前沿拓展：

EPS電機行業：性價比+供應鏈優勢，供應商重塑帶來國產替代機遇

一、什么是EPS系統？

1、基本介紹

EPS系統（ElectricPowerSteering，即電動助力轉向系統）的主要組成部分包括傳感器、ECU（電控單元）、電機、管柱等。核心作用在于根據駕駛者駕駛意圖控制汽車行駛方向。

通俗來講，EPS的主要功能是控制汽車的行駛方向，工作原理是當方向盤轉動時，轉矩傳感器將信號發送至ECU；

ECU計算得出電機應當提供多大電動輔助量后，駕駛員提供的轉向力和電機提供的轉向力一同傳送到齒條，并最終實現轉向。

2、分類

從其分類來看，根據能源動力的不同可分為機械轉向系統和助力轉向系統，前者需要完全依靠人力操縱，后者則依靠電力或燃油動力輔助操作。

助力轉向系統根據動力源又可進一步區分為液壓助力轉向系統

（HPS）、電液助力轉向系統（EHPS）、電動助力轉向系統（EPS）。

3、哪種更優？

從油耗、環保、效率、售后、操作穩定性和輔助動力六個方面對HPS、EHPS和EPS系統進行比較。可以看到，EPS系統整體性能更加優秀，適用于乘用車。

另外，EPS體積小、耗電少、輕便靈活等特點，使得其成為新能源汽車的首選。

油耗：EPS系統以蓄電池為能源，可獨立于發動機工作，能耗和運行噪音都較低，而HPS系統比EPS油耗高3%-5%；?

環保：EPS對環境幾乎無污染，不存在HPS的燃油泄露問題；?

效率：EPS效率在85%-90%，HPS系統在60%-70%；?

售后：EPS系統免維護，但HPS和EHPS系統都需要經常保養，維修成本較高；

操作穩定性：EPS的操作穩定性和路感反饋不及HPS，但是手力輕便可回調，回正性能更優秀；

輔助動力：EPS結構精簡、重量少、占用空間小，但也因此輔助力度有限，難以在大型商用車上使用。

4、電動化和智能化拓寬EPS系統應用場景

由于儲能和動力裝置加大汽車自重，新能源車的轉向系統需要比傳統燃油車提供更大的助力，因此EPS系統基本成為新能源汽車的標配。作為智能汽車產業鏈最前端的ADAS（先進駕駛輔助系統）是目前實現無人駕駛相對成熟的發展方向，EPS是其底層控制模塊的一大組成部分。

EPS可以支持車道保持輔助、交通擁堵輔助、自動泊車等功能的實現，相對而言，底層控制系統在執行層面更容易實現，因此我國零部件企業大多選擇從這個環節切入無人駕駛產業鏈，從而實現傳統零部件的電子化升級。

二、什么是EPS電機？

根據EPS系統的工作原理，ECU首先依據方向盤發出的扭矩與轉向信號決定電機的助力電流，最終依靠EPS電機為轉向輪提供轉向助力，因此作為動力元件的電機本身性能將很大程度上影響EPS系統表現與駕駛體驗。

從產業鏈的角度看，EPS行業位于行業中游，存在一定的資金、客戶和技術進入壁壘。

EPS作為汽車零部件，成本受上游大宗原材料價格波動影響；下游為一級供應商和整機廠商，擁有較強議價權。

當前，EPS系統仍由外資企業主導，2020年外資占比達80%，但以德昌科技（605555）、湘油泵(603319)、易力達等為代表的國產企業正在加速國產替代進程。

EPS電機可進一步區分為有刷和無刷電機，前者優勢在于成本相對低廉，但存在易磨損、易產生電磁干擾與噪聲等弊端，后者針對有刷電機的缺陷進行了相應優化，顯著增強了電機運行狀態的穩定性以及裝配車輛后的安全性。

根據智妍咨詢的數據，近年由于無刷電機技術的逐步成熟，市場均價呈現穩步下行的趨勢，目前無刷電機已經成為EPS電機最主要的類型。

EPS電機價值量占比情況

EPS電機的單車價值量在200元左右，在整車中的占比較低，約占汽車轉向系統成本的20%。

從其技術演進來看，無刷電機本身不具備整流作用，通過內臵轉角傳感器較好解決靈敏度問題，目前已經實現大規模量產；

從成本拆分來看，其定子、轉子組件等核心零部件成本占比達80%以上，本質上和大宗原材料價格掛鉤，我們認為未來進一步降價可能性不大。

三、EPS電機的行業壁壘

EPS電機行業的進入壁壘：技術+資金+客戶壁壘

1、技術壁壘：產品自身及外延屬性決定人才和技術儲備需求

2、資金壁壘：固定資產和營運資金方面高投入

3、客戶壁壘：客戶關系穩定，中小供應商切入較難。

綜合上述兩大壁壘，知名車企與其零部件供應商一般保持長期合作的關系，不會輕易更換供應商，這就給中小企業切入這一市場帶來了挑戰。

四、EPS電機的市場空間

以電機龍頭日本電產來看，2021年其銷售毛利率達22.65%，EBIT/總收入達9.56%。但考慮到內資企業，管理成本更低，國盛預計國產EPS電機廠商的毛利率有望超過25%，凈利潤率超過10%。

電控具備軟件+硬件屬性，技術壁壘較高帶來較高附加值，預計毛利率可達30%左右，凈利率在15%以上

招商證券根據以下假設對國內EPS電機市場空間進行測算：

1）2022-2025年國內新能源車銷量分別同比50%/30%/25%/20%；

2）2022-2025年EPS系統在新能源車的裝車率逐步提升至99%；

3）2022-2025年國內燃油車銷量分別同比-1.5%/-2.5%/-3.5%/-5.0%；4）2022-2025年國內燃油車EPS裝車率逐步提升至90%；

基于上述假設，招商預計2025年國內EPS電機銷量有望突破2800萬套，市場空間達到62億元。

國盛證券規模預測：EPS電機國內50億銷額，全球200億銷額

核心假設：

2）根據國務院發布的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》，預計中短期新能源車銷量CAGR達30%以上；

3）考慮歐洲等地區EPS裝配率在90%以上，假設我國EPS燃油車/新能源車裝配率在2025年分別提升至90%/100%。

4）新能源車加速滲透，疊加EPS電機配套率穩步提升下，國盛判斷至2025年我國EPS電機總銷量可達2514萬套，總裝配率達93.54%。其中傳統燃油乘用車EPS電機銷量為1563萬套，較2021年有1倍多增長空間；新能源車EPS電機銷量達950萬套，較2021年增長為近3倍。

5）若考慮國產替代，國產企業擠出日本電產50%的份額，則國內企業有超1700萬臺的拓展空間，至2025年CAGR為33%。

6）若考慮全球EPS電機市場，全球年乘用車出貨量約1億臺/年，對應空間為200億元。

五、行業格局

根據智妍咨詢的數據，盡管近年來國內品牌在EPS電機領域持續發力，市占率從2010年的10%左右提升至2020年的20%左右，但日本電產公司、Mitsubishi三菱、Yaskawa安川、德國SIEMENS西門子、美國ABB等海外公司的市場份額依然處于絕對領先地位。

不過，近年來包括寧波德昌科技、福州泰全、株洲易力達、阜新德爾以及安徽廣博機電等公司逐漸實現突破，技術水平加速向國際巨頭靠攏，長期維度來看有望逐步搶占海外龍頭的市場份額。

EPS系統和電機國產化難點是什么？

2015年開始，EPS系統總成、電機及電控等部件開啟同步國產化進程，但目前國內廠商份額仍較低。對于系統總成商而言，性能穩定性的一大核心難點。

系統總成商經歷整車廠商兩輪樣機測試、上路測試、量產測試等環節，國產化切入至少需要一年半到兩年時間。

對于電機廠商而言，量產過程的一致性及材料技術是核心難點。

首先，國內的材料技術在電流損耗等方面可能高于國外，整體性能較差；

其次，量產化過程需要控制不良率，外資不良率基本在百萬分之五左右，但國內廠商仍受制于相關技術。

但國盛認為，隨著國內技術的提升以及在性價比、供應鏈等方面的優勢，國產化進程進入加速期，未來有望在EPS領域實現國產替代。

六、供應商重塑帶來國產替代機遇

1、性價比優勢：國產EPS系統性價比較高

國產EPS系統在直接材料和制造成本方面具備性價比優勢。

從原材料來看，EPS系統所需的稀土、鋼材、注塑等大宗原材料直接從國內采購，價格更低但性能可與國外媲美；

從管理運營成本看，國際龍頭全球工廠管理難度和運營成本較高，國產廠商僅需專注國內運營；

從研發成本來看，過往外資項目落地至少需要兩年半，國內項目直接應用國外成熟的平臺，項目落地只需要1年左右時間。

可以看到，國產EPS電機的均價低于進口產品20-40元，同理在ECU上也可具備同等的價格優勢，整體EPS系統的性價比凸顯。

新能源車風頭正盛，EPS作為標配帶來供應商重塑機會。

一方面，EPS系統是新能源車的標配轉向系統，全新搭載EPS系統的傳統車企切入新能源車市場可能創造一部分國產零部件增量；

另一方面，造車新勢力增長迅猛，2020年其市場份額達24%，同比增長18pct，新興企業對供應商選擇更為靈活，為國產零部件突圍創造機會。

短期來看，受疫情和國際局勢等影響，國內車企與國外供應商合作存在一定不確定性，一定程度上降低了車企對國外EPS電機的依賴性，從而給予國內廠商彎道超車的機會；

長期而言，國內廠商在各項技術方面達到國際水平的情況下，面對同等性能的EPS電機，國內供應商對中國市場更加了解，供應鏈反應速度也更快。

當前，新能源車零部件已經進入市場競爭階段，未來主要競爭方向是技術壁壘和規模優勢。相對而言，新能源車上游供應鏈門檻較傳統燃油車低，中國本土供應鏈企業能夠與傳統一級供應商一較高下。

七、德昌股份605555

1、公司介紹

公司前身為余姚市西線路板五金廠，主要生產吸塵器線路板、五金件等配件。

2002年寧波德昌電機制造有限公司正式成立，開始專注于生產吸塵器電機的生產（國內最大吸塵器代工廠），逐步獲得了TTI、伊萊克斯等業內知名吸塵器制造商的關注，訂單規模逐年擴大。

2012年起，公司抓住TTI整機訂單轉移的機遇，逐步向其供應吸塵器整機，此后數年公司在吸塵器整機制造領域逐步躋身行業第一梯隊。2017年，成立子公司寧波德昌科技有限公司，正式開啟汽車EPS無刷電機的研發生產；

2019年公司開拓全新客戶HOT，進軍卷發梳等頭部護理產品代工業務。2020年公司成功上市。

2、業務結構

從產品端來看，公司目前共有小家電和汽車零部件兩條主要產品線。小家電包括環境家居電器和頭發護理電器：環境家居電器主要是吸塵器產品，按功能可以分為干機和水機兩類，所服務的TTI（創科實業）、Hoover（胡佛吸塵器）、DirtDevil（德沃吸塵器）、Vax等品牌均為歐美知名品牌；

頭發護理電器包括美發梳與吹風機，主要服務于Revlon、HotTools等品牌。

汽車零部件主要包括EPS電機和剎車電機，目前已經與部分知名整車廠和Tier1供應商實現了多個型號項目的定點。

注：創科集團成立于1985年，TTI設計、生產及銷售電動工具、配件、手動工具、戶外園藝電動工具及地板護理產品。到2021年為止，TTI在全球雇員超過51000人。

旗下品牌包括Milwaukee、AEG、Ryobi、Homelite、Empire、ImperialBlades、Stiletto、Hart、Hoover、Oreck、Vax以及DirtDevil。

DirtDevil(德沃)的母公司RoyalAppliance公司成立于1905年，與Hoover、Bissell、Eureka并列為全球吸塵器產業四大巨人(世界吸塵器四大頂級品牌）。產品包括充電型、手持型、直立型等各式輕量吸塵器及地毯清洗機。

營收結構，吸塵器代工目前仍是公司最大的收入來源，2021年吸塵器干機+水機合計貢獻收入約21.8億元，占比達到76.5%，但較2018年的95.3%已經有所下降；

頭發護理電器自2019年開始快速增長，由0.7億元快速增長至2021年的4.4億元，占收入比重也由6.1%快速上升至15.4%，驅動公司收入結構實現持續優化；

此外，公司其他業務中EPS電機業務值得關注，2021年實現收入370.7萬元，作為公司的戰略性業務未來有望貢獻突出的收入與業績增量。

3、股權結構

公司股權結構較為集中，實際控制人持股比例超60%。據Wind數據，公司實際控制人為黃裕昌、張利英與黃軾，其中黃裕昌與張利英系夫妻關系，黃軾為黃裕昌、張利英之子。

公司實際控制人直接持有公司42.35%的股份，并通過寧波昌碩間接持有公司20.08%的股份，合計持股比例達到62.43%。

整體來看，公司股權集中度較高，實際控制人在公司實際生產經營中擁有較高話語權，有利于公司長期戰略的穩定落地與健康發展。

1）規模：2021年EPS電機和制動電機業務合計實現營收370.65萬元。預計可在EPS電機生命周期內實現累計2300萬臺銷量，正在順利推進涉及EPS電機和制動電機的30余個型號項目。

2）生產設備：投資組建離散型智能制造數字化車間，實現注塑流程、

無刷電機制造的全自動化，目前掌握了EPS電機制造的核心技術及專用產線、全套檢驗設備。

3）客戶：與EPS系統一級供應商舍弗勒、采埃孚、耐世特等國際知名龍頭轉向系統供應商合作進行了多款型號電機的研發、試樣，同時公司亦加緊與上汽、奇瑞、長城、長安、比亞迪等具備了一定規模的自主品牌整車企業的對接及深入交流，與其指定企業開展合作，成功實現了13個型號項目的定點。

4）最新進展：德昌股份全資子公司德昌科技近日收到客戶采埃孚的《定點通知書》，選擇公司作為其某國內整車廠的EPS轉向系統電機的零部件供應商。該項目生命周期為4年，生命周期總金額超過人民幣2億元，預計2023年8月開始量產。預計公2022-2024年EPS電機業務的收入分別為0.3/2/3.4億元。

公司的優勢

1）技術優勢：依托原有小家電電機研發經驗，公司有望順利遷移至EPS電機研發。同時，公司儲備多項EPS電機相關核心技術，目前擁有3項自主研發技術，而六相冗余電機技術則處于樣件測試階段；

2）供應鏈協同：小家電電機及EPS電機上游均為各類大宗原材料，有望形成原材料供應協同，同時公司在2012年就進入TTI供應體系，具備產前監測和生產監測經驗，可以將國際化的質控指標與自身質控經驗有機結合，更好應對車企的長周期樣機測試；

3）資金：公司的募投項目從研發、產線及營運方面補充EPS電機所需資金，預計建成后可年產150萬臺EPS電機和150萬臺剎車電機。

5、傳統業務：短期看業績彈性恢復，長期看多元化小家電布局節奏

1）關稅豁免+人民幣貶值+原材料降價，有望增厚短期業績

關稅豁免+人民幣貶值+原材料降價背景下，公司短期業績壓制因素逐步解除。

公司作為一家以小家電代工為主業的出口導向型公司，收入與業績受到關稅、匯率以及原材料價格等因素的顯著影響。

關稅方面，由于近年來中美貿易摩擦頻繁，在美國對中國出口商品加征關稅期間，公司往往采取降價措施與客戶共同承擔關稅風險，2022年3月美國宣布對包括吸塵器在內的352項從中國進口的商品實施關稅豁免，預計公司面臨的關稅壓力將迎來緩解；

匯率方面，2022年Q2以來，人民幣對美元匯率有所貶值，預計將為公司帶來正向匯兌收益；

原材料價格方面，2021年以來大宗原材料價格大幅上漲，對公司盈利能力造成明顯壓制，2022Q2以來包括銅、鋼、塑料在內的大宗原材料價格開始下降，預計公司毛利率水平將逐步恢復。

從公司原材料采購種類來看，目前主要包含ABS類塑料粒子、PP類塑料粒子、電源線、軟管、軸承，合計占營業成本比重約30%-40%。

綜上，預計公司將從Q2開始逐漸迎來業績彈性拐點。

募投項目逐步落地，新建產能有望驅動業績繼續向上。

據公司招股書，2020年公司吸塵器干機、吸塵器水機和頭發護理家電的產能利用率分別達到111.5%、114.8%與103.7%，均處于較高水平，現有產能明顯難以滿足客戶需求。

從募投項目來看，公司擬投資4.8億元用于年產734萬臺小家電產品建設項目，擬投資1.7億元用于越南廠區380萬吸塵器產品建設項目（于2022年7月16日公告增加3700萬美元投資）。

招商認為，一方面新建產能落地將有效緩解現有產能不足的狀況，更好地滿足客戶需求；另一方面，公司在海外建廠有利于規避關稅風險，提升經營穩定性。

2）個護品類+園林工具，公司不斷拓展小家電代工品類

基于小家電代工行業集中度持續提升的邏輯，招商認為公司能夠憑借優秀的供應鏈能力持續增加代工品類，從而實現代工業務的持續增長。招商認為新的代工品類主要有兩個來源：

其一，繼續開拓新客戶，類似于之前順利切入HOT的個護小家電供應鏈；

其二，拓寬現有客戶的合作范圍，比如通過園林工具切入現有客戶的電動工具供應鏈等。

全球個護小家電市場規模穩定增長，公司順利切入HOT供應鏈。

據弗若斯特沙利文數據，2021年全球個護小家電零售額達到283億美元，同比+5.2%，隨著消費者更加注重個人生活品質，預計個護小家電市場規模仍將繼續擴容。

2019年，公司進入HOT頭發護理小家電供應鏈，2021年頭發護理家電收入已增長至4.4億元左右。

頭發護理家電是公司在吸塵器代工領域之外成功拓展的第一項家電代工業務，新業務的生產組織能力與訂單實施能力得到驗證，基于此，招商認為公司具備在小家電不同品類代工之間的轉換能力，目前已有加濕器等健康生活類電器向客戶供應。

依托成熟的電機技術與客戶資源優勢，公司電動園林工具已獲現有客戶認可，預計2022年可實現量產銷售。

從行業角度看，全球園林機械市場規模較為廣闊，以割草機為例，中商產業研究院預計2021年全球割草機市場規模有望達到333億美元，北美與歐洲是電動園林機械的主要市場，隨著歐美消費者對居住環境重視程度的提升以及發展中國家市政綠化等建設投入增加，中長期維度上全球電動園林工具市場規模有望繼續保持增長。

從公司角度看，電機是電動園林工具的核心零部件，公司憑借在電機領域深厚的研發積累，所研發的電動園林工具得到客戶認可，量產后有望為公司業績貢獻增量。

基于此，招商認為公司具備拓寬與現有客戶合作范圍的能力，比如TTI2021年電動工具收入達到119.6億美元，幾乎是地板護理器具的10倍，從TTI與公司的合作體量持續向上的角度來看，公司的供應鏈能力已經得到TTI認可，若公司能夠順利切入TTI電動工具業務，中長期成長空間將十分可觀。

6、估值對比與投資評級

1）招商證券

考慮到德昌股份的小家電代工業務與EPS電機業務之間差異較大，因此我們分別選取兩類可比公司作估值參考：

考慮到公司家電代工基本盤穩健，利潤具備修復彈性，同時EPS電機業務發展前景向好，國產替代邏輯順暢，給予公司“強烈推薦”投資評級。

中信建投投資建議

傳統小家電代工業務方面公司依托核心客戶持續擴展業務版圖，與此同時，新拓汽車零部件業務的放量有望開辟公司的第二增長曲線。

預計2022-2024年公司分別實現營業收入28.67/33.21/36.52億元，同比增長0.9%/15.8%/10.0%；歸母凈利潤4.37/4.83/5.24億元，同比45.3%/10.5%/8.5%，對應PE分別為15.4/14.0/12.9倍，維持“買入”評級。

八、美的集團：

原主業：C端家電龍頭，五大事業部布局B端業務

作為綜合家電龍頭，美的集團在白電、小家電等C端領域經營穩健，近年來公司不斷拓展業務邊界，通過智能家居、工業技術、樓宇科技、機器人與自動化、數字化創新五大事業部加碼B端業務布局，從傳統家電公司轉型為綜合性科技集團。

作為美的集團布局新能源汽車業務的實體承載公司，2018年美的威靈汽車部件有限公司正式成立。

2011年威靈開啟EPS電機研發，2016年開始研發汽車電動空調壓縮機，公司遵循“上市一代、儲備一代、研究一代”的理念，目前擁有6000多項專利，在3大系統、5類產品中進行系統性化、多元化和精細化的研發。

業務拓展進展

威靈汽車部件正式投產新能源汽車三大產品線，產品包括電動壓縮機、共用平臺電子水泵、驅動電機、電子油泵、EPS電機，覆蓋了驅動系統、熱管系統、輔助/自動駕駛系統。

公司目標5年內營收規模達100億。生產基地位于合肥和安慶，目前安慶基地正在建設中，建成后總產能6000萬臺套，年產值400億元，將主要生產新能源汽車助力轉向電機、電動壓縮機、驅動電機等產品。美的威靈汽車部件推出的EPS電機，解決了頓挫感、噪音振動以及中高速欠壓轉矩輸出等難題。

競爭優勢：技術積累、研發能力疊加供應鏈優勢

3）供應鏈優勢：威靈已經在上海、合肥、順德、日本大阪和英國謝菲爾德大學等五地布局了研發中心與合作機構。其子公司KUKA的現有產線也可直接使用生產汽車零部件。

未來難點：不確定性高，品牌附加值低

1）跨行業需求有一定差異，需要持續加大研發投入。美的威靈能否順利打入車企的核心供應鏈，產品質量如何等還存在一定不確定性。2）品牌附加值低，家電企業作為汽車領域的“新手”，需要與已經在汽車領域深耕的零部件供應商直接競爭，與下游客戶建立良好的廠商關系

拓展知識：