無(wú)氟冰箱不制冷維修(全無(wú)氟冰箱不制冷了)

前沿拓展：

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（報(bào)告出品方/作者：國(guó)金證券，謝麗媛、賀虹萍、鄧穎）

1. 冰箱升級(jí)方向及對(duì)零部件的要求

1.1 回顧：冰箱存量競(jìng)爭(zhēng) 10 年，提價(jià)成主線

量：2012 年起內(nèi)銷(xiāo)存量競(jìng)爭(zhēng)。2012 年補(bǔ)貼退坡，前期冰箱內(nèi)需有所透支（08- 11 年 CAGR 為 31%）；同時(shí)，城鎮(zhèn)家庭冰箱滲透率接近 100%（2012 年 99%）， 農(nóng)村保有量快速提升至 67%（2008 年為 30%）。兩大因素疊加，冰箱相較空調(diào) 和洗衣機(jī)最早、最迅速的進(jìn)入到存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，2017 年起年內(nèi)銷(xiāo)量穩(wěn)定在 4300 萬(wàn)臺(tái)左右。

冰箱產(chǎn)品力是決定性因素，龍頭 α 屬性明顯。2012 年政策擾動(dòng)退出后市場(chǎng)進(jìn)入 質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，空調(diào) CR3、冰箱 CR3、洗衣機(jī) CR2 市場(chǎng)集中度分別較 12 年提 升 6.3、16.8、14.6pct，冰箱提升幅度最大，且未出現(xiàn)過(guò)回調(diào)。一方面，冰箱 銷(xiāo)售的季節(jié)性顯著弱于空調(diào)，在渠道端沒(méi)有空調(diào)較大的變數(shù)，從而對(duì)銷(xiāo)售造成 擾動(dòng)；另一方面，功能性上冰箱的升級(jí)較洗衣機(jī)和空調(diào)的升級(jí)最為直觀，創(chuàng)新 和優(yōu)化空間相對(duì)更大。產(chǎn)品力是冰箱最為決定性的因素。

表面的體現(xiàn)：雙線價(jià)格上升、高價(jià)位產(chǎn)品占比提升。根據(jù)奧維云網(wǎng)，2021 年線 上、線下均價(jià)分別為 2365、5549 元，16-21 年價(jià)格 CAGR 為+6.1%、10.2%。 2019 年均價(jià)的暫時(shí)下跌主要受上游原材料成本 18 年下行+電商渠道加速下沉 至 3-4 線市場(chǎng)，一定程度影響了線下的銷(xiāo)售，其余年份價(jià)格保持正增長(zhǎng)。

分價(jià)格段：中高端冰箱份額明顯提升。中端市場(chǎng)（4000-6000 元）看，線下、 線上的份額在 2021 年達(dá)到 34.4%、11.9%，同比 16 年分別+4.7pct、+3.3pct； 高端市場(chǎng)（8000 元+）看，線下、線上的份額在 2021 年達(dá)到 19.3%、1.6%， 同比 16 年分別+8.2pct、+0.9pct。

1.2 主要升級(jí)方向?qū)?yīng)鏈提出了什么要求？

冰箱升級(jí)的方向主要為內(nèi)在功能升級(jí)（保鮮、大容量&多門(mén)、高效節(jié)能）+外觀 顏值提升。從零部件視角看，主要由壓縮機(jī)、保溫層、門(mén)封、換熱器和面板等 核心零部件升級(jí)推動(dòng)，從成本占比上看這些零部件占冰箱總成本約 60%，占比 較高，我們將在第二章詳細(xì)展開(kāi)。

1.2.1 保鮮：升級(jí)的主要方向，溢價(jià)核心

保鮮度提升是冰箱升級(jí)的最主要方向，也是溢價(jià)和賣(mài)點(diǎn)的核心。2020 年疫情爆 發(fā)后消費(fèi)者對(duì)健康家電需求進(jìn)一步提升，其中超過(guò) 70%的人認(rèn)為健康家電中應(yīng) 當(dāng)包含保鮮冰箱，僅次于健康空調(diào)。保溫效果提升的路徑可以歸結(jié)為兩條：

零部件性能提升——主要應(yīng)用于控溫：溫度的控制是冰箱最重要的保鮮基 礎(chǔ)。精準(zhǔn)控制溫度的高低、波動(dòng) 范圍以及降溫速度是精準(zhǔn)控溫的三個(gè)主要 方面。溫度越低并不意味著保鮮效果越好，可能導(dǎo)致果蔬類(lèi)發(fā)生冷害，過(guò) 低的溫度會(huì)使食品內(nèi)部形成大冰晶，刺破細(xì)胞損傷食品質(zhì)量；波動(dòng)范圍無(wú) 須贅述；速凍可以讓食品中心溫度迅速越過(guò)最大冰晶生成區(qū)（-1~-5 攝氏 度），減少對(duì)食品內(nèi)部細(xì)胞的傷害。

新型保鮮方法——主要應(yīng)用于氣體控制（真空、控氧）、殺菌。

1）控溫：風(fēng)冷+壓縮機(jī)性能提升+保溫層升級(jí)

制冷方式：風(fēng)冷替代直冷，降溫速度快+溫度均勻。直冷式冰箱采用冷凝 器直接降溫，并通過(guò)冰箱內(nèi)冷空氣的自然循環(huán)使冰箱內(nèi)溫度趨于平衡，降溫速度慢，容易造成箱內(nèi)溫度不均勻，且箱內(nèi)容易結(jié)霜。風(fēng)冷式冰箱通過(guò) 電風(fēng)扇強(qiáng)制內(nèi)部冷空氣循環(huán)，制冷速度快+箱內(nèi)溫度均勻?yàn)榭販貏?chuàng)造重要 條件。目前三門(mén)以上及 300L 以上多采用風(fēng)冷制冷，2021 年線下風(fēng)冷冰箱 份額已提升至 90%以上，相較 2016 年提升 40pct。

精準(zhǔn)控溫：主要依靠變頻壓縮機(jī)根據(jù)溫度調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)速，進(jìn)而適時(shí)調(diào)節(jié)制冷量 實(shí)現(xiàn)，重在“調(diào)節(jié)”。優(yōu)質(zhì)保溫材料則通過(guò)最大程度減少熱量漏損保持箱體 的溫度。我們認(rèn)為，從消費(fèi)者的角度，進(jìn)入第三消費(fèi)時(shí)代，變頻冰箱在保 鮮上的作用和意義或高于節(jié)能。

基于精準(zhǔn)控溫的冰箱有多款代表性產(chǎn)品：如海爾（卡薩帝）的鼎級(jí)云珍冰箱、 美的的“微晶”系列冰箱等。

2）氣體控制：降低氧氣濃度或真空保鮮

食品腐敗的兩大原因：氧化反應(yīng)+微生物繁殖。氣體控制保鮮的原理即提升二 氧化碳、氮?dú)夂浚档脱鯕夂俊Ｈ缈ㄋ_帝在 2017 年推出 MSA 控養(yǎng)保鮮技 術(shù)，通過(guò)調(diào)節(jié)氮氧比例，延緩食材細(xì)胞新陳代謝，是冰箱保鮮史上里程碑式的 事件；海信 2019 年則推出真空保鮮系列冰箱，可以在艙內(nèi)實(shí)現(xiàn) 0.8 個(gè)大氣壓 的真空冰溫環(huán)境。真空保鮮需要在冰箱內(nèi)搭載新的裝置，即真空泵。

3）殺菌&異味：傳統(tǒng)冰箱無(wú)法滿足，主要依靠新技術(shù)提升產(chǎn)品力

殺菌是行業(yè)痛點(diǎn)，絕非智商稅。根據(jù)中國(guó)家用電器研究院和美的的調(diào)查，79% 的用戶冰箱有異味。除了肉類(lèi)食品外，洋蔥等重口味食材亦對(duì)箱內(nèi)氣味有明顯 影響。2007 年我國(guó)發(fā)布第一版《家用殺菌電冰箱標(biāo)準(zhǔn)》，將殺菌冰箱明確劃分 為 A、B、C 三個(gè)等級(jí)（殺菌程度遞減），其中 A、B 等級(jí)為“殺菌”冰箱，C 級(jí)為 “抗菌”冰箱。目前現(xiàn)行的版本為 2011 年頒布的《家用和類(lèi)似用途電器的抗菌、 除菌、凈化功能電冰箱的特殊要求》，其中明確規(guī)定：“除菌冰箱對(duì)金黃色葡萄 球菌、大腸桿菌的抗菌率不低于 90%。

技術(shù)推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷迭代提升冰箱附加值。除傳統(tǒng)的吸附技術(shù)外都為化學(xué) 性技術(shù)，其中光觸媒、冷觸媒技術(shù)較為通用，其余技術(shù)基本為龍頭企業(yè)自己研 發(fā)，如松下的納米水離子技術(shù)等。海爾則從最初的 DEO 凈味技術(shù)，實(shí)現(xiàn)到 T,ABT 殺菌凈味技術(shù)、 EPP 殺菌技術(shù)、Fresh Turbo 渦流動(dòng)態(tài)殺菌保鮮技術(shù)， 形成不同層次的除菌體系，應(yīng)用于從低端—卡薩帝高端的全品類(lèi)產(chǎn)品。

4）新型保鮮技術(shù)：冰箱溢價(jià)能力顯著提升。

傳統(tǒng)的保鮮技術(shù)外，龍頭廠商近年加大研發(fā)，布局新的保鮮技術(shù)，這些技術(shù)目 前未完全普及，前期的研發(fā)投入大+出貨量小，產(chǎn)品具有較高的議價(jià)權(quán)。目前 主要有電、磁場(chǎng)保鮮技術(shù)，光照保鮮，鉑金觸媒保鮮保鮮技術(shù)等。

1.2.2 大容量與多門(mén)：食物儲(chǔ)存需求上升，核心零部件要求提升

多門(mén)冰箱、大容量占比顯著提升。冰箱升級(jí)要求儲(chǔ)存更多類(lèi)型的食物，每種食 物適應(yīng)的溫度不同，多分區(qū)成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。2021 年冰箱線下市場(chǎng)占比最高的為 對(duì)開(kāi)門(mén)和十字四門(mén)，4 門(mén)-6 門(mén)冰箱占比提升至 39.8%，相較 19 年提升 6pct。 中怡康年度數(shù)據(jù)顯示 500L 以上容積銷(xiāo)售量占比已達(dá)到 36.7%；季度數(shù)據(jù)上看， 20-22 年份額提升增速或更快，奧維 22Q1 線下 500L+占比提升至 43%，相較 20Q1 提升 14.7pct。

大容量和多門(mén)對(duì)冰箱零部件技術(shù)提出要求，主要是壓縮機(jī)、VIP 和換熱器上：

1）壓縮機(jī)：雙壓縮機(jī)多循環(huán)系統(tǒng)，小體積+輕量。

多循環(huán)系統(tǒng)：傳統(tǒng)兩門(mén)冰箱使用單循環(huán)系統(tǒng)，使用一臺(tái)壓縮機(jī)。大容量冰 箱需要的制冷量較大，若以單臺(tái)壓縮機(jī)實(shí)現(xiàn)并聯(lián)雙循環(huán)：a）容易對(duì)壓縮機(jī) 實(shí)現(xiàn)負(fù)荷，b）頻 繁 的 間 室 制 冷 切 換 設(shè)計(jì)復(fù)雜，容易導(dǎo) 致 能 量 損 失， 效率下降，兩臺(tái)壓縮機(jī)“各司其職”將實(shí)現(xiàn)總體的節(jié)能，將為壓縮機(jī)打開(kāi)新 的增長(zhǎng)點(diǎn)。

小體積+輕量：壓縮機(jī)一般位于占據(jù)冰箱底部較大空間，大容量冰箱壓縮 機(jī)小型化將騰出更多空間。

2）VIP：冰箱厚度明顯降低。VIP 板達(dá)到同等保溫效果的情況下使用厚度僅為 傳統(tǒng)材料的十分之一，節(jié)省出大量空間，是冰箱擴(kuò)大容積率的關(guān)鍵技術(shù)之一。

3）換熱器：換熱效率高、小型緊湊（微通道有優(yōu)勢(shì)）推動(dòng)空間釋放。如海爾 2013 年推出的全隱藏蒸發(fā)器，冷凍室使用空間較普通冰箱提升 43%。

1.2.3 高效節(jié)能：政策端加碼，高效節(jié)能涉及所有核心零部件

高效節(jié)能供給端作用力大于需求側(cè)。參考普通冰箱和節(jié)能冰箱的日耗電量，合 理假設(shè)為 1 度（電價(jià) 0.5 元/度），對(duì)應(yīng) 10 年成本約在 1800 元左右，考慮到貨 幣時(shí)間價(jià)值，經(jīng)濟(jì)成本上對(duì)于消費(fèi)者的吸引力或較為有限。但在供給側(cè)方面， 國(guó)內(nèi)政策持續(xù)加碼，未來(lái)將對(duì)高能效冰箱滲透產(chǎn)生較大的影響。近年對(duì)冰箱能 耗指引的重要文件有三個(gè)：

2016 新版家用電冰箱能效標(biāo)準(zhǔn)：新能效一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)相較原先同等級(jí)要求耗電 下降 40%，并擴(kuò)大了產(chǎn)品范圍。

《中國(guó)家用電冰箱產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線圖》：1）對(duì)能效提升時(shí)間節(jié)點(diǎn)做了明確劃 分：2025 年電冰箱能效水平較 2019 年提高 25%，2030 年較 2025 年再提 高 25%。2）材料：到 2025 年，全面停止使用 HFC-245fa。

《綠色高效制冷行動(dòng)方案》：要求“到 2022 年，冷藏陳列柜能效提升 20%。 到 2030 年，主要制冷產(chǎn)品能效準(zhǔn)入水平再提高 15%以上。”

參考空調(diào)和洗衣機(jī)，政策對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升有明顯的立竿見(jiàn)影作用。2020 年內(nèi) 銷(xiāo)變頻冰箱占比 47.9%，相較空調(diào)和洗衣機(jī)仍有提升空間，上文提到冰箱對(duì) 2022、2025、2030 幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)提出了目標(biāo)，預(yù)計(jì)未來(lái) 3-5 年冰箱節(jié)能趨勢(shì) 將進(jìn)一步加速，2020 年變頻冰箱相較 19 年快速提升近 9pct 是直接佐證。

2.零部件如何支撐整機(jī)高端化

本章我們從零部件角度研究消費(fèi)升級(jí)，主要為成本占比高+功能重要的 5 大種 類(lèi)：壓縮機(jī)、隔熱層、面板、換熱器、門(mén)封，其升級(jí)方向上的共性主要有高效 率、小型化、環(huán)保等，面板則承擔(dān)了冰箱的顏值功能。

值得一提的是，從行業(yè)層面或整體產(chǎn)品上看，零部件近年的單價(jià)沒(méi)有顯著提升， 我們認(rèn)為考慮到家電制造的入門(mén)壁壘較低，行業(yè)整體對(duì)零部件的要求主要體現(xiàn) 在質(zhì)量恒定情況下制造端的降本增效，或者是對(duì)于普通和高端冰箱并無(wú)明顯差 異的標(biāo)準(zhǔn)化零件（如壓鑄件等）；但對(duì)于龍頭公司，零部件升級(jí)對(duì)產(chǎn)品高端化的推動(dòng)不言而喻（參考后文海爾 vs 奧馬單臺(tái)冰箱制造成本），高端產(chǎn)品（如多 門(mén)、法式 4 門(mén)等）的制造成本為普通單雙門(mén)冰箱的 2 倍以上，高端占比提升同 時(shí)意味著成本的提升。

2.1 壓縮機(jī)：整機(jī)及配件功能升級(jí)，產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合

冰箱目前冰箱主要使用全封活塞壓縮機(jī)。常見(jiàn)五大壓縮機(jī)類(lèi)型中，全封活塞壓 縮機(jī)主要應(yīng)用于家用冰箱，占比 99.45%，功率、馬力通常分別在 400w、1HP 以下，是冰箱制冷的心臟。全封壓縮機(jī)主要特征在于：通常將一組配套的電機(jī) 定子和電機(jī)轉(zhuǎn)子，直接封裝于壓縮機(jī)殼體內(nèi)部，壓縮機(jī)外表除了必要的管道、 機(jī)架和接線外，基本為一整潔的密閉殼體。

全封壓縮機(jī)中國(guó)制造主導(dǎo)，全球產(chǎn)能占比 90%以上，專利全面占優(yōu)。2020 年 中國(guó)全封活塞壓縮機(jī)出貨量 2.27 億臺(tái)，占全球需求量的 91%，相較 2019 年大 幅提升 10pct，一定程度受海外疫情影響的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。上世紀(jì) 90 年代以前，我 國(guó)制冷壓縮機(jī)的技術(shù)基本依靠國(guó)外引進(jìn)，90 年代開(kāi)始，以華意為首的龍頭開(kāi)始 從日本、德國(guó)等引進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備，并加快自主研發(fā)。截至 2018 年底（累計(jì)），在 中國(guó)境內(nèi)，國(guó)內(nèi)企業(yè)已經(jīng)占據(jù)了 79%的冰箱壓縮機(jī)專利技術(shù)，若僅考慮僅幾年 的情況，這一比例將會(huì)更高。

2.1.1 壓縮機(jī)技術(shù)升級(jí)趨勢(shì)：能效提升、小型化輕量化、靜音

（1）能效提升：變頻化持續(xù)加速，cop 值提升

變頻壓縮機(jī)優(yōu)勢(shì)：節(jié)能、精準(zhǔn)控溫、降噪。變頻壓縮機(jī)是相對(duì)轉(zhuǎn)速恒定的壓縮 機(jī)而言，通過(guò)一種控制方式或手段使其轉(zhuǎn)速在一定范圍內(nèi)連續(xù)調(diào)節(jié)，連續(xù)改變 輸出能量的壓縮機(jī)。傳統(tǒng)壓縮機(jī)依靠其不斷地“開(kāi)、停”來(lái)調(diào)節(jié)溫度，其一開(kāi)一 停容易造成溫度忽冷忽熱并消耗較多電能。變頻壓縮機(jī)依靠轉(zhuǎn)速的快慢達(dá)到控 制溫度的目的，溫度波動(dòng)小（有利于保鮮）、電能消耗少，達(dá)到節(jié)能環(huán)保的效 果。

變頻全封活塞壓縮機(jī)目前主要應(yīng)用于高端冰箱，份額占比仍舊較低。2016 年 起變頻活塞壓縮機(jī)內(nèi)銷(xiāo)出貨量快速提升，16-20 年 CAGR 為 42.7%，2020 年 變頻壓縮機(jī)的占比已經(jīng)提升至 16.1%，仍有較大的提升空間。變頻壓縮機(jī)目前 主要搭載在高端大容量的冰箱上，目前變頻冰箱容積段開(kāi)始下移。

配件角度看：兩器和電機(jī)不斷優(yōu)化

a）電機(jī)：變頻化發(fā)展推動(dòng)高效節(jié)能持續(xù)。壓縮機(jī)電機(jī)作為壓縮機(jī)的心臟，是 壓縮機(jī)的動(dòng)力來(lái)源。目前我國(guó)制造的制冷壓縮機(jī)電機(jī)效率已從我國(guó)引進(jìn)國(guó)外生 產(chǎn)線之初的 70%左右提升至 80%以上。行業(yè)龍頭如迪貝電氣生產(chǎn)的冰箱壓縮 機(jī)電機(jī)效率可達(dá) 85%以上，裝配壓縮機(jī)后，cop 值提升至 2 以上。

b）壓縮機(jī)兩器（熱保護(hù)器、起動(dòng)器）

從傳統(tǒng)圓形保護(hù)器扁形保護(hù)器體積更小，穩(wěn)定性和靈敏性更強(qiáng)；起動(dòng)器功耗進(jìn) 一步降低、壽命延長(zhǎng)。熱保護(hù)器起到防止電機(jī)因溫度過(guò)高或電流過(guò)大而燒毀的 作用，龍頭星帥爾在傳統(tǒng)圓形熱保護(hù)器的基礎(chǔ)上研發(fā)出扁形保護(hù)器，將 4 個(gè)觸 點(diǎn)改良為 2 個(gè)觸點(diǎn)，體積、穩(wěn)定性和靈敏度均提升。 起動(dòng)器主要用于輔助壓縮機(jī)完成起動(dòng)動(dòng)作，星帥爾研發(fā)的超低功耗 PTC 起動(dòng)器： 1）節(jié)能：功耗低于 0.4W。2）使用壽命延長(zhǎng)：源于正常工作時(shí)起動(dòng)芯片不發(fā) 熱。3）超低功耗 PTC 起動(dòng)器電路設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單，主要元器件為觸發(fā)芯片、起動(dòng)芯 片和可控硅，安全性好、可靠性高、防短路、抗電磁干擾性強(qiáng)。星帥爾在兩器 內(nèi)銷(xiāo)市占率預(yù)計(jì)已超過(guò) 40%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

（2）輕量化、小體積，主要由電機(jī)推動(dòng)

壓縮機(jī)原材料占比高，傳統(tǒng)電機(jī)銅成本占比 20%以上，鋁代銅推動(dòng)輕量化+成 本降低。壓縮機(jī)的零配件主要包括電機(jī)、 外殼體、固件、消音器等，材料成本 占到單臺(tái)壓縮機(jī)成本的 80%以上。 近年鋁線電機(jī)壓縮機(jī)占比提升源于：1）技術(shù)進(jìn)步：早期鋁線電機(jī)能效達(dá)不到 標(biāo)準(zhǔn)，其生產(chǎn)的壓縮機(jī)被歸入低端產(chǎn)品行業(yè)。隨著技術(shù)成熟，眾多很多壓縮機(jī) 生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)將鋁線電機(jī)壓縮機(jī)的 COP 值提升到 2，能夠滿足冰箱整機(jī)老能效 1 級(jí)和歐洲 A++的老能效標(biāo)準(zhǔn)。2）性價(jià)比角度：鋁成本低，鋁線電機(jī)使每臺(tái)壓 縮機(jī)成本可以降低來(lái)源 10 元-20 元，整機(jī)廠對(duì)鋁線電機(jī)壓縮機(jī)的認(rèn)可度提高。 3）政策端：中國(guó)家用電器協(xié)會(huì)倡導(dǎo)“鋁代銅”技術(shù)在家電業(yè)的推廣。 可以看到，冰壓機(jī)電機(jī)龍頭迪貝電氣大力推行鋁代銅，鋁線采購(gòu)量增速上升， 銅線采購(gòu)量在波動(dòng)中下滑；漆包鋁線的單價(jià)僅為銅線的 50%左右。

2.1.2“內(nèi)卷”的壓縮機(jī)龍頭企業(yè)：帶領(lǐng)行業(yè)技術(shù)提升、與龍頭廠商強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合， 推動(dòng)冰箱升級(jí)

龍頭主動(dòng)突破（高能效、輕量化、環(huán)保）。長(zhǎng)虹華意作為國(guó)內(nèi)最老牌的冰壓龍 頭，2021 年全球市占率已突破 30%。公司上世紀(jì) 90 年代便建成了首條年產(chǎn) 100 萬(wàn)臺(tái)無(wú)氟壓縮機(jī)生產(chǎn)線、首條 R600a 線，2002 年開(kāi)始率先在國(guó)內(nèi)研發(fā)小 型化 J 系列壓縮機(jī)，2006 年自主研發(fā)成功國(guó)內(nèi)第一臺(tái)變頻壓縮機(jī)，近年又陸續(xù) 成立技術(shù)研究院、研發(fā)磁懸浮技術(shù)等。

行業(yè)已成熟，龍頭仍舊不斷推出高效率、小型化的新品。梳理 2021 年主要廠 商的旗艦新品，各廠商在高能效（變頻）、輕量、精準(zhǔn)控溫方面發(fā)力，其中 GMCC 近年加大了變頻技術(shù)的開(kāi)發(fā)投入，長(zhǎng)虹華意景德鎮(zhèn)工廠計(jì)劃在“十四五” 期間，實(shí)現(xiàn)主銷(xiāo)機(jī)型平均 COP 值提升 25%。恩布拉科作為行業(yè)技術(shù)最出眾的 企業(yè)之一，推出了高度小于 125mm，重量 3.4kg 的突破新產(chǎn)品。

大客戶深度合作，互相綁定

冰箱整機(jī)廠和壓縮機(jī)廠合作呈“大對(duì)大”的趨勢(shì)。壓縮機(jī)廠多輪洗牌后基本國(guó)內(nèi) 保持寡頭競(jìng)爭(zhēng)，分品牌看，目前冰壓機(jī)廠商主要廠商為東貝、加西貝拉（華意 系）、美芝、錢(qián)江，合計(jì)內(nèi)銷(xiāo)市占率 61.1%；若分公司看（華意系加上 HUAYI 品牌），CR4 份額在 70%以上。GMCC 近年份額提升（2015 年 11.1%，2019 年 15.3%），華意系（華意+加西貝拉）整體市占率提升。

壓縮機(jī)和整機(jī)的寡頭格局決定了較為深度合作是普遍的規(guī)律。如海爾和技術(shù)儲(chǔ) 備最為深厚的廠商恩布拉科的合作具有悠久歷史，雙方聯(lián)合在壓縮機(jī)上的開(kāi)發(fā) 基礎(chǔ)上，海爾推出了數(shù)款重磅產(chǎn)品：如首臺(tái)氣懸浮無(wú)油壓縮機(jī)冰箱等。

量的角度：大品牌商從大壓機(jī)廠商采購(gòu)比例或較高。我們以黃石東貝為例， 2020 年，黃石東貝來(lái)源于海爾、美的、海信的營(yíng)收占比分別為 15%、9%、 8%；客戶角度看，假設(shè)其按照東貝的銷(xiāo)售均價(jià)采購(gòu)，若以冰箱+冷柜產(chǎn)量口徑 測(cè)算，其從東貝采購(gòu)比重或在 20%以上，比重較為適中，上下游之間形成了良 性、穩(wěn)定、深度的合作關(guān)系。

2.1.3 價(jià)格：行業(yè)總體均價(jià)穩(wěn)定

近年冰壓機(jī)廠商出貨均價(jià)保持穩(wěn)定。將時(shí)間拉到更長(zhǎng)維度，2012 年黃石東貝和 長(zhǎng)虹華意的均價(jià)在 180 元左右，到 2018 年已分別下降至 120 元和 130 元左右 單臺(tái)，并基本保持穩(wěn)定；萬(wàn)寶 20-21 年亦降至 120 元左右。

壓縮機(jī)零部件價(jià)格亦基本保持穩(wěn)定

電機(jī)：龍頭迪貝電氣的冰壓機(jī)電機(jī)出貨價(jià)目前在 35 元/臺(tái)左右，自 2017 年起價(jià)格下滑。迪貝第一大客戶華意占營(yíng)收約 70%，其采購(gòu)均價(jià)和迪貝出 貨價(jià)變動(dòng)方向基本保持一致；黃石東貝 19 年電機(jī)外采均價(jià) 44 元/臺(tái)，相較 17 年亦下降。

兩器：星帥爾起動(dòng)器單價(jià)穩(wěn)定在 2.5 元/套左右，保護(hù)器從 2016 年的 2.1 元/套降至 2020 年的 1.7 元/套，組合式兩器基本穩(wěn)定在 4.6 元/套左右。

冰壓機(jī)壓鑄件（曲軸、氣缸、活塞等）：產(chǎn)品本身較為標(biāo)準(zhǔn)化，差異性不 強(qiáng)，企業(yè)制造端降本利好公司和下游企業(yè)。公司近年精益制造能力持續(xù)提 升，實(shí)現(xiàn)保證產(chǎn)品品質(zhì)下的成本持續(xù)降低，如公司的智能化產(chǎn)線能夠?qū)崿F(xiàn) 無(wú)人工操作、極低成本切換不同產(chǎn)品型號(hào)等，成為美的和格力的核心供應(yīng) 商之一。公司冰壓機(jī)壓鑄件 2016-2019 年波動(dòng)并不大，在 9000 元/噸左右。

2.2 隔熱層：從聚氨酯泡沫材料到 VIP，節(jié)能+空間節(jié)省顯著

冰箱保溫門(mén)體中最重要的部件為保溫層，實(shí)現(xiàn)冰箱與體外的隔熱功能，主要使 用材質(zhì)為發(fā)泡料（聚氨酯泡沫材料），占冰箱材料成本的 18%左右，僅次于壓 縮機(jī)。目前冰箱外板仍然主要采用普通聚氨酯泡沫絕熱材料。作為長(zhǎng)期用于冰 箱外板的傳統(tǒng)材料，聚氨酯泡沫具有制造簡(jiǎn)單、低成本的特點(diǎn)。2021 年我國(guó)聚 氨酯硬泡沫有近 50%應(yīng)用于冰箱和冷柜領(lǐng)域。

真空絕熱板（VIP）：聚氨酯泡沫的合適替代品

真空絕熱板和聚氨酯泡沫實(shí)現(xiàn)功能相同，性能更加優(yōu)越。真空絕熱板由芯材、 阻隔膜和吸附劑構(gòu)成，屬于新型絕熱材料的一種。相較普通聚氨酯泡沫的優(yōu)勢(shì) 在于：

高效節(jié)能（導(dǎo)熱系數(shù)低）：真空絕熱板導(dǎo)熱系數(shù)一般低于 3.5mW/(m·K)， 相較聚氨酯（20-30mW/(m·K)）能夠有效降低產(chǎn)品的耗電量，一般冰箱采 用真空絕熱板作為絕熱材料可以節(jié)能 10%～30%。

生產(chǎn)過(guò)程環(huán)保：a）生產(chǎn)和應(yīng)用過(guò)程中不會(huì)產(chǎn)生 ODS 物質(zhì)及 HCFs 類(lèi)超級(jí) 溫室氣體；b）真空絕熱板的芯材可回收利用，是一種環(huán)境友好型材料。

節(jié)約空間，順應(yīng)冰箱升級(jí)大容量的趨勢(shì)。VIP 板達(dá)到同等保溫效果的情況 下使用厚度僅為傳統(tǒng)材料的十分之一，節(jié)省出大量空間，是冰箱擴(kuò)大容積 率的關(guān)鍵技術(shù)之一。

相較聚氨酯泡沫，應(yīng)用 VIP 的冰箱的絕熱材料成本約上升 100%，但絕熱性能 和容積率有明顯提升。按照普通冰箱 800 元/臺(tái)的成本計(jì)算，聚氨酯成本約占 15-18%，即 130 元左右；VIP 成本則為 250 元左右/臺(tái)。根據(jù)賽特新材公告， 以客戶 A 的某款冰箱為例，若將其中一半的材料用 VIP 替代，將實(shí)現(xiàn)性能和容 積率各提升 40%、20%，性能明顯提升。

VIP 目前主要應(yīng)用于高端冰箱，內(nèi)銷(xiāo)受益國(guó)產(chǎn)品牌崛起。應(yīng)用于冰冷的 VIP 占 比約 40%，主要使用在零售價(jià) 8000 元+的高端冰箱，單臺(tái)冰箱成本約 250 元/ 臺(tái)（100 元/m2 *2.5m2 /臺(tái)）。近年卡薩帝、海爾、美的等國(guó)產(chǎn)品牌在高端化上表 現(xiàn)優(yōu)秀，帶動(dòng) VIP 使用量進(jìn)一步上升。根據(jù)賽特新材公告，2019H1 海爾+美的 營(yíng)收占比已提升至 20%以上，快速增長(zhǎng)。

均價(jià)穩(wěn)中緩慢下行，技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)降本。以賽特新材為例，2017 年銷(xiāo)售均價(jià) 99.8 元/平方米，毛利率為 30.4%，2020 年均價(jià)、毛利率分別為 97.3 元、36.4% （2021 年受玻璃纖維成本大幅上漲毛利率暫有承壓）。公司帶領(lǐng) VIP 行業(yè)進(jìn)行 全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)迭代（芯材升級(jí)、工藝升級(jí)、阻隔膜和吸附劑自研），提升產(chǎn)品質(zhì) 量的同時(shí)實(shí)現(xiàn)降低生產(chǎn)成本。

滲透率有較高提升空間。我國(guó)冰箱產(chǎn)品的 VIP 滲透率在 5%以下，全球約 10%， 日（70%以上）、韓滲透率較高。根據(jù)智研咨詢，2020 年應(yīng)用于冰冷產(chǎn)品的 VIP 規(guī)模為 18.1 億元，15-19 年 CAGR 為 40%，2020 年受疫情影響降至 22%。 在冰箱高端化加速+能效政策加碼推動(dòng)下，保守測(cè)算 21-25 年 CAGR 為 23%， 2025 年有望達(dá)到 56 億元規(guī)模。

2.3 冰箱面板：從 PCM 到彩晶玻璃/不銹鋼板，顏值和壽命進(jìn)一步提升

冰箱面板為承接開(kāi)關(guān)功能的的門(mén)體外板，共經(jīng)歷了 4 代迭代，目前市面產(chǎn)品以 2-4 代材料為主。

第一代——PCM 預(yù)涂板：在金屬表面涂裝高分子涂料的一種金屬外觀復(fù) 合材料。價(jià)格便宜、防腐性能較強(qiáng)，缺點(diǎn)在于色彩單一，顏值不高。國(guó)內(nèi) 第一條 PCM 線為武鋼 1987 年從英國(guó)戴維公司引進(jìn)。目前主要為低端冰箱 使用。

第二代——VCM 覆膜板：以金屬薄板為基材，表面復(fù)合高分子薄膜（如 PVC 膜、 PET 膜等）并使其牢固結(jié)合的一種復(fù)合材料。具備 PVC 等高分 子薄膜優(yōu)異的高顏值、耐腐蝕性能、易清潔，相較 PC 顏值更高。珠海拾比佰于 1995 年引進(jìn)了國(guó)內(nèi)第一條實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、規(guī)模化生產(chǎn)的覆膜板卷料 生產(chǎn)線。2000 年左右國(guó)內(nèi)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。目前使用較為廣泛。

技術(shù)成熟+原材料成本剛性，價(jià)格受到鋼價(jià)影響，價(jià)格總體溫和上漲。受鋼材 占彩涂板（PCM、VCM）總成本的 60%以，上國(guó)內(nèi)主流 PCM 及 VCM 廠商如 立霸股份、禾盛新材、拾比佰等技術(shù)已相當(dāng)成熟，產(chǎn)品定價(jià)隨鋼價(jià)波動(dòng)。根據(jù) 拾比佰公告，2020 年 PCM、VCM 單價(jià)分別為 7100、9600 元/噸； PCM 和 VCM 中檔價(jià)格區(qū)間分別為 30-45 元、35-50 元/平方米。

第三代——不銹鋼板：拉絲面板通常都是一體成型，最外面不會(huì)覆蓋其他 物質(zhì)，耐磨、耐刮、耐腐蝕，但美觀度下降，目前應(yīng)用不多。

第四代——彩晶玻璃面板：冰箱面板是家電最大的彩晶玻璃使用場(chǎng)景，使 白電產(chǎn)品更具有質(zhì)感和檔次，更為美觀、新穎、時(shí)尚。龍頭的旗艦產(chǎn)品基 本從 2005 年左右便開(kāi)始彩晶玻璃面板的使用。相比 PCM 和 VCM 彩晶玻 璃面板價(jià)格較高，單價(jià)在 75 元/平米左右。

冰箱產(chǎn)品升級(jí)早于其他品類(lèi)在面板上有明顯體現(xiàn)。冰箱是家電中最先使用彩涂 板的品類(lèi)，全球范圍內(nèi)家電彩涂板中有 51.2%和 23.75%的產(chǎn)品分別應(yīng)用于冰 箱和洗衣機(jī)，近年開(kāi)始向廚衛(wèi)電器、小家電及消費(fèi)類(lèi)電子延伸的趨勢(shì)，主要應(yīng) 用品類(lèi)以微波爐、熱水器等為主。根據(jù) QYResearch，2019 年全球家電彩涂板 市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到 24.2 億美元，15-19 年 CAGR 為 7.4%，增速平穩(wěn)。

龍頭在玻璃外觀上不斷嘗試：推出可透視玻璃門(mén)體冰箱。除了常規(guī)高端產(chǎn)品的 的彩晶玻璃面板外，海爾 2013 年與三星新材合作開(kāi)發(fā)“大容積冰箱可透視玻璃 門(mén)體”項(xiàng)目，海爾已將這一產(chǎn)品應(yīng)用至新一代對(duì)開(kāi)門(mén)冰箱。可透視玻璃門(mén)體可與 液晶顯示屏結(jié)合實(shí)現(xiàn)智能化，是超高端冰箱的代表，該玻璃門(mén)體成本較高，出 貨價(jià)自 16 年起在 800 元左右。

高端冰箱面板開(kāi)始使用巖石面板，以回歸自然作為相關(guān)主題。如卡薩帝推 出的原石系列冰箱，采用原石面板，復(fù)刻原石的自然肌理；美的 2020 年 推出的 COLMO 冰箱熔幔巖系列 513，采用熔幔巖面板，帶來(lái)立體設(shè)計(jì)和 自然感。

2.4 換熱器：從絲管式、吹脹式——翅片式、微通道

換熱器（冷凝器+蒸發(fā)器）完成制冷系統(tǒng)內(nèi)部與外部的熱量交換，是制冷系統(tǒng) 三大核心零部件（壓縮機(jī)、換熱器、節(jié)流部件）之一。換熱器的工作原理是： 的低溫低壓氣態(tài)制冷劑經(jīng)壓縮機(jī)壓縮成高溫高壓的氣體，進(jìn)入冷凝器，進(jìn)行冷 卻和冷凝變成高壓液態(tài)制冷劑，經(jīng)過(guò)毛細(xì)管進(jìn)行節(jié)流、降壓后成為液態(tài)制冷劑 進(jìn)入蒸發(fā)器。蒸發(fā)吸收熱量(即制取冷量)而變?yōu)檎羝藭r(shí)的制冷劑在蒸發(fā)器 中進(jìn)行吸熱氣化，成為低壓的蒸汽，經(jīng)低壓管被壓縮機(jī)吸入繼續(xù)循環(huán)，組成整 個(gè)制冷循環(huán)。翅片式換熱器單套均價(jià)約 60 元左右，約占普通冰箱成本的 8%左 右。

翅片換熱器應(yīng)用成為主流

早期冰箱采用絲管式和吹脹式換熱器，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、成本低廉，目前主要使用在 低端的直冷冰箱上。目前升級(jí)款產(chǎn)品為翅片式（主要）和微通道式。

翅片式換熱器（以銅制為主）具有傳熱性能好、運(yùn)行穩(wěn)定可靠，目前成為 家用風(fēng)冷冰箱的主要使用產(chǎn)品。

微通道換熱器（以鋁制為主）結(jié)構(gòu)緊湊體積小，成本節(jié)省、制冷劑充注量 減少，目前暫未普及，滲透率低。

冰箱換熱器升級(jí)趨勢(shì)：小型化、節(jié)能環(huán)保（制冷劑）、翅片換熱器仍將是主力 產(chǎn)品，微通道換熱器有望通過(guò)技術(shù)進(jìn)步提升滲透率。

小型化：主流的翅片式換熱器的換熱管管徑為 7.94mm，若換熱器管徑進(jìn) 一步縮小到 6mm、 5mm，在管壁厚度不變的情況下，銅管、鋁管的用量 可減少約 25%和 39%；同時(shí)制冷劑流速加快，單位體積內(nèi)換熱效率更高。

節(jié)能環(huán)保：R600 環(huán)保制冷劑比例將提升，倒逼換熱器升級(jí)。R134a（四氟 乙烷）屬于含氟化學(xué)合成物，破話臭氧層；且 GWP 值（1300）較高，引 起溫室效應(yīng)。美國(guó)環(huán)境保護(hù)部已經(jīng)宣布自 21 年 1 月起禁止在冰箱中使用 R134 制冷劑。目前我國(guó)家用制冷行業(yè)中 R134a 使用比例仍在 20%左右， 未來(lái) R600（主要成分為異丁烷）將迎來(lái)快速發(fā)展。R600 制冷劑易燃易爆， 在單個(gè)制冷系統(tǒng)中充注量不一般不超過(guò) 150g，因此對(duì)換熱器尺寸（管徑小） 和密封性提出更高要求，成為換熱器升級(jí)路線的指引。

微通道換熱器滲透率并未顯著提升，技術(shù)仍需優(yōu)化，未來(lái)具有提升空間。微通 道換熱器同樣滿足小型化+緊湊+制冷劑充注量少的性能優(yōu)勢(shì)，劣勢(shì)在于：1） 其結(jié)構(gòu)帶來(lái)了易積灰、易結(jié)霜的問(wèn)題，影響熱效率和排水。2）采用鋁制，耐腐 蝕性較差。目前技術(shù)不夠成熟，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2017/2020 年用于冰箱冷柜的 微通道換熱器規(guī)模為 1.16 億元、1.24 億元，基本持平，對(duì)應(yīng)冰箱數(shù)量月 200 萬(wàn)臺(tái)，約占冰箱內(nèi)銷(xiāo)出貨量的 5%左右。

2.5 冰箱門(mén)封：小價(jià)值量大作用，從 PVC 到 TPE

冰箱門(mén)封是用在冰箱門(mén)體和箱體之間用來(lái)密封的部件，起到密封、抗震、隔熱、 防水防塵等作用。由膠套和磁條兩部分組成：1）套膠：主要有 PVC 和 TPE 兩種材質(zhì)，PVC 目前為行業(yè)主流；氣囊結(jié)構(gòu)增加門(mén)封的傳熱熱阻，是冰箱門(mén)封 的核心，對(duì)冰箱門(mén)封的密封、隔熱、 節(jié)能效果起到關(guān)鍵作用。2）磁條：平置 穿裝在門(mén)封膠套內(nèi)部的磁條腔體內(nèi)，將門(mén)封膠套整體密封吸合在冰箱箱體上。

小部件、價(jià)值量低、功能重要。門(mén)封漏熱約占冰箱總熱負(fù)荷 15%，但對(duì)冰箱的 制冷效果和能耗有重要影響。單臺(tái)冰箱價(jià)值量約 20 元/套。

門(mén)封升級(jí)方向：套膠材料升級(jí)+結(jié)構(gòu)優(yōu)化+自動(dòng)化生產(chǎn)程度提升降本

1）材料 ：TPE 相較 PVC 產(chǎn)品力突出，TPU 技術(shù)處于早期階段

第一代套膠材料為 PVC（聚氯乙烯），質(zhì)地較硬，必須增加增塑劑（不環(huán) 保）使用，且低溫容易變形導(dǎo)致漏冷（能耗）增加，目前市占率 90%+， 仍是主要使用的材料。

TPE 以 SEBS 為主體材料，通過(guò)加入橡膠油等物質(zhì)，使材料具有合適的硬 度，具有環(huán)保性能高，密封效果好的特點(diǎn)，但原材料成本較高，工藝較復(fù) 雜，仍舊處于普及階段。龍頭萬(wàn)朗磁塑 TPE 門(mén)封收入 18-21 年 CAGR 為 44% 。

TPU：使用低溫性能優(yōu)良的 TPU 對(duì) PVC 進(jìn)行改性，目前行業(yè)技術(shù)尚不成 熟，龍頭已完成自主研發(fā)，進(jìn)入批量生產(chǎn)階段，未來(lái)或有潛力。

2）門(mén)封結(jié)構(gòu)有進(jìn)一步優(yōu)化空間。磁條、膠條和空氣的導(dǎo)熱系數(shù)分別為 0.20W/m?℃、 10W/m?℃、 0.02W/m?℃若只考慮降低熱傳導(dǎo)，空氣的體積占 比應(yīng)該增大，但是單個(gè)大氣囊內(nèi)的對(duì)流傳熱系數(shù)大。優(yōu)化方向?yàn)椋篴）減小膠 條和磁條的寬度；b）輔助氣囊增加空氣的體積，增大門(mén)封熱阻；c）增加波紋 管，補(bǔ)償冰箱箱體與門(mén)體間隙的安裝等。

3）生產(chǎn)自動(dòng)化程度提升空間較大，有望進(jìn)一步降本增效。冰箱門(mén)封生產(chǎn)的關(guān) 鍵節(jié)點(diǎn)有膠套擠出、冷卻、切角、穿磁、焊接等。 根據(jù)萬(wàn)朗磁塑公告， 2020 年（原材料未大幅上漲）直接材料在成本中的占比為 53%，直接人工 和折舊占比較高，自動(dòng)化程度仍有提升空間，且新研發(fā)設(shè)備投入持續(xù)。

穿磁：部分龍頭企業(yè)門(mén)封膠套穿磁逐步實(shí)現(xiàn)由人工穿磁變更為設(shè)備連續(xù)自 動(dòng)穿磁，用工成本逐步降低；

門(mén)封焊接：冰箱門(mén)封生產(chǎn)的難點(diǎn)，保證焊接的質(zhì)量+美觀度，行業(yè)主要以 人工焊接為主。少數(shù)企業(yè)通過(guò)門(mén)封膠套的自動(dòng)定位、抓取入模、四角同步 焊接等系統(tǒng)設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)門(mén)封的自動(dòng)焊接。

門(mén)封工藝與裝備技術(shù)：改進(jìn)需要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)積累和研發(fā)投入。

高端產(chǎn)品帶動(dòng)下，冰箱門(mén)封產(chǎn)品升級(jí)，緩慢提價(jià)。萬(wàn)朗磁塑 2021 年冰箱門(mén)封 單價(jià) 2.9 元/米，年增速 1%左右，主要系大容積、高端冰箱消費(fèi)比重上升，該 部分冰箱對(duì)應(yīng)門(mén)封單位價(jià)值較高。2021 年公司來(lái)源多開(kāi)門(mén)和大容積冰箱的門(mén)封 收入+43%，基本保持 40%左右的毛利率。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.6 冰箱新增裝置：風(fēng)扇和真空泵提升保鮮效果

風(fēng)冷冰箱中需要增添風(fēng)扇促進(jìn)冷氣均勻擴(kuò)散，使箱體內(nèi)溫度穩(wěn)定。目前市場(chǎng)上 兩種風(fēng)扇，離心風(fēng)扇還是軸流風(fēng)扇均可使用。另一方面，風(fēng)冷冰箱的噪音主要 來(lái)自風(fēng)扇，冰箱風(fēng)扇低噪音，低耗電，超薄型成為趨勢(shì)。如尼得科研發(fā)的風(fēng)扇 馬達(dá)可以減少約 10%的耗電量。

真空泵：主要用于真空和控氧保鮮冰箱，低噪音+小型化方向發(fā)展。食物放入 真空保鮮空間后，真空泵抽取氣體，降低儲(chǔ)存空間的氧氣濃度，延緩食材氧化。 目前海外電機(jī)龍頭尼得科主要有：回轉(zhuǎn)式（真空保鮮）和直動(dòng)式產(chǎn)品（實(shí)現(xiàn)氮 氧分離，控氧保鮮），均使用無(wú)刷電機(jī)，小體型方便其在有限的箱體內(nèi)自由放置。

龍頭在真空泵上實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品細(xì)分，從標(biāo)品到定制。2019 年之前尼得科主要開(kāi)發(fā)無(wú) 刷和有刷真空泵的標(biāo)準(zhǔn)品。2020 年起開(kāi)發(fā)出從超小型到大型、適配不同電壓的 多種送氣、送水用真空泵，并可根據(jù)客戶的實(shí)際需求定制。

3.復(fù)盤(pán)龍頭：海爾冰箱如何領(lǐng)先行業(yè)

3.1 行業(yè)引領(lǐng)，產(chǎn)品高配置，造爆品

α 屬性強(qiáng)勁，冰箱量?jī)r(jià)齊升。海爾智家冰箱毛利率 12 年起穩(wěn)定在 32%左右， 12-21 年冰箱營(yíng)收 CAGR 為 12%；16-21 年 CAGR 為 15%，卡薩帝在 2016 年 起出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，拆分來(lái)看 15-19 年價(jià)格和量的增速貢獻(xiàn) 各占一半，價(jià)、量 CAGR 分別為 9.9%、9.8%，遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)。

產(chǎn)品配置：相同價(jià)位段整體優(yōu)于對(duì)手，超高價(jià)位段更加明顯。2w 價(jià)位段看， 卡薩帝和海爾的單品在噪音、和有效容積上優(yōu)勢(shì)明顯，兩個(gè)大單品市占率位居 前列；1w3 價(jià)位段看，卡薩帝四門(mén)冰箱（相較對(duì)開(kāi)門(mén)，十字四門(mén)本身不主打容 量，在于門(mén)數(shù)和顏值）在容積、噪音上占優(yōu)，且具有自由嵌入功能；7000 元高 端入門(mén)級(jí)別看，Haier 具有智能 wifi、自由嵌入，耗電量和噪音上明顯優(yōu)于對(duì)手。

制造爆品能力強(qiáng)。冰箱標(biāo)準(zhǔn)化、高值、使用周期長(zhǎng)的屬性下，爆品效應(yīng)明顯。 根據(jù)奧維云網(wǎng)，21 全年線下銷(xiāo)額排名前 50 的 sku 占線下總銷(xiāo)額的 34%，海爾 占據(jù)其中的 32 席，在排名前 50 的品牌中銷(xiāo)售市占率達(dá)到 70%。細(xì)分價(jià)格端看， 其在 7k-1.5w 價(jià)格爆品占有率達(dá)到近 80%，其 32 款產(chǎn)品占線下行業(yè)總銷(xiāo)額的 23.5%。

3.2 多項(xiàng)冰箱技術(shù)開(kāi)創(chuàng)者，領(lǐng)先行業(yè)

首創(chuàng)多項(xiàng)重點(diǎn)技術(shù)和產(chǎn)品，引領(lǐng)行業(yè)趨勢(shì)。從國(guó)內(nèi)第一臺(tái)無(wú)氟節(jié)能冰箱開(kāi)始， 軟冷凍、風(fēng)冷無(wú)霜、干濕分離、定制冰箱等均為首創(chuàng)，創(chuàng)新能力無(wú)需贅述。

技術(shù)創(chuàng)新具備持續(xù)性，細(xì)化技術(shù)+黑科技多。公司推出突破性技術(shù)的頻率高， 2014 年的干濕分離、2016 年的全空間保鮮、2017 的 MSA 控氧保鮮技術(shù)，隨 后均持續(xù)在行業(yè)推廣而非僅自家使用，證明其通用性和前瞻性。近年的微風(fēng)道 技術(shù)、雙軸鉸鏈技術(shù)等屬于較為細(xì)分化的技術(shù)；無(wú)油動(dòng)力制冷、無(wú)壓縮機(jī)制冷 等技術(shù)屬于短期內(nèi)行業(yè)無(wú)法規(guī)模運(yùn)用的技術(shù)，是公司對(duì)冰箱技術(shù)邊界的探索和 挑戰(zhàn)。

成本視角看投入：企業(yè)冰箱制造成本差異較大，主要與產(chǎn)品定位和升級(jí)有關(guān)。 如奧馬電器冰箱制造成本從 12-20 年基本穩(wěn)定在 600 元/臺(tái)，海爾制造成本在 2019 年為 1734 元/臺(tái)，相較 15 年成本的 CAGR 為 9.9%。上文我們已經(jīng)提到， 家電上游關(guān)鍵零部件技術(shù)壁壘不高，整體受益于降本增效均價(jià)并無(wú)明顯上升， 作為成熟行業(yè)的冰箱行業(yè)成本理應(yīng)保持平穩(wěn)。我們推測(cè)海爾較高的制造成本與 產(chǎn)品定位有關(guān)，近年在高端化上的重拳出擊帶動(dòng)其零部件的使用升級(jí)、自動(dòng)化 和精益化投入的增加，加之海外版圖擴(kuò)張新增固定資產(chǎn)投入的折舊較高，都推 動(dòng)了制造成本的提升。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種成本的提升是代表著質(zhì)量升級(jí)的良性提 升。

3.3“管中窺豹”質(zhì)控&研發(fā)端：重產(chǎn)品力的基因+工匠精神

（1）通古：產(chǎn)品品質(zhì)控制——企業(yè)的深層基因

我國(guó)冰箱行業(yè)發(fā)展早期曾經(jīng)歷產(chǎn)能過(guò)剩后的洗牌，可以分為三個(gè)階段：

第一階段（1979-1983）：國(guó)內(nèi)廠商自主探索技術(shù)，打基礎(chǔ)，未取得理想效 果。

第二階段（1984-1988）：冰箱熱時(shí)期。引進(jìn)國(guó)外生產(chǎn)線，快速擴(kuò)張，引發(fā) 產(chǎn)能過(guò)剩。根據(jù)《市場(chǎng)觀察》1996 年第 4 期，這一時(shí)期有 51 家電冰箱場(chǎng) 從 13 個(gè)國(guó)家引進(jìn) 60 多條生產(chǎn)線，國(guó)內(nèi)冰箱產(chǎn)量從 1980 年的 5 萬(wàn)臺(tái)上升 至 1988 年的 757 萬(wàn)臺(tái)注 1。

第三階段（1989-1996）：產(chǎn)能過(guò)剩背景下的大洗牌期，半數(shù)以上企業(yè)被淘 汰。1989 年全國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)及以上冰箱企業(yè)有 256 家，廠商開(kāi)始競(jìng)相降價(jià)， 1995 年只剩下 100 多家。1988 年行業(yè)產(chǎn)量達(dá)到階段性頂峰后快速下行， 直到 1994 年才回到 1988 年的產(chǎn)量。

青島電冰箱總廠（海爾前身）重視品質(zhì)，厚積薄發(fā)，在市場(chǎng)中脫穎而出。張瑞 敏先生 1984 年接手青島電冰箱總廠后便確定“名牌戰(zhàn)略”方針，不參與價(jià)格戰(zhàn)。 不同于行業(yè)更加注重快速擴(kuò)產(chǎn)，公司在產(chǎn)品質(zhì)量上不斷提出更嚴(yán)格的要求，樹(shù) 立產(chǎn)品口碑。截至 1991 年，連續(xù)五年被評(píng)為“最受消費(fèi)者歡迎的產(chǎn)品”，并受到 國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可。扎實(shí)的產(chǎn)品研發(fā)投入下，1990-1998 年公司營(yíng)收 CAGR 達(dá)到 28%，同期冰箱行業(yè)產(chǎn)量增速僅 11%。

重視品質(zhì)戰(zhàn)略下具體的戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行：干中學(xué)解構(gòu)關(guān)鍵技術(shù)，不斷推陳出新，建立 超出國(guó)標(biāo)的內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)。具體來(lái)看：

初始確立高端路線，堅(jiān)定快速學(xué)習(xí)；引進(jìn)德國(guó)利勃海爾技術(shù)合作生產(chǎn)的是 四星級(jí)高檔電冰箱。1985 年開(kāi)始派出兩批共計(jì) 72 名人員前往德國(guó)學(xué)習(xí)； 同時(shí)，公司派出大批人員千萬(wàn)當(dāng)時(shí)全國(guó)最大的兩家冰箱廠北京雪花和廣州 萬(wàn)寶進(jìn)行培訓(xùn)。

創(chuàng)新能力強(qiáng)，不斷推陳出新，國(guó)產(chǎn)化率快速提升。公司 1988 年成立冰箱 研究所，研究所在充分消化德國(guó)的 219 單門(mén)、175 和 212 雙門(mén)冰箱技術(shù)的 基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)出 220 雙門(mén)、245 分體組合、微波爐冰箱組合等多種型號(hào)冰 箱，1991 年公司已經(jīng)具備“生產(chǎn)一代、儲(chǔ)備一代、開(kāi)發(fā)一代”的能力，“琴 島-利勃海爾”牌冰箱國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到 80%，保證質(zhì)量與德國(guó)利勃海爾完全相 同。

質(zhì)保體系高標(biāo)準(zhǔn)，執(zhí)行“精細(xì)化、零缺陷”：a）公司在改進(jìn)德國(guó) DIN1942 標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)際 ISO 標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)化為企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；b）產(chǎn)品質(zhì)量上行使全 廠第一位否決權(quán)的規(guī)定；c）實(shí)行自檢、互檢、專檢的“三檢制”；d）使生產(chǎn)工藝完全處于受控狀態(tài)注 2。

（2）看今：產(chǎn)品研發(fā)苛刻，力求完美

以公司對(duì)華宴嵌入式冰箱研發(fā)案例為例。對(duì)于嵌入櫥柜的嵌入式冰箱，行業(yè)兩 大痛點(diǎn)在于：1）空隙問(wèn)題：由于門(mén)體具有厚度，冰箱門(mén)打開(kāi)后將占據(jù)右側(cè)空 間，無(wú)法做到零距離嵌入，行業(yè)普遍預(yù)留和櫥柜的距離在 2cm 以上，較寬的距 離影響美觀。2）散熱：傳統(tǒng)冰箱側(cè)板散熱，長(zhǎng)期將引起櫥柜形變。

海爾解決方案：1）針對(duì)空隙問(wèn)題，研發(fā)出雙軸鉸鏈：即在普通的鉸鏈單軸的 基礎(chǔ)上引用了第二軸，實(shí)現(xiàn)旋轉(zhuǎn)時(shí)門(mén)體往內(nèi)側(cè)移動(dòng)，使冰箱側(cè)邊不會(huì)與櫥柜碰 撞，將空隙從 2cm 縮窄到 0.4cm，實(shí)現(xiàn)真正的 0 距離嵌入。2）針對(duì)散熱問(wèn)題， 研發(fā)出底置前散技術(shù)：冷空氣從冰箱左側(cè)底部進(jìn)入后經(jīng)過(guò)壓縮機(jī)和熱源后不經(jīng) 過(guò)側(cè)板，從右側(cè)底出來(lái)，側(cè)板不散熱，從而解決了對(duì)櫥柜的傷害問(wèn)題。

整個(gè)研發(fā)從立項(xiàng)到完成歷時(shí) 5 年時(shí)間，實(shí)現(xiàn)從 2cm 到 0.4cm 的技術(shù)細(xì)節(jié)的突 破，帶動(dòng)嵌入式冰箱質(zhì)變。在可靠性試驗(yàn)做到第 8 萬(wàn)次時(shí)，團(tuán)隊(duì)再次發(fā)現(xiàn)細(xì)節(jié) 問(wèn)題：門(mén)體開(kāi)到 90 度時(shí)有噪音。此后又進(jìn)一步將鉸鏈、軸跟軸套的配合、配 合間隙以、軸套結(jié)構(gòu)做了整體改進(jìn)和優(yōu)化。2022 年 2 月，海爾牽頭發(fā)布了全球 首個(gè)《自由嵌入式電冰箱》標(biāo)準(zhǔn)。

3.4 制造端：持續(xù)優(yōu)化的工廠運(yùn)營(yíng)

海爾冰箱制造的先進(jìn)模式體現(xiàn)在：人單合一模式下效率提升、有針對(duì)性的降本、 嚴(yán)格的質(zhì)量控制體系。

（1）人單合一模式下效率提升：

工廠成為自負(fù)盈虧的小微，積極性提升。人單合一模式下，各工廠可根據(jù) 客戶下單進(jìn)行報(bào)價(jià)搶單，價(jià)格具有優(yōu)勢(shì)的工廠承接訂單，這一機(jī)制倒逼工 廠加強(qiáng)控本能力；工廠業(yè)績(jī)決定了當(dāng)年的盈利。

研發(fā)與產(chǎn)品銷(xiāo)售掛鉤：研發(fā)部采購(gòu)端具有話語(yǔ)權(quán)，研發(fā)部門(mén)的績(jī)效收入和 量產(chǎn)新品銷(xiāo)售掛鉤，推新積極性增強(qiáng)。

（2）降本增效持續(xù)：

非核心零部件（如鈑金、注塑件）自產(chǎn)和外采同步進(jìn)行，合理控制供應(yīng)商 報(bào)價(jià)；決定產(chǎn)品性能核心零部件配置高，如高端機(jī)型壓縮機(jī)采用恩布拉科、 日立等，確保產(chǎn)品品質(zhì)。

即需即供模式。推進(jìn)不同零部件供應(yīng)商的相同供應(yīng)環(huán)節(jié)整合，借助日日順 的供應(yīng)體系集中交付、統(tǒng)倉(cāng)統(tǒng)配，節(jié)約倉(cāng)儲(chǔ)、物流等成本。

專業(yè)人才加碼控費(fèi)：2021 年公司冰箱業(yè)務(wù)部通過(guò)引進(jìn) 3A 工程師計(jì)劃，培 訓(xùn) 100 名成本管理專家。

（3）質(zhì)量管控體系：

對(duì)供應(yīng)商的交貨時(shí)間、產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)行細(xì)致考核，并量化不同的情況，通過(guò) 系統(tǒng)嚴(yán)格執(zhí)行獎(jiǎng)懲措施。

出貨前質(zhì)量檢測(cè)嚴(yán)格，產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)后持續(xù)跟蹤用戶反饋，并進(jìn)行改良。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4.重點(diǎn)公司分析

4.1 品牌廠商

海爾智家：高端市場(chǎng)強(qiáng)定價(jià)權(quán)，海外盈利提升持續(xù)兌現(xiàn)

卡薩帝多年耕耘，厚積薄發(fā)，21 年?duì)I收 129 億元，2017-2021 年?duì)I收 CAGR 為 34%。根據(jù) 21 年年報(bào)，1 萬(wàn)元以上的冰洗和 1.5 萬(wàn)元以上的空調(diào)市場(chǎng)中，卡 薩帝份額分別達(dá) 36.2%、73.9%、30.3%，高端市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。22Q1 消費(fèi) 疲軟的背景下卡薩帝實(shí)現(xiàn) 32%的增速。

冰箱業(yè)務(wù)行業(yè)第一地位穩(wěn)固。根據(jù)奧維云網(wǎng)，21Q1 公司冰箱線上、線下份額 分別為 41%、40%，常年持續(xù)提升；均價(jià)提升能力顯著高于行業(yè)，21 年線上、 線下提升幅度為+13%、+19%。爆款打造能力持續(xù)強(qiáng)勁，22Q1 公司推出博觀 系列冰箱，充分滿足高端食材保鮮需求，受到市場(chǎng)好評(píng)。

海外盈利問(wèn)題改善明顯。高端化路線下，公司海外提價(jià)持續(xù)，海外毛利率已提 升至 21 年的 28.2%。同時(shí)，全球協(xié)同效應(yīng)+數(shù)字化變革，費(fèi)用端改善顯著，21 年在較大的原材料壓力下海外利潤(rùn)率已提升至 5.2%，較 2020 年提升 1.2pct。

4.2 產(chǎn)業(yè)鏈上游

（1）賽特新材：VIP 龍頭，充分受益冰箱高端化&能效提升

公司 VIP 板主要用于高端冰箱，近年受益消費(fèi)升級(jí)+公司客戶不斷拓展實(shí)現(xiàn) 高增速，2017-2021 年?duì)I收增速為 37%，2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.1 億元，同比 +38%。公司主要產(chǎn)品有 VIP、保溫箱、阻隔袋，其中 VIP 和保溫箱占比分 別為 95.7%和 2.7%。三星、LG、海爾、美的為公司主要客戶。

毛利率暫時(shí)承壓仍保持較高水平，整體盈利能力強(qiáng)。毛利率方面，公司 2020 年毛利率為 32.2%，主要受玻纖原材料漲價(jià)影響，相較 18-19 年 40%左右的水 平下滑，但仍舊保持較高水平。得益于工藝進(jìn)步帶來(lái)的成本下降，公司凈利率 自 2018 年起大幅提升至 10%以上，21 年 15.9%（-2.2pct），保持較高盈利水 平。

（2）三星新材：深耕制冷玻璃門(mén)體，有望持續(xù)受益商冷景氣

三星新材主要生產(chǎn)低溫儲(chǔ)藏設(shè)備玻璃門(mén)體以及鋼化玻璃、鍍膜玻璃，產(chǎn)品主要 應(yīng)用于飲料柜、酒柜、醫(yī)用冷柜等。2021 年?duì)I收增速+94%（并購(gòu)青島偉盛有 一定影響），其中玻璃門(mén)體業(yè)務(wù) 20-21 年增速為+28%、59%，保持高速增長(zhǎng)。 公司和龍頭品牌商深度合作，2020 年海爾（家用+醫(yī)用）、海容、海信占其營(yíng)收 比重分別為 38%、24%、16%。公司在冰箱上主要生產(chǎn)部分高端冰箱使用的玻 璃門(mén)體，單臺(tái)均價(jià) 850%元左右。

并購(gòu)+原材料上行暫時(shí)拖累盈利，總體盈利能力強(qiáng)。公司毛利率在 30%左右， 21 年并表青島偉盛（毛利率低）毛利率降至 19%，玻璃門(mén)體毛利率下滑至 23% 主要系 21 年玻纖價(jià)格處于高位。公司 17-20 年凈利率在 20%左右，21 年下滑 至 12%，未來(lái)或具有較大彈性空間。

飲料柜和酒柜玻璃門(mén)體為公司目前營(yíng)收主要增長(zhǎng)點(diǎn)。商用立式柜方面，公司是 海容、海信的主要供應(yīng)商，近年下游遠(yuǎn)期森林、農(nóng)夫山泉等加快鋪柜速度，帶 動(dòng)輕商制冷市場(chǎng)增長(zhǎng)；海爾的卡薩帝酒柜內(nèi)外銷(xiāo)皆有不俗表現(xiàn)，亦與公司保持 穩(wěn)定合作，公司有望持續(xù)受益消費(fèi)升級(jí)。

（3）萬(wàn)朗磁塑：冰箱門(mén)封隱形冠軍，客戶黏性不斷增強(qiáng)

公司以生產(chǎn)冰箱門(mén)封起家，國(guó)內(nèi)市占率 30%以上，美的、海爾、海信、三星等 為其主要客戶。21 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 14.8 億元，19-21 年增速為+22%、+26%、 +22%，穩(wěn)健增長(zhǎng)。其中門(mén)封產(chǎn)品營(yíng)收占比近 60%，近年增速在 18%左右；公 司近年業(yè)務(wù)逐漸拓展至吸塑、模塊、注塑等冰箱相關(guān)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提升客戶黏 性。

總體盈利能力穩(wěn)定，門(mén)封產(chǎn)品高盈利。公司毛利率穩(wěn)定在 30%左右，其中門(mén)封產(chǎn)品毛利率 20-21 年在 35%左右的水平。公司費(fèi)用控制優(yōu)良，歸母凈利率 18- 20 年為 8.2%、9.4%、10.9%，穩(wěn)步提升，21 年受原材料影響回落至 9.5%。

門(mén)封產(chǎn)品技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，緊抓產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)遇保持快增長(zhǎng)。公司帶領(lǐng)行業(yè)從 PVC 門(mén) 封向 TPE 轉(zhuǎn)變，推動(dòng)冰箱升級(jí)。“TPE 冰箱門(mén)密封條的研究與開(kāi)發(fā)”項(xiàng)目形成多 項(xiàng)專利技術(shù)，達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平； “冰箱門(mén)密封條”被工信部、中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián) 合會(huì)認(rèn)定為“制造業(yè)單項(xiàng)冠軍產(chǎn)品（2021 年-2023 年）”。同時(shí)，公司抓住下游 主機(jī)廠業(yè)務(wù)模塊化向上游轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，承接并發(fā)展吸塑、注塑等業(yè)務(wù)和產(chǎn)品組 合，帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

（4）星帥爾：深耕壓縮機(jī)配件，光伏業(yè)務(wù)穩(wěn)步探索

公司以冰箱、冷柜等制冷產(chǎn)品的壓縮機(jī)兩器研產(chǎn)銷(xiāo)起家，國(guó)內(nèi)市占率 40%左右， 主要客戶涵蓋華意系、東貝系、美的系、錢(qián)江系。2021 年?duì)I收 13.7 億元，19- 21 公司營(yíng)收增速為+73%、+31%、+48%，19 年并表浙江特種電機(jī)，21 年收 購(gòu)黃山富樂(lè)新能源進(jìn)軍光伏組件，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.5 億元。

壓縮機(jī)兩器增長(zhǎng)穩(wěn)健，盈利能力最強(qiáng)。白色家電業(yè)務(wù)包含壓縮機(jī)兩器、接線柱、 溫控器和家電電機(jī)，21 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.7 億元（占比 63%，同比+11%），增長(zhǎng)穩(wěn) 健。其中壓縮機(jī)兩器（21 年 4.2 億元）毛利率長(zhǎng)期保持在 40%左右，處于行業(yè) 絕對(duì)領(lǐng)先地位，近年毛利率下降主要系并表電機(jī)、光伏等較低毛利率的業(yè)務(wù)。 公司 21 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.4 億元，2020 年受原材料壓力業(yè)績(jī)-18%，21 年 +33%，歸母凈利率 11%左右。

21 年光伏業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)承諾完成，營(yíng)收空間打開(kāi)。2021 年收購(gòu)黃山富樂(lè)新能源 51%的收購(gòu)進(jìn)入光伏領(lǐng)域，21 年業(yè)績(jī)承諾為扣非凈利潤(rùn)不低于 800 萬(wàn)元，實(shí)際完成 1068 萬(wàn)元，進(jìn)展順利。公司在手訂單充足，21 年啟動(dòng) 1GW 光伏組件擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目， 22 年 3 月發(fā)布公告擬通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，再擴(kuò)建 2GW 光伏組件項(xiàng)目。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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