平安銀行股價調整至價值區間，為新一年投資創造絕佳機會。

投資要點

戰略清晰繼續升級

2021 年12 月11 日，平安銀行召開2022 年全行工作會議，謝永林董事長明確提出2022 年將發力包括“對公用戶轉客戶”、“信用卡騰飛”、“銀保新模式突破”、“資金同業數據鏈價值挖掘” 等在內的十項重點業務，戰略清晰繼續升級。

銀保貢獻零售增量

銀保業務團隊快速壯大，有望成為零售新增長點。①團隊增強：根據券商中國，平安銀行銀保團隊遠期將擴張到1-2 萬人規模。且團隊均為精兵強將，并非傳統壽險代理人模式，需要“搞定”的客戶是中高端財富客群。根據平安票號，目前銀保團隊成員中約有23%來自外資銀行、外資壽險公司，約45%曾有高素質、高產能團隊的管理經驗，約36%的個人業績達MDRT 標準及以上。②機制優異：采用“職業+創業”激勵模式，即固定底薪和職位津貼，加上銷售津貼，激勵機制優異。③模式共贏：銀保業務有望實現銀行和集團共贏。集團受益于產品銷售；銀行受益于集團賦能，產品有望更加定制化、更符合銀行客戶需求，既增強平安銀行的財富業務競爭力，同時貢獻中收(保險代理費率遠高于公募)。

團隊快速擴張加激勵機制靈活，銀保成長性已經初見端倪，據平安票號，2021年雙十二平安銀行銀保中收預收同比翻倍，未來有望貢獻零售中收新增長點。

對公發力用戶經營

對公客戶經營模式升級，客戶基礎提升空間廣闊。①模式升級：平安銀行提出要將對公“用戶轉客戶”，即通過“星云平臺、開放銀行、數字口袋”等渠道批量觸達客戶，并通過匹配產品、權益和客戶轉介實現用戶轉化，夯實客群基礎。

②空間廣闊：平安銀行擁有600+萬對公用戶，且受益于生態擴張仍在快速增長，21H1 數字口袋用戶數較年初高增60%。目前平安銀行對公客戶數量約50 萬戶，未來從用戶到客戶的轉化空間巨大。

地產風險預計可控

市場高度關注地產風險，我們認為平安銀行受影響有限。①表內敞口：風險偏好較低。統計房企披露數據，推算平安銀行地產敞口里國企占比為61%；21H1平安對公貸款收益率為4.08%，為上市股份行第三低，按照風險收益匹配的原則，推測平安銀行對公貸款風險偏好較低。②表外敞口：預計影響有限。推測平安銀行有部分房地產信托產品代銷業務，但考慮打破剛兌背景下客戶風險自擔原則，預計對銀行影響有限。③政策糾偏：正在印證當中。多方政策下預計地產風險高位已過。中央經濟工作會議提出因城施策促進房地產業良性循環和健康發展；據財聯社，銀保監會發文鼓勵優質地產企業并購出險地產企業項目。

盈利增速有望領跑

平安銀行盈利動能顯著增強，利潤有望保持高增。①盈利動能：平安銀行不良包袱已消化完畢，不良和撥備水平均來到2015 年以來最優。零售和對公戰略升級，有望支撐盈利快增；②資本壓力：隨著資本監管趨嚴，平安銀行通過盈利實現內生增長的必要性提升，預計盈利增速仍將保持上市銀行領頭羊位置。

盈利預測與估值

戰略清晰繼續升級，股價進入價值區間，重申首推組合。預計平安銀行2021-2023 年歸母凈利潤同比增長28.25%/15.11%/15.33%，對應BPS 16.84/18.71/20.88元股。現價對應PB 估值 0.98/0.88/0.79 倍。維持目標價33.03 元，對應2021 年PB 1.77x，現價對應2021 年PB 0.88x，現價空間100%。

風險提示： 宏觀經濟失速，不良大幅暴露。

藥明康德(603259)系列研究一：CDMO高增長望延續 ATU可能超預期

類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：孫建/郭雙喜 日期：2022-01-04

報告導讀

小分子CDMO 作為公司業績增長基礎兌現持續超預期，看好22-25 年收入延續高增長。ATU 業務作為貢獻業績彈性業務拐點漸現，潛在可能超預期。我們看好公司CRDMO 和CGT CTDMO 一體化平臺加速兌現，維持“買入”評級。

投資要點

CDMO： 兌現持續超預期，看好22-25 年收入延續高增長①漏斗效應兌現是加速底層邏輯。商業化項目加速帶來收入同比增速加速，公司2019/2020/2021Q3 新增的商業化項目數量分別為5/7/9 個(基本全部從III期導流到商業化階段)，呈現明顯加速趨勢，這也帶來小分子CDMO 收入端增速從2018 年的24%逐漸加速到2020 年41%同比增速。我們預計2021 年收入同比增速有望再次加速到48%附近，驗證我們在《藥明康德深度報告：CDMO加速增長下，醫藥CXO 龍頭長牛天花板打開》，以及《藥明康德更新報告：一體化優勢凸顯，潛在增速最快的CXO 龍頭》中反復強調的加速趨勢的判斷。

因此我們認為公司小分子CDMO 業務收入加速的底層邏輯來自于公司臨床早期項目陸續進入到商業化階段后漏斗效應兌現超預期。

②2022 加速可期。我們認為從財務數據推演公司2022 年小分子CDMO 業務收入端仍有望加速。2022 年加速基礎一：訂單加速。公司整體存貨和合同負債增長趨勢能夠指引小分子CDMO 業務訂單趨勢。從歷史數據來看合全藥業存貨絕對值一直在藥明康德中占比達到80%以上，合全藥業合同負債在藥明康德占比一直在50%附近，因此我們認為公司層面合同負債和存貨增長趨勢是可以反映小分子CDMO 業務訂單趨勢的。2021Q3 存貨絕對值高達45.20 億(環比Q2增8.82 億)，較年初增加值同比增長196%，相較于21H1 同比20H1 增加值同比增速(111%)明顯加速。2021Q3 合同負債25.48 億(環比Q2 增加5.37 億)，較年初增加值同比增長152%。我們認為以上兩個指標是能夠指引公司小分子CDMO 業務2022 年仍有望加速甚至超預期的訂單基礎。

2022 年加速基礎二：2021 年新增商業化項目有望2022 年兌現收入。前文已分析2021Q1-Q3 年同比2020 年底已新增9 個商業化項目(2021 單三季度新增5個商業化項目)，考慮到商業化項目長達半年以上的交付周期，我們預計2022年小分子CDMO 業務收入仍有望加速。

2022 年加速基礎三：產能釋放加速。2021H1 數據顯示：常州合全新藥生產和研發一體化項目(工程進度47%)、無錫合全藥業新藥制劑開發服務及制劑生產一期項目(工程進度63%)、泰興新藥生產和研發一體化項目(工程進度52%)、常州合全新藥生產和研發中心項目(工程進度95%)、合全藥物研發小分子創新藥生產工藝平臺技術能力升級項目(工程進度59%)等偏生產產能工程進度(合計預算數約65 億)均已過半并開始陸續轉固，伴隨著2021H2-2022 年持續轉固后有望支撐訂單執行的產能基礎。

③2023-2025 年CDMO 業務收入仍有望延續高增長。我們仍然首先強調的是公司漏斗效應仍處于持續兌現期，這是公司2023-2025 年小分子CDMO 業務收入維持高增長的底層邏輯。我們也看到一些支撐未來業績可持續性的數據：1)訂單支撐。服務全球臨床管線占比持續提升。合全藥業服務全球創新藥管線數量占比從2019Q4 的12%穩定提升至2021Q2 的14%，我們預計隨著公司一體化平臺持續深化+公司能力交付經驗持續提升，公司全球管線市占率仍有提升空間。參考2019 年合全藥業整體收入在全球市占率僅有2.4%，2020 年市占率預計在3.3%(參考凱萊英港股招股書數據2019 和2020 年全球小分子CDMO市場規模為338 億和375 億美金，按照1:6.4 人民幣兌美元匯率計算)，這就意味著如果公司漏斗效應持續兌現情況下，公司全球市占率仍有望提升至10%以上(在14%全球管線占比基礎上略微保守估計)，這是公司2023-2025 年小分子CDMO 業務收入增速維持高增長的訂單支撐。2)產能支撐。公司2021 年預計資本開支在80 億+，參考歷史數據合全藥業的固定資產占公司整體比例一直保持在50%附近，我們預計在漏斗效應持續兌現下公司小分子CDMO 產能會保持快速增長趨勢。從公司2021H1 在建工程進度來看，持續資本開支投入能夠奠定2023-2025 年產能基礎。此外公司2021 年也宣布開始在美國建設小分子CDMO 產能，這也能夠為獲取更高價值的API 和制劑CDMO 訂單以及2023-2025 年小分子CDMO 訂單消化提供產能支撐。新業務貢獻彈性一個是臨床數量全球占比在提升，另一個API 和制劑海外產能持續釋放，顯示21Q3 相較20Q3 更好的備貨情況，指引在執行訂單仍保持高景氣。

ATU：拐點漸現，潛在可能超預期業務

2022 年有望迎來商業化拐點。細胞和基因治療藥物已經在末線淋巴瘤、骨髓瘤以及SMA 等多個適應癥領域展現出驚人的療效，我們認為伴隨著細胞和基因治療在異體CAR-T 技術、實體瘤以及慢性病等疾病領域的持續突破，有望帶動CGT CDMO 業務迎來突破。截止2021Q3 公司共有326 個測試項目，45 個臨床前/I 期，6 個臨床II 期，10 個臨床III 期項目，其中4 個項目處在即將遞交上市申請階段，這也就意味著2022-2023 年公司有望迎來商業化CGT CDMO 項目，從而拉動公司ATU 業務實現高速增長。我們推測公司ATU 業務有望在2023年附近實現盈虧平衡，并成為2023-2025 年拉動公司整體業績增長的一大驅動因素。

質粒和病毒載體產能加速投放。根據公司官網披露數據：2022 年預計國內員工人數和質粒生產產能有望同比2021 年底翻倍，我們認為國內CGT 行業正處在政策扶持，行業高速發展階段，訂單的超高景氣以及公司產能的支撐有望帶來國內業務業績高增長高確定性。較快的產能投放節奏可能也指引者細胞和基因治療行業較為旺盛的需求，也為公司未來業績高增長奠定基礎。

一體化：集大成者，期待CTDMO 一體化加速兌現CRDMO 一體化集大成者。公司作為CRDMO 領域最成功的CXO 一體化龍頭，目前從藥物發現-臨床前CRO-臨床CRO-CDMO 產業鏈均已經頗具規模，2021年公司將藥物發現與CDMO 業務部整合成為化學業務部門，有望持續擴大在CRDMO 領域一體化的領先優勢，并進一步放大從CRO 到CDMO 導流訂單，實現CDMO 業務收入持續高增長。

看好CGT CTDMO 一體化平臺發展潛力。另外我們也注意到公司也開始致力于打造全球領先的從CGT“Testing”到CGT CDMO 的一體化平臺，考慮到CGT CDMO 領域更高進入壁壘，我們認為公司在CGT CTDMO 領域全產業鏈的布局優勢有有望為公司獲得更多的訂單以及實現與客戶更強的粘性，看好CTDMO 平臺發展潛力。

盈利預測及估值

我們預計2021-2023 年公司EPS 為1.83、2.62、3.53 元/股，2021 年12 月31 日收盤價對應2022 年PE 為45 倍(對應2023 年PE 為34 倍)。我們預計2021 年公司經調整Non-IFRS 歸母凈利潤有望達到52 億，對應公司2021 年主業PE 為66 倍，仍處于相對低估位置，維持“買入”評級。

風險提示

全球創新藥研發投入景氣度下滑風險；國際化拓展不順造成業務下滑風險；各競爭風險；匯兌風險；公允價值波動帶來的不確定性風險

華帝股份(002035)：三重改善疊加 經營拐點可期

類別：公司 機構：長城證券股份有限公司 研究員：羅江南/黃安 日期：2022-01-04

深耕煙灶塑造基本盤，新品創造新增長點。華帝股份作為國內領先廚電品牌，產品矩陣以煙機、灶具為核心，并拓展洗碗機、集成灶、蒸烤一體機等品類，覆蓋各類廚衛細分品類。其中，煙機、灶具、熱水器作為核心品類分別持續貢獻35%-40%、25%、20%左右的營收與毛利，支撐公司業績基本盤，當前煙灶競爭格局下公司作為頭部品牌之一在專注廚電的品牌中排名第三，領先優勢顯著且穩固；傳統品類保持優勢外公司積極拓展新品類，洗碗機對標海外滲透空間廣闊，集成灶近年來滲透率快速提升，公司在市場發展早期入局具備一定先手優勢。在2016-2018 年公司高端化戰略下品牌力提升且經營改善的黃金階段后，受地產周期與高基數影響，公司階段性進入3 年的調整期，而當前線下渠道扁平化與去庫存已有效緩解經營壓力，工程渠道風險也隨地產商風險落地而充分釋放。當前公司存在地產、成本與管理三重改善預期，有望于22 年中迎來經營拐點。

地產政策基調轉向，靜待需求彈性釋放。廚電作為家電中新增住宅占需求比重最高的細分品類，市場景氣度整體與地產周期高度掛鉤。復盤以往地產周期可知，地產政策的邊際轉向將帶動地產銷售與竣工數據改善，竣工數據的改善進而顯著強化廚電基本面，而廚電估值多提前于基本面演繹。

公司2016-2018 年高費用激勵下終端價格與品牌力顯著提升，但客觀上也積累了一定的渠道庫存，致使公司在2018 年以來的地產周期下行中表現低于行業水平。當前公司經銷商扁平化與去庫存已基本調整完成，地產政策基調的邊際變化下公司向上彈性最大。此外新一輪家電下鄉政策或將激活下沉市場增量需求，煙灶行業在低線市場保有率僅約30%，滲透空間相對廣闊。公司在低線市場的滲透程度以及經營經驗遠優于行業高端龍頭，憑借在高端廚電中相對低的價格帶與更為年輕化接地氣的營銷策略或將在下沉市場擴容中更為受益。整體看當前地產政策基調轉向已較為明確，若地產基本面在2022 年下半年企穩并逐步傳遞到相關產業鏈，公司需求與估值修復彈性值得期待。

成本壓制經營業績，降本增效空間可期。原材料由于占據廚電約90%營業成本，價格變動對行業盈利水平的影響較為顯著。從公司常用原材料類型不銹鋼冷軋板、鋁合金、銅、塑料價格來看，四者在2021 年均進入上行周期，使得公司毛利出現較大幅度下滑。此外公司各產品成本結構原材料占比達92%-95%，高于可比廠商約5 個百分點，對原材料價格的敏感度高于行業，本輪上行周期受損高于行業均值。展望2022 年，PMI 見頂趨勢下原材料價格大概率有所回調，盡管時間與幅度暫時無法判斷，但方向相對確定背景下公司降本增效的改善空間較大，原材料價格的高敏感度在2021 年造成了較大的經營壓力，但也為未來成本改善提供較大彈性。

管理層漸趨年輕化，或將開啟治理優化。2016 年以來公司發展黃金階段離不開潘氏管理層接管后帶來的治理改善，而當前潘葉江董事長兼任總裁或將開啟管理層年輕化優化治理的新篇章。回顧上輪治理優化周期，2012年潘權枝先生之子潘葉江先生、之弟潘垣枝先生隨公司收購百得廚衛進入公司董事會，其中潘葉江先生在2014 年接受股權受讓成為實控人并在2015 年上任董事長。在2015-2017 年期間新管理層帶領下戰略轉型與品牌力提升效果顯著，與高端龍頭老板、方太的價差縮窄200-500 元，且綜合毛利率從38.56%提升至47.14%。2017 年起，公司目標客群鎖定年輕知富階層，通過靈活多變的營銷策略成功樹立公司高端、時尚、年輕的品牌形象。近期潘葉江董事長兼任總裁全面接班，年輕化的管理層與當前公司以年輕群體為核心客群的新渠道新營銷路徑更為契合，若此前潘氏家族接管標志著華帝公司治理從多頭管理狀態走向正常，本次二代接班或將開啟公司治理從正常進一步優化改善的新篇章，進一步釋放管理改善紅利。

投資建議：公司作為頭部廚電品牌領先優勢穩固，當前存在地產、成本與管理三重改善預期，有望于22 年中迎來經營拐點。預計2021-2023 年實現歸母凈利潤3.87 億元、5.53 億元、7.09 億元，對應當前股價的PE 為14、10 和8 倍，首次覆蓋給與“買入”評級。

風險提示：地產周期反轉不及預期；下沉市場滲透不及預期；管理能力改善不及預期；原材料價格壓力緩解不及預期。

海康威視(002415)事件點評：海康機器人擬上市 有望迎來全新發展

類別：公司 機構：國元證券股份有限公司 研究員：耿軍軍/陳圖南 日期：2022-01-04

事件1：：

公司于2021 年12 月30 日晚發布《關于授權公司經營層啟動分拆子公司杭州海康機器人技術有限公司境內上市前期等備工作的提示性公告》。

點評：

海康機器人業務近年來快速發展，公司宣布啟動分拆至境內上市根據公告，基于公司總體戰略布局，結合海康機器人的業務發展需要，公司啟動分拆海康機器人至境內上市的前期籌備工作。機器人業務作為創新業務中極為重要的一環，發展速度尤其亮眼。2019-2020 年以及2021 年上半年，公司機器人業務收入分別為8.14、13.59 和12.20 億元，同比增長23.88%、66.91%和124.83%，占公司總營業收入的1.41%、2.14%和3.60%。我們認為，當前中國制造業正快速邁向智能制造的時代，作為提供移動機器人和機器視覺產品的海康機器人正處在快速發展的優質賽道之上。海康機器人業務繼承了海康多年來在軟硬件、算法、營銷體系等方面的優勢積累，已經成為行業中重要的供應商之一。本次分拆上市，有助于借助資本市場，提升資源配置效率，從而進一步推動海康機器人快速發展，鞏固其行業領先的地位。

公司創新業務梯隊已經基本形成，螢石網絡拆分正有序推進中公司目前已拓展了智能家居、機器人、汽車電子、存儲器、紅外視覺設備、消防解決方案、智慧檢測等，創新業務的發展梯隊已經基本形成。近年來，公司創新業務繼續保持快速增長，2021 年前三季度實現營收92.4 億元，同比增長88.6%，整體占公司營收的16.6%。我們認為，創新業務的快速發展有望成為公司發展的強勁動力，持續打開中長期發展的空間。2021 年年初，公司發布《關于分拆所屬子公司杭州螢石網絡有限公司至科創板上市的預案》，宣布將螢石網絡作為公司下屬智能家居及云平臺服務業務的平臺 獨立上市。

公司修訂股權激勵草案，綁定核心員工護航長期發展2021 年10 月，公司發布新一輪股權激勵計劃草案(后修訂)，將解鎖條件設置為營收復合增長率不低于15%以及前一年度ROE 不低于20%等。我們認為，本次激勵方案覆蓋范圍廣，業績考核層次較多，考核目標符合公司一向的穩健經營戰略，有望綁定公司核心員工，充分調動團隊積極性，為公司長期發展保駕護航。

投資建議與盈利預測

公司面向全球用戶提供以視頻為核心的智能物聯網解決方案和大數據服務，在技術、產品與解決方案等方面擁有全面優勢，未來成長空間廣闊。預計公司2021-2023 年營業收入為789.32、939.46、1093.09 億元，歸母凈利潤為170.57、202.39、233.47 億元，EPS 為1.83、2.17、2.50 元/股，對應PE 為28.66、24.15、20.94 倍。考慮到：EBG 業務產業空間較大，且保持較快成長；創新業務快速發展，海康機器人擬分拆上市；公司過去五年PE 主要運行在20-50 倍等因素，給予公司2022 年40 倍的目標PE，對應目標價為86.80元。維持“買入”評級。

風險提示

新冠肺炎疫情反復；企業數字化轉型的需求釋放不及預期；海外市場拓展不及預期；創新業務發展不及預期；行業競爭加劇。

普萊柯(603566)深度報告：創新驅動成長 大產品釋放增厚業績

類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：孟維肖 日期：2022-01-05

核心觀點

行業：短期豬價低迷影響免疫積極性，長期仍有成長空間。

短期：2021 年養殖虧損影響下游免疫積極性。疫苗免疫情緒受到豬價的強烈擾動，上半年生豬產能持續恢復，養殖盈利下下游免疫積極性尚可，但下半年豬價持續下跌嚴重沖擊養殖主體免疫情緒，尤其在三季度出現大幅虧損后，散戶為節省成本停止了大部分疫苗的使用。根據國家獸藥基礎數據庫的數據顯示，10 月、11 月主要豬用疫苗批簽發數據出現了明顯的環比下滑。

長期：國內生豬養殖規模化推進帶動優質市場苗提升是豬苗擴容的核心驅動力；非洲豬瘟疫苗若成功實現商業化，將會為帶動這個板塊擴容；長期來看，國內寵物醫療市場空間廣闊，寵物藥苗有望實現國產替代。

公司是國內獸藥行業龍頭。

公司專注于獸用藥品的研發、生產和銷售，主要產品包括獸用生物制品和獸用化學藥品等。公司緊抓市場機遇，依靠強大的技術研發實力和基礎成果產業化能力，實現了資產、收入、盈利水平的穩定增長，并已經成為綜合實力在國內獸藥行業領先的企業之一。

公司核心看點：

(1)公司多年來深耕研發，堅持創新驅動成長。公司堅持自主研發為主、合作研發為輔的創新路徑，近三年年均研發投入占營收比重維持在10%以上，目前已在疫苗毒(菌)株選育純化技術、細胞克隆技術、疫苗新型佐劑、多聯多價疫苗技術、基因工程疫苗技術、化學合成(半合成)藥物及藥物新劑型等多個技術領域形成國際、國內行業領先或先進的技術優勢。

(2)產品矩陣布局逐步完善，大單品放量帶動業績提升。公司市場化疫苗品類豐富，豬圓環病毒 2 型滅活疫苗、豬偽狂犬gE 基因缺失滅活疫苗(流行株)系國內首創，通過參股收購等切入口蹄疫和禽流感兩大強制免疫單品市場。2021 年公司豬用疫苗銷量大幅增長支撐業績，前三季度實現營收8.21 億元，同比增長26.8%，實現歸母凈利潤2.31 億元，同比增長43.7%，其中豬苗收入2.9 億元，同比增長71%。

(3)在研產品儲備豐富，有望持續貢獻業績增量。公司偽狂犬(流行毒株)活疫苗、圓環-支原體亞單位二聯苗、禽新-支-流-法-腺五聯苗等多個產品已進入新獸藥申報階段，未來2-3 年有望持續增厚業績。犬瘟熱、犬細小二聯活疫苗(DP)已基本完成臨床試驗，正在準備申報新獸藥注冊，未來有望加快推動寵物藥苗國產替代。

(4)公司非洲豬瘟亞單位疫苗研發項目有望成為最強催化。公司發揮亞單位平臺優勢，聯合蘭研所積極推進非瘟復合亞單位疫苗的研發項目，若后續亞單位疫苗成功實現商業化，公司有望率先受益。

投資建議

我們認為，公司具備自主創新和聯合研發的技術優勢，產品儲備豐富，在基因工程疫苗領域、聯苗領域擁有多款行業領先的優勢產品，同時本著“金牌品質、造福人類”的企業宗旨，公司積極推動畜牧業健康養殖和動物源性食品安全，構建了品牌優勢，形成較高的知名度。此外，公司穩步推進非瘟疫苗研發進程，前端布局寵物藥苗市場，未來伴隨新品的不斷推出，有望持續貢獻業績增量。我們預計公司2021、2022、2023年分別實現歸母凈利潤2.76、3.10、3.84 億元，同比增長21.37%、12.26%、23.82%，對應EPS 分別為0.86、0.97、1.20 元。考慮到公司歷史的估值以及其長期成長性，給予2022 年35 倍PE，對應目標價33.80元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

(1)企業研發進程不及預期；

(2)動物疫病大規模爆發；

(3)免疫政策變化。

輝隆股份(002556)：農業服務方興未艾 香料龍頭騰飛在即

類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：周莎/楊偉 日期：2022-01-05

農資需求向好，龍頭深耕全產業鏈

公司專業從事農資流通業務，主營業務為各類化肥、農藥及種子等重要農資的連鎖經營業務。目前，公司化肥業務遍及國內17個省區，農藥業務覆蓋10 多個省，出口遍及60 多個國家，擁有強大的分銷網絡。為適應現代農業發展，由單純提供“產品”向提供“產品+服務+解決方案”套餐式的技術服務模式轉變，進一步放大公司工貿一體化的全產業鏈優勢。公司綜合服務優勢突出，1)產品方面，公司先后投資建設五個新型肥藥生產加工基地，目前擁有自主品牌復合肥產能120 萬噸，磷酸一銨產能20萬噸，同時計劃新增復合肥產能50 萬噸，預計2022 年可以正式投產。2)服務方面，公司獨特的“配送中心+加盟店”銷售模式使得銷售和服務終端網絡可以近距離滿足農戶生產消費需求。

3)解決方案方面，公司積極探索打造農業產業鏈服務閉環。在下游種植產業鏈景氣度回暖背景下，公司作為我國農資龍頭有望充分受益。

并購海華科技，多產品支撐業績增長進入快車道隨著間甲酚反傾銷訴訟的成功，進口間甲酚價格大幅抬升，進口量持續縮減，國內需求持續旺盛支撐間甲酚價格維持高位，公司間甲酚技術成熟，利潤彈性值得期待。2022 年海華將有新增1 萬噸間甲酚投產，主要用于配套下游薄荷醇。在人工成本持續攀升背景下，合成薄荷醇占比持續提升，預計2022 年一季度3000 噸薄荷醇投產，公司將成為國內第一家完成從間甲酚—百里香酚—薄荷醇產業鏈布局的香精香料企業，進一步發揮產業鏈優勢，提升綜合競爭力和盈利能力。薄荷醇的投產對于海華而言是里程碑式的事件，將極大增厚公司的業績彈性。

盈利預測與投資建議

種植產業鏈景氣度回暖將帶動公司農資業務需求向好，間甲酚和薄荷醇的陸續投產將逐步增厚公司利潤。我們維持對公司2021-2022 年營業收入為182.08/200.49 億元、歸母凈利潤分別為5.00/7.05 億元的預期不變，并新增預計2023 年，公司營業收入為244.70 億元，歸母凈利潤為10.09 億元。綜上，我們預計，2021-2023 年，公司EPS 分別為0.52/0.74/1.06 元，2021 年12月30 日收盤價11.70 元對應PE 分別為22/15/11X，考慮到公司業績增長確定性較強，維持“買入”評級。

風險提示

產品價格波動風險，對外投資風險，化工需求不及預期風險。

貴州茅臺(600519)：4季度如期改善 2022年更值得期待

類別：公司 機構：中銀國際證券股份有限公司 研究員：湯瑋亮/鄧天嬌 日期：2022-01-05

[Table_Summar y] 貴州茅臺公布21 年生產經營公告。2021 年度,公司生產茅臺酒基酒 5.65 萬噸左右，系列酒基酒 2.82 萬噸左右；預計實現營業總收入 1090 億元左右(其中茅臺酒營業收入 932 億元左右，系列酒營業收入 126 億元左右)，同比增長 11.2%左右；預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 520 億元左右，同比增長 11.3%左右。

支撐評級的要點

2021 年營業總收入1090 億，同比增11.2%，略高于年初10.5%的規劃，其中4Q21 增12.4%，凈利520 億，同比增11.3%，其中4Q21 增14.5%，業績符合市場預期。(1)4Q21 收入和利潤環比1-3Q21 均小幅提速，向市場傳遞了改善的信號，新團隊新氣象。(2)2021 年茅臺酒增9.9%，其中4Q21 增長14.3%，環比1-3Q21 的8%明顯提速。由于3 季度處于新老董事長交班期，公司延續了穩健的思路，市場投放節奏和業績釋放態度都較為保守，4Q21 出貨節奏加快，同時計劃外產品也帶來增量。2021 年茅臺酒一批價均價2700-2800 元，超2020 年200 元左右，其中3Q21 一批價2900元左右，4Q21 環比回落至2700 元左右，可能與出貨量加大有關。(3)2021 年系列酒收入增26.1%，隨著銷售體系調整結束，經銷商數量恢復增長，系列酒重新提速，產品結構不斷得到優化。其中4Q21 增長2.3%，增速出現放緩，可能由于年度目標完成情況較好，公司放緩了發貨速度。

新團隊新氣象，基酒產能充裕，4 季度業績如期改善，2022 年更值得期待，有望明顯提速。(1)3 季度新老董事長完成交班，我們認為新的管理團隊可以更加心無旁騖地做好生產經營。新董事長在股東大會上提出茅臺會遵循市場規律，反映合理價值，因此我們認為普茅出廠價未來存在上調的可能性。(2)根據公司基酒產量推算，未來一年的基酒非常充裕，明顯好于過去兩年，有量可放。如果假設茅臺基酒存放5 年才能用于成品酒生產，2014、2015、2016 茅臺酒基酒產量分別為3.87、3.22、3.98萬噸，分別對應2019、2020、2021 年茅臺酒成品酒產能。2019、2020 年茅臺酒銷量分別3.46、3.43 萬噸，因此2020 年公司可能調用了部分庫存老酒來投放市場。2021 年雖然可用基酒(2016 年生產)大幅增長，我們判斷21 年1-3 季度公司可能多留存了基酒，導致市場投放量沒有增長。

考慮到2017、2018 年的基酒產量高達4.28、4.97 萬噸，連續兩年大幅增長，因此未來一年可投放市場的基酒將非常充裕。

估值

根據茅臺生產經營公告，我們小幅下調21 年凈利預測，小幅上調22 年預測，預計21-23 年EPS 為41.39、49.56、58.41 元，同比11.3%、19.7%、17.9%，維持買入的評級。

評級面臨的主要風險

社會庫存超預期。公司治理結構有待完善。

正泰電器(601877)：核心競爭力凸顯 在成長的道路上闊步前行

類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：朱玥/王吉穎 日期：2022-01-05

公司是國內低壓電器、戶用光伏行業龍頭，在兩大高度分散的分銷市場中，市占率遙遙領先，2020 年分別達到19%、21.2%，且仍在持續提升中。

核心競爭力：“正泰”品牌+渠道是公司成功的關鍵。當前公司渠道能夠實現地市級覆蓋率96%以上，區縣覆蓋率83%以上，構建了業內最健全、最深入的渠道網絡，實現渠道網絡全國覆蓋。低壓電器與戶用光伏持續發展高度依賴發達的網絡和品牌優勢，這是牢不可破的“護城河”。

戶用光伏厚積薄發時刻到來：共建模式及央企介入帶來周轉效率提升，市場不斷擴容ROE 進入上行通道。

2021 年分布式光伏電站已經成為我國光伏裝機主體，戶用光伏電站裝機規模一枝獨秀，Q1-Q3 新增裝機占比達到45.7%。

戶用光伏BOS 成本比集中式電站低約0.98 元/W，IRR 高約3-5pct，當前央企持續介入資產收購，規模效應得以體現，周轉率明顯提升。

正泰電器的子公司正泰安能截至2021Q3 持有戶用電站資產5.16GW，強大的線下經銷商隊伍+成熟的線上IT 系統為電站后期運維提供了有力保障，是央企收購、新建戶用電站資產的優選合作伙伴。

參考典型項目情況，從電站資源獲取到央企交割完畢的周期約為3-5 個月，平均單GW 利潤貢獻約為3.65 億元，公司資金周轉效率顯著提升，資源開發優勢得到了充分釋放。

低壓電器持續穩健增長的現金牛業務：公司是低壓電器龍頭，也是國內唯一一家能夠進入低壓電器全球市場排名的企業，2020 年公司國內市占率19%，中國市占率第一，全球市占率約為5%，后續預計將擴大中國市占率優勢的情況下，持續提升海外、直銷等業務規模。

公司低壓電器國內市場銷售以渠道市場為主，2021 年1-9 月銷售額占比53%，當前公司集中精力推動“藍海計劃”，進一步打開渠道增長空間，預計每年增速5%-10%；

公司直銷、國際業務快速發展，2021 年前三季度銷售額占比分別為16%、12%，同比增速分別為64.6%、49%；

低壓電器是為數不多可提價的工業品，常年毛利率穩定，剪刀差優勢明顯。

投資建議：預計公司2021-2023 年歸母凈利潤分別為43.8、57.0、70.8億元，同比增速分別為-31.8%、30.2%、24.1%，剔除公允價值波動(主要為中控技術權益投資)后的經營性歸母凈利潤分別為47.4、57.0、70.8 億元，同比增速分別為47.5%、20.4%、24.1%，對應12月31 日收盤價市值的PE 分別為22.6、18.3、13.7，給予“買入”評級。

寶鋼股份(600019)第三期A股限制性股票計劃(草案)點評：第三期股權激勵計劃出臺 顯著提升公司中期投資價值

類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：王招華 日期：2022-01-05

事件：公司發布第三期A 股限制性股票計劃(草案)，對包括董事、高級管理人員、關鍵崗位中層管理人員、核心技術、業務、技能等骨干人員在內的2000人授予限制性股票，并對2022-2024 年的業績考核作出規定。

本次計劃擬授予的限制性股票總量不超過5 億股，授予價格為4.29 元/股。本計劃擬授予的限制性股票總量不超過5 億股，約占本計劃草案公告時公司股本總額222.68 億股的2.2453%；本計劃授予的限制性股票(含預留)的授予價格為每股4.29 元，其中寶鋼股份總經理盛更紅先生獲授限制性股票數量為66 萬股，按照2021 年12 月31 日公司股價(7.16 元/股)計算，對應市值為473 萬元。

行權四大條件：國資委EVA 考核目標/利潤復合增長率/利潤在行業地位/ROE。

三個解除限售期對應的業績考核指標為：(1)完成2022-2024 年國資委下達至中國寶武并分解至公司的EVA 考核目標；(2)2022-2024 年公司利潤較2020年利潤總額復合增長率均不低于10%；(3)利潤總額環比增長率不低于對標企業75 分位值或行業均值，且利潤總額達到對標企業前三；(4)2022-2024 年公司ROE 不低于8%、8.5%、9%且不低于對標企業的75 分位值。

行權最低條件：預估2022-2024 年歸母凈利潤分別為160、176、191 億元。(1)按照利潤復合增速測算：公司2020 年歸母凈利潤126.77 億元，則為保證行權2022-2024 年公司歸母凈利潤最低為153、169、186 億元，當前股價對應PE分別為10.4、9.4、8.6 倍；(2)按照ROE 條件測算：截至2021 年三季度，公司凈資產為2093 億元，按照凈資產增速3%計算，公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為160、176、191 億元，當前股價對應PE 分別為9.9、9.1、8.3 倍。

擬分拆控股子公司寶武碳業至創業板上市，發行股票不超過子公司總股本25%。

截至2021 年11 月13 日，寶鋼股份直接持有寶武碳業71.78%股權，2019-2021年上半年，寶武碳業凈利潤分別為3.39 億元、8793 萬元、5.23 億元。2021 年11 月公司發布分拆寶武碳業上市預案，發行前寶武碳業股本為7.5 億股，發行股票股數占寶武碳業發行后總股本的比例不超過25%，募集資金初步考慮用于新型炭材料項目、苯酐項目及補充流動資金等方向。

盈利預測、估值與評級：寶鋼股份作為鋼鐵行業龍頭企業，硅鋼產能逐步投放，產品結構進一步優化，疊加公司各基地持續挖潛降本，盈利能力將持續改善。我們暫時維持對公司的盈利預測，預計2021-2023 年凈利潤為271.25、282.59、299.06 億元，對應EPS 為1.22、1.27、1.34 元，維持“增持”評級。

風險提示：制造業需求大幅回落；青山、梅山基地盈利能力回落。