美國連續七個月CPI“破八”，美聯儲的保衛戰如何維持？

2020年3月疫情期間，為支持經濟，美國政府向居民部門大規模發錢，美聯儲緊急降息至零利率并啟動QE，大批勞動力退出就業市場，薪資上漲，企業出現用工缺口。疫情過后，為刺激就業，美聯儲宣稱通脹是暫時的，并提高對通脹的容忍度，允許通脹在一定時間超過2%。直至去年7月，美聯儲才首次正式討論Taper，并于今年3月開始加息，開啟了年內五次加息、連續三次75BP的近四十年來最猛加息進程。在這期間，美國CPI一度達到9.1%的歷史高位，最新的9月CPI數據仍然高達8.2%。從近幾次的議息會議來看，盡管面臨著大宗商品等供給端帶來的不確定性挑戰，在就業和通脹之間，在經濟增長軟著陸和通脹之間，美聯儲依然堅定的強調了抗通脹的決心。本文通過梳理疫后的議息會議內容，對美聯儲貨幣政策的路徑和態度進行剖析。

美國失業率(單位:%)

美國非農就業新增人數(單位:千人)

美聯儲的政策目標和規律簡述

早在1951年，美聯儲與財政部達成協議，獲得了制定貨幣政策的獨立性，并將實現物價穩定和充分就業設置為貨幣政策的目標。美聯儲運用貨幣政策的一般規律是：降息——QE——Taper——加息——縮表，降息和QE搭配使用，加息和縮表搭配使用，Taper穿插其中作為緩沖。通過改變市場上貨幣的價格和數量，美聯儲可以降低經濟運行的波動風險，讓經濟在一個個周期中穩步上行。

QE（量化寬松，Quantitative Easing）是央行公開市場操作的一種延伸，主要是指央行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預方式，以鼓勵開支和借貸。量化寬松調控目標為長期的低利率，所涉及的政府債券金額龐大、周期較長。QE是央行對經濟體的一劑猛藥，而非微調。當美聯儲采用這種非常規的政策時，說明利率等常規工具不再有效，經濟狀況堪憂。從2008年次貸危機到2020年以前，美聯儲共啟動了三輪QE以刺激經濟，分別是2008年12月-2010年6月的QE1以應對金融危機、2010年11月-2011年6月的QE2以持續應對經濟衰退、2012年9月-2014年10月的QE3以大幅改善就業狀況和促進經濟。

Taper是減碼的QE，在不影響經濟復蘇的前提下，放緩擴表的進程，維持低利率。也就是說，央行在逐漸縮減資產購買規模，逐步退出QE，收回QE向市場投放的流動性。2013年5月，前美聯儲主席伯南克發表了著名的Tapering Talk，提出逐步削減并最終退出QE，引起了美國股市的波動，隨后在2013年12月QE3實施減量、2014年10月QE3正式退出。縮表是指縮減資產負債表，即出售資產，而美國的主要資產就是國債和機構抵押貸款支持證券。

王炸的無限量QE：2020年3月

2020年3月疫情期間，為了穩定市場信心、刺激經濟，美聯儲進行了史無前例的大放水，連續兩次降息，甚至啟動了無限量QE。新冠疫情大范圍爆發，給全球經濟帶來了極大的不確定性，資本市場波動劇烈。從當時的數據上看，疫情影響并未反映到一季度的經濟數據上，雖然制造業走弱，但就業增長穩定，消費者信心處于高位，美國經濟基本面穩健。3月3日，在常規議息會議之前，美聯儲緊急宣布大幅降息50BP，是次貸危機以來的最大降幅，這更多是出于穩定市場的考慮。到3月15日，美聯儲提前三天舉行議息會議，大幅降息100BP至零利率，同時啟動至少7000億美元的QE，準備與美國財政部一同提供無限流動性以重建市場秩序。連續兩次突然的、前置的大幅降息都是史無前例的，美聯儲的反應很大程度上是對未來疫情影響的巨大擔憂，同時也加劇了市場的恐慌情緒，美股、美債、黃金齊跌，三大指數多次觸發熔斷。美聯儲大幅降息并提供無限量流動性，財政部通過增加支出、減免稅收直接支持居民和企業，大放水雖然刺激了經濟，但也為后續的通貨膨脹埋下隱患。

按兵不動支持經濟：2020年4月-2020年12月

從2020年二季度開始，新冠疫情的影響開始顯現，防疫措施導致經濟活動急劇下降和失業人數激增，需求疲軟和油價大幅下跌抑制了消費者物價水平。從2020年4月開始，連續6次議息會議都按兵不動，維持著近零利率，將支持經濟放在首要位置。在這一階段，美聯儲始終強調，持續的疫情危機將在中期對經濟前景構成相當大的風險，并多次聲明，將使用所有工具來支持美國經濟，從而促進最大就業和物價穩定的目標。

美國不變價GDP同比(單位:%)

Taper階段：2021年3月-2022年1月

1）2021年3月-6月：通脹隱憂初現

2021年Q1，美國GDP實現轉正，但從3月開始，美國CPI呈現一路走高的跡象，在6月份達到5.4%的小高位。2021年3月的議息會議中，美聯儲上調了通脹和GDP經濟增長預測，下調了失業率預測，點陣圖上2023年加息的預期漸濃。2021年6月的議息會議中，美聯儲大幅上調了通脹預測，并表示短期的通脹持續時間可能比預期更長，同時點陣圖顯示未來的加息速度將會更快、程度將會更大。但這兩次會議，美聯儲表示缺乏實質性證明，可以進行Taper。

美國CPI同比(單位:%)

2）2021年7月-9月：Taper討論

2021年Q3，美國CPI連續三個月保持5%以上，美聯儲逐步轉變了對于Taper和加息的態度。2021年7月議息會議中，美聯儲首次在官方聲明中討論Taper，預計將于年內開始。2021年8月的央行年會中，再度表示若經濟發展如預期，年內開始Taper可能是合適的；但同時弱化了加息與Taper間的關系，表示未來Taper的時點和速度將與給出加息信號無關。到了2021年9月的美聯儲會議，貨幣政策的關注重點開始轉換，從Taper轉向加息，從就業轉向通脹。美聯儲表示通脹和就業目標取得進展，有望開始Taper，而Taper的過程可能會在明年中完成，同時再次上調了對通脹的預測，認為通脹影響將比預期更長更強。美聯儲的18位官員中，9位認為明年將首次加息，2023年將加息至1%以上。

3）2021年11月-2022年1月：Taper落地

2021年Q4，美國CPI來到7%的高位。2021年11月，美聯儲議息會議宣布啟動Taper，每月購買資產的規模減少150億美元。2021年12月-2022年1月，美俄發生摩擦，能源價格開始上漲。2021年12月，美聯儲議息會議宣布加速Taper，每月減少購買資產規模提高至300億，預計將于2022年3月中旬完成Taper，結束擴表。會議紀要顯示，加息時間將前移，過半官員支持2022年加息三次，2023年再加息三次，同時開始考慮在首次加息后的某個時點啟動縮表。到2022年1月的美聯儲議息會議，加息預期再次強化，暗示可能在3月會議上加息，但加息的路徑和縮表的時間暫不確定。

最猛烈的加息步伐：2022年3月-至今

1）2022年3月：預期之內的25BP

3月美聯儲議息會議如期加息25BP。考慮到俄烏沖突對美國通脹和經濟的短期影響，新點陣圖暗示全年將加息7次，即從3月開始的7次議息會議均加息一次，并在2023-2024 年將政策利率維持在2.75-3%；而縮表最快可能在5月進行。

美聯儲行動落后于通脹曲線，主要是因為俄烏沖突改變了美聯儲對于通脹的預期。在俄烏沖突發生前，美聯儲預期通脹將因為基數效應、汽車價格等一系列原因，在二季度開始回落。但俄烏沖突爆發后，食品能源價格飛速上漲，美聯儲預期高通脹或持續至今年年中。

經濟衰退的預期和失業率上行的擔憂可能是加息的最大阻力。但美聯儲強調，加息路徑基本決定于通脹增速，因為沒有價格穩定，就沒有就業的可持續增長。美聯儲認為，美國當前的勞動力市場極其緊俏，實體需求強勁，經濟暫無衰退風險。在控制通脹同時，維持健康的勞動力市場，是可以被預期的。

2）2022年5月：不夠鷹派的50BP

5月美聯儲會議決定加息 50bp，同時公布縮表計劃，從6月開始，每月縮減300億美元國債及175億美元MBS，三個月后每月縮減額度增加到600億美元和350億美元。雖然這是2000年5月以來首次一次性加息50bp，同時縮表，但加息節奏較為穩健，并未超出市場預期。雖然控制通脹是美聯儲當前的首要任務，但美聯儲更強調短期的通脹沖擊，暫時否定了未來一次性加息75BP的可能性，因為“沒有看到工資-價格螺旋式上升”，“長期價格預期合理地穩定”。

3）2022年6月：鷹派的75BP

6月美聯儲會議后宣布大幅加息75bp，縮表節奏保持不變。值得注意的是，6月聲明中，美聯儲把“脹”放在關鍵位置，避而不談“滯”的問題，刪除了“勞動力市場將保持強勁”相關表述，而新增了“致力于將通脹恢復到2%的目標”。這反映了美聯儲遏制通脹的堅定態度。

4）2022年7月：鴿派的75BP

雖然在6月份CPI公布后，市場一度預期7月將加息100BP，但隨著7月消費者中長期通脹預期顯著回落，美聯儲7月會議加息75BP，完全在市場預期之中。縮表方面，按計劃在9月加速縮表，把美國國債和MBS的月度縮減量分別提高至600億美元/月和350億美元/月，預計2-2.5年結束縮表。

對單次加息的幅度，美聯儲鮑威爾放棄對9月加息作出前瞻指引，并表示之后加息幅度和節奏將視具體數據而定，未來有放慢加息步伐的可能，這或許暗示了75BP已是本輪加息的最大加息幅度。結合美國經濟下行的情況，美國汽油價格明顯回落，原油和食品等大宗商品價格回撤，市場認為通脹已經在6月見頂，對保增長抱有期待。

然而，三季度的汽車通脹迎來了低基數，同比增速反彈，同時，由于租金通脹的高粘性，核心通脹迎來了上行。后續的故事說明，市場關于通脹見頂的預期落空，也低估了美聯儲壓制通脹的決心、高估了“保增長”的重要性。

美國核心CPI同比(單位:%)

5）2022年9月：轉鷹的75BP

9月美聯儲會議上調了通脹增速和失業率預期，并下調了未來的經濟增長預期，頂著失業率壓力如期加息75BP，再次展現了其緊縮的決心。相較于6月會議，最新的點陣圖對2022-2024年政策利率的預測分別提高了100BP、80BP和50BP。點陣圖顯示，至2022年底，美聯儲將加息至4.25-4.5%的區間，并在2023年進一步加息至4.5%-4.75%。美聯儲加強了前置加息的策略，4.75%作為終點利率也略超市場預期，但在加息周期長度上顯得決心不足。

美國聯邦基金利率(單位:%)

總體來看，在通脹問題上，疫后美聯儲采取的行動明顯落后于實際曲線，這主要是因為一些外部因素（疫情的影響和地緣政治）導致美聯儲調整了對通脹的預期。當市場出現對通脹的擔憂時，美聯儲認為這是前期刺激政策放水帶來的短期的通脹沖擊。直到2021年12月美俄沖突引發能源價格上漲，美聯儲加速Taper并進行加息的預期管理，到了2022年2月烏俄沖突爆發，大宗商品價格普遍上漲，美聯儲于3月開啟加息，并在其后逐步將預期調整為長期的通脹問題，堅定抗通脹的決心。向后看，本輪加息大概率還將經歷三個階段：第一階段，在年內后續的11月和12月兩次議息會議中，繼續50BP或以上的大幅加息，幾乎沒有懸念，因為年內核心通脹回落幅度較為有限；第二階段，隨著通脹增速的持續下行，加息的幅度將有所收窄；第三階段，當通脹增速回落到目標區間，美聯儲將停止加息、甚至轉向降息，但這在2023年恐難實現，因為未來的核心通脹中樞也會提高。

本文由“蒙格斯智庫”原創，市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。