平安銀行股價(jià)調(diào)整至價(jià)值區(qū)間，為新一年投資創(chuàng)造絕佳機(jī)會(huì)。

投資要點(diǎn)

戰(zhàn)略清晰繼續(xù)升級(jí)

2021 年12 月11 日，平安銀行召開(kāi)2022 年全行工作會(huì)議，謝永林董事長(zhǎng)明確提出2022 年將發(fā)力包括“對(duì)公用戶轉(zhuǎn)客戶”、“信用卡騰飛”、“銀保新模式突破”、“資金同業(yè)數(shù)據(jù)鏈價(jià)值挖掘” 等在內(nèi)的十項(xiàng)重點(diǎn)業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略清晰繼續(xù)升級(jí)。

銀保貢獻(xiàn)零售增量

銀保業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)快速壯大，有望成為零售新增長(zhǎng)點(diǎn)。①團(tuán)隊(duì)增強(qiáng)：根據(jù)券商中國(guó)，平安銀行銀保團(tuán)隊(duì)遠(yuǎn)期將擴(kuò)張到1-2 萬(wàn)人規(guī)模。且團(tuán)隊(duì)均為精兵強(qiáng)將，并非傳統(tǒng)壽險(xiǎn)代理人模式，需要“搞定”的客戶是中高端財(cái)富客群。根據(jù)平安票號(hào)，目前銀保團(tuán)隊(duì)成員中約有23%來(lái)自外資銀行、外資壽險(xiǎn)公司，約45%曾有高素質(zhì)、高產(chǎn)能團(tuán)隊(duì)的管理經(jīng)驗(yàn)，約36%的個(gè)人業(yè)績(jī)達(dá)MDRT 標(biāo)準(zhǔn)及以上。②機(jī)制優(yōu)異：采用“職業(yè)+創(chuàng)業(yè)”激勵(lì)模式，即固定底薪和職位津貼，加上銷售津貼，激勵(lì)機(jī)制優(yōu)異。③模式共贏：銀保業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)銀行和集團(tuán)共贏。集團(tuán)受益于產(chǎn)品銷售；銀行受益于集團(tuán)賦能，產(chǎn)品有望更加定制化、更符合銀行客戶需求，既增強(qiáng)平安銀行的財(cái)富業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)貢獻(xiàn)中收(保險(xiǎn)代理費(fèi)率遠(yuǎn)高于公募)。

團(tuán)隊(duì)快速擴(kuò)張加激勵(lì)機(jī)制靈活，銀保成長(zhǎng)性已經(jīng)初見(jiàn)端倪，據(jù)平安票號(hào)，2021年雙十二平安銀行銀保中收預(yù)收同比翻倍，未來(lái)有望貢獻(xiàn)零售中收新增長(zhǎng)點(diǎn)。

對(duì)公發(fā)力用戶經(jīng)營(yíng)

對(duì)公客戶經(jīng)營(yíng)模式升級(jí)，客戶基礎(chǔ)提升空間廣闊。①模式升級(jí)：平安銀行提出要將對(duì)公“用戶轉(zhuǎn)客戶”，即通過(guò)“星云平臺(tái)、開(kāi)放銀行、數(shù)字口袋”等渠道批量觸達(dá)客戶，并通過(guò)匹配產(chǎn)品、權(quán)益和客戶轉(zhuǎn)介實(shí)現(xiàn)用戶轉(zhuǎn)化，夯實(shí)客群基礎(chǔ)。

②空間廣闊：平安銀行擁有600+萬(wàn)對(duì)公用戶，且受益于生態(tài)擴(kuò)張仍在快速增長(zhǎng)，21H1 數(shù)字口袋用戶數(shù)較年初高增60%。目前平安銀行對(duì)公客戶數(shù)量約50 萬(wàn)戶，未來(lái)從用戶到客戶的轉(zhuǎn)化空間巨大。

地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)可控

市場(chǎng)高度關(guān)注地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為平安銀行受影響有限。①表內(nèi)敞口：風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。統(tǒng)計(jì)房企披露數(shù)據(jù)，推算平安銀行地產(chǎn)敞口里國(guó)企占比為61%；21H1平安對(duì)公貸款收益率為4.08%，為上市股份行第三低，按照風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的原則，推測(cè)平安銀行對(duì)公貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。②表外敞口：預(yù)計(jì)影響有限。推測(cè)平安銀行有部分房地產(chǎn)信托產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)，但考慮打破剛兌背景下客戶風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)原則，預(yù)計(jì)對(duì)銀行影響有限。③政策糾偏：正在印證當(dāng)中。多方政策下預(yù)計(jì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高位已過(guò)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展；據(jù)財(cái)聯(lián)社，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)出險(xiǎn)地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目。

盈利增速有望領(lǐng)跑

平安銀行盈利動(dòng)能顯著增強(qiáng)，利潤(rùn)有望保持高增。①盈利動(dòng)能：平安銀行不良包袱已消化完畢，不良和撥備水平均來(lái)到2015 年以來(lái)最優(yōu)。零售和對(duì)公戰(zhàn)略升級(jí)，有望支撐盈利快增；②資本壓力：隨著資本監(jiān)管趨嚴(yán)，平安銀行通過(guò)盈利實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)的必要性提升，預(yù)計(jì)盈利增速仍將保持上市銀行領(lǐng)頭羊位置。

盈利預(yù)測(cè)與估值

戰(zhàn)略清晰繼續(xù)升級(jí)，股價(jià)進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，重申首推組合。預(yù)計(jì)平安銀行2021-2023 年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.25%/15.11%/15.33%，對(duì)應(yīng)BPS 16.84/18.71/20.88元股。現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PB 估值 0.98/0.88/0.79 倍。維持目標(biāo)價(jià)33.03 元，對(duì)應(yīng)2021 年P(guān)B 1.77x，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2021 年P(guān)B 0.88x，現(xiàn)價(jià)空間100%。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅暴露。

藥明康德(603259)系列研究一：CDMO高增長(zhǎng)望延續(xù) ATU可能超預(yù)期

類別：公司 機(jī)構(gòu)：浙商證券股份有限公司 研究員：孫建/郭雙喜 日期：2022-01-04

報(bào)告導(dǎo)讀

小分子CDMO 作為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)兌現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，看好22-25 年收入延續(xù)高增長(zhǎng)。ATU 業(yè)務(wù)作為貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性業(yè)務(wù)拐點(diǎn)漸現(xiàn)，潛在可能超預(yù)期。我們看好公司CRDMO 和CGT CTDMO 一體化平臺(tái)加速兌現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

投資要點(diǎn)

CDMO： 兌現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，看好22-25 年收入延續(xù)高增長(zhǎng)①漏斗效應(yīng)兌現(xiàn)是加速底層邏輯。商業(yè)化項(xiàng)目加速帶來(lái)收入同比增速加速，公司2019/2020/2021Q3 新增的商業(yè)化項(xiàng)目數(shù)量分別為5/7/9 個(gè)(基本全部從III期導(dǎo)流到商業(yè)化階段)，呈現(xiàn)明顯加速趨勢(shì)，這也帶來(lái)小分子CDMO 收入端增速?gòu)?018 年的24%逐漸加速到2020 年41%同比增速。我們預(yù)計(jì)2021 年收入同比增速有望再次加速到48%附近，驗(yàn)證我們?cè)凇端幟骺档律疃葓?bào)告：CDMO加速增長(zhǎng)下，醫(yī)藥CXO 龍頭長(zhǎng)牛天花板打開(kāi)》，以及《藥明康德更新報(bào)告：一體化優(yōu)勢(shì)凸顯，潛在增速最快的CXO 龍頭》中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的加速趨勢(shì)的判斷。

因此我們認(rèn)為公司小分子CDMO 業(yè)務(wù)收入加速的底層邏輯來(lái)自于公司臨床早期項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入到商業(yè)化階段后漏斗效應(yīng)兌現(xiàn)超預(yù)期。

②2022 加速可期。我們認(rèn)為從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推演公司2022 年小分子CDMO 業(yè)務(wù)收入端仍有望加速。2022 年加速基礎(chǔ)一：訂單加速。公司整體存貨和合同負(fù)債增長(zhǎng)趨勢(shì)能夠指引小分子CDMO 業(yè)務(wù)訂單趨勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看合全藥業(yè)存貨絕對(duì)值一直在藥明康德中占比達(dá)到80%以上，合全藥業(yè)合同負(fù)債在藥明康德占比一直在50%附近，因此我們認(rèn)為公司層面合同負(fù)債和存貨增長(zhǎng)趨勢(shì)是可以反映小分子CDMO 業(yè)務(wù)訂單趨勢(shì)的。2021Q3 存貨絕對(duì)值高達(dá)45.20 億(環(huán)比Q2增8.82 億)，較年初增加值同比增長(zhǎng)196%，相較于21H1 同比20H1 增加值同比增速(111%)明顯加速。2021Q3 合同負(fù)債25.48 億(環(huán)比Q2 增加5.37 億)，較年初增加值同比增長(zhǎng)152%。我們認(rèn)為以上兩個(gè)指標(biāo)是能夠指引公司小分子CDMO 業(yè)務(wù)2022 年仍有望加速甚至超預(yù)期的訂單基礎(chǔ)。

2022 年加速基礎(chǔ)二：2021 年新增商業(yè)化項(xiàng)目有望2022 年兌現(xiàn)收入。前文已分析2021Q1-Q3 年同比2020 年底已新增9 個(gè)商業(yè)化項(xiàng)目(2021 單三季度新增5個(gè)商業(yè)化項(xiàng)目)，考慮到商業(yè)化項(xiàng)目長(zhǎng)達(dá)半年以上的交付周期，我們預(yù)計(jì)2022年小分子CDMO 業(yè)務(wù)收入仍有望加速。

2022 年加速基礎(chǔ)三：產(chǎn)能釋放加速。2021H1 數(shù)據(jù)顯示：常州合全新藥生產(chǎn)和研發(fā)一體化項(xiàng)目(工程進(jìn)度47%)、無(wú)錫合全藥業(yè)新藥制劑開(kāi)發(fā)服務(wù)及制劑生產(chǎn)一期項(xiàng)目(工程進(jìn)度63%)、泰興新藥生產(chǎn)和研發(fā)一體化項(xiàng)目(工程進(jìn)度52%)、常州合全新藥生產(chǎn)和研發(fā)中心項(xiàng)目(工程進(jìn)度95%)、合全藥物研發(fā)小分子創(chuàng)新藥生產(chǎn)工藝平臺(tái)技術(shù)能力升級(jí)項(xiàng)目(工程進(jìn)度59%)等偏生產(chǎn)產(chǎn)能工程進(jìn)度(合計(jì)預(yù)算數(shù)約65 億)均已過(guò)半并開(kāi)始陸續(xù)轉(zhuǎn)固，伴隨著2021H2-2022 年持續(xù)轉(zhuǎn)固后有望支撐訂單執(zhí)行的產(chǎn)能基礎(chǔ)。

③2023-2025 年CDMO 業(yè)務(wù)收入仍有望延續(xù)高增長(zhǎng)。我們?nèi)匀皇紫葟?qiáng)調(diào)的是公司漏斗效應(yīng)仍處于持續(xù)兌現(xiàn)期，這是公司2023-2025 年小分子CDMO 業(yè)務(wù)收入維持高增長(zhǎng)的底層邏輯。我們也看到一些支撐未來(lái)業(yè)績(jī)可持續(xù)性的數(shù)據(jù)：1)訂單支撐。服務(wù)全球臨床管線占比持續(xù)提升。合全藥業(yè)服務(wù)全球創(chuàng)新藥管線數(shù)量占比從2019Q4 的12%穩(wěn)定提升至2021Q2 的14%，我們預(yù)計(jì)隨著公司一體化平臺(tái)持續(xù)深化+公司能力交付經(jīng)驗(yàn)持續(xù)提升，公司全球管線市占率仍有提升空間。參考2019 年合全藥業(yè)整體收入在全球市占率僅有2.4%，2020 年市占率預(yù)計(jì)在3.3%(參考凱萊英港股招股書數(shù)據(jù)2019 和2020 年全球小分子CDMO市場(chǎng)規(guī)模為338 億和375 億美金，按照1:6.4 人民幣兌美元匯率計(jì)算)，這就意味著如果公司漏斗效應(yīng)持續(xù)兌現(xiàn)情況下，公司全球市占率仍有望提升至10%以上(在14%全球管線占比基礎(chǔ)上略微保守估計(jì))，這是公司2023-2025 年小分子CDMO 業(yè)務(wù)收入增速維持高增長(zhǎng)的訂單支撐。2)產(chǎn)能支撐。公司2021 年預(yù)計(jì)資本開(kāi)支在80 億+，參考?xì)v史數(shù)據(jù)合全藥業(yè)的固定資產(chǎn)占公司整體比例一直保持在50%附近，我們預(yù)計(jì)在漏斗效應(yīng)持續(xù)兌現(xiàn)下公司小分子CDMO 產(chǎn)能會(huì)保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。從公司2021H1 在建工程進(jìn)度來(lái)看，持續(xù)資本開(kāi)支投入能夠奠定2023-2025 年產(chǎn)能基礎(chǔ)。此外公司2021 年也宣布開(kāi)始在美國(guó)建設(shè)小分子CDMO 產(chǎn)能，這也能夠?yàn)楂@取更高價(jià)值的API 和制劑CDMO 訂單以及2023-2025 年小分子CDMO 訂單消化提供產(chǎn)能支撐。新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)彈性一個(gè)是臨床數(shù)量全球占比在提升，另一個(gè)API 和制劑海外產(chǎn)能持續(xù)釋放，顯示21Q3 相較20Q3 更好的備貨情況，指引在執(zhí)行訂單仍保持高景氣。

ATU：拐點(diǎn)漸現(xiàn)，潛在可能超預(yù)期業(yè)務(wù)

2022 年有望迎來(lái)商業(yè)化拐點(diǎn)。細(xì)胞和基因治療藥物已經(jīng)在末線淋巴瘤、骨髓瘤以及SMA 等多個(gè)適應(yīng)癥領(lǐng)域展現(xiàn)出驚人的療效，我們認(rèn)為伴隨著細(xì)胞和基因治療在異體CAR-T 技術(shù)、實(shí)體瘤以及慢性病等疾病領(lǐng)域的持續(xù)突破，有望帶動(dòng)CGT CDMO 業(yè)務(wù)迎來(lái)突破。截止2021Q3 公司共有326 個(gè)測(cè)試項(xiàng)目，45 個(gè)臨床前/I 期，6 個(gè)臨床II 期，10 個(gè)臨床III 期項(xiàng)目，其中4 個(gè)項(xiàng)目處在即將遞交上市申請(qǐng)階段，這也就意味著2022-2023 年公司有望迎來(lái)商業(yè)化CGT CDMO 項(xiàng)目，從而拉動(dòng)公司ATU 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。我們推測(cè)公司ATU 業(yè)務(wù)有望在2023年附近實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，并成為2023-2025 年拉動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一大驅(qū)動(dòng)因素。

質(zhì)粒和病毒載體產(chǎn)能加速投放。根據(jù)公司官網(wǎng)披露數(shù)據(jù)：2022 年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)員工人數(shù)和質(zhì)粒生產(chǎn)產(chǎn)能有望同比2021 年底翻倍，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)CGT 行業(yè)正處在政策扶持，行業(yè)高速發(fā)展階段，訂單的超高景氣以及公司產(chǎn)能的支撐有望帶來(lái)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)高確定性。較快的產(chǎn)能投放節(jié)奏可能也指引者細(xì)胞和基因治療行業(yè)較為旺盛的需求，也為公司未來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

一體化：集大成者，期待CTDMO 一體化加速兌現(xiàn)CRDMO 一體化集大成者。公司作為CRDMO 領(lǐng)域最成功的CXO 一體化龍頭，目前從藥物發(fā)現(xiàn)-臨床前CRO-臨床CRO-CDMO 產(chǎn)業(yè)鏈均已經(jīng)頗具規(guī)模，2021年公司將藥物發(fā)現(xiàn)與CDMO 業(yè)務(wù)部整合成為化學(xué)業(yè)務(wù)部門，有望持續(xù)擴(kuò)大在CRDMO 領(lǐng)域一體化的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并進(jìn)一步放大從CRO 到CDMO 導(dǎo)流訂單，實(shí)現(xiàn)CDMO 業(yè)務(wù)收入持續(xù)高增長(zhǎng)。

看好CGT CTDMO 一體化平臺(tái)發(fā)展?jié)摿ΑＡ硗馕覀円沧⒁獾焦疽查_(kāi)始致力于打造全球領(lǐng)先的從CGT“Testing”到CGT CDMO 的一體化平臺(tái)，考慮到CGT CDMO 領(lǐng)域更高進(jìn)入壁壘，我們認(rèn)為公司在CGT CTDMO 領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈的布局優(yōu)勢(shì)有有望為公司獲得更多的訂單以及實(shí)現(xiàn)與客戶更強(qiáng)的粘性，看好CTDMO 平臺(tái)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

盈利預(yù)測(cè)及估值

我們預(yù)計(jì)2021-2023 年公司EPS 為1.83、2.62、3.53 元/股，2021 年12 月31 日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2022 年P(guān)E 為45 倍(對(duì)應(yīng)2023 年P(guān)E 為34 倍)。我們預(yù)計(jì)2021 年公司經(jīng)調(diào)整Non-IFRS 歸母凈利潤(rùn)有望達(dá)到52 億，對(duì)應(yīng)公司2021 年主業(yè)PE 為66 倍，仍處于相對(duì)低估位置，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入景氣度下滑風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際化拓展不順造成業(yè)務(wù)下滑風(fēng)險(xiǎn)；各競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；匯兌風(fēng)險(xiǎn)；公允價(jià)值波動(dòng)帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)

華帝股份(002035)：三重改善疊加 經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)可期

類別：公司 機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)城證券股份有限公司 研究員：羅江南/黃安 日期：2022-01-04

深耕煙灶塑造基本盤，新品創(chuàng)造新增長(zhǎng)點(diǎn)。華帝股份作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先廚電品牌，產(chǎn)品矩陣以煙機(jī)、灶具為核心，并拓展洗碗機(jī)、集成灶、蒸烤一體機(jī)等品類，覆蓋各類廚衛(wèi)細(xì)分品類。其中，煙機(jī)、灶具、熱水器作為核心品類分別持續(xù)貢獻(xiàn)35%-40%、25%、20%左右的營(yíng)收與毛利，支撐公司業(yè)績(jī)基本盤，當(dāng)前煙灶競(jìng)爭(zhēng)格局下公司作為頭部品牌之一在專注廚電的品牌中排名第三，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)顯著且穩(wěn)固；傳統(tǒng)品類保持優(yōu)勢(shì)外公司積極拓展新品類，洗碗機(jī)對(duì)標(biāo)海外滲透空間廣闊，集成灶近年來(lái)滲透率快速提升，公司在市場(chǎng)發(fā)展早期入局具備一定先手優(yōu)勢(shì)。在2016-2018 年公司高端化戰(zhàn)略下品牌力提升且經(jīng)營(yíng)改善的黃金階段后，受地產(chǎn)周期與高基數(shù)影響，公司階段性進(jìn)入3 年的調(diào)整期，而當(dāng)前線下渠道扁平化與去庫(kù)存已有效緩解經(jīng)營(yíng)壓力，工程渠道風(fēng)險(xiǎn)也隨地產(chǎn)商風(fēng)險(xiǎn)落地而充分釋放。當(dāng)前公司存在地產(chǎn)、成本與管理三重改善預(yù)期，有望于22 年中迎來(lái)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。

地產(chǎn)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，靜待需求彈性釋放。廚電作為家電中新增住宅占需求比重最高的細(xì)分品類，市場(chǎng)景氣度整體與地產(chǎn)周期高度掛鉤。復(fù)盤以往地產(chǎn)周期可知，地產(chǎn)政策的邊際轉(zhuǎn)向?qū)?dòng)地產(chǎn)銷售與竣工數(shù)據(jù)改善，竣工數(shù)據(jù)的改善進(jìn)而顯著強(qiáng)化廚電基本面，而廚電估值多提前于基本面演繹。

公司2016-2018 年高費(fèi)用激勵(lì)下終端價(jià)格與品牌力顯著提升，但客觀上也積累了一定的渠道庫(kù)存，致使公司在2018 年以來(lái)的地產(chǎn)周期下行中表現(xiàn)低于行業(yè)水平。當(dāng)前公司經(jīng)銷商扁平化與去庫(kù)存已基本調(diào)整完成，地產(chǎn)政策基調(diào)的邊際變化下公司向上彈性最大。此外新一輪家電下鄉(xiāng)政策或?qū)⒓せ钕鲁潦袌?chǎng)增量需求，煙灶行業(yè)在低線市場(chǎng)保有率僅約30%，滲透空間相對(duì)廣闊。公司在低線市場(chǎng)的滲透程度以及經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)高端龍頭，憑借在高端廚電中相對(duì)低的價(jià)格帶與更為年輕化接地氣的營(yíng)銷策略或?qū)⒃谙鲁潦袌?chǎng)擴(kuò)容中更為受益。整體看當(dāng)前地產(chǎn)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向已較為明確，若地產(chǎn)基本面在2022 年下半年企穩(wěn)并逐步傳遞到相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，公司需求與估值修復(fù)彈性值得期待。

成本壓制經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，降本增效空間可期。原材料由于占據(jù)廚電約90%營(yíng)業(yè)成本，價(jià)格變動(dòng)對(duì)行業(yè)盈利水平的影響較為顯著。從公司常用原材料類型不銹鋼冷軋板、鋁合金、銅、塑料價(jià)格來(lái)看，四者在2021 年均進(jìn)入上行周期，使得公司毛利出現(xiàn)較大幅度下滑。此外公司各產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)原材料占比達(dá)92%-95%，高于可比廠商約5 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)原材料價(jià)格的敏感度高于行業(yè)，本輪上行周期受損高于行業(yè)均值。展望2022 年，PMI 見(jiàn)頂趨勢(shì)下原材料價(jià)格大概率有所回調(diào)，盡管時(shí)間與幅度暫時(shí)無(wú)法判斷，但方向相對(duì)確定背景下公司降本增效的改善空間較大，原材料價(jià)格的高敏感度在2021 年造成了較大的經(jīng)營(yíng)壓力，但也為未來(lái)成本改善提供較大彈性。

管理層漸趨年輕化，或?qū)㈤_(kāi)啟治理優(yōu)化。2016 年以來(lái)公司發(fā)展黃金階段離不開(kāi)潘氏管理層接管后帶來(lái)的治理改善，而當(dāng)前潘葉江董事長(zhǎng)兼任總裁或?qū)㈤_(kāi)啟管理層年輕化優(yōu)化治理的新篇章。回顧上輪治理優(yōu)化周期，2012年潘權(quán)枝先生之子潘葉江先生、之弟潘垣枝先生隨公司收購(gòu)百得廚衛(wèi)進(jìn)入公司董事會(huì)，其中潘葉江先生在2014 年接受股權(quán)受讓成為實(shí)控人并在2015 年上任董事長(zhǎng)。在2015-2017 年期間新管理層帶領(lǐng)下戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與品牌力提升效果顯著，與高端龍頭老板、方太的價(jià)差縮窄200-500 元，且綜合毛利率從38.56%提升至47.14%。2017 年起，公司目標(biāo)客群鎖定年輕知富階層，通過(guò)靈活多變的營(yíng)銷策略成功樹(shù)立公司高端、時(shí)尚、年輕的品牌形象。近期潘葉江董事長(zhǎng)兼任總裁全面接班，年輕化的管理層與當(dāng)前公司以年輕群體為核心客群的新渠道新?tīng)I(yíng)銷路徑更為契合，若此前潘氏家族接管標(biāo)志著華帝公司治理從多頭管理狀態(tài)走向正常，本次二代接班或?qū)㈤_(kāi)啟公司治理從正常進(jìn)一步優(yōu)化改善的新篇章，進(jìn)一步釋放管理改善紅利。

投資建議：公司作為頭部廚電品牌領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，當(dāng)前存在地產(chǎn)、成本與管理三重改善預(yù)期，有望于22 年中迎來(lái)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)2021-2023 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.87 億元、5.53 億元、7.09 億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE 為14、10 和8 倍，首次覆蓋給與“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)不及預(yù)期；下沉市場(chǎng)滲透不及預(yù)期；管理能力改善不及預(yù)期；原材料價(jià)格壓力緩解不及預(yù)期。

海康威視(002415)事件點(diǎn)評(píng)：海康機(jī)器人擬上市 有望迎來(lái)全新發(fā)展

類別：公司 機(jī)構(gòu)：國(guó)元證券股份有限公司 研究員：耿軍軍/陳圖南 日期：2022-01-04

事件1：：

公司于2021 年12 月30 日晚發(fā)布《關(guān)于授權(quán)公司經(jīng)營(yíng)層啟動(dòng)分拆子公司杭州海康機(jī)器人技術(shù)有限公司境內(nèi)上市前期等備工作的提示性公告》。

點(diǎn)評(píng)：

海康機(jī)器人業(yè)務(wù)近年來(lái)快速發(fā)展，公司宣布啟動(dòng)分拆至境內(nèi)上市根據(jù)公告，基于公司總體戰(zhàn)略布局，結(jié)合海康機(jī)器人的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，公司啟動(dòng)分拆海康機(jī)器人至境內(nèi)上市的前期籌備工作。機(jī)器人業(yè)務(wù)作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)中極為重要的一環(huán)，發(fā)展速度尤其亮眼。2019-2020 年以及2021 年上半年，公司機(jī)器人業(yè)務(wù)收入分別為8.14、13.59 和12.20 億元，同比增長(zhǎng)23.88%、66.91%和124.83%，占公司總營(yíng)業(yè)收入的1.41%、2.14%和3.60%。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)制造業(yè)正快速邁向智能制造的時(shí)代，作為提供移動(dòng)機(jī)器人和機(jī)器視覺(jué)產(chǎn)品的海康機(jī)器人正處在快速發(fā)展的優(yōu)質(zhì)賽道之上。海康機(jī)器人業(yè)務(wù)繼承了海康多年來(lái)在軟硬件、算法、營(yíng)銷體系等方面的優(yōu)勢(shì)積累，已經(jīng)成為行業(yè)中重要的供應(yīng)商之一。本次分拆上市，有助于借助資本市場(chǎng)，提升資源配置效率，從而進(jìn)一步推動(dòng)海康機(jī)器人快速發(fā)展，鞏固其行業(yè)領(lǐng)先的地位。

公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)梯隊(duì)已經(jīng)基本形成，螢石網(wǎng)絡(luò)拆分正有序推進(jìn)中公司目前已拓展了智能家居、機(jī)器人、汽車電子、存儲(chǔ)器、紅外視覺(jué)設(shè)備、消防解決方案、智慧檢測(cè)等，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展梯隊(duì)已經(jīng)基本形成。近年來(lái)，公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，2021 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收92.4 億元，同比增長(zhǎng)88.6%，整體占公司營(yíng)收的16.6%。我們認(rèn)為，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展有望成為公司發(fā)展的強(qiáng)勁動(dòng)力，持續(xù)打開(kāi)中長(zhǎng)期發(fā)展的空間。2021 年年初，公司發(fā)布《關(guān)于分拆所屬子公司杭州螢石網(wǎng)絡(luò)有限公司至科創(chuàng)板上市的預(yù)案》，宣布將螢石網(wǎng)絡(luò)作為公司下屬智能家居及云平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)的平臺(tái) 獨(dú)立上市。

公司修訂股權(quán)激勵(lì)草案，綁定核心員工護(hù)航長(zhǎng)期發(fā)展2021 年10 月，公司發(fā)布新一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案(后修訂)，將解鎖條件設(shè)置為營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率不低于15%以及前一年度ROE 不低于20%等。我們認(rèn)為，本次激勵(lì)方案覆蓋范圍廣，業(yè)績(jī)考核層次較多，考核目標(biāo)符合公司一向的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，有望綁定公司核心員工，充分調(diào)動(dòng)團(tuán)隊(duì)積極性，為公司長(zhǎng)期發(fā)展保駕護(hù)航。

投資建議與盈利預(yù)測(cè)

公司面向全球用戶提供以視頻為核心的智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案和大數(shù)據(jù)服務(wù)，在技術(shù)、產(chǎn)品與解決方案等方面擁有全面優(yōu)勢(shì)，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。預(yù)計(jì)公司2021-2023 年?duì)I業(yè)收入為789.32、939.46、1093.09 億元，歸母凈利潤(rùn)為170.57、202.39、233.47 億元，EPS 為1.83、2.17、2.50 元/股，對(duì)應(yīng)PE 為28.66、24.15、20.94 倍。考慮到：EBG 業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)空間較大，且保持較快成長(zhǎng)；創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速發(fā)展，海康機(jī)器人擬分拆上市；公司過(guò)去五年P(guān)E 主要運(yùn)行在20-50 倍等因素，給予公司2022 年40 倍的目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為86.80元。維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠肺炎疫情反復(fù)；企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的需求釋放不及預(yù)期；海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

普萊柯(603566)深度報(bào)告：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng) 大產(chǎn)品釋放增厚業(yè)績(jī)

類別：公司 機(jī)構(gòu)：浙商證券股份有限公司 研究員：孟維肖 日期：2022-01-05

核心觀點(diǎn)

行業(yè)：短期豬價(jià)低迷影響免疫積極性，長(zhǎng)期仍有成長(zhǎng)空間。

短期：2021 年養(yǎng)殖虧損影響下游免疫積極性。疫苗免疫情緒受到豬價(jià)的強(qiáng)烈擾動(dòng)，上半年生豬產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)，養(yǎng)殖盈利下下游免疫積極性尚可，但下半年豬價(jià)持續(xù)下跌嚴(yán)重沖擊養(yǎng)殖主體免疫情緒，尤其在三季度出現(xiàn)大幅虧損后，散戶為節(jié)省成本停止了大部分疫苗的使用。根據(jù)國(guó)家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，10 月、11 月主要豬用疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的環(huán)比下滑。

長(zhǎng)期：國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖規(guī)模化推進(jìn)帶動(dòng)優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)苗提升是豬苗擴(kuò)容的核心驅(qū)動(dòng)力；非洲豬瘟疫苗若成功實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，將會(huì)為帶動(dòng)這個(gè)板塊擴(kuò)容；長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)寵物醫(yī)療市場(chǎng)空間廣闊，寵物藥苗有望實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。

公司是國(guó)內(nèi)獸藥行業(yè)龍頭。

公司專注于獸用藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括獸用生物制品和獸用化學(xué)藥品等。公司緊抓市場(chǎng)機(jī)遇，依靠強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)實(shí)力和基礎(chǔ)成果產(chǎn)業(yè)化能力，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)、收入、盈利水平的穩(wěn)定增長(zhǎng)，并已經(jīng)成為綜合實(shí)力在國(guó)內(nèi)獸藥行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè)之一。

公司核心看點(diǎn)：

(1)公司多年來(lái)深耕研發(fā)，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。公司堅(jiān)持自主研發(fā)為主、合作研發(fā)為輔的創(chuàng)新路徑，近三年年均研發(fā)投入占營(yíng)收比重維持在10%以上，目前已在疫苗毒(菌)株選育純化技術(shù)、細(xì)胞克隆技術(shù)、疫苗新型佐劑、多聯(lián)多價(jià)疫苗技術(shù)、基因工程疫苗技術(shù)、化學(xué)合成(半合成)藥物及藥物新劑型等多個(gè)技術(shù)領(lǐng)域形成國(guó)際、國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先或先進(jìn)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

(2)產(chǎn)品矩陣布局逐步完善，大單品放量帶動(dòng)業(yè)績(jī)提升。公司市場(chǎng)化疫苗品類豐富，豬圓環(huán)病毒 2 型滅活疫苗、豬偽狂犬gE 基因缺失滅活疫苗(流行株)系國(guó)內(nèi)首創(chuàng)，通過(guò)參股收購(gòu)等切入口蹄疫和禽流感兩大強(qiáng)制免疫單品市場(chǎng)。2021 年公司豬用疫苗銷量大幅增長(zhǎng)支撐業(yè)績(jī)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.21 億元，同比增長(zhǎng)26.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.31 億元，同比增長(zhǎng)43.7%，其中豬苗收入2.9 億元，同比增長(zhǎng)71%。

(3)在研產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊９緜慰袢?流行毒株)活疫苗、圓環(huán)-支原體亞單位二聯(lián)苗、禽新-支-流-法-腺五聯(lián)苗等多個(gè)產(chǎn)品已進(jìn)入新獸藥申報(bào)階段，未來(lái)2-3 年有望持續(xù)增厚業(yè)績(jī)。犬瘟熱、犬細(xì)小二聯(lián)活疫苗(DP)已基本完成臨床試驗(yàn)，正在準(zhǔn)備申報(bào)新獸藥注冊(cè)，未來(lái)有望加快推動(dòng)寵物藥苗國(guó)產(chǎn)替代。

(4)公司非洲豬瘟亞單位疫苗研發(fā)項(xiàng)目有望成為最強(qiáng)催化。公司發(fā)揮亞單位平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，聯(lián)合蘭研所積極推進(jìn)非瘟復(fù)合亞單位疫苗的研發(fā)項(xiàng)目，若后續(xù)亞單位疫苗成功實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，公司有望率先受益。

投資建議

我們認(rèn)為，公司具備自主創(chuàng)新和聯(lián)合研發(fā)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，在基因工程疫苗領(lǐng)域、聯(lián)苗領(lǐng)域擁有多款行業(yè)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，同時(shí)本著“金牌品質(zhì)、造福人類”的企業(yè)宗旨，公司積極推動(dòng)畜牧業(yè)健康養(yǎng)殖和動(dòng)物源性食品安全，構(gòu)建了品牌優(yōu)勢(shì)，形成較高的知名度。此外，公司穩(wěn)步推進(jìn)非瘟疫苗研發(fā)進(jìn)程，前端布局寵物藥苗市場(chǎng)，未來(lái)伴隨新品的不斷推出，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｎ覀冾A(yù)計(jì)公司2021、2022、2023年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.76、3.10、3.84 億元，同比增長(zhǎng)21.37%、12.26%、23.82%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.86、0.97、1.20 元。考慮到公司歷史的估值以及其長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，給予2022 年35 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)33.80元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)企業(yè)研發(fā)進(jìn)程不及預(yù)期；

(2)動(dòng)物疫病大規(guī)模爆發(fā)；

(3)免疫政策變化。

輝隆股份(002556)：農(nóng)業(yè)服務(wù)方興未艾 香料龍頭騰飛在即

類別：公司 機(jī)構(gòu)：華西證券股份有限公司 研究員：周莎/楊偉 日期：2022-01-05

農(nóng)資需求向好，龍頭深耕全產(chǎn)業(yè)鏈

公司專業(yè)從事農(nóng)資流通業(yè)務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為各類化肥、農(nóng)藥及種子等重要農(nóng)資的連鎖經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。目前，公司化肥業(yè)務(wù)遍及國(guó)內(nèi)17個(gè)省區(qū)，農(nóng)藥業(yè)務(wù)覆蓋10 多個(gè)省，出口遍及60 多個(gè)國(guó)家，擁有強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)。為適應(yīng)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展，由單純提供“產(chǎn)品”向提供“產(chǎn)品+服務(wù)+解決方案”套餐式的技術(shù)服務(wù)模式轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步放大公司工貿(mào)一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。公司綜合服務(wù)優(yōu)勢(shì)突出，1)產(chǎn)品方面，公司先后投資建設(shè)五個(gè)新型肥藥生產(chǎn)加工基地，目前擁有自主品牌復(fù)合肥產(chǎn)能120 萬(wàn)噸，磷酸一銨產(chǎn)能20萬(wàn)噸，同時(shí)計(jì)劃新增復(fù)合肥產(chǎn)能50 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2022 年可以正式投產(chǎn)。2)服務(wù)方面，公司獨(dú)特的“配送中心+加盟店”銷售模式使得銷售和服務(wù)終端網(wǎng)絡(luò)可以近距離滿足農(nóng)戶生產(chǎn)消費(fèi)需求。

3)解決方案方面，公司積極探索打造農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)閉環(huán)。在下游種植產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回暖背景下，公司作為我國(guó)農(nóng)資龍頭有望充分受益。

并購(gòu)海華科技，多產(chǎn)品支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)進(jìn)入快車道隨著間甲酚反傾銷訴訟的成功，進(jìn)口間甲酚價(jià)格大幅抬升，進(jìn)口量持續(xù)縮減，國(guó)內(nèi)需求持續(xù)旺盛支撐間甲酚價(jià)格維持高位，公司間甲酚技術(shù)成熟，利潤(rùn)彈性值得期待。2022 年海華將有新增1 萬(wàn)噸間甲酚投產(chǎn)，主要用于配套下游薄荷醇。在人工成本持續(xù)攀升背景下，合成薄荷醇占比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)2022 年一季度3000 噸薄荷醇投產(chǎn)，公司將成為國(guó)內(nèi)第一家完成從間甲酚—百里香酚—薄荷醇產(chǎn)業(yè)鏈布局的香精香料企業(yè)，進(jìn)一步發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。薄荷醇的投產(chǎn)對(duì)于海華而言是里程碑式的事件，將極大增厚公司的業(yè)績(jī)彈性。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

種植產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回暖將帶動(dòng)公司農(nóng)資業(yè)務(wù)需求向好，間甲酚和薄荷醇的陸續(xù)投產(chǎn)將逐步增厚公司利潤(rùn)。我們維持對(duì)公司2021-2022 年?duì)I業(yè)收入為182.08/200.49 億元、歸母凈利潤(rùn)分別為5.00/7.05 億元的預(yù)期不變，并新增預(yù)計(jì)2023 年，公司營(yíng)業(yè)收入為244.70 億元，歸母凈利潤(rùn)為10.09 億元。綜上，我們預(yù)計(jì)，2021-2023 年，公司EPS 分別為0.52/0.74/1.06 元，2021 年12月30 日收盤價(jià)11.70 元對(duì)應(yīng)PE 分別為22/15/11X，考慮到公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)，化工需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

貴州茅臺(tái)(600519)：4季度如期改善 2022年更值得期待

類別：公司 機(jī)構(gòu)：中銀國(guó)際證券股份有限公司 研究員：湯瑋亮/鄧天嬌 日期：2022-01-05

[Table_Summar y] 貴州茅臺(tái)公布21 年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公告。2021 年度,公司生產(chǎn)茅臺(tái)酒基酒 5.65 萬(wàn)噸左右，系列酒基酒 2.82 萬(wàn)噸左右；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 1090 億元左右(其中茅臺(tái)酒營(yíng)業(yè)收入 932 億元左右，系列酒營(yíng)業(yè)收入 126 億元左右)，同比增長(zhǎng) 11.2%左右；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 520 億元左右，同比增長(zhǎng) 11.3%左右。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

2021 年?duì)I業(yè)總收入1090 億，同比增11.2%，略高于年初10.5%的規(guī)劃，其中4Q21 增12.4%，凈利520 億，同比增11.3%，其中4Q21 增14.5%，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。(1)4Q21 收入和利潤(rùn)環(huán)比1-3Q21 均小幅提速，向市場(chǎng)傳遞了改善的信號(hào)，新團(tuán)隊(duì)新氣象。(2)2021 年茅臺(tái)酒增9.9%，其中4Q21 增長(zhǎng)14.3%，環(huán)比1-3Q21 的8%明顯提速。由于3 季度處于新老董事長(zhǎng)交班期，公司延續(xù)了穩(wěn)健的思路，市場(chǎng)投放節(jié)奏和業(yè)績(jī)釋放態(tài)度都較為保守，4Q21 出貨節(jié)奏加快，同時(shí)計(jì)劃外產(chǎn)品也帶來(lái)增量。2021 年茅臺(tái)酒一批價(jià)均價(jià)2700-2800 元，超2020 年200 元左右，其中3Q21 一批價(jià)2900元左右，4Q21 環(huán)比回落至2700 元左右，可能與出貨量加大有關(guān)。(3)2021 年系列酒收入增26.1%，隨著銷售體系調(diào)整結(jié)束，經(jīng)銷商數(shù)量恢復(fù)增長(zhǎng)，系列酒重新提速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷得到優(yōu)化。其中4Q21 增長(zhǎng)2.3%，增速出現(xiàn)放緩，可能由于年度目標(biāo)完成情況較好，公司放緩了發(fā)貨速度。

新團(tuán)隊(duì)新氣象，基酒產(chǎn)能充裕，4 季度業(yè)績(jī)?nèi)缙诟纳疲?022 年更值得期待，有望明顯提速。(1)3 季度新老董事長(zhǎng)完成交班，我們認(rèn)為新的管理團(tuán)隊(duì)可以更加心無(wú)旁騖地做好生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。新董事長(zhǎng)在股東大會(huì)上提出茅臺(tái)會(huì)遵循市場(chǎng)規(guī)律，反映合理價(jià)值，因此我們認(rèn)為普茅出廠價(jià)未來(lái)存在上調(diào)的可能性。(2)根據(jù)公司基酒產(chǎn)量推算，未來(lái)一年的基酒非常充裕，明顯好于過(guò)去兩年，有量可放。如果假設(shè)茅臺(tái)基酒存放5 年才能用于成品酒生產(chǎn)，2014、2015、2016 茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量分別為3.87、3.22、3.98萬(wàn)噸，分別對(duì)應(yīng)2019、2020、2021 年茅臺(tái)酒成品酒產(chǎn)能。2019、2020 年茅臺(tái)酒銷量分別3.46、3.43 萬(wàn)噸，因此2020 年公司可能調(diào)用了部分庫(kù)存老酒來(lái)投放市場(chǎng)。2021 年雖然可用基酒(2016 年生產(chǎn))大幅增長(zhǎng)，我們判斷21 年1-3 季度公司可能多留存了基酒，導(dǎo)致市場(chǎng)投放量沒(méi)有增長(zhǎng)。

考慮到2017、2018 年的基酒產(chǎn)量高達(dá)4.28、4.97 萬(wàn)噸，連續(xù)兩年大幅增長(zhǎng)，因此未來(lái)一年可投放市場(chǎng)的基酒將非常充裕。

估值

根據(jù)茅臺(tái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公告，我們小幅下調(diào)21 年凈利預(yù)測(cè)，小幅上調(diào)22 年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)21-23 年EPS 為41.39、49.56、58.41 元，同比11.3%、19.7%、17.9%，維持買入的評(píng)級(jí)。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

社會(huì)庫(kù)存超預(yù)期。公司治理結(jié)構(gòu)有待完善。

正泰電器(601877)：核心競(jìng)爭(zhēng)力凸顯 在成長(zhǎng)的道路上闊步前行

類別：公司 機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司 研究員：朱玥/王吉穎 日期：2022-01-05

公司是國(guó)內(nèi)低壓電器、戶用光伏行業(yè)龍頭，在兩大高度分散的分銷市場(chǎng)中，市占率遙遙領(lǐng)先，2020 年分別達(dá)到19%、21.2%，且仍在持續(xù)提升中。

核心競(jìng)爭(zhēng)力：“正泰”品牌+渠道是公司成功的關(guān)鍵。當(dāng)前公司渠道能夠?qū)崿F(xiàn)地市級(jí)覆蓋率96%以上，區(qū)縣覆蓋率83%以上，構(gòu)建了業(yè)內(nèi)最健全、最深入的渠道網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)渠道網(wǎng)絡(luò)全國(guó)覆蓋。低壓電器與戶用光伏持續(xù)發(fā)展高度依賴發(fā)達(dá)的網(wǎng)絡(luò)和品牌優(yōu)勢(shì)，這是牢不可破的“護(hù)城河”。

戶用光伏厚積薄發(fā)時(shí)刻到來(lái)：共建模式及央企介入帶來(lái)周轉(zhuǎn)效率提升，市場(chǎng)不斷擴(kuò)容ROE 進(jìn)入上行通道。

2021 年分布式光伏電站已經(jīng)成為我國(guó)光伏裝機(jī)主體，戶用光伏電站裝機(jī)規(guī)模一枝獨(dú)秀，Q1-Q3 新增裝機(jī)占比達(dá)到45.7%。

戶用光伏BOS 成本比集中式電站低約0.98 元/W，IRR 高約3-5pct，當(dāng)前央企持續(xù)介入資產(chǎn)收購(gòu)，規(guī)模效應(yīng)得以體現(xiàn)，周轉(zhuǎn)率明顯提升。

正泰電器的子公司正泰安能截至2021Q3 持有戶用電站資產(chǎn)5.16GW，強(qiáng)大的線下經(jīng)銷商隊(duì)伍+成熟的線上IT 系統(tǒng)為電站后期運(yùn)維提供了有力保障，是央企收購(gòu)、新建戶用電站資產(chǎn)的優(yōu)選合作伙伴。

參考典型項(xiàng)目情況，從電站資源獲取到央企交割完畢的周期約為3-5 個(gè)月，平均單GW 利潤(rùn)貢獻(xiàn)約為3.65 億元，公司資金周轉(zhuǎn)效率顯著提升，資源開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)得到了充分釋放。

低壓電器持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)：公司是低壓電器龍頭，也是國(guó)內(nèi)唯一一家能夠進(jìn)入低壓電器全球市場(chǎng)排名的企業(yè)，2020 年公司國(guó)內(nèi)市占率19%，中國(guó)市占率第一，全球市占率約為5%，后續(xù)預(yù)計(jì)將擴(kuò)大中國(guó)市占率優(yōu)勢(shì)的情況下，持續(xù)提升海外、直銷等業(yè)務(wù)規(guī)模。

公司低壓電器國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售以渠道市場(chǎng)為主，2021 年1-9 月銷售額占比53%，當(dāng)前公司集中精力推動(dòng)“藍(lán)海計(jì)劃”，進(jìn)一步打開(kāi)渠道增長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)每年增速5%-10%；

公司直銷、國(guó)際業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2021 年前三季度銷售額占比分別為16%、12%，同比增速分別為64.6%、49%；

低壓電器是為數(shù)不多可提價(jià)的工業(yè)品，常年毛利率穩(wěn)定，剪刀差優(yōu)勢(shì)明顯。

投資建議：預(yù)計(jì)公司2021-2023 年歸母凈利潤(rùn)分別為43.8、57.0、70.8億元，同比增速分別為-31.8%、30.2%、24.1%，剔除公允價(jià)值波動(dòng)(主要為中控技術(shù)權(quán)益投資)后的經(jīng)營(yíng)性歸母凈利潤(rùn)分別為47.4、57.0、70.8 億元，同比增速分別為47.5%、20.4%、24.1%，對(duì)應(yīng)12月31 日收盤價(jià)市值的PE 分別為22.6、18.3、13.7，給予“買入”評(píng)級(jí)。

寶鋼股份(600019)第三期A股限制性股票計(jì)劃(草案)點(diǎn)評(píng)：第三期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃出臺(tái) 顯著提升公司中期投資價(jià)值

類別：公司 機(jī)構(gòu)：光大證券股份有限公司 研究員：王招華 日期：2022-01-05

事件：公司發(fā)布第三期A 股限制性股票計(jì)劃(草案)，對(duì)包括董事、高級(jí)管理人員、關(guān)鍵崗位中層管理人員、核心技術(shù)、業(yè)務(wù)、技能等骨干人員在內(nèi)的2000人授予限制性股票，并對(duì)2022-2024 年的業(yè)績(jī)考核作出規(guī)定。

本次計(jì)劃擬授予的限制性股票總量不超過(guò)5 億股，授予價(jià)格為4.29 元/股。本計(jì)劃擬授予的限制性股票總量不超過(guò)5 億股，約占本計(jì)劃草案公告時(shí)公司股本總額222.68 億股的2.2453%；本計(jì)劃授予的限制性股票(含預(yù)留)的授予價(jià)格為每股4.29 元，其中寶鋼股份總經(jīng)理盛更紅先生獲授限制性股票數(shù)量為66 萬(wàn)股，按照2021 年12 月31 日公司股價(jià)(7.16 元/股)計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值為473 萬(wàn)元。

行權(quán)四大條件：國(guó)資委EVA 考核目標(biāo)/利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率/利潤(rùn)在行業(yè)地位/ROE。

三個(gè)解除限售期對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)為：(1)完成2022-2024 年國(guó)資委下達(dá)至中國(guó)寶武并分解至公司的EVA 考核目標(biāo)；(2)2022-2024 年公司利潤(rùn)較2020年利潤(rùn)總額復(fù)合增長(zhǎng)率均不低于10%；(3)利潤(rùn)總額環(huán)比增長(zhǎng)率不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75 分位值或行業(yè)均值，且利潤(rùn)總額達(dá)到對(duì)標(biāo)企業(yè)前三；(4)2022-2024 年公司ROE 不低于8%、8.5%、9%且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)的75 分位值。

行權(quán)最低條件：預(yù)估2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為160、176、191 億元。(1)按照利潤(rùn)復(fù)合增速測(cè)算：公司2020 年歸母凈利潤(rùn)126.77 億元，則為保證行權(quán)2022-2024 年公司歸母凈利潤(rùn)最低為153、169、186 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為10.4、9.4、8.6 倍；(2)按照ROE 條件測(cè)算：截至2021 年三季度，公司凈資產(chǎn)為2093 億元，按照凈資產(chǎn)增速3%計(jì)算，公司2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為160、176、191 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為9.9、9.1、8.3 倍。

擬分拆控股子公司寶武碳業(yè)至創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行股票不超過(guò)子公司總股本25%。

截至2021 年11 月13 日，寶鋼股份直接持有寶武碳業(yè)71.78%股權(quán)，2019-2021年上半年，寶武碳業(yè)凈利潤(rùn)分別為3.39 億元、8793 萬(wàn)元、5.23 億元。2021 年11 月公司發(fā)布分拆寶武碳業(yè)上市預(yù)案，發(fā)行前寶武碳業(yè)股本為7.5 億股，發(fā)行股票股數(shù)占寶武碳業(yè)發(fā)行后總股本的比例不超過(guò)25%，募集資金初步考慮用于新型炭材料項(xiàng)目、苯酐項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金等方向。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：寶鋼股份作為鋼鐵行業(yè)龍頭企業(yè)，硅鋼產(chǎn)能逐步投放，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，疊加公司各基地持續(xù)挖潛降本，盈利能力將持續(xù)改善。我們暫時(shí)維持對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021-2023 年凈利潤(rùn)為271.25、282.59、299.06 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為1.22、1.27、1.34 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：制造業(yè)需求大幅回落；青山、梅山基地盈利能力回落。

由于電磁閥，而且電磁閥在使用爐子時(shí)總是處于工作狀態(tài)，而且耗電量也比較大，所以干電池上的爐子很快就會(huì)失效，如果電池沒(méi)有電，那么電磁閥就不能工作，所以你不能用打火機(jī)點(diǎn)火。

灶背面在正中間部位向灶兩端看，每一端都有兩個(gè)金屬片約一厘米寬，一個(gè)是調(diào)外圈火，一個(gè)是調(diào)內(nèi)圈火的，試著其中一個(gè)，來(lái)回轉(zhuǎn)動(dòng)，控制空氣進(jìn)氣量達(dá)