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前沿拓展：

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（報(bào)告出品方：廣發(fā)證券）

一、水泥篇：上半年單邊下行，7-8 月份是周期底部

本篇分析的水泥行業(yè)包括海螺水泥、華新水泥、冀東水泥、萬年青、塔牌集團(tuán)、祁連 山、寧夏建材、天山股份、青松建化、上峰水泥、福建水泥、西藏天路、中國建材、 華潤水泥控股、山水水泥、亞洲水泥(中國)16家重點(diǎn)水泥公司。

（一）上半年水泥價(jià)格單邊下跌，7-8 月份行業(yè)已處于周期底部區(qū)域

7-8月份水泥行業(yè)處在周期底部區(qū)域：一是需求端持續(xù)幾個(gè)季度很差把水泥價(jià)格帶下 來（據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，21Q3-22Q2水泥產(chǎn)量增速-7%、-16%、-12%、-17%，增速處于 歷史底部），一方面地產(chǎn)（開工端）需求自去年以來持續(xù)大幅下行，另一方面持續(xù)短 期沖擊，今年上海疫情和行業(yè)上半年旺季（3月下旬-5月份）完全重合，7-8月份持續(xù) 異常高溫天氣對施工的抑制，在需求端極差使得企業(yè)庫存保持高位，企業(yè)為了保出 貨一度出現(xiàn)價(jià)格競爭，使得上半年水泥價(jià)格呈現(xiàn)單邊下跌態(tài)勢；二是成本端受煤炭 大幅漲價(jià)并持續(xù)在高位影響（據(jù)Wind，21Q3-22Q2動(dòng)力煤均價(jià)漲幅102%、97%、 62%、38%，上漲585、634、456、335元/噸，煤炭漲100元對應(yīng)水泥噸成本漲10元）， 目前動(dòng)力煤價(jià)格同比壓力在減退（據(jù)Wind，截至2022年9月2日，動(dòng)力煤價(jià)格同比上 漲11%）；綜合來看7-8月份行業(yè)已處于微利狀態(tài)。 上半年水泥價(jià)格單邊下跌，Q2行業(yè)盈利下滑超過50%。2022年以來行業(yè)面臨需求持 續(xù)下行、能源成本持續(xù)上漲雙重壓力，水泥行業(yè)收入和利潤端均出現(xiàn)較大幅度下滑， 2022年上半年水泥行業(yè)收入同比下滑19.1%、歸母凈利潤同比下滑43.6%，其中Q2 收入同比下滑24.4%、歸母凈利潤同比下滑51.3%。

（二）供給端邏輯沒有改變，關(guān)注需求恢復(fù)情況

行業(yè)供給端邏輯沒有改變，7月底水泥價(jià)格止跌回升，8月以來呈現(xiàn)小幅上漲態(tài)勢， 背后是供給端發(fā)力，接下來關(guān)注需求恢復(fù)情況。據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，全國水泥均價(jià)自7月 底止跌回升，8月份環(huán)比小幅上漲，截至2022年9月2日，全國省會(huì)城市水泥均價(jià)428 元/噸，環(huán)比上漲1元/噸，同比去年下跌18元/噸。8月底9月初，高溫和降雨天氣消退， 但受疫情局部點(diǎn)狀散發(fā)影響，以及下游資金短缺尚未緩解制約，水泥需求恢復(fù)較為 緩慢，旺季特征不明顯，價(jià)格延續(xù)上行走勢，仍然是依靠供給端發(fā)力。鑒于部分地區(qū) 水泥企業(yè)相繼發(fā)布9月份錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃，后期價(jià)格將會(huì)繼續(xù)保持小幅穩(wěn)中有升態(tài)勢為 主。行業(yè)供給端邏輯沒有改變——行業(yè)新增供給被有效控制、錯(cuò)峰生產(chǎn)政策帶來行 業(yè)協(xié)同進(jìn)一步提升，并且雙碳政策使得水泥行業(yè)供給端邏輯強(qiáng)化，核心在于需求持 續(xù)很差，9月份步入水泥傳統(tǒng)旺季，密切關(guān)注需求表現(xiàn)。

穩(wěn)增長下水泥行業(yè)景氣有望回升。穩(wěn)增長的內(nèi)涵對應(yīng)為信用擴(kuò)張，我們簡單復(fù)盤了 2008年以來的信用數(shù)據(jù)和行業(yè)需求的關(guān)系，以信用擴(kuò)張周期為例，2008年以來4輪 信用擴(kuò)張周期，每次信用擴(kuò)張持續(xù)時(shí)間至少12個(gè)月以上，信用擴(kuò)張領(lǐng)先水泥行業(yè)需 求回升約1-3個(gè)季度不等，所以穩(wěn)增長的年份都將看到水泥行業(yè)景氣度的回升。本輪 社融增速自2021年11月開始觸底回升，但效果不明顯主要因?yàn)榈禺a(chǎn)信用收縮太大， 同時(shí)疫情防控和異常天氣壓制了短期需求釋放。后續(xù)隨著短期不利因素消除，前期 壓制基建需求將釋放；同時(shí)“保交樓”、“增信支持” 帶來地產(chǎn)施工端需求恢復(fù)，住建部、 財(cái)政部、人民銀行等有關(guān)部門近日出臺(tái)措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專 項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付；8月19日中國銀行間市場交易商 協(xié)會(huì)再次召集多家民營房企召開座談會(huì)，探討通過中債增進(jìn)公司增信支持的方式支 持民營房企發(fā)債融資，首批試點(diǎn)企業(yè)為8家房企（龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)、碧桂園、旭 輝控股、新城控股、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、美的置業(yè)、濱江集團(tuán)）。

（三）部分公司第二成長曲線漸長成

水泥行業(yè)需求中期下一個(gè)臺(tái)階、同時(shí)水泥企業(yè)新建產(chǎn)能被嚴(yán)格限制，水泥主業(yè)擴(kuò)張 彈性不大，為尋求繼續(xù)增長，國內(nèi)水泥公司紛紛開啟第二成長曲線，包括骨料、混凝 土、海外水泥、新材料、新能源等其他業(yè)務(wù)，2021年以來部分公司第二成長曲線漸 長成——“非水泥”業(yè)務(wù)占比顯著提升、增速持續(xù)放量。具體來看，華新水泥、上峰 水泥的“非水泥”收入毛利增速快、占比高，對業(yè)績的增量貢獻(xiàn)顯著。以華新水泥為 例，公司大力拓展“水泥+”業(yè)務(wù)，骨料高速擴(kuò)張，混凝土一體化業(yè)務(wù)快速布局，2022 上半年非水泥業(yè)務(wù)收入和毛利占比提升至29%/36%，增速分別達(dá)46%/13%。

（四）行業(yè)分紅率提升，估值在底部，產(chǎn)業(yè)資本頻增持

近幾年水泥公司分紅率總體呈現(xiàn)穩(wěn)中向上趨勢，股息率目前處于有吸引力水平。分紅率持續(xù)提升的背后來自水泥行業(yè)持續(xù)較高的ROE使得水泥公司在手現(xiàn)金充足、負(fù) 債率低。

水泥估值處于底部區(qū)域，股息率有吸引力。截至2022年9月2日，SW水泥制造行業(yè) PB（MRQ，整體法）估值0.98x，PE（TTM，整體法）估值6.97x，處于歷史底部區(qū) 域。

2021年下半年至今產(chǎn)業(yè)資本頻頻出手。（1）2021年以來海螺水泥參加天山股份定 增（13.5元/股，股權(quán)0.89%）、二級(jí)市場買入亞泰集團(tuán)（交易均價(jià)2.90-3.16元/股， 股權(quán)5%）、二級(jí)市場持續(xù)增持西部水泥（持股比例從2020年底的21.11%升至2021 年底的27.43%，截至2022年3月8日繼續(xù)增持至29.14%）、作為現(xiàn)金選擇權(quán)提供方 以1.945美元/股購入華新水泥、2021年下半年增持上峰水泥（2021年底持股1.77%）， 歷史上海螺水泥經(jīng)常會(huì)在行業(yè)和同行股價(jià)相對底部區(qū)域進(jìn)行二級(jí)市場增持，波段操 作或長期持有，獲得豐厚的收益，表現(xiàn)出專業(yè)的戰(zhàn)略眼光；（2）萬年青、上峰、塔 牌、祁連山、寧夏建材、冀東水泥等水泥公司2021年下半年以來頻頻出手增持、回 購或激勵(lì)，2022年3月上峰水泥上公告擬使用資金2-3億元回購，回購價(jià)不超過20.2 元/股，目前已回購1333萬股（占總股本1.37%），回購金額2億元，回購?fù)戤叄?022 年3月塔牌集團(tuán)公告擬使用資金2-4億元回購，回購價(jià)不超過11.88元/股，擬用于公司 實(shí)施員工持股計(jì)劃，目前已回購1001萬股（占總股本0.84%），回購金額8783萬元； 2022年5月冀東水泥公告擬使用資金2.66-3.72億元回購，回購價(jià)不超過14元/股，擬 用于未來實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，截至目前，公司已回購2658萬股（占總股本1%），回 購金額2.79億元，回購?fù)戤叀?/p>二、玻璃篇：景氣觸底，盈利分化

本篇分析的玻璃公司包括旗濱集團(tuán)、南玻A、耀皮玻璃、金晶科技、秀強(qiáng)股份、福萊 特、洛陽玻璃、安彩高科、亞瑪頓、山東藥玻、力諾特玻、正川股份、石英股份、菲 利華。

（一）22H1 玻璃行業(yè)景氣回落，不同細(xì)分領(lǐng)域分化明顯

玻璃行業(yè)2022H1收入增速為17.99%（2021H1增速為51.67%），歸母凈利潤增速為 -28.44%（2021H1增速為218.91%）。分季度來看，22Q1、22Q2玻璃行業(yè)收入增速 為16.19%、19.61%，歸母凈利潤增速為-36.94%、-20.30%；結(jié)合ROE和凈利率（單 季度）來看，21Q3是景氣高點(diǎn)，后面持續(xù)回落。不過不同細(xì)分領(lǐng)域景氣度差異很大。

（1）浮法玻璃幾家公司22H1業(yè)績大幅回落（秀強(qiáng)股份除外，主業(yè)深加工，受益于浮 法跌價(jià)），從高頻的玻璃-成本價(jià)差來看，浮法玻璃景氣度從2021年9月初的高點(diǎn)開 始持續(xù)回落到現(xiàn)在（目前行業(yè)處于負(fù)毛利狀態(tài)），背后核心是需求端的回落，2021 年下半年以來房地產(chǎn)景氣度持續(xù)下行，疊加疫情影響，使得需求持續(xù)大幅走弱；同 時(shí)期各種原材料價(jià)格大漲（純堿，天然氣、重油等燃料），至2022年6月行業(yè)陷入虧 損狀態(tài)。（2）光伏玻璃板塊公司22H1收入擴(kuò)張，但利潤下滑，收入端擴(kuò)張來自光伏 玻璃產(chǎn)能持續(xù)釋放，利潤端下滑主要來自行業(yè)景氣度回落，光伏玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能 陸續(xù)大幅釋放，光伏玻璃價(jià)格21Q2開始持續(xù)回落；同時(shí)期各種原材料價(jià)格大漲， 22H1景氣度底部震蕩。（3）藥用玻璃板塊公司業(yè)績韌性好于周期板塊，在同樣承受 原燃料漲價(jià)壓力下，由于中硼硅產(chǎn)品逐步放量疊加人民幣貶值下匯兌收益影響， 22H1整體實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤正增長。（4）石英玻璃板塊延續(xù)高景氣，石英股份受益于 高純石英砂供需緊缺帶來的景氣度上行疊加自身產(chǎn)能釋放，22H1營收6.97億元，同 比+58%，歸母凈利潤2.89億元，同比+156%，加權(quán)ROE12.4%，同比+6.8pct；菲利 華受益于軍工+半導(dǎo)體下游景氣度驅(qū)動(dòng)，22H1營收8.55億元，同比+57%，歸母凈利 潤2.50億元，同比+37%，加權(quán)ROE9.6%，同比+1.3pct。

（二）玻璃行業(yè)龍頭與二三線企業(yè)盈利能力繼續(xù)分化

從22H1盈利能力數(shù)據(jù)來看，浮法玻璃和光伏玻璃行業(yè)內(nèi)各企業(yè)盈利能力繼續(xù)呈現(xiàn)分 層格局，平板玻璃的信義玻璃+旗濱集團(tuán)、光伏玻璃領(lǐng)域的信義光能+福萊特毛利率 長期領(lǐng)先同行。

浮法玻璃以旗濱為例，我們測算公司22Q2單箱毛利約33元/重箱，而行業(yè)22Q2的箱 毛利約0.75元/重箱（行業(yè)用的管道氣為燃料，卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)）；光伏玻璃以福萊特 為例，在行業(yè)整體不賺錢的情況下，公司22Q2仍然實(shí)現(xiàn)近15%的凈利率以及近18% 的年化ROE。結(jié)合玻璃行業(yè)競爭力做歸因分析，龍頭公司成本曲線能與行業(yè)持續(xù)拉 開距離背后主要是龍頭企業(yè)良好的布局與物流優(yōu)勢、砂礦自給（尤其超白石英砂）、 原材料規(guī)模化采購、持續(xù)的技術(shù)優(yōu)化（產(chǎn)品良率和穩(wěn)定性）、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、優(yōu)秀的運(yùn) 營管理能力等綜合帶來的低成本優(yōu)勢。

（三）行業(yè)大舉加碼光伏玻璃，關(guān)注 TCO 玻璃和光熱玻璃產(chǎn)業(yè)進(jìn)度

由于浮法玻璃新增產(chǎn)能受限和“雙碳”帶來光伏玻璃較好增長前景，大量傳統(tǒng)玻璃公司 選擇進(jìn)軍光伏玻璃賽道、光伏玻璃企業(yè)更是加快擴(kuò)張。近期密集的光伏玻璃項(xiàng)目聽 證會(huì)也引起投資者對光伏玻璃產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂，不過光伏玻璃建設(shè)具備一定的資金 門檻，按照目前的1200噸/日壓延產(chǎn)線總投資額約10億元，企業(yè)之間擴(kuò)張能力差異和 其競爭力、資金實(shí)力相關(guān)，我們可以從三個(gè)維度來評(píng)估對比：一是有息負(fù)債率，決定 公司加杠桿空間；二是企業(yè)盈利能力和經(jīng)營現(xiàn)金流，決定公司內(nèi)生擴(kuò)張速度；三是 公司外部融資能力。綜合這三個(gè)方面來看，信義系、旗濱、福萊特、南玻這四家公司 在光伏玻璃領(lǐng)域擴(kuò)張能力最強(qiáng)。

另外，除了傳統(tǒng)的壓延玻璃以外，企業(yè)也開始進(jìn)軍非晶硅電池用的TCO玻璃和儲(chǔ)能 用的光熱玻璃。（1）金晶科技已在海外基地布局TCO玻璃（供first solar），馬來西亞薄膜光伏1期背板500t/d浮法線已經(jīng)投產(chǎn)，國內(nèi)淄博布局有2條線，每條線年產(chǎn)1500 萬平米，預(yù)計(jì)22年底23年初計(jì)劃投產(chǎn)在滕州投產(chǎn)年產(chǎn)1500萬平米的TCO玻璃產(chǎn)線。 （2）安彩高科子公司安彩光熱運(yùn)營一條日熔量600t/d的超白浮法產(chǎn)線，可根據(jù)訂單 情況柔性生產(chǎn)光熱玻璃或高端建筑玻璃。公司2017年自主研發(fā)出光熱玻璃，打破日 本旭硝子壟斷，成為國內(nèi)唯二能夠批量生產(chǎn)光熱玻璃的企業(yè)（另一家是旭硝子大連）。

（四）7 月份浮法玻璃景氣度已見底，中期變量看冷修變化

浮法玻璃6月份已經(jīng)步入全行業(yè)虧損狀態(tài)，7月份環(huán)比6月份更差，導(dǎo)致景氣度差的原 因一是需求（地產(chǎn)資金緊張導(dǎo)致竣工交付少、旺季疫情對需求帶來較大抑制），二是 成本（純堿和天然氣價(jià)格漲至歷史高位），7月已是景氣底部。浮法玻璃的新增產(chǎn)能 被政策嚴(yán)格控制，行業(yè)進(jìn)入存量產(chǎn)能穩(wěn)定的階段，冷修（供給減少）將成為判斷中期 景氣度最重要的變量；今年上半年行業(yè)景氣持續(xù)大幅下行但冷修比例較少，主要因 為玻璃廠一方面在2021年景氣大年后資金充裕，另一方面2020年的經(jīng)驗(yàn)（2020年上 半年行業(yè)情緒過度悲觀，但2020年下半年開始玻璃行業(yè)景氣迅速回升）和對今年穩(wěn) 增長預(yù)期使得玻璃企業(yè)更加樂觀，因此冷修意愿相對較弱。隨著行業(yè)低迷的持續(xù)， 下半年冷修的比例有望增加，這將為未來的好轉(zhuǎn)帶來轉(zhuǎn)機(jī)，據(jù)卓創(chuàng)資訊，上半年冷 修7條，7月冷修6條生產(chǎn)線，8月以來冷修了5條生產(chǎn)線。

（五）光伏玻璃底部震蕩，關(guān)注新增產(chǎn)能增速放緩節(jié)點(diǎn)

光伏玻璃將繼續(xù)底部震蕩。2022年上半年光伏玻璃價(jià)格和利潤率均保持底部震蕩態(tài) 勢，背后的供需邏輯，一方面需求端來看，隨著光伏上游硅料產(chǎn)能逐步釋放，上游原 材料高價(jià)格對光伏裝機(jī)需求的壓制因素逐步緩解，光伏裝機(jī)需求向好；另一方面供 給端來看，2022年以來新增產(chǎn)能較多（在3月初景氣度反彈后大量產(chǎn)線點(diǎn)火，2022 年1-6月光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能同比+66%）；從高頻指標(biāo)來看，2022年初至5月上旬玻璃 庫存持續(xù)去化，反映下游需求在環(huán)比回升，而5月中旬至今光伏玻璃呈現(xiàn)累庫趨勢， 主要源于今年3-5月份點(diǎn)火的產(chǎn)線陸續(xù)出產(chǎn)品（點(diǎn)火到出產(chǎn)品存在2-3個(gè)月爬坡周期）； 產(chǎn)能快速釋放壓制了行業(yè)景氣度，預(yù)計(jì)下半年仍將保持底部震蕩態(tài)勢。后續(xù)的轉(zhuǎn)機(jī) 來自新增產(chǎn)能增速放緩，這個(gè)需持續(xù)跟蹤觀察。

關(guān)注聽證會(huì)對光伏玻璃供給的邊際影響。光伏玻璃聽證會(huì)流程源自21年7月份的《水 泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》正式稿，對于光伏玻璃，一方面，在當(dāng)前碳達(dá)峰、碳 中和大背景下，考慮光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要、保障光伏新能源發(fā)展，新上光伏壓延玻璃 項(xiàng)目不再要求產(chǎn)能置換；另一方面，對于新上光伏壓延玻璃，要建立產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，新建項(xiàng)目由省級(jí)工業(yè)和信息化主管部門委托全國性的行業(yè)組織或中介機(jī)構(gòu)召 開聽證會(huì)，程序相較于之前更加繁瑣，過程要求更高，間接設(shè)置了一定新增門檻，且 項(xiàng)目建成投產(chǎn)后企業(yè)履行承諾不生產(chǎn)建筑玻璃。2022年3月22日，首批三場光伏玻璃 項(xiàng)目聽證會(huì)召開（包括信義、福萊特、凱盛的項(xiàng)目），三場聽證會(huì)各形成聽證記錄一 份，經(jīng)聽證代表和聽證陳述人、聽證監(jiān)督人審閱確認(rèn)，組織方后續(xù)還將形成正式聽 證報(bào)告遞交至委托方江蘇省工信廳和江蘇省發(fā)改委，經(jīng)后續(xù)程序，由政府部門決策。

（六）中硼硅玻璃產(chǎn)業(yè)趨勢已成，持續(xù)放量可期

一方面，國內(nèi)中硼硅瓶已持續(xù)在血液制品、造影劑、疫苗、其他高端生物制劑等包裝 上開始廣泛使用；國家“十四五”規(guī)劃中明確指出要加快發(fā)展生物醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)，完善創(chuàng) 新藥物、疫苗等快速審評(píng)審批機(jī)制，在國家藥物創(chuàng)新鼓勵(lì)政策和人口老齡化趨勢的 推動(dòng)下，高端生物制劑市場規(guī)模將不斷擴(kuò)大；隨著醫(yī)療條件的逐漸改善和居民診斷 需求的不斷提高，造影劑設(shè)備和造影劑的使用量也會(huì)不斷攀升；歐美日等發(fā)達(dá)國家 強(qiáng)制要求疫苗玻璃瓶使用中硼硅藥用玻璃瓶；這些高端制劑持續(xù)擴(kuò)容給中硼硅藥瓶 需求帶來了持續(xù)增長空間。另一方面，2012年提出仿制藥一致性評(píng)價(jià)，要求全面提 高仿制藥質(zhì)量，使仿制藥和原研藥達(dá)到相同的治療效果；隨后在2016年開啟了口服 固體制劑一致性評(píng)價(jià)，并于2017年年底頒布注射劑一致性評(píng)價(jià)意見征求稿；2020年 5月國家藥監(jiān)局發(fā)布《化學(xué)藥品注射劑仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)技術(shù)要求》，要 求注射劑使用的包裝材料和容器的質(zhì)量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品質(zhì)量 與參比制劑一致；而注射劑玻璃瓶占藥用玻璃包材總量55%以上，其將拉動(dòng)中硼硅 瓶需求放量。

三、消費(fèi)建材篇：基本面在筑底，中期邏輯不變，短期 看地產(chǎn)政策

本篇分析的公司包括防水（東方雨虹、科順股份、 凱倫股份 ）、五金（堅(jiān)朗五金）、 石膏板（北新建材）、 涂料（三棵樹、亞士創(chuàng)能）、管材（中國聯(lián)塑、偉星新材、 公元股份、雄塑科技）、瓷磚（蒙娜麗莎、東鵬控股、帝歐家居、悅心健康）、板材 和家居（兔寶寶、大亞圣象）、吊頂（友邦吊頂、法獅龍、奧普家居）、鋁模板（志 特新材）、安全門和鎖（王力安防）、石材（萬里石）、門窗幕墻（嘉寓股份），下 文消費(fèi)建材行業(yè)均由上述公司構(gòu)成。

（一）22H1 收入和業(yè)績增速降至歷史低谷

行業(yè)需求大幅下行，消費(fèi)建材上市公司收入增速將至歷史低谷。2022年上半年地產(chǎn) 景氣度持續(xù)下滑疊加二季度多地疫情擴(kuò)散導(dǎo)致停產(chǎn)停工，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，1-6月房地 產(chǎn)新開工面積同比下滑34.4%、銷售面積同比下滑22.2%，竣工面積同比下滑21.5%， 消費(fèi)建材上市公司收入增速放緩，2022年上半年消費(fèi)建材行業(yè)收入同比-3%，其中 Q1同比+7%、Q2同比-8%，降至歷史低谷，消費(fèi)建材龍頭公司收入降幅顯著小幅行 業(yè)，在需求下行、資金緊張、成本高企的背景下，中小企業(yè)加速出清，行業(yè)集中度得 以繼續(xù)提升。 利潤降幅較大，主因原燃料大漲使得毛利率下降、公司需承擔(dān)較大的固定成本和剛 性支出。2022年上半年消費(fèi)建材行業(yè)歸母凈利潤同比-51%、扣非凈利潤-57%，其中 歸母凈利潤Q1同比-47%、Q2同比-52%，扣非凈利潤Q1同比-56%、Q2同比-57%， 上半年收入保持韌性，但利潤出現(xiàn)較大幅度下滑，主要系原燃料大漲和競爭更激烈 使得部分公司毛利率大幅下降、收入增速放緩但公司需承擔(dān)較大的固定成本和剛性 支出，2022年上半年業(yè)績增速降至歷史低點(diǎn)。

（二）行業(yè)壓力測試下，龍頭企業(yè)占優(yōu)，中長期成長邏輯不變

龍頭占優(yōu)體現(xiàn)在幾個(gè)方面： 一是收入，22年上半年行業(yè)需求大幅下行期間，龍頭公司上半年收入增速仍能保持 正增長，而且增速要快于非龍頭企業(yè)。

二是毛利率，我們統(tǒng)計(jì)了各消費(fèi)建材公司21Q3-22Q2三個(gè)季度毛利率，看上游漲價(jià) 情況下，不同公司毛利率的波動(dòng)率和領(lǐng)先同行的能力，可以看到同一細(xì)分行業(yè)內(nèi)部 分化明顯，龍頭好于其他。

三是營運(yùn)能力，由于消費(fèi)建材供應(yīng)鏈管理是核心競爭力之一，我們比較了存貨周轉(zhuǎn) 和凈營業(yè)周期（應(yīng)收+存貨-應(yīng)付），同一細(xì)分行業(yè)內(nèi)部分化明顯，龍頭好于其他。

（三）下半年毛利率有望底部改善，地產(chǎn)政策決定行業(yè)大 β

除了防水行業(yè)其他原材料同比都已負(fù)增長，22Q3開始毛利率同比環(huán)比有望企穩(wěn)改善。 從上游原材料來看，一是21H2-22H1是原材料同比漲幅最大的階段，由于很多消費(fèi) 建材是石化產(chǎn)品，以原油價(jià)格為例，據(jù)Wind，21Q3-22Q2布油均價(jià)漲幅71%、80%、 67%、65%，目前原油價(jià)格已在高位，環(huán)比的空間已不大，同比漲幅下半年也將下降 （基數(shù)效應(yīng)）；二是消費(fèi)建材公司提價(jià)一般要滯后于原材料漲價(jià)，往后看提價(jià)效果 開始顯現(xiàn)，調(diào)價(jià)也能傳導(dǎo)一部分成本壓力。從毛利率絕對值來看，由于2020年會(huì)計(jì) 口徑的變化（運(yùn)費(fèi)從銷售費(fèi)用計(jì)入到生產(chǎn)成本），我們用“毛利率-銷售費(fèi)用率”來表 示可比口徑的毛利率水平，消費(fèi)建材上市公司21Q4和22Q1（由于行業(yè)一季度是淡 季，Q1毛利率天然更低）“毛利率-銷售費(fèi)用率”處于2015年以來底部水平（考慮到行 業(yè)樣本數(shù)量變化和數(shù)據(jù)可比性，我們選擇2015年始）；從上市時(shí)間長的東方雨虹來 看，22Q2毛利率處于歷史很低水平；截至2022年9月2日，除了防水行業(yè)原材料同比 仍上漲，其他都已負(fù)增長。

從需求端來看，22年1-7月房地產(chǎn)需求已處于中期底部區(qū)域。21Q2以來房地產(chǎn)需求 持續(xù)下行，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，從增速來看，2022年1-7月房地產(chǎn)新開工面積和銷售面積 增速分別為-36%、-23%，處于歷史底部。從絕對值來看，以新開工面積為例，我們 根據(jù)季節(jié)性對2022年1-7月新開工面積數(shù)據(jù)進(jìn)行年化處理，其擬合數(shù)值處于2010年 以來最低水平；其中住宅新開工面積根據(jù)季節(jié)性算出22年擬合值只有10億平米，已 處于中期底部。

地產(chǎn)政策和地產(chǎn)銷售是行業(yè)需求領(lǐng)先指標(biāo)，決定下半年行業(yè)β。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局， 2022年7月單月全國商品房銷售面積同比-28.9%，降幅環(huán)比6月擴(kuò)大10.6pct；從周度 高頻數(shù)據(jù)來看，根據(jù)Wind收集的各主要城市房管局公布的成交面積數(shù)據(jù)，8月1-31日 全國30大中城市商品房成交面積同比-8%，其中一線、二線、三線城市商品房成交面 積分別同比-22%、+9%、-21%。近期“保交樓”、“增信支持”等政策推出有望帶 來行業(yè)需求預(yù)期好轉(zhuǎn)。

四、無機(jī)纖維篇：粗紗景氣度回落，電子紗有望逐漸走 出底部，陶瓷纖維景氣向好

本篇分析的無機(jī)纖維公司包括中國巨石、中材科技、長海股份、山東玻纖、宏和科 技、正威新材、再升科技、中復(fù)神鷹、魯陽節(jié)能。

（一）粗紗出口強(qiáng)勁對沖國內(nèi)沖擊，電子紗景氣度觸底

無機(jī)纖維行業(yè)仍處于高景氣，但增速放緩。無機(jī)纖維行業(yè)2022H1收入增速為20.67% （2021H1增速為44.06%），扣非歸母凈利潤增速為4.92%（2021H1增速為149.45%）。分季度來看，22Q1、22Q2無機(jī)纖維行業(yè)收入增速為22.38%、19.26%，扣非歸母凈 利潤增速為30.68%、-9.22%；結(jié)合ROE和凈利率（單季度，扣非）來看，無機(jī)纖維 行業(yè)仍處于高景氣，但增速放緩。

粗紗出口強(qiáng)勁對沖國內(nèi)沖擊，電子紗景氣度觸底。在22H1國內(nèi)粗紗市場受長三角疫 情等因素拖累，景氣度承壓（行業(yè)累庫，粗紗價(jià)格Q2開始邊際下行），但粗紗出口 強(qiáng)勁，據(jù)Wind，行業(yè)22H1出口粗紗42.76萬噸，同比21H1提升46%，環(huán)比21H2提升 10%，22H1粗紗出口均價(jià)環(huán)比21H2提升3%，同比21H1提升23%。出口超預(yù)期的原 因或來自歐洲天然氣價(jià)格高企沖擊海外玻纖供給（國內(nèi)企業(yè)的相對優(yōu)勢提升）。2022 年初以來G75(單股)玻纖電子紗景氣度從歷史高位下行至底部區(qū)間，景氣度與粗紗分 化的原因是供給釋放差異，2021年粗紗供給溫和釋放，同比+15%，而電子紗2021 年底產(chǎn)能同比+23%，22年7月底相比21年底進(jìn)一步新增19%產(chǎn)能。

巨石繼續(xù)領(lǐng)跑毛利率，長海股份毛利率逆勢提升（接近巨石）。22H1中國巨石玻纖 業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，達(dá)到45.48%，相比2021年下滑4.39pct，主要受電子紗景 氣度回落影響；長海股份玻纖業(yè)務(wù)毛利率為43.57%，相比2021年提升2.73pct（新線 投產(chǎn)成本下降；制品業(yè)務(wù)占比高，周期波動(dòng)較粗紗更小），是唯一一家毛利率同比上 升的玻纖企業(yè)；中材科技玻纖業(yè)務(wù)毛利率37.89%，相比2021年下滑4.84pct（電子紗 拖累）。

（二）粗紗需求存不確定性，電子紗景氣度有望逐漸走出底部

粗紗持續(xù)累庫景氣度回落。與光伏玻璃高頻景氣度跟蹤框架一致，玻纖庫存拐點(diǎn)是 價(jià)格拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)（累庫和去庫階段，庫存位置需要累積/去化到一定水平才會(huì)觸 發(fā)價(jià)格調(diào)整），本輪玻纖庫存自2021年10月底部開始加速累積，背后主要是國內(nèi)需 求在疫情等外部因素?cái)_動(dòng)下放緩，2022年6月以來粗紗價(jià)格回落（如2400tex纏繞直 接紗均價(jià)高點(diǎn)回落近20%）。展望未來1年供需，供給端，據(jù)卓創(chuàng)資訊，我們預(yù)計(jì)22- 23年國內(nèi)企業(yè)全球新增供給年均81萬噸左右（考慮到冷修技改的增量及半年冷修周 期的減量），新增供給相比2021年的88萬噸邊際放緩。需求端，展望2022年，國內(nèi) 需求階段性受疫情影響，風(fēng)電景氣回升是亮點(diǎn)；出口方面，人民幣貶值以及俄烏局 勢對歐洲天然氣價(jià)格與供應(yīng)的擾動(dòng)均利好玻纖出口景氣度，不過海外需求在邊際走 弱，后續(xù)關(guān)注出口景氣度持續(xù)性。

電子紗新增供給大幅放緩，景氣度有望逐漸走出底部區(qū)間。當(dāng)前景氣度已經(jīng)接近過 去兩輪底部區(qū)間，行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)處于盈虧平衡線附近（巨石仍保持盈利狀態(tài)）； 基于各企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)2023年底前新增供給僅約5萬噸（安徽丹鳳集團(tuán)3萬 噸新線及巨石桐鄉(xiāng)3改5技改項(xiàng)目），潛在新增供給增速大幅下行，景氣度有望逐漸 走出底部區(qū)間。

（三）陶瓷纖維中高端需求向好，中低端集中度提升

陶瓷纖維節(jié)能效果顯著，受益于節(jié)能降碳大趨勢，應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，需求有望持 續(xù)增長。陶瓷纖維是一種輕質(zhì)的新型纖維狀絕熱節(jié)能材料，屬于耐火材料的一種， 使用溫度在800℃-1600℃以上，與傳統(tǒng)的絕熱材料相比，陶瓷纖維具有重量輕、耐 高溫、熱穩(wěn)定性好、導(dǎo)熱率低、比熱容小及耐機(jī)械震動(dòng)等優(yōu)點(diǎn)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于石 化、冶金、有色、建材、電力、機(jī)械、陶瓷、交通等行業(yè)的工業(yè)窯爐耐火保溫、管道 保溫、絕熱密封、輻射隔熱等領(lǐng)域。按照原國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)和原國家科技委員 會(huì)的測算，使用每噸陶瓷纖維每年平均節(jié)約的能量相當(dāng)于200 噸標(biāo)準(zhǔn)煤產(chǎn)生的熱能； 在冶金行業(yè)的焦?fàn)t爐頂應(yīng)用方面，全陶瓷纖維爐頂結(jié)構(gòu)使熱損失降低52.3%，一臺(tái)焦 爐年可節(jié)能8640×106 千焦，折合標(biāo)準(zhǔn)煤350 噸。在滿足陶瓷纖維使用要求的工況 條件下，陶瓷纖維比傳統(tǒng)硬質(zhì)耐火材料可節(jié)約能源消耗20%-40%，年節(jié)約能量達(dá)到 陶瓷纖維保溫材料費(fèi)用的22倍。雙碳政策下，環(huán)保節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)和要求趨嚴(yán)，為陶瓷纖 維在工業(yè)耐火、保溫、節(jié)能領(lǐng)域擴(kuò)大應(yīng)用創(chuàng)造了新的機(jī)會(huì)，陶瓷纖維需求有望持續(xù) 增長。目前陶瓷纖維在石化領(lǐng)域滲透率最高，未來2-3年內(nèi)石化行業(yè)處在項(xiàng)目建設(shè)的 高峰階段，陶瓷纖維需求將進(jìn)入景氣上行通道。據(jù)中國耐火材料行業(yè)協(xié)會(huì)，2021年 全國陶瓷纖維產(chǎn)量在全部耐火材料產(chǎn)量中的占比僅為2.5%，隨著陶瓷纖維在有色冶 金建材電廠等領(lǐng)域?qū)鹘y(tǒng)耐火材料的替代，和在新能源、國防、航天等新興領(lǐng)域逐 步開拓，未來滲透率有望大幅提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。

拓展知識(shí)：

奧普燃?xì)庠畈淮蚧鹁S修方法

燃?xì)庠畈淮虼笤蚣熬S修方法：
1、首先，檢查氣源開關(guān)是否打開，是否有氣體。
一般情況下，這個(gè)問題是不會(huì)被忽視的，但有時(shí)它會(huì)被不小心關(guān)閉或粗心的人忘記加氣，導(dǎo)致不起火的情況。
解決方法：煤氣爐沒有煤氣，要加煤氣。
2、沒有電
這是平時(shí)最容易遇到的問題，也是人們普遍關(guān)心的問題，發(fā)現(xiàn)點(diǎn)不檢查電池是否有電。，
解決方案：如果燃?xì)庠铍姵貨]有可用或用完，只需更換常規(guī)的no。1電池。
3、拿起鍋架，看點(diǎn)火噴嘴是否著火，如果不著火，再看排出針是否排出。
如放電針不放電，為放電針故障，應(yīng)更換放電針。如果排泄針排泄表明閥體故障，則更換閥體。
4、過電壓保護(hù)裝置
許多煤氣爐有超壓保護(hù)，一旦超壓就不會(huì)啟動(dòng)。，
解決辦法：如果煤氣爐有超壓保護(hù)，那么有必要換一個(gè)減壓閥試試。
5、堵塞管道
這是一個(gè)很常見的問題，一旦管道堵塞，就要檢查煤氣閥門，一般可以聞到煤氣的氣味，而煤氣爐不起火很可能是煤氣堵塞。，
解決辦法：煤氣爐管道堵塞，所以將管道疏通或更換。

奧普燃?xì)庠畈淮蚧鹁S修方法

會(huì)導(dǎo)致煤氣灶打不著火的原因有很多，其中比較常見的原因就是我們煤氣罐中的氣用完了，這個(gè)時(shí)候我們就需要聯(lián)系專業(yè)的工作人員來給我們的煤氣罐換氣、加氣。
　　若是煤氣灶中的氣非常充足的話，就有可能是因?yàn)槊簹庠畹墓艿蓝伦×耍@個(gè)時(shí)候我們就需要將煤氣灶堵住的管道疏通一下或者直接將它更換，這樣煤氣灶就能重新打火了。
　　我們平時(shí)在家中使用煤氣灶之后一定要記得關(guān)火，以免發(fā)生意外產(chǎn)生火災(zāi)。同時(shí)，當(dāng)我們的發(fā)現(xiàn)燃?xì)庠畛霈F(xiàn)故障的時(shí)候也不要盲目的自己動(dòng)手修理，而是應(yīng)該聯(lián)系專業(yè)人員前來維修。