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撰文/ 《財經天下》周刊作者 劉冬雪

編輯/ 陳芳

上市路曲折，頻遭問詢

6月2日，深交所創業板公告顯示，生產小家電的廣東德爾瑪科技股份有限公司（以下簡稱“德爾瑪”）IPO首發成功過會，這意味著德爾瑪離資本市場的大門又邁近了一步。

按照招股書所示，德爾瑪本次公開發行股票的數量不超過9231.25萬股，占發行后總股本的比例不低于10%，計劃募資14.64億元，該筆資金將用于智能家電制造基地項目、研發品控中心建設項目和信息化建設項目。

算起來，德爾瑪的“上市夢”是從2020年開始的。2020年10月，德爾瑪與中金公司簽署上市輔導協議，并于10月26日在廣東證監局備案，準備沖刺深交所創業板。

事實上，過去幾年是中國家電企業上市的高潮。先是2019年8月23日，小熊電器正式在深交所掛牌上市，成為“創意小家電第一股”。接著2020年，石頭科技、北鼎股份、帥豐電器、億田智能、彩虹集團和火星人相繼敲鐘上市。

2021年開始，極米科技、倍輕松也成功登陸資本市場。今年2月18日，以空氣炸鍋和空氣烤箱為核心產品的比依股份也上市了。然而，同行不同命，德爾瑪的上市之路走得異常坎坷。

如果單純看業績，德爾瑪的成績并不算差。根據德爾瑪最新的招股書顯示，從2019年至2021年，公司營收分別為15.17億元、22.28億元和30.38億元，后兩年同比漲幅分別為46.9%和36.4%；歸母凈利潤分別為1.11億元、1.73億元和1.70億元。

圖/德爾瑪官網

而比依股份2018年至2021上半年，公司營收分別是6.18億元、7.40億元、11.63億元和7.60億元；歸母凈利潤分別為0.45億元、0.63億元、1.06億元和0.53億元。相比較而言，德爾瑪的營收和凈利潤均高于比依股份，不過在深交所看來，雖然德爾瑪數據不錯，但對其經營能力還是有很多問號。

因此德爾瑪過去一年，遭到了深交所三輪問詢。首輪問詢中，深交所提出了30條疑問，從外協生產、關聯交易、直播帶貨到毛利率等等。德爾瑪的問詢回復長達573頁，但這份數百頁的回復仍然沒有打消深交所的疑慮。接著4個月后，又是17條疑問的二輪問詢，其中不少問題就曾在首輪問詢中出現過。

今年2月，深交所再次出具第三輪審核問詢函，專利糾紛、直播帶貨未達預期、與小米集團開展合作業務的穩定性，依然是對其經營風險的不確定。

6月2日，深交所創業板上市委員會的審議結果稱，德爾瑪符合上市發行條件、上市條件和信息披露要求，不過還是要求其對飛利浦和華帝商標許可合作的穩定性和可持續性，以及對其經營能力的影響進行說明，如果商標合作被終止又如何應對；還指出德爾瑪存在自有品牌產品的銷售收入占比不斷下降，研發費用率較低等問題，要求其說明其未來如何保持核心競爭力。

靠授權模式快速發展

德爾瑪誕生在有著“中國家電之都”稱號的廣東順德，與其他靠制造業起家的同行不同，德爾瑪自帶互聯網基因。

蔡鐵強是德爾瑪的實際控制人，截至招股說明書簽署之日，蔡鐵強通過飛魚電器、佛山魚聚和珠海魚池間接控制公司44.61%的股份。蔡鐵強是80后，十幾歲時因父親生意失敗而走上了打工之路，曾做過服務員、賣過文具，直到2007年，蔡鐵強組建了自己的廣告策劃團隊，命名為“飛魚”，開始了創業之路。

隨著互聯網快速發展，電商行業迅速崛起。蔡鐵強發覺這是個機會，于是決定轉型做電商代運營業務，并成立了飛魚電子商務公司。初期，飛魚團隊接下了某品牌掛燙機訂單，在不到一年的時間里，就為該品牌創造7000多萬元的銷售額，從此飛魚在業界有了名號，也借此收獲了數十家國內外知名品牌客戶。

長期的電商代運營業務讓蔡鐵強經常接觸廠商，他逐漸意識到這項業務模式不可持續，應該創立自己的品牌。因為公司就在順德，這里有著數千家家電企業，很多國內知名家電品牌就誕生于此。蔡鐵強于是決定，從小家電領域開始，于2011年創立德爾瑪品牌。

在小家電領域，從不缺選手，難得的是品牌。沒有多少野心的蔡鐵強，圖的是小富即安，因而選擇了一條捷徑。

2018年，德爾瑪收購飛利浦水健康業務，獲得飛利浦的商標使用許可；同年，德爾瑪子公司華聚衛浴與華帝股份達成品牌授權合作。自此以后，德爾瑪的業績出現了明顯的增長。

數據顯示，德爾瑪2018年的營收為9.67億元，2021年該項數據變成了30.38億元，是3年前的3倍。這其中，“飛利浦”和“華帝”起到了至關重要的作用。2019年至2021年期間，德爾瑪飛利浦品牌產品收入為3.09億元、6.97億元和9.81億元；華帝品牌產品收入分別為1.24億元、1.80億元和2.0億元。3年中，上述兩品牌營收占比分別為28.54%、39.44%和38.92%。

圖/視覺中國

授權品牌的模式，短期來看是讓德爾瑪沾了大品牌的光，但長期看來，該模式有很大的風險。例如，公司若出現經營困難、債務問題、聲譽損害或許可期滿，對方有權收回商標，德爾瑪就會很被動，一旦發生收回商標情況，就相當于公司營收的半邊天塌了。

對此，德爾瑪對《財經天下》周刊表示，公司的品牌矩陣包括自有品牌和授權品牌，各品牌的產品品類和產品定位有所不同，均為公司“多品牌、多品類”發展策略的重要環節，有利于公司整體經濟效益最大化。另外，德爾瑪方面也不認為公司對各授權品牌存在單一重大依賴，因此也不存在因過度依賴授權品牌而對公司持續經營能力造成重大不利影響的情形。

代工有著巨大弊端

德爾瑪有如此樂觀的“底氣”，除了“飛利浦”和“華帝”，還有背靠小米集團的因素。

2014年至2020年，德爾瑪經歷了5輪融資，投資方包括CPE源峰、小米集團和歐派家居等。根據德爾瑪招股書顯示，小米集團在2020年通過旗下天津金米幾次增資持有公司2.37%的股份。

小米集團的加入，讓德爾瑪收獲了大量ODM業務訂單。據招股書顯示，2019年至2021年，公司通過米家ODM業務實現的銷售收入快速增長，收入金額分別為0.72億元、2.71億元和6.44億元，占當期主營業務收入比例分別為4.74%、12.19%和21.23%。

德爾瑪的米家ODM業務主要采用的是利潤分成模式，利潤分成模式下的收入占比超過97%。該模式下，公司以成本價格將米家ODM產品銷售給小米集團，產品在小米集團最終實現對外銷售后，后者再將其產生的凈利潤按照雙方約定比例分成。

根據德爾瑪與小米集團的約定，小米集團會根據相關產品品類對于小米集團的戰略意義，新產品的創新程度及研發難度，新產品上市緊迫性，新產品的價格定位，最終銷售和利潤情況等綜合決定ODM廠商之間的分成比例。2019年至2021年，德爾瑪獲取的利潤分成比例從30%到50%不等。

圖/德爾瑪官方微博

小米生態鏈企業有數百家，德爾瑪所承接的米家ODM訂單，主要是毛利率較低的產品。報告期內，公司ODM業務毛利率分別為27.53%、19.18%及12.57%，相應同期的綜合毛利率分別為36.33%、32.27%和29.19%。除去用工成本、原材料采購成本提高之外，米家ODM業務占比的增高，也拉低了德爾瑪整體毛利率。

按招股書所示，2022年第一季度，德爾瑪米家ODM業務收入占主營業務收入比例，從2021年一季度的26.41%下降至16.60%。因此，2022年第一季度公司毛利率較去年同期提高了2.05個百分點，米家ODM業務對德爾瑪毛利率的影響可想而知。

如何改善毛利率？德爾瑪對《財經天下》周刊表示，一方面，公司加大研發投入，不斷推陳出新，新產品毛利率較高有助于推動整體毛利率的提升；另一方面，隨著公司銷售規模的擴大，采購議價能力增強，總體采購成本將有所下降。

不過按照招股書顯示，德爾瑪與小米集團尚有9款產品處于開發階段，未來公司將持續基于商業合作共贏原則與小米進行交易。在德爾瑪看來，和小米合作不僅能提高收入規模，還能借此打磨供應鏈能力。

根據招股書顯示，德爾瑪自有品牌“德爾瑪”和“薇新”的營收占比已經從2019年的60.24%下降到了2021年的38.29%。超一半的身家都系在授權商標和代工業務上，德爾瑪自有品牌的價值正在逐漸被稀釋。

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