐美向日韓臺等國家和地區轉移，隨后由日韓臺向中國大陸轉移。我國目前縫制機械年產量占全球 70%以上。

? 日本企業主導高端縫制機械市場，我國行業大而不強。1）我國目前年產各類縫制機械設備超過 1300 萬臺套，產品出口到全球 170 多個國家和地區，是全球最大的縫制機械生產地。我國目前行業群聚化現象明顯，形成了浙江等六大縫制機械產業集群，其中浙江是最主要省份。2）日本的重機、兄弟等品牌主導我國縫制機械高端市場，我國企業數量多，集中度提升仍有很大空間，且產品定位中低端，與國外巨頭形成差異化競爭。

? 四大驅動力支撐新周期，龍頭企業直接受益。1）產業轉移：下游紡織服裝行業受成本和技術驅動，不斷向成本更低、政策更優惠的南亞、東南亞等地區轉移。我國抓住機遇，主導此次產業轉移，龍頭企業出口比例保持高位。2）周期回暖：下游紡織服裝行業和縫制機械行業增速都具有周期性，且關聯程度較高。我國紡織機械行業增速處于歷史低位，且企業數和存貨出清，行業 CPI 有抬頭的趨勢，未來行業回暖，企業資本開支利好縫制機械龍頭企業。3）自動化升級：由消費升級帶動的紡織服裝行業小批量多批次的全新生產模式，疊加工業 4.0 的要求，去人工化成為行業趨勢。我國紡織服裝行業目前自動化程度低，自動化升級空間大。同時我國縫制機械龍頭企業通過并購等方式高效切入縫制自動化市場，突破高端自動化設備和裁床領域，有望在全球高端產品領域占據更大的市場份額。4）集中度提升：縫制機械經歷了從供不應求到產能過剩的階段，行業增速放緩，疊加供給側改革對原材料成本和行業本身的直接和間接影響，行業供給側結構發生變化，中小企業出清，產能向龍頭企業集中。

? 杰克股份：公司是行業的絕對龍頭，盈利能力和成本控制能力突出，公司 2017 年 Q1/Q2/Q3 的單季度營收增速達 37.50%/49.10%/60.46%，超越行業增長。公司定位高端同時兼顧中低端，新產品在高端自動化領域有所突破。同時公司縱向并購浙江眾邦，橫向并購德意三家公司，有效提高成本控制能力，高效切入歐美市場。與日本重機、兄弟等國際巨頭對標，杰克股份營收規模仍有至少三倍提升空間。

? 潛在風險：下游服裝產業出現衰退，紡織服裝產業轉移受阻，國際巨頭進行價格戰，縫制機械高端設備普及速率不達預期，縫制機械更新不達預期，匯率風險。

1.1 行業介紹：以縫紉機為主，是紡織服裝的上游基礎設備

縫制機械行業是以生產縫紉機為主的設備制造業，按照工序可分為縫前設備、縫中設備、縫后設備。縫制機械行業是以生產縫紉機為主，裁剪、熨燙及粘合等機械為輔的專業設備制造業。按縫制工序先后分類，縫制設備主要包括三大類：縫前設備、縫中設備和縫后設備。縫前設備主要包括裁床、鋪布機等用于裁剪、鋪開布料等縫紉前道工序的加工設備；縫中設備主要包括平縫機、包縫機、繃縫機和特種機等用于縫紉工序的加工設備；縫后設備主要包括熨燙、包裝設備等用于熨燙、包裝等服裝生產后道工序的機械設備。

縫制機械行業上游是零部件和原材料供應商，下游為紡織服裝等行業。縫制機械行業的上游主要是核心零部件供應商以及生鐵等原材料供應商，主要零部件包括電機、電控、軸承、旋梭、傘齒輪、挑線桿、機針、曲軸等，目前我國零部件供應體系日趨成熟，但在工藝技術、產品質量、品牌口碑等方面仍與國際先進水平存在一定差距；中游是專用和家用的縫制機械設備；紡織服裝行業是下游最主要的行業，除此之外，箱包、皮革、玩具等細分領域也屬于縫制機械行業產品的主要下游客戶。

縫紉機是服裝行業最基礎的機械設備之一，傳統縫紉機技術成熟度高、配件通用性強、裝配要求相對低。縫紉機是縫制機械行業最基礎的設備，被廣泛應用于紡織服裝領域，我國目前的縫紉機生產技術成熟度已經較高。由于整機企業可以便利地從市場上獲得各類配件，也可以實現高效經濟的委托加工，進入縫紉機整機行業門檻相對較低，目前我國縫制機械企業較多。據中國縫制機械協會的不完全統計，我國縫制機械行業現有大小零部件生產企業上千家，從業人員約 6 萬人，其中，年產值超過 500 萬元且具有一定規模和影響力的企業的約有 200 余家。

1.2 發展歷程：不斷尋求降低成本，經歷兩次產業轉移

世界縫制機械在 20 世紀 70 年代基本完成了歐美向日韓臺的轉移。1790 年，美國木工托馬斯?賽特發首先發明了世界上第一臺先打洞、后穿線、縫制皮鞋用的單線鏈式線跡手搖縫紉機。1841 年，法國裁縫 B?蒂莫尼耶發明和制造了機針帶鉤子的鏈式線跡縫紉機。勝家公司 1851 年成立，1859 年發明了腳踏式縫紉機，1889 年又發明了電動機驅動縫紉機。從此開創了縫紉機工業的新紀元，1871 年，美國縫紉機年產量為 70 萬臺。二戰以后，原西德、意大利以及日本縫紉機工業發展很快，歐洲各國除仍然生產高檔傳統家用縫紉機的公司以外，大多企業開始生產工業用縫紉機。70 年代初，日本轉向生產工業用縫紉機，韓國、中國臺灣等國家和地區也抓住機會，世界縫紉機行業經歷了由歐美向日韓臺的轉移，開始向中國等國家轉移。

我國縫制機械企業在建國后得到快速發展，本世紀初產量已經占據全球 70%以上。1890 年，中國從美國引進了第一臺縫紉機。1905 年，上海首先開始制造縫紉機零配件，并建立了一些零配件生產小作坊。1928 年，由上海協昌縫紉機廠生產出了第一臺 44-13型工業用縫紉機。同年，上海勝美縫紉機廠也生產出第一臺家用縫紉機。1949 年，新中國成立以后，縫制機械工業得到了充分的發展，1949 年以前，整個舊中國縫紉機產量很低，年產量不足 4000 臺， 21 世紀初全球已有 70%以上的縫紉機產量在中國。我國在 90 年代自動裁剪縫紉機特別是配套電腦，電機的開發和生產開始起步。在中低端縫紉機產品上，世界縫紉機產業已經完成了向中國轉移，產業轉移逐步向中高端產品延伸。

2.1 行業現狀：我國規模全球最大，行業呈現群聚化特征

我國目前是全球縫制機械產量最大的國家，年產量超過全球七成。我國縫制機械行業經過多年發展，已經形成完整的產業鏈，規模和產值都位列全球第一。我國目前年產各類縫制機械設備超過 1300 萬臺套，產品出口到全球 170 多個國家和地區。根據中國縫制機械協會《中國縫制機械強國發展戰略》，截至 2014 年底，我國縫制機械企業約有 850 多家，零部件企業 1000 多家，縫制機械行業全年共完成工業生產總值約 615 億元，生產各類縫制機械 1214 萬臺，約占世界產量 75%以上。

我國縫制機械行業群聚化現象明顯，主要集中在六大區域。據中國縫制機械協會的不完全統計，我國縫制機械行業現有大小零部件生產企業上千家，從業人員約 6 萬人，其中，年產值超過 500 萬元且具有一定規模和影響力的企業的約有 200 余家。我國縫制機械行業企業呈現群聚現象，目前形成了浙江、上海、江蘇、廣東、陜西和天津六大縫制機械產業集群。2015 年，以上六大區域的規模以上縫制機械生產企業數量和銷售收入占全國的比例分別為 77.57%和 64.71%。

浙江省是我國縫制機械行業發展最主要省份，臺州是“中國縫紉機之都”。浙江省的規模以上縫制機械生產企業數量和銷售收入占全國的比例分別為 50.57%和 32.79%，出口量占全國的比重更是高達 63.8%，是我國縫制機械第一大產銷基地。在縫制機械零部件生產區域中，浙江擁有 600 余家企業，2016 年浙江縫制機械出口額和出口數量分別為 4.74億美元和 211 萬臺，浙江省各項數據都遠超全國其他地區。臺州市是我國縫制設備制造之都，是全國最大的工業縫紉機生產和出口基地。

2.2 行業空間：全球年均市場空間達到千億級

估計全球縫制機械制造業年均市場空間達千億級別。據中國縫制機械協會 2015 年 11月發布的《中國縫制機械強國發展戰略》統計，截至 2014 年底，我國縫制設備制造業全年共完成工業生產總值約 615 億元，完成各類縫制機械生產 1214 萬臺，我國縫制機械產量約占世界產量 75%以上。如果以國際品牌價格比國內品牌平均高 30%估計，2014 年全球縫制機械工業產值約 882 億元。最近幾年縫制機械市場規模基本保持這一水平，未來市場空間預計將達到千億級。

2.3 競爭格局：重機、兄弟營收與技術領先，我國企業積極差異化競爭

日德企業技術優勢明顯，我國縫制機械行業大而不強。從全球縫制機械行業的整體競爭格局來看，行業集中度較低，市場競爭較為充分。世界縫制設備制造企業主要分布在我國、日本和德國，相對于日德，我國是新興起的縫制機械生產大國。經過 30 年左右的快速發展，我國縫制機械行業已經形成了良好的生產基礎與完整的配套體系。由于技術積淀不足與長期的粗放式經營，目前我國縫制機械產品主要集中在中低端設備。日本、德國等傳統的縫制機械強國在技術上仍舊具有一定的優勢，主要生產和銷售高附加值的特種工業縫紉機及高檔輔助設備，主導著全球高端縫制機械市場。

廠商分散情況顯著，我國縫機產業的行業集聚度仍有很大提升空間。雖然我國縫制機械產業規模是全球最大的，但是我國縫制設備龍頭企業規模與國際巨頭仍然存在明顯的差距，日本重機與兄弟公司的縫制機械業務營收水平達到 50 億元/年以上，約為我國龍頭企業杰克股份的 3 倍。從我國縫制機械行業主要企業市占率可以看出，日本重機和兄弟公司市占率最高，兩家企業合計市占率超過 55%，國內企業數量較多，產能分散，市占率均較小，市占率最高的杰克股份僅有 12.33%，未來我國縫制機械行業集中度仍有很大的提升空間。

日德企業占據高端市場，我國企業產品定位低。目前，日本、德國等傳統縫制機械強國仍占據了行業技術的制高點，生產和銷售高附加值的特種工業縫紉機及高檔輔助設備，主導著全球高端縫制機械市場。我國縫制機械行業已經具備良好的生產基礎、完整的配套體系和明顯的勞動力成本優勢，且技術水平及產品質量在不斷提高，因此在全球中、低端和部分高端縫制機械市場中具有較強的競爭優勢。從我國工業縫紉機進出口價格情況來看，我國進口以日企產品為主，單價遠高于我國出口的工業縫紉機價格，2008 年 1 月我國出口工業縫紉機單價約為 215 美元/臺，進口工業縫紉機單價約為 3022 美元/臺。目前我國企業產品主打性價比，與國外企業進行差異化競爭。

3.1 下游產業轉移帶來新需求，中國設備成為主導力量

（一）產業轉移催生全新需求，帶動我國縫制機械出口增長

紡織服裝行業受成本和技術驅動，不斷向成本更低、政策更優惠的地區轉移。從紡織服裝行業工業化開始，產業在不同國家、地區間不斷轉移，工業化紡織最早出現在英國，隨后由勝家縫紉機的問世推動產業從英國轉移向美國，又隨著資本遷移、成本壓縮等轉移到意大利與日本。20 世紀 60 年代開始，亞洲四小龍與拉美國家開始部分承接由于第一世界國家較高的生產成本引起的產業轉移，20 世紀 80 年代我國改革開放后，受國內極低的人力成本與特別優惠的招商引資政策以及龐大的潛在市場吸引，紡織服裝產業開始大量流入我國，并在我國境內不斷轉移，2010 年前后，受政策引導、生產成本提升等驅動，我國境內紡織服裝產業開始從東南沿海向中西部轉移，同時受國際環境、政策吸引及人力成本驅動，紡織服裝行業開始流出我國，流向東南亞、南亞、非洲等地。

我國勞動力成本高，服裝產業向東南亞、南亞轉移趨勢明顯。縫紉機主要下游服裝行業是勞動密集型行業。我國工人工資不斷攀升，對于勞動密集型的服裝產業的人力成本形成越來越大的壓力。相對于南亞的印度、巴基斯坦、孟加拉國和東南亞的泰國、越南、印尼等國，我國的工資水平明顯更高，對服裝產業的吸引力越來越弱。近年來，南亞、東南亞、非洲等經濟體憑借較低的勞動力等生產要素成本和進口國差別關稅等優勢成為全球服裝產業制造中心轉移的承接地，服裝產業向這些地區轉移是大勢所趨。

中國企業抓住機遇，參與主導產業轉移過程。服裝產業受成本和技術驅動，不斷向成本更低、政策更優惠的地區轉移，隨著我國勞動成本提高和國內企業技術突破，2010 年前后世界服裝產業從我國開始向東南亞、非洲等地區轉移。以杰克股份為首的我國縫制機械企業緊抓時代機遇，積極擴展海外業務，參與并主導了產業轉移過程，除 2015 年受下游紡織業負增長影響外，以杰克股份為例，公司 2013/2014/2016 年海外營收同比增長率分別為 23.98%/11.88%/29.50%。

我國縫制機械企業出口業務占比高，外向型經營特征明顯。根據《2014 中國縫制機械行業發展報告》，2014 年我國出口泰國市場縫制機械產品同比增長 35.23%，根據《2015-2016 中國縫制機械行業發展報告》，2015 年中國對埃及縫制產品總出口額同比上升 29.06%。紡織服裝產業的轉移推動了上游紡織機械企業海外營收的提升，我國縫制機械生產商的海外營收占比近年來一般維持在 50%以上，以龍頭公司杰克股份為例，杰克2014-2016 年海外營收占比分別達到 54.98%、55.18%和 61.24%，海外業務成為縫制機械企業的重要增長點。

（二）人力成本、政策扶持，紡織服裝產業承接地優勢明顯

人口大國印度勞動力成本優勢凸顯，積極發展勞動密集型的服裝產業。印度從上世紀50 年代以來一直保持著 2%左右的人口增長率，到 2012 年人口數突破 12 億，目前印度已經成為全球人口數排名第二的國家。與此同時，印度勞動力成本較低，2014 年制造業人均工資僅為 160 美元/月，人口數量大而勞動成本低使得印度在發展勞動密集型的服裝紡織產業上具有顯著優勢。

東南亞國家積極承接服裝產業轉移，帶動較強的設備需求。一方面，東南亞國家勞動力成本普遍較低，泰國 2016 年制造業人均工資分別為 355 美元/月，而我國 2016 年的制造業人均工資為 746 美元/月，對低成本的追逐使得全球廠商紛紛將生產中心從中國向更低成本地區轉移。另一方面，東南亞各國紛紛推出相關政策，在自由貿易、投資、稅收、產業規劃等多方面利好服裝產業發展，并有志于將本國打造為世界主要服裝產業中心。成本優勢加碼產業政策，我們認為東南亞國家未來將會成為世界主要的服裝紡織生產基地，有力帶動縫制機械需求。

伊朗等西亞、非洲經濟體積極發展輕工業，為服裝加工設備需求提供更多增量。埃及人口多年來一直保持著 2-3%的較高增速，而伊朗在 2012 年廢除了實施了二十多年的“計劃生育”政策，將全國人口目標定位在 1.5 億-2 億，充足的人口為制造業提供足夠的勞動力。除勞動力優勢外，西亞、非洲的多個國家也采取各種措施刺激各國輕工業發展，例如埃及計劃在國家重大開發項目——蘇伊士運河走廊開發項目經濟園區的北部塞得港專門建設輕工業區，以推動整個國家的輕工業發展。而伊朗、埃及等西亞、非洲經濟體作為“一帶一路”上的重要國家，其輕工業發展勢必為中國服裝加工設備提供更多增量需求。

3.2 設備更新周期已至，資本開支高峰再來

（一）中國服裝行業有望進入新一輪向上周期

紡織服裝行業保持穩定增長，增速具有較強周期性。隨著居民物質水平和居民可支配收入的增加，我國紡織服裝行業一直保持比較穩定的增長，紡織服裝、服飾業主營業務從1999 年的 1780 億元到 21904 億元，CAGR 達到 15.0%。同時，我國紡織服裝行業的增速體現出較強的周期性，紡織服裝、服飾業按月主營收入累計同比增速在 2002 年 4 月和2009 年 2 月分別觸底，隨后均探底回升，行業增速體現出了 8 年左右的周期性。2017 年底，紡織服裝行業增速降至歷史最低，2017 年 11、12 兩月，紡織服裝、服飾業主營業務收入累計同比僅為 1.9%和 1.1%，是行業累計同比增速自 1999 年以來最低值，行業增速走勢與前兩個周期一致，或處于周期的底部。

紡織服裝行業在周期底部，未來有較大增長空間。CPI 常被作為衡量通脹的核心指標，而通脹又常被作為衡量經濟增長的核心指標，在此我們使用服裝業 CPI 來間接反映行業增長情況。從服裝業 CPI 增速可以看出，服裝行業 CPI 在 2002 年達到近年高點 102.4，隨后一直保持下降趨勢，2016/2017 年服裝行業 CPI 分別為 101.4/101.3。但服裝行業 CPI 的增速從 2017 年底抬頭，2018 年 1 月達到 1.6%，是近兩年的高點。由此可以看出，我國紡織服裝行業處于周期底部，并有復蘇的跡象。

小企業和庫存出清，行業向更健康的方向發展。2008 年“4 萬億”的刺激給當時陷入低迷的紡織行業一劑強心劑，企業紛紛擴大產能。到近幾年，需求疲軟、原材料、勞動力成本和店鋪租金上漲的打壓，疊加國家對環保的重視，紡織服裝行業整體利潤下滑，對服裝銷售造成極大沖擊，行業陷入低迷，企業開始新一輪洗牌，我國紡織業規模以上企業數從 2011 年的 22943 家快速縮減至 2016 年的 19752 家。同時，紡織服裝產成品存貨增速從 2014 年中以來保持下降趨勢，2017 年 12 月同比增速只有 1.5%，行業存貨水平得到了有效控制。在這輪企業和庫存出清完成之后，存活下來的將會是污染少、納稅高的優質企業，行業將朝著更加健康的方向發展。

縫制機械與下游紡織服裝行業呈現較強關聯性。2002 年開始，我國縫制機械行業受我國紡織服裝行業發展帶動，實現了一輪長達 5 年的周期增長，2007 年縫紉機產量達到 1780萬臺。2008 年行業受到金融危機沖擊，下游景氣度下降，進入下行周期。隨后受各國經濟刺激政策提振，下游景氣度出現了一定的上升，縫制機械制造行業隨之反彈，2011 年產量達到階段高點 1706 萬臺。但隨著國內紡織服裝產業的流出，行業出現了緩慢的周期回落。2016 年開始，受全球產業轉移和我國縫制機械企業競爭力的提升，縫制機械行業開始復蘇。2017 年行業百家整機企業累計完成工業總產值 196.67 億元億元，同比增長 27.71%，累計生產縫制機械產品 613 萬臺，同比增長 23.86%。

（二）經營情況改善催生資本開支擴大，利好設備生產商

紡織服裝行業位于周期底部，對于設備有更新換代需求。從縫制機械產品產量周期可以看出，上一次產量峰值大約出現在 2011 年左右，根據行業產品 8 年左右的最佳使用年限來看，縫制機械有望進入新一輪更新換代周期。疊加下游紡織服裝行業的回暖，下游廠商固定投資有望擴大。從紡織業新增固定投資可以看出，2011 年為 2809 億元，增速達到76.0%，為近年高點，隨后增速逐漸下滑。

紡織服裝企業固定投資增速探底回升，利好設備生產商。下游紡織服裝行業固定資產投資近年來一直保持穩定增長，2017 年我國紡織服裝、服飾業固定資產投資完成額達到4978 億元，近十年 CAGR 達到 20.8%。近兩年受行業下行影響，固定投資增速有所放緩，2016/2017 年分別為 5.57%/4.10%。但隨著紡織服裝行業回暖，紡織服裝企業固定投資的探底回升，紡織服裝、服飾業固定資產投資完成額 2017 年 9-12 月累計同比不斷增加，12月增速達到 7.0%。未來如果紡織服裝企業固定投資額的提升，將會直接利好上游設備生產商。

3.3 新消費催生全新需求，自動化升級箭在弦上

（一）生產小批量多批次、人力成本增加，去人工化成為行業新需求

小批量多批次成為紡織服裝行業新特點，對生產工藝要求提高。隨著我國經濟的發展、居民生活水平的提高，對于個性化、定制化產品的需求增加，紡織服裝行業也體現出這個特點。因此小批量、多批次生產成為行業新特點，以銷定產，需要企業滿足款式豐富、上市迅速兩個要求，對現代行業產生了巨大影響。傳統的流水線生產需要足夠大批量的產品維持產品線正常工作，無法滿足新要求；要求生產出的產品質量更高；生產速度和周轉需要更快、更穩定，生產方式和時間要更靈活，生產效率要更高等，這些都對于傳統的勞動密集型生產體系產生了沖擊，“機器換人”成為新特點下的好選擇。

熟練紡織工人培養成本高、周期長，紡織行業陷入用工難—漲工資—成本增加惡性循環。紡織服裝行業工人長期以來受到勞動強度大、加工時間長、工作環境差等條件困擾，傳統紡織工人每天需要高強度工作 10 小時以上。隨著我國人口紅利逐漸消失、人民生活水平的提升和觀念的改變，大多數人尤其是年輕人不愿意從事紡織行業的高強度工作。因此紡織行業工作的流動性大，招工難，尤其是工作兩年以上的熟練工更是少之又少。紡織企業為了解決招工難問題無奈只能選擇較大幅度漲薪，漲薪給企業帶來更大的人力成本壓力。疊加紡織服裝行業不景氣，企業陷入惡性循環，運營雪上加霜。

人力成本增加，購買自動化設備降低成本成為下游行業需求。我國制造業人員平均工資持續穩定增長，從 2007 年的 2.11 萬元/年，上漲到 2016 年的 5.95 萬元/年，CAGR 達到 12.2%，且未來一定會保持增長趨勢。這一趨勢從我國紡織服裝行業管理費用不斷提高也可以看出來。不斷增長的人員工資會給紡織服裝企業成本上帶來巨大的壓力，尤其是近兩年，原材料成本、店鋪租金也同時上漲，疊加需求疲軟和用于廢料處理的成本上漲，縮減人力成本，提高生產效率是控制成本最簡單有效的方法，未來紡織服裝企業對自動化設備的需求必然旺盛。

（二）產業升級正當時，自動化設備領銜存量替換

紡織服裝行業是勞動密集型行業，提高生產效率是發展規律和必然要求。縫紉機縫制效率提高的可以大致分為 4 個階段，專業化階段：為了適應不同類型的縫制產品，發明了各種專門用途的縫紉機；提高化階段：提高縫紉機的各項性能指標；機電一體化階段：采用電子或微電腦系統控制縫紉機的工作；網絡化智能化階段：加入 USB 接口、智能卡、SD卡等實現網絡化、智能化。目前日德部分企業在機電一體化方面走在了全球領先位置，而我國企業主要仍處于提高化向機電一體化轉型的階段。作為勞動密集型行業，智能化和自動化是未來縫制機械發展和效率提高的發展規律和必然要求。

設備智能化、自動化升級風口正勁，契合產業升級和工業 4.0 要求。人口紅利的消失、供給側改革推動的產業升級，以及在熟練技工等人力資源短缺、勞動力等生產要素成本上行的壓力下，國內外紡織服裝、箱包等行業對智能化、自動化、節能化的機電一體化產品的需求日益增強，機電一體化產品已主導了縫制機械的發展潮流。同時，我國鼓勵輕工業和縫制機械的自動化轉型，結合工業 4.0 和產業升級的訴求，在《裝備制造業調整和振興規劃》、《中國制造 2025》等政策中均對自動化設備作出了要求。下游需求疊加政策紅利，智能化、自動化設備的升級是未來的發展方向。

我國縫制機械自動化率低，未來設備存量替換空間大。根據中國縫制機械協會《2015年中國縫制機械行業發展報告》，2015 年全行業電控工業縫紉機占工業縫紉機總量的比重已由 2014 年的 58%提升到 65%。自動模板機、自動貼袋機等為代表的各類縫制單元設備產業化進程加快，2015 年年產量已突破 1.5 萬臺，產銷比增長超過 30%。2016 年 1-6 月我國工業縫紉機累計出口額為 4.93 億美元，占縫制機械產品出口總額的 44.62%。其中工業用自動縫紉機的出口額為 3.11 億美元，占工業縫紉機出口額的 63.04%，裁床等服裝機械的出口額為 0.71 億美元，占縫制機械產品出口總額的 6.45%。未來隨著存量設備的自動化替換，縫制機械自動化率會進一步提升。

（三）我國企業實力增強，高端產品和海外推廣步伐加快

國產龍頭企業不斷向上突破，部分高端產品技術參數已經達到國際領先水平。經過多年的自主研發，部分國內龍頭的新產品已經在技術上取得了較大突破，與國際巨頭的差異正逐步縮小。國產縫制機械龍頭杰克股份的新產品 C4 包縫機轉速達到 7000 轉/分，參數與國際巨頭日本重機拳頭產品 MO-6800S 包縫機一致；C4 實現了與 MO-6800S 類似的防濺油設計，有效提升加工品質；C4 最多可實現 3 針 6 線縫制，效率上超過最多 2 針 5 線的MO-6800S；在智能化方面公司 C4 也有一定優勢。我國企業研發突破之后，未來必定將憑借高性價比在高端產品領域與日德巨頭正面競爭。

龍頭企業海外并購，拓展海外高端產品業務。縫制機械行業發展的近 30 年中，我國企業通過與國外企業合作引進先進技術，并得到快速發展。在最近兩年，該模式產生了一些新變化，以杰克股份為首的部分國內龍頭企業開始通過縱向和橫向并購降低成本、加速海外推廣。以杰克為例，杰克通過收購浙江眾邦，增加公司電機、電控的自給率，降低成本；通過收購德國奔馬立足高端裁床，并布局中低端裁床領域；通過收購全球唯一一家僅提供襯衫自動化設備的大型機械企業意大利邁卡，拓展業務至襯衫自動化設備的主要加工環節；收購意大利 VBM 公司加碼牛仔服裝自動化加工設備領域。

（四）裁床領域壁壘高、廠商少，是高端自動化設備藍海

自動裁床效率高、裁剪質量高，有效替代人力的同時可以大幅提高裁剪質量。手工加上電動裁刀的裁剪是目前國內服裝生產中的主要裁剪方式，這種方式要求操作人員必須嚴格按照排料圖上的輪廓進行裁剪，對操作人員的責任感、熟練程度與規程掌握有很高的要求，隨著我國勞動力成本上升與負責任的高級技工緊缺性提高，傳統裁剪方式越來越難以滿足服裝制造業對于布料越來越嚴格的要求。自動裁床可以通過真空吸附避免布料錯位、通過軟件控制裁刀溫度、以不同速度保證裁剪精度，可以提前在電腦上進行裁剪路徑設計以提高剪裁效率、提高材料利用率，其裁剪質量顯著優于人工剪裁，同時計算機軟件控制可以保證柔性生產，有效順應工業 4.0 的趨勢。

裁床行業壁壘高、廠商少、空間大。裁床行業壁壘較高，主要體現在：1）品牌壁壘，裁床是縫前設備，后續縫制工作依賴于裁床剪裁出的布料，如果出現故障將直接導致生產中斷，服裝加工企業對裁床的可靠程度、售后等要求高，有口碑優勢的品牌相對于新進入的品牌形成較高壁壘；2）技術壁壘：裁床精度要求高、刀具力度要求高、延展布料要求有均勻的真空吸附能力，同時又有較高的可靠性要求，只有經過長期的技術積累才能有效實現裁床的功能。

受制于較高的行業壁壘，全球裁床生產企業數量較少。由于較高的行業壁壘限制，新興企業很難在短期內通過自主研發進入裁床行業，目前全球裁床行業競爭格局相對穩定，中高端市場主要由法國力克、美國格柏、德國奔馬（杰克股份子公司）壟斷，產品單價一般不低于 70 萬元，低端市場主要被和鷹科技（長園和鷹）和個別意大利小型企業占據，產品單價一般為 30-40 萬元。

預計裁床滲透率將不斷提升，估計國內市場空間能達到 500 億元。裁床能夠實現高效的布料等衣料的剪裁，自動化程度高、效率高、準確度好，能夠有效替代人力。由于自動化裁床單價高，目前在我國服裝行業的滲透率較低，我們估計滲透率在 1%左右，估計歐美滲透率在 50%左右。在我國人力成本上升與工業 4.0 落地的大背景下，裁床滲透率有望進一步提高，國內裁床需求或將放量。以我國工業縫紉機年產 1000 萬臺、60%內銷、壽命 8年、忽略進口高端機粗略估計，我國工業縫紉機存量 5000 萬臺左右，以每 500 臺工業縫紉機配 1 臺裁床估計，我國裁床增量空間仍有 10 萬臺左右，以每臺 50 萬元單價估計，市場空間可以達到 500 億元。未來隨著滲透率的提升，市場空間預計可以進一步提高。

3.4 供給側結構深刻變化，產能向龍頭企業集中

（一）從供不應求到產能過剩，行業經歷增速換擋

我國縫制機械行業經歷高速發展階段之后，近年來總產值高位波動。縫制機械行業受到下游紡織服裝行業周期的影響，本身也具有一定的周期性，但在 2007 年之前，行業總體保持較高增長態勢，且增速較高。根據縫制機械協會的數據，2007 年縫制機械行業企業總產值達到約 410 億元。2008 年受到紡織服裝行業下行周期的影響，縫制機械行業產值短暫下滑，2010 年受到產業轉移的帶動，行業重新進入上行周期，但整體增速放緩，目前行業總產值保持高位震蕩。從供求關系來看，縫制機械行業也經歷了供不應求導致行業內不斷有小企業進入，打價格戰、無序競爭，到下游需求放緩，行業供大于求，產能過剩逐漸出清的過程。

（二）供給側改革針對產能過剩行業，影響縫制機械及鋼鐵等行業

供給側改革針對產能過剩行業，最直接影響鋼鐵等上游原材料行業。2015 年，國家針對鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、鐵礦石、有色金屬等行業長期出現的大面積產能過剩和虧損情況提出了供給側改革，旨在擴大這些行業的有效供給，提高全要素生產率。供給側改革圍繞著“三去一降一補”，已經卓有成效，鋼鐵、煤炭等行業產能向大中型企業集中，產能利用率不斷提高。以煤炭行業為例，行業內產能利用率低以及虧損的中小企業出清，我國石油、煤炭以及其他燃料加工行業企業數不斷減少，從 2005 年 2 月的 2030家下降到 2017 年 12 月的 1889 家。同時我國煤炭行業產能利用率不斷提高，從 2016 年6 月的 58.40%提高到 2017 年 12 月的 70.50%。

縫制機械行業中小企業多，受供給側改革從政策導向等方面間接影響。供給側改革針對高污染高能耗的產能過剩行業，如鋼鐵、煤炭、有色等行業受其影響最直接。制造業中也有不少產能過剩情況，也或多或少受到了供給側改革的影響。縫制機械行業受到供給側改革的影響主要源于兩方面：首先是其上游鋼鐵行業受到供給側改革影響較大，傳導至縫制機械行業；其次是行業本身受到政策導向影響，出現行業內中小企業主動出清的情況。

（三）供給側結構產生變化，產能向大中型企業集中

上游原材料和零部件廠商提價，考驗各家企業自主研發能力和渠道銷售能力。受到供給側改革的影響，我國鋼價從 2016 年年中開始不斷上漲。上游鋼價等原材料價格波動較大，對下游的縫制機械零部件和縫制機械整機生產廠商的成本端影響較為明顯。縫制機械行業競爭激烈，中小企業主動提價可能性較小。在成本承壓的情況下，各家企業的自主研發能力、成本控制能力和渠道銷售能力都面臨考驗。尤其是缺乏規模、品牌效應和穩定下游客戶的中小企業，生存環境被打壓，甚至有倒閉的危險。

小型企業生存空間縮窄，產能向大中型企業集中。供給側原材料價格不斷上漲，對行業內企業生產成本產生巨大壓力。由于行業內企業較多，尤其是中小企業競爭激烈。行業內的一些小企業議價能力和渠道銷售能力弱，生存空間縮窄，導致企業數量不斷下降，2014年 3 月我國紡織企業數為 2.13 萬家，2017 年 3 月僅剩 1.97 萬家。同時，產業不斷向大中型企業集中，以縫制機械行業為例，我國市占率最高的兩家公司合計市占率從 2013 年的18.54%提升至 2016 年上半年的 21.75%。

行業出現明顯兩極分化，龍頭公司杰克高速增長。行業兩極分化從幾家龍頭上市公司的營收走勢就可以看出趨勢，行業龍頭杰克股份的營收從 2015 年行業結構開始逐漸發生變化以來穩步提升。公司 2017 年業績迎來爆發，前三季度實現營收 21.15 億元，高于 2016年全年的 18.57 億元。杰克充分受益行業供給側結構變化，成為行業此輪調整中最大贏家。而行業 CR4 中規模較小的兩家公司中捷資源和標準股份的營收從 2013 年以來逐年下滑，兩家公司 2016 年營收分別為 6.84 億元和 5.27 億元，均為近 7 年最低值。

四. 看好行業集中度提升帶來龍頭公司的成長性

4.1 四大驅動力支撐新周期，龍頭企業直接受益。

1）產業轉移：下游紡織服裝行業受成本和技術驅動，不斷向成本更低、政策更優惠的南亞、東南亞等地區轉移。我國抓住機遇，主導此次產業轉移，龍頭企業出口比例保持高位。2）周期回暖：下游紡織服裝行業和縫制機械行業增速都具有周期性，且關聯程度較高。我國紡織機械行業增速處于歷史低位，且企業數和存貨出清，行業 CPI 有抬頭的趨勢，未來行業回暖，企業資本開支利好縫制機械龍頭企業。3）自動化升級：由消費升級帶動的紡織服裝行業小批量多批次的全新生產模式，疊加工業 4.0 的要求，去人工化成為行業趨勢。我國紡織服裝行業目前自動化程度低，自動化升級空間大。同時我國縫制機械龍頭企業通過并購等方式高效切入縫制自動化市場，突破高端自動化設備和裁床領域，有望在全球高端產品領域占據更大的市場份額。4）集中度提升：縫制機械經歷了從供不應求到產能過剩的階段，行業增速放緩，疊加供給側改革對原材料成本和行業本身的直接和間接影響，行業供給側結構發生變化，中小企業出清，產能向龍頭企業集中。

縫制機械龍頭公司受益行業集中度提升，未來或搶占更大市場份額。行業龍頭公司杰克股份 2017 年前三季度營收和歸母凈利潤均超過 2016 年全年水平。我們判斷隨著行業中小企業出清，產能將進一步向龍頭企業集中。同時，受益自身技術水平的提高和自動化產品的推陳出新，龍頭公司有望搶占高端自動化領域市場份額，從而在中高低端市場全面開花，業績迎來高速增長期。

行業估值分析：由于縫制機械行業上市公司中中捷資源、標準股份等公司的 EPS 缺乏Wind 一致預期，行業內可以直接做估值比較的比標的較少。我們分別選擇了具有代表性的傳統工程機械標的和機械行業其他高成長性子行業優質公司進行對比。綜合判斷，我們認為傳統工程機械標的的估值水平對縫制機械行業更具有參考意義，具體對照如下。

與具有代表性的傳統工程機械標的的對比：傳統工程機械企業中具有代表性的公司包括三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工等，我們選取其作為縫制機械行業估值參考標的。縫制機械行業屬于傳統的紡織機械行業的細分子版塊，與傳統的工程機械行業處于大致相當的發展階段，存在較多共同特征，因此傳統工程機械行業可以作為縫制機械行業的估值參考。上述標的 2018 年平均 PE 為 20 倍。杰克股份相比于傳統工程機械行業成長確定性更強，增速更快，故所享受估值略高于傳統工程機械行業平均估值水平。

與機械行業內其他高成長性行業代表標的對比：機械行業內高成長性子行業包括鋰電設備、液壓元件、面板設備、半導體設備等，我們從其中選取有代表性的優秀公司，包括恒立液壓、先導智能、拓斯達、長川科技、精測電子等，作為縫制機械行業的估值對比參考標的。上述行業增速較高，享受較高的估值水平。而縫制機械行業本身增速較為穩定，與上述行業所處的發展階段有一定的差異，因此其估值水平對于縫制機械行業不具有顯著的參考意義。

4.2 杰克股份：國內絕對龍頭份額不斷提升，并購補齊短板打通全產業鏈

（一）營收規模持續擴張，杰克實現超行業增長

營收增速逐季加快，杰克成長勢頭良好。在工業縫紉機出口增長、國內需求復蘇超預期與公司市場占有率提升共同推動下，公司 2017 年 Q1/Q2/Q3 的單季度營收增速達37.50%/49.10%/60.46%，單季度歸母凈利增速達 53.46%/31.14%/51.75%。盈利能力持續改善，成本管控能力突出，規模效應進一步顯現。2017 年公司 Q1/Q2/Q3 的銷售毛利率達 30.19%/29.13%/30.00%，銷售凈利率達 11.33%/8.79%/12.88%,公司產品價格體系穩定，議價權較強，規模效應顯現，預計銷售毛利率和凈利率將繼續穩中有升。

杰克超越行業增長，龍頭充分受益于周期向上。縫制機械行業景氣度持續向好，杰克股份市占率持續提升。根據中國縫制機械協會統計，2017 年 1-11 月行業百家骨干整機企業累計實現營收 169.72 億元，同比增長 13.92%，累計銷售工業縫紉 383.25 萬臺，同比增長 25.01%；2017 年 1-10 月我國縫紉機械產品累計出口金額 18.39 億美元，同比增長1.08%，工業縫紉機累計出口金額 8.26 億美元，同比增長 3.66%。行業復蘇明顯，國內外需求均有回升，預計本輪縫制機械行業周期向上將持續至 2018 年。杰克股份 2017 年前 9個月營收與行業百家骨干企業前 8 個月營收的比例為 17.31%，2016 年同期比例為13.95%，公司市占率進一步提升，α屬性凸顯。

（二）縫紉機新產品快速推進，高低搭配兼顧不同市場

不同產品沖擊不同市場，杰克股份“大小通吃”。公司起初由低端產品領域切入，利用低定位、低價格的產品迅速打開市場空間，進而積極發展中高端、智能化產品，研制出一系列具有杰克基因的優秀產品。公司推出 A5 系列不用剪線頭的電腦平縫機，C4 系列新一代超快電腦包縫機、JK-8569E-01GB/UT 平臺式高速繃縫機等一系列產品，中低端市場優勢不斷擴張；公司在 2017 年實現模板機月出貨量約為 300 臺，在國內企業中遙遙領先，中高端市場再下一城；公司 JK-T1900G 新一代電子套結釘扣機、JK-T1790B 電子平頭鎖眼機等特種機產品，產品線覆蓋程度更加完善。

（三）并購實現縱向拓展，多線擴大毛利空間

收購電機優質標的實現向上游拓展，核心零部件自產保障供應安全。公司于 2011 年 6月收購浙江眾邦 75%的股份，借助其產品增加公司電機、電控的自給率。浙江眾邦主要經營范圍為特種電動機、控制儀器、電子產品的研究、開發、設計，產品具備創新性并取得相關專利。杰克股份對其的收購實現了產業鏈的向上拓展，滿足公司工業縫紉機的電機、電控需求量，保證核心零部件的供應安全。

收購海外優質公司，開拓海外高端產品市場。公司于 2009 年 7 月收購德國奔馬，借助德國奔馬裁床市場的影響力迅速切入裁床市場，逐步提升公司裁床市場占有率，德國奔馬定位于中高端裁床和鋪布機產品的生產，主要客戶包括奧迪、空中客車、奔馳等國際知名公司；2017 年，公司積極抓住意大利邁卡利潤下滑的契機，收購意大利邁卡。邁卡公司將襯衫工藝與自動化設備結合，擁有行業領先的襯衫流水線生產自動化設備及 100 多項專利，產品服務于 Hugo Boss、UNIQLO、ZARA、海瀾之家等知名服裝品牌；同時，公司收購意大利 VBM 公司，布局牛仔服裝自動化設備生產領域。

資料源：申萬宏源研究

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