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作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2021年7月15日（上周四），TCL科技(000100.SZ)發(fā)布的2021年半年度業(yè)務預告稱，營收比上年同期增長149%~156%；凈利潤比上年同期增長751%~789%。7月16日（周五），TCL科技上漲4.36%至8.37元，算是對凈利潤暴漲七八倍的回應。隨后的三個交易日，股價一路跌破8元，看來市場對TCL科技已經(jīng)麻木、對李東生也有些“審美疲勞”。

TCL的前身是1981年組建的惠港合資企業(yè)“TTK家電”（生產(chǎn)錄音磁帶），2021年剛好40歲。1982年，李東生來到這家40人的小廠，一路從技術員到老板，2021年他剛好65歲。

國美、蘇寧分別創(chuàng)辦于1987年、1990年，阿里、騰訊、京東更是TCL的小弟弟。

曾與李東生一時瑜亮的倪潤峰（1988年執(zhí)掌長虹）、黃宏生（1989年成立創(chuàng)維）早已淡出人們的視野。張瑞敏（1984年執(zhí)掌海爾）、柳傳志（1984年創(chuàng)辦聯(lián)想）、王健林（1992年成立萬達）雖然仍是“舵手”，但他們企業(yè)家生涯的高光時刻已經(jīng)過去，唯有李東生“勇立潮頭”。

40年來李東生“折騰”的事兒比同輩、晚輩們多得多，而且65歲還“火力全開”，可謂“中國最能折騰的企業(yè)家”。

話說，TCL科技還“有戲”嗎？

“阿波羅計劃”

1985至1989年，李東生短暫離開TCL，走過一段仕途，負責引進國外資金、技術，開闊了視野，受益匪淺。

1989年，李東生回到老東家打工。此時“TTK家電”已轉戰(zhàn)固定電話，并更名為“TCL通訊設備”，出貨量全國第一。1993年，“TCL通訊”登陸深交所（代碼000542.SZ）。

1992年重組，設立通訊、電子和房地產(chǎn)三大集團。李東生出掌電子集團，TCL王牌彩電一炮而紅，殺入全國銷量前三甲。

1996年，39歲的李東生憑借驕人業(yè)績取代張濟時成為董事長兼總經(jīng)理，TCL進入李東生時代。

李東生的驚人之舉是理順了TCL的產(chǎn)權關系。

1997年4月，TCL管理層與市政府簽署了“授權經(jīng)營協(xié)議”。根據(jù)協(xié)議，TCL全部存量資產(chǎn)歸政府，此后每年凈資產(chǎn)回報率高于10%的分部，管理層可以分享15%。

此后5年間，TCL管理團隊交出了令各方滿意的答卷：國有資產(chǎn)增長了2倍、每年給政府分紅1億元、繳稅7億元。

至2002年變更為“股份有限公司”時，市政府持有40.97%股權，為控股股東；李東生為首的管理層占25%（其中李東生持有9.08%）；東芝、住友、金山、南太等戰(zhàn)略投資者合共購得18.38%股權；其他舊股東持有15.65%。

背景相似的長虹、華晨、伊利、格力……都沒能很好地理順產(chǎn)權問題，聯(lián)想只能算相對成功。由于難度之大難于上青天，TCL股權結構重組被稱為“阿波羅計劃”。

資本高手

一朝權在手，便把令來行，世紀之交的李東生躊躇滿志。在多元化、國際化欲望驅使下，TCL先后進入電工、PC制造、遠程教育、系統(tǒng)集成、ERP、有線電視增值服務、網(wǎng)站及空調、冰箱、洗衣機等行業(yè)。

當年，被寄予愿望的是IT業(yè)務，手機則是無心插柳的成果。項目負責人萬明堅想配輛“富康”都沒能如愿，IT業(yè)務卻燒了5億。

到2002年，彩電的利潤趨薄、電工沒落、白色家電剛剛起步，IT業(yè)務遭重創(chuàng)，只有手機“意外”地成功了。李東生說“手機救了我”。

在另一條戰(zhàn)線上，TCL集團整體上市終于瓜熟蒂落。

具體方案為，TCL集團(000100.SZ)公開發(fā)行兩部分股票——向社會公眾投資者發(fā)行5.9億股及向TCL通訊公眾股東發(fā)行4.04億股，TCL通訊退市并注銷。2004年1月30日，TCL集團在深交所掛牌，代碼000100.SZ。

當時TCL集團已成立24年，股權結構復雜、缺乏流動性。成為公眾公司后，TCL集團治理結構得到優(yōu)化，各方利益透明、確定，舊股東可方便退出。

2006年，TCL集團完成股權分置改革（每10流通股獲贈2.5股），惠州市國資委間接持有12%股權，仍為實控人。至此，“阿波羅計劃”才真正完成，前后歷時十年。

TCL是中國企業(yè)國際化先鋒，但不幸被“嗆了幾口水”。

2002年820萬歐元收購德國施耐德電子；2004年初收購湯姆遜彩電及DVD業(yè)務，年中投資550萬歐元與阿爾卡特組建合資公司，年末李東生當選CCTV“年度經(jīng)濟人物”。#2004年李東生收獲滿滿#

俗話說“買來的肉長不到身上”，何況是跨文化國際并購。2005年、2006年，TCL集團分別虧損3.2億、19.3億，2007年被戴上ST帽子。坊間出現(xiàn)“李東生何時下課”的猜測。

2007年，TCL集團重新開始盈利；2008年，摘掉ST帽子。

2009年TCL集團定向增發(fā)3.5億股，其中李東生認購6310萬股、張大中認購1000萬股?；葜菔姓止杀壤抵?1.19%，TCL集團進入無實控人時代。

2010年，TCL集團再次定向增發(fā)13億股，李東生認購7225.4萬股。經(jīng)多輪融資，李東生股權被稀釋，截至2010年末持股2.33億股，占比5.5%。

2010年，TCL集團營收518.7億，較2000年的110.7億增長368.6%，年均復合增長率為16.7%；扣非凈虧損2.33億，2000年凈利潤為2.38億。

十年間，增收不增利，而且營收增速偏低。在李東生超強資本運作能力映襯下，TCL業(yè)績差強人意。

“鷹的重生”

2006年5月，李東生在內部論壇上發(fā)表《鷹的重生》，借用鷹斷趾、拔羽以獲重生的寓言故事給自己和團隊“打氣”。

回過頭來看，TCL集團“重生”包括三個階段，歷時近15年。

第一階段是止損，用時大約5年。

通過對歐洲、北美業(yè)務的重組，TCL業(yè)績止跌回升，2007年、2008年、2009年凈利潤分別為3.95億、5.01億、4.7億。雖然連續(xù)盈利，但利潤微薄，起伏不定。2010年凈利潤降至4.32億，扣非凈利潤竟然又到了負2.33億的境地。

TCL集團一邊關閉不計其數(shù)的非核心業(yè)務企業(yè)（粗略估計近百家），一邊積極尋找新增長點。

第二步階段是尋找新的增長點，用時大約8年。

半導體業(yè)務

TCL集團主要通過華星光電開展半導體顯示面板的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售業(yè)務。此外還有研發(fā)/生產(chǎn)顯示模組的華顯光電、定位于印刷與柔性顯示的廣東聚華、專攻OLED材料的華睿光電。

2009年11月，TCL集團與深超科技合資成立“深圳華星光電”，10億注冊資本一家出一半。合資公司將在深圳建設一條第8.5代液晶面板生產(chǎn)線（先后搞了t1項目、t2項目、t6項目、t7項目），總投資245億。通過增資，TCL集團持股比例提高到83.6%。

2011年10月華星光電正式投產(chǎn)，年內營收1.31億。

2012年華星光電營收達72.4億，占主營收入的10.6%。

2013年華星光電滿產(chǎn)滿銷，營收155億，占主營收入的18.6%。

2014年5月，深圳華星光電投資設立武漢華星光電，注冊資本70億元，擬投資165億建設為手機、平板提供面板的第6代生產(chǎn)線（先后搞了t3項目、t4項目），于2016年2月投產(chǎn)。

2016年華星光電營收提高到259億，占主營收入的25%。

2017年華星光電營收創(chuàng)歷史新高，達到305億，占主營收入的27.6%。

2018年，深圳華星第11代面板生產(chǎn)線投產(chǎn)（t6項目），武漢華星t3項目滿產(chǎn)。

智能終端業(yè)務群

另三位“種子選手”是TCL通訊、TCL電子和家電集團，都被歸入“智能終端業(yè)務群”。

TCL電子主營電視產(chǎn)品，2012年營收323億，占主營業(yè)務的47.1%。2014~2016年間被手機業(yè)務搶了風頭，但在主營業(yè)務中的份額并沒有跌破27%。2017年開始回升，2018年營收達386億，占主營業(yè)務收入的34.4%。

家電集團主要從事產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。2018年空調、洗衣機、冰箱銷量分別達到920萬臺、237萬臺、177萬臺，總銷售收入126億，占主營業(yè)務收入的11.2%。

2018年美的營收2597億，其中暖通空調業(yè)務營收1093億；同年，格力僅空調銷售收入就達1557億。與之相比，TCL家電集團的市場份額“不足掛齒”。

TCL通訊被寄予厚望，以阿爾卡特、黑莓、TCL三個品牌在全球從事手機設計、生產(chǎn)及銷售，盡管曾給TCL集團帶來慘重虧損，TCL“重生”之后沒有放棄這條賽道。

2011年，TCL通訊手機出貨量4360萬臺；

2015年增至8355萬臺，銷售收入242億，占主營業(yè)務收入的9.7%，但智能機只占56%，90%的產(chǎn)品使用阿爾卡特、黑莓品牌銷往海外，主要是電信運營商定制的合約機，與當年在國內大行其道的“中華酷聯(lián)”是一個路數(shù)。

2016年TCL手機出貨量跌至6877萬臺，降幅17.7%；2017年再降36%至4400萬臺，財年EBITDA虧損4.74億；2018年出貨3400萬臺，降幅23%；2019年被剝離。

TCL智能終端業(yè)務群的三位選手，手機、家電銷售規(guī)模和經(jīng)濟效益令人“絕望”，只有液晶電視具有存在價值。

TCL集團還涉足電商、物流、金融等業(yè)務，但都乏善可陳。

第三步是重組，剝離手機、家電等業(yè)務。

經(jīng)過八九年摸索，TCL于2018年12月8日公布了資產(chǎn)重組方案：TCL集團將TCL實業(yè)、惠州家電、合肥家電等八項資產(chǎn)作價47.6億出售給關聯(lián)方TCL控股；重組后上市主營業(yè)務只剩華星旗下的半導體顯示產(chǎn)業(yè)。

擬出售業(yè)務在2017年的營收約占總營收的45%，剝離這些業(yè)務上市公司凈利潤反而提高了49.6%。

不到50億買回年營收超過500億的資產(chǎn)，還有大片位于廣州、深圳的廠房、辦公室和宿舍。#李東生當然不會做虧本買賣#

上市公司沒虧、李東生也沒虧，看來“雙贏”。盡管外界有很多質疑，TCL重組總算在2019年1月7日被股東大會投票通過。#第二個“阿波羅計劃”搞了十五年！#

2020年2月7日，TCL集團更名為“TCL科技”，代碼不變。

2020年7月，TCL科技通過天津產(chǎn)權交易中心競得“中環(huán)集團”100%股權，對價125億。中環(huán)集團子公司中環(huán)股份(002129.SZ)，是中國唯一以硅材料為基礎延伸形成光伏、半導體雙產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，技術門檻極高。詳見虎嗅7月14號《隆基、中環(huán)，誰是時間的朋友》。

至此，TCL科技成為跨半導體顯示、半導體材料、半導體光伏三條賽道的“選手”。李東生從2006年起、歷時十五年的“折騰”終于告一段落，TCL“重生”了。

TCL重生后的投資價值

1）華星

華星已建和在建生產(chǎn)線共有6條：2條8.5代TV面板、2條6代小尺寸面板、2條11代大尺寸。隨著t7產(chǎn)能釋放以及蘇州三星產(chǎn)能整合，2021年產(chǎn)能將大幅增加。

2020年，華星營收468億，凈利潤24億，凈利潤率5.2%。

同年，對標企業(yè)京東方A (000725.SZ)營收、凈利潤分別為1356億、50.4億，凈利潤率3.7%。

2021年7月14日，京東方A發(fā)布的2021年半年度業(yè)務預告，顯示其上半年凈利潤同比增幅大于1000%。最近六個交易日，股價連續(xù)高開低走，從預報前的6.4元跌至6.2元以下，最新市值2150億。

參照京東方A市值及市銷率、市盈率，可粗略估算出華星估值737億~1023億之間，而TCL科技最新市值為1125億。

資本市場無視TCL實控中環(huán)股份這一事實，給上市公司的估值只反應了華星的價值，TCL科技的投資者享有較大套利空間。

2）中環(huán)股份

2020年，中環(huán)股份光伏業(yè)務營收、毛利潤分別為174億、33億（分部凈利潤沒有單獨披露）。

2020年，對標企業(yè)隆基股份（601012.SH）營收、毛利潤分別為546億、134億，凈利潤85.5億，凈利潤率15.7%。

隆基股份最新市值5046億，市盈率、市銷率分別為59倍、9.24倍。

參照隆基股份市值、按市銷率計算，中環(huán)股份光伏業(yè)務估值為1608億，而中環(huán)股份最新市值僅為1404億。

值得注意的是，中環(huán)股份到2023年末光伏硅片產(chǎn)能將達135GW，其中G12（210mm）大硅片產(chǎn)能約為100GW；隆基股份截至2022年末產(chǎn)能將達110GW。

隆基沒有披露下一步擴產(chǎn)計劃，但可以肯定的是2023年中環(huán)產(chǎn)能可與隆基比肩，且代表未來趨勢的大硅片占比約74%。隆基尚未披露大硅片產(chǎn)能規(guī)劃，反而組建“182聯(lián)盟”對抗“210聯(lián)盟”。

中環(huán)產(chǎn)能呈趕超之勢，產(chǎn)品領先一代，市值超越隆基只是時間問題。

2020年，中環(huán)股份半導體業(yè)務收入15.2億，占營收的8.9%。但半導體硅片制造門檻遠高于光伏硅片，中環(huán)舉重若輕地推出12英寸光伏硅片，根本原因是半個多世紀的技術積累（中環(huán)的前身是成立于1959年的“天津中環(huán)半導體”）。

2020年7月完成“混改”，8月就定向增發(fā)50億投入半導體業(yè)務，年末已經(jīng)使用27億。不到4個月，投資進度完成54%，看來中環(huán)已經(jīng)“渴望”了很久，這筆錢的用途早已想了“千百遍”。相當50億投資的項目達產(chǎn)后，中環(huán)半導體業(yè)務將大放異彩。

無視超越隆基的前景、無視半導體業(yè)務，資本市場僅按光伏業(yè)務營收占隆基的比例給中環(huán)估值，還打了“九折”。中環(huán)股份投資者享有較大套利空間。

雖然TCL科技的投資者享有雙重套利空間，但全部利好兌現(xiàn)需要兩三年，現(xiàn)在“潛伏”進TCL科技為時過早。

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本文源自虎嗅網(wǎng)

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