新科空調e3故障T3開路(新科空調故障碼E3)

前沿拓展：

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（報告出品方/作者：西南證券，沈猛）

1 公司簡介：技術領先的電極鎳粉龍頭

1.1 廿載磨一劍，霜刃今朝試

博遷新材是集高端納米金屬粉體材料研發、生產、銷售為一體的國家高新技術企業，于 2010 年成立，2015 年與納米股份（前身為 2000 年成立的廣博納米）業務整合，并于 2020 年在上交所主板上市。公司主要產品為納米級、亞微米級鎳粉和亞微米級、微米級銅粉、銀 粉、合金粉等，廣泛應用于消費電子、汽車電子、通信以及工業自動化、航空航天等領域， 為客戶提供輕量化、小型化產品整體方案。公司目前擁有 4 家境內外子公司與分公司，是中 國納米金屬材料研發與產業化應用的開拓者之一。

股權結構：王利平先生為公司控股股東及實際控制人，截至 2021Q3，王利平通過廣弘 元間接持有公司 19.7%股份，通過申揚投資間接持有公司 6.9%股份，合計持有公司 26.6% 股份。其中，申揚投資及辰智卓新為員工持股平臺，分別持有公司 6.9%、3.2%股份，陳鋼 強博士為技術入股，目前持有公司 6.5%股份。

公司的發展可分為四個階段：

（1）初步發展階段（2010-2014）：立足電子專用高端金屬粉體材料領域，建成 9 條并 購買 6 條物理氣相法金屬粉體生產線，完成早期客戶資源和工藝技術的積累。

（2）業務整合階段（2015-2016）：對納米股份金屬粉體業務進行整合，購買納米股份 物理氣相法金屬粉生產線 10 條及相關知識產權，新建 11 條物理氣相法金屬粉生產線。研發 出全球領先的 80nm 鎳粉。

（3）迅速發展階段（2017-2018）：與三星電機簽訂合作協議，公司根據海外客戶需求 迅速擴產，新建物理氣相法金屬粉生產線 56 條。開始產業化量產全球領先的 80nm 鎳粉。

（4）未來發展規劃（2019 起）：進一步擴大金屬粉體產能，在寧波和宿遷新建、擴建 生產線；加快新產品研發和技術改進，研發合金粉體、鋰電池負極材料并推進產業化；拓展 公司產品在智能化消費電子、新能源汽車和無人駕駛、5G 通信、工業自動化、3D 打印以及 航天航空等終端領域的應用。

產品和業務結構：公司產品可分為純金屬粉及合金粉，主要用于消費電子、汽車電子、 通信以及工業自動化、航空航天等其他工業領域。純金屬粉可進一步細分為鎳粉、銅粉、銀 粉，合金粉主要為鎳鉻、鎳錫以及鎳鐵合金粉。

鎳粉是公司核心產品，2018-2020 年收入 4.2、3.9、5 億元，毛利率為 38%、54.6%、 49.1%，鎳粉球形度、電導率、耐熱性等性能均較優異，廣泛用于 MLCC 內部電極以及其他 電子組件電極制造，2020 年毛利率下降主要系常規粒徑產品占比提升。銅粉 2018-2020 年 收入 0.3、0.3、0.4 億元，毛利率為 41.0%、44.4%、49.8%，毛利率提升主要系銅棒采購 價格下降以及內銷比例上升導致平均銷售單價上漲，廣泛用于 MLCC 外部電極以及其他電子 組件電極制造。銀粉 2018-2020 年收入 0.2、0.2、0.3 億元，毛利率為 6.9%、13.4%、17.1%， 主要用于加工導電銀漿。合金粉收入規模較小，主要系下游企業尚在進行工藝評定，未來可 用于大規模制造電子屏蔽材料、高端機床刀具制造材料、金屬粉末注射成型材料等。同時， 為專注金屬粉體業務，公司已將焊錫業務出售，2019 年起不再經營焊錫產品業務。

業績情況：公司 2018-2020 年營收 5.3、4.8、6 億元，增速分別為 63.3%、-8.9%、24.0%， 近 5 年收入復合增速 36%，2018-2020 年歸母凈利潤分別為 1、1.3、1.6 億元，增速分別為 114.7%、29.2%、18.4%，近 5 年利潤復合增速 56.9%。2019 年收入下滑主要系公司出售 廣昇新材焊錫業務，且下游 MLCC 市場略有波動，2020 年 MLCC 市場需求回升，公司收入 相應回升。近年公司利潤增速高于收入增速主要系公司與三星長期合作，MLCC 用鎳粉產品 線、質量得到大幅提升，且三星對公司小粒徑鎳粉需求量增加，帶動公司盈利能力增長。 2021Q1-Q3，公司實現營收 7.1 億元，同比增長 72.5%，實現歸母凈利潤 1.8 億元，同比增 長 53.3%，隨著產品結構不斷升級，預計未來收入業績將持續增長。

盈利能力和費用率情況：2018-2020 年公司整體毛利率分別為 33.6%、47.7%、45.3%， 凈利率為 19.6%、27.9%、26.7%，整體呈上升趨勢，2020 年下滑主要系公司以銷定產，常 規粒徑鎳粉產品銷售占比有所上升，導致整體毛利率下滑。費用率方面，2018-2020 年公司 期間費用率為 8.6%、10%、11.6%，整體呈上升趨勢，主要系公司加強研發團隊、研發金屬 粉體分級工藝導致研發費用上升，同時匯率波動使得財務費用增加，除此之外，公司發行所 需相關費用導致管理費用有所增長。

現金流情況良好：公司 2020 年應收項為 1.1 億元，周轉天數約為 56 天，應收賬款余額 較大客戶主要為 MLCC 制造行業的大型企業集團或者上市公司，資金實力雄厚，信譽良好， 應收賬款質量高，發生壞賬可能性較小。2020 年公司經營性現金流金額 1.7 億元，凈現比 1.1，現金流較上年減少，主要系收現比降幅大于付現比。

1.2 研發投入質量高，員工持股激發創新力

高度重視技術積累與創新，研發投入質量較高。公司設有研發中心，目前擁有研發人員 86 人，2020 年研發支出 0.2 億元，同比增加 37.4%，研發費用率為 4.1%。截至 2020 年底， 公司已獲得專利 98 項，并獲批“江蘇省金屬超微粉末制備工程技術研究中心”、“江蘇省納 米金屬粉體材料工程中心”等。從研發投入明細來看，公司研發質量較高，研發支出中材料 費占比約 43.2%，職工薪酬占比約 45.8%，在可比公司中處于前列，彰顯公司注重對材料工 藝的研發，同時不斷引入技術人才并提高研發人員的待遇。

新產品研發進展順利，募資建設研發中心進一步擴充品類。公司依托成熟的金屬粉體材 料研發和產業化體系，并根據客戶反饋及市場需求不斷進行新品研發，培育潛在收入與盈利 增長點，目前高端超細粉體液相、氣相分級技術開發均已進入中試階段。公司擬將募集資金 中 9722.8 萬元用于研發中心建設，未來將開發鎳基高溫合金粉材、磁性合金粉材、金屬 3D 打印材料、電子銅漿用銅粉開發與改性、MLCC 用低碳 Ni100 原粉研發等，為開發新產品并 快速推向市場夯實基礎，同時對現有產品改進延伸，加強公司競爭力。

激勵機制充分，員工持股平臺激發創新活力。公司自 2016 年以來先后通過申揚投資、 辰智卓新打造員工持股平臺，綁定核心技術人員利益，有助于公司長期穩定發展。2016 年 5 月，申揚投資受讓納米股份持有的博遷有限 11.1%股權，現任董事江益龍、裘歐特等均為合 伙人。2019 年 3 月，辰智卓新受讓翔嘉中舟將其持有的博遷新材 4.2%的股份，進一步擴充 員工持股平臺。通過核心員工持股平臺持股可加強員工凝聚力，為公司未來發展奠定充足的 人才儲備。

管理層具備產業背景，研發經驗積淀深厚。公司創始人、實際控制人、董事長王利平先 生擁有近 20 年金屬粉體材料行業經營管理經驗，對公司產品應用、市場推廣、品牌建立等 起關鍵作用。公司董事兼總經理陳鋼強先生擁有浙江大學化工系工學學士、碩士學位，加拿 大麥吉爾大學化工系博士學位，擁有近 30 年金屬粉體材料研發經驗，曾任加拿大魁北克省 電力應用研究院博士后研究員，美國 Down Ceramic Inc.研究員，加拿大 Noranda 高科技材 料研究所研究員，加拿大電子粉體公司主任研究員等，陳博士深厚的技術積淀為公司提供清 晰的指導方向。

2 鎳粉行業成長性高，PVD 法引領未來增長

2.1 鎳粉應用場景多元，為 MLCC 內電極關鍵材料

鎳粉是一種灰黑色粉體狀產品，憑借其小尺寸效應、表面效應、量子尺寸效應和宏觀量 子隧道效應等性質，具備球形度好、振實密度高、電導率高、對焊料的耐蝕性和耐熱性好、 燒結溫度較高、與陶瓷介質材料的高溫共燒性較好的特性，應用領域包括多層陶瓷電容器 （MLCC）、催化劑、助燃劑、磁流體、吸波劑和藥物運輸等，其中 MLCC 是重要應用領域， 將鎳粉制成漿料后用于 MLCC 內電極制造。

片式多層陶瓷電容器（MLCC）由印好電極（內電極）的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊 合起來，經過一次性高溫燒結形成陶瓷芯片，再在芯片的兩端封上金屬層（外電極），從而 形成一個類似獨石的結構體，故也叫獨石電容器。憑借其容量大、壽命高、體積小、耐高溫 高壓、物美價廉等優勢，占據了陶瓷電容器 90%以上市場，被廣泛應用于電子、汽車、軍工、 工業等領域，其消耗量持續穩定增長。

鎳粉成本較低且導電性能優越，是 MLCC 內電極關鍵材料。金屬粉體決定電極性能， 早期 MLCC 內電極材料為鈀-銀合金或純金屬鈀，成本較高，而賤金屬鎳導電性能優異且成 本遠低于傳統貴金屬，同時資源豐富、來源廣泛。鎳電極成本僅為傳統 Pd-Ag 漿料 5%，可 大幅降低 MLCC 生產成本，同時鎳電阻率較低，導電性能優于 Pd-Ag 電極。除此之外，鎳 燒結特性優異，燒結過程擴散小，成型后致密性好，且鎳電化學穩定性良好，可以提高 MLCC 的可靠性。目前鎳基 MLCC 已占 MLCC 總份額的 90%以上。

2.2 MLCC 需求提升+高端化，驅動鎳粉市場增長

測算得當前鎳粉市場空間約 47-50 億元，未來隨著 MLCC 需求以及高容產品占比提升， 市場規模穩步提升，預計 2025 年市場規模增長至 67.8 億元。

測算方法：當前 MLCC 鎳粉市場規模約 47.1億元，2025 年增長至 67.8 億元，其中高 容 MLCC 用鎳粉市場規模 46.1 億元。根據日本富士總研數據，2020 年全球 MLCC 市場規 模 1047.4 億元，預計 2025 年達 1288.3 億元，假設高容 MLCC 占比由 2020 年的 40%提升 至 2025 年的 55%，高容、低容內電極成本占比約 10%、5%，毛利率參考三環集團及風華 高科募投項目，測算得 2020 年全球鎳粉市場規模 47.1 億元，2025 年提升至 67.8 億元。

目前鎳粉市場存在三大趨勢：1）MLCC 下游需求持續增長，廠商擴產規劃更為樂觀；2） 民生、車載電子向小型化、大容量化演變，高端鎳粉占比及價值量提升；3）MLCC 產業鏈 轉移，國產企業崛起。（報告來源：未來智庫）

鎳粉市場趨勢 1：MLCC 下游需求持續增長，廠商擴產規劃更為樂觀

MLCC 應用場景擴展，5G、智能手機、汽車電子等推動需求持續增長。MLCC 下游主 要為手機（38%）、PC（19%）、汽車（16%）、AloT(15%)、工業和其他（12%），未來增量 主要受益于：1）消費電子更新換代，根據 MURATA 估算，5G 手機 MLCC 使用量較 4G 手 機增加 10-20%。2）新通信技術領域，4G 基站 MLCC 用量約 4000-5000 顆，5G 基站 MLCC 用量約 1.5 萬顆，用量提升 3 倍。3）汽車電子領域，電動化和智能化大幅提高 MLCC 使用 量，普通燃油車約需 3000 顆 MLCC，純電動車型汽車達到 18000 顆左右。

據日本富士總研預估，2021 年各尺寸 MLCC 年消耗規模約 5.3 萬億顆，伴隨 5G、消費 電子、汽車電子及物聯網的快速發展，市場需求規模有望持續增長，2025 年需求突破 6.1 萬億顆。

下游廠商對 MLCC 市場增長更為樂觀，擴產規模超 10%。村田預計 MLCC 市場增速可 維持在 10%以上，因此將每年擴產 10%應對需求增長，三星、太陽誘電等頭部企業同樣看 好 MLCC 市場增長，擴產規模均超 10%。國內三環集團、風華高科等企業也相應開啟擴產， 三環規劃新增產能 3000億只/年，風華高科計劃將 MLCC產能由目前 220億只/月提升至 2022 年 450 億只/月，產能實現翻倍。

汽車電子 MLCC 附加值高，為各廠商下階段發展重點。隨著各汽車廠商大規模部署電 動車制造，各國政府相繼出臺淘汰內燃機汽車時間表，車用 MLCC 需求相應增長，但目前可 供應廠商較少，未來 2-3 年車用 MLCC 供應存在緊張。車用 MLCC 相較消費電子安全性、 可靠性要求更高，使用壽命 15-20 年以上，遠高于消費電子 5 年的使用壽命，因此技術門檻、 產品質量以及附加值更高。目前頭部 MLCC 廠商轉向高附加值車用 MLCC 趨勢明顯，目前 能夠開發和供應車載 MLCC 廠商較少，村田尖端產品處于行業領先。

鎳粉市場趨勢 2：民生、車載電子向小型化、大容量化演變，高端鎳粉占比及價值 量提升

隨著高功能、低功耗產品需求增長，MLCC 小型化、大容量化趨勢加深。MLCC 尺寸下 降趨勢約以 10 年為周期，2010 年至 2020 年，隨著智能手機等電子設備功能性擴大，民生 設備主流型號由 1005M/0402 變為 0603M/0201，此外可穿戴設備等小型模組的興起帶動 0402M、0201M 等小尺寸組件需求增加，超小型 MLCC 將成為未來消費電子市場主流。車 載 MLCC 應用時間較民生設備延遲 5-10 年，2010 年至 2020 年主流型號由 1608M/0603 變 為 1005M/0402，在維持可靠性同時逐步推進小型化產品開發。

小尺寸、大容量 MLCC 需要更細、更均勻的鎳粉，鎳粉價值量提升。在小型化趨勢下， 要實現 MLCC 大容量化,可通過增加堆疊層數、縮小極板間距、降低介質層厚度實現，因此 需要更細、更均勻的鎳粉作為內電極。近年鎳粉粒徑從 600nm、400nm 向 300nm、200nm 及以下靠近。參考村田高品質 MLCC 規格數據，介質層厚度由 2000 年 1μm 降低至 2020 年的 0.3μm，鎳粉粒徑則由 0.2μm 降低至 0.1μm，隨著未來超小型 MLCC 占比提升，對 更小粒徑鎳粉需求增加，鎳粉價值量增加，市場向具備技術優勢的高端鎳粉龍頭集中。參考 博遷新材數據，2019 年 80nm 半成品鎳粉銷售單價為 1490.7 元/公斤，遠高于其他粒徑。

鎳粉市場趨勢 3：MLCC 產業鏈轉移，國產企業崛起

MLCC 產業鏈轉移，國產企業崛起。中國是全球最大的 MLCC 市場，隨著 MLCC 產業 鏈逐步向大陸轉移，全球超 50%的 MLCC 產能位于中國大陸。同時，國內廠商三環集團、 風華高科等異軍突起，目前均有數倍產能擴張，未來有望首先實現對臺系廠商的趕超，國內 鎳粉需求將相應增長。

2.3 競爭格局集中，PVD 法更具優勢及潛力

鎳粉的生產主要分為制粉及分級兩大環節。制粉為主要生產環節，分級為配套環節，系 制粉的后續深加工。目前實現工業化生產的制粉方法包括化學法（CVD、液相法）和物理法 （PVD），CVD 法原理為通過熱分解或者還原得到粉體，PVD 法通過加熱氣化、控制原子碰 撞、冷卻收集粉體，液相法利用直流電進行氧化還原反應。完成制粉環節后，需要通過分級 區分不同粒徑粉體，因此分級是將原粉轉變為分級粉并提升產品附加值的重要途徑。

目前主流的三種生產工藝中，PVD 法具備明顯優勢和潛力。目前 CVD 與 PVD 法生產 成本類似，PVD 法產物純度高、尺寸小、粒徑分布均勻、形狀與尺寸可控、制備過程對環境 友好。CVD 法制備的粉體結晶度低、球形度差、粒度分布寬、分散性差，同時雜質含量高， 在制備過程中易產生有害氣體，對設備要求高。液相法主要為電解法，制備的粉體形貌不規 則，粒度大小不易控制，生產過程中會產生大量廢液，環保壓力較大。目前博遷的 PVD 法 可實現 80nm 粉體制備，粒徑最小，CVD 法目前已知最低粒徑為 180nm。從趨勢上看，博 遷和昭榮的 PVD 工藝成長最快，未來 PVD 法將成為絕對主流。

PVD 法固定資產投入較小，核心難點在于量產取粉。PVD 法固定資產投入較小，歷史 單條產線制粉設備原值在 108 萬/套，單條產線設備總投資額約 400 萬/條，設備來源為定制 自產，建設調試周期約 3-6 個月，擴產相對簡單。PVD 法原理清晰，實驗室階段制備難度不 大，核心難點在于能否實現工業批量化生產，差異主要在于 PVD 制粉為系統性工程，公司 在長期生產中積累了大量的工藝，技術人員對各生產環節都具備經驗沉淀，因此技術壁壘極 高。

日系企業主導鎳粉市場，競爭格局較為集中。鎳粉制備工藝復雜，存在技術壁壘，下游 客戶對產品質量、性能有較高要求，因此全球能夠工業化量產鎳粉的企業較少，主要為日本 企業，包括 JFE 礦業、住友金屬礦山、昭榮化學、東邦鈦等，國內企業為博遷新材。目前鎳 粉市場競爭格局較為集中，昭容化學鎳粉營收約 20 億元，市占率 40%全球第一，供粉半徑 100-650nm，東邦鈦營收約 6 億元，市占率約 14%，博遷新材目前市占率約 10%，可供全 球領先的 80nm 鎳粉。

日本 MLCC 生產商多與本土供應商匹配，三星及國產廠商崛起帶來發展良機。鎳粉決 定內電極性能，客戶認證周期長、粘性強，不會輕易切換供應商，歷史上日系 MLCC 廠商多 采購本土供應商的鎳粉。而三星及國產廠商崛起帶來了追趕的機遇，2020 年三星 MLCC 市 占率已達 19%，隨著國產企業產能及產品品質提升，以博遷新材為代表的國產鎳粉企業迎來 市占率提升的機會，因其技術上的優勢，有望實現對昭容化學的趕超。

3 公司技術工藝全球領先，鎳粉成長空間大

3.1 公司技術全球領先，已在三星證明自己，歷史業績高增長

博遷新材 PVD法工藝領先。目前博遷新材是全球唯一具備 80nm 鎳粉量產能力的企業， 技術可延伸至 60nm、40nm 等更低粒徑。

公司 PVD 法粉體特性高，技術可拓展性強。公司 PVD 技術流程短，適用大批量常規、 小批量特殊規格粉體生產，且粉體特性高，粒徑可控。目前公司大規模量產的 80nm 鎳粉粒 徑已應用于三星 MLCC 生產中，并將進一步研發 50nm 和 30nm 的 MLCC 用鎳粉，滿足小 型化、高容量需求。同時該技術靈活度高，可用于制備絕大部分納米級、亞微米級和微米級 球形純金屬粉體或合金粉體，未來隨著工藝進步，可生產滿足客戶要求的非金屬粉體，下游 應用領域將逐步拓展到電子元器件行業之外。

公司憑借優質產品進入三星供應鏈，80nm 鎳粉全球獨供。早期 MLCC 市場被日企壟斷， 三星原材料受制于日本企業，因此有意尋找日本外供應商。公司原控股股東廣博納米產品品 質優異，通過三星試驗后于 2007 年起向其銷售鎳粉。公司根據三星需求開展鎳粉研發并進 行產品更新換代，是目前全球唯一可量產 80nm 鎳粉的企業。三星對公司產品評價較好，于 2017 年 5 月、2020 年 3 月分別與公司簽訂合作協議，約定 2018-2020 年、2021-2023 年每 年向公司及子公司采購約 500 噸 80nm-300nm 鎳粉，3 年采購總額分別約為 2100 噸、2000 噸。

鎳粉業務高速增長，利潤率逐步攀升。公司 2020 年鎳粉收入 5 億元，近 5 年復合增速 達 63.4%，保持較高增長。2020 年鎳粉毛利率為 49.1%，凈利率（整體）為 26.7%，近 3 年分別提升 14.3pp、11.7pp，2020 年毛利率較 2019 年下降主要系常規粒徑產品占比有所 提升所致。

客戶涵蓋知名 MLCC 生產商，三星為公司第一大客戶。公司主要客戶為三星電機、臺 灣華新科、臺灣國巨、風華高科、三環股份等全球前十大 MLCC 生產廠商。目前全球 MLCC 市場較為集中，因此公司客戶集中度較高，2021H1 前五大客戶收入占比為 88.3%，其中三 星為公司第一大客戶，收入占比達 72.4%，公司對三星整體銷售額仍保持增長。公司與三星 合作下，工藝不斷改進，產品品質相應提升，同時拓展在 MLCC 領域商業機會，贏得潛在優 質客戶的認可。

公司目前鎳粉產品主要為 80nm（半成品分級粉）、300nm（半成品分級粉），300nm（分 級粉）、400nm（分級粉）以及少量的 150nm、180nm 和 200nm（分級粉）。在 MLCC 小型 化趨勢下，公司于 2016 年研制并逐步量產 80nm 鎳粉，客戶采購量不斷增加，使 80nm（半 成品分級粉）銷量快速提升，同時單價約為其他粒徑單價 4倍，2019 年銷量占比達到 27.0%， 占鎳粉營收達 59%，2021 年 80nm 鎳粉占比仍在提升。

3.2 現有客戶需求持續增長，未來潛力較大

公司現有客戶主要以三星、臺系以及國產企業為主，我們認為未來現有客戶中主要的增 長點為：1）三星在車載領域強勢擴產，公司與三星長期合作，有較大增長空間。2）以三環 集團為代表的國產企業具備高成長潛力，隨著制漿水平提升，公司鎳粉有更多應用空間。

三星發力車用 MLCC，公司將顯著受益。目前村田、TDK 分別占汽車 MLCC 市場的 56%、 25%，而三星份額僅 6%。三星天津新工廠已于 2021 年投產，預計下半年汽車 MLCC 出貨 量將增長兩位數，并計劃至 2022 年汽車 MLCC 市占率達到世界第二，到 2026 年汽車 MLCC 占總收入 10%以上，預計收入將超 1000 億元。隨著三星車載 MLCC 出貨量增長，對鎳粉有 更大需求，公司作為三星供應商將深度受益。

三環產能擴張+高端產品占比提升，制漿工藝精進后有望帶來更大鎳粉需求。三環 2021 年定增計劃新建年產 3000 億只高容 MLCC 項目，根據擴產規劃，預計三環 2022 年產能擴 張約 40%-50%，同時高容產品占比將有顯著提升，鎳粉需求相應增長。制漿水平決定了企 業使用鎳粉的規格高低，目前國內企業如三環、戍普電子等制漿技術尚未成熟，多使用 300nm 以上鎳粉進行漿料制備，更低規格漿料多為外購。因此隨著三環等企業制漿工藝成熟，突破 至 200nm 甚至更低，公司的高端鎳粉有進一步應用空間。

3.3 看好分級技術突破后的產品豐富度、客戶豐富度、利潤率提升

分級技術是公司目前的核心關鍵點，突破后可在產品豐富度、客戶豐富度、利潤率上取 得提升：1）產品豐富度提升。公司對三星銷售的產品主要規格為 80nm（半成品粉）、300nm （半成品粉、分級粉）以及 300nm 以上的成品粉，120nm-200nm 規格鎳粉因分級技術掣肘 產品斷層，分級技術突破后可填補該區間內產品空白。2）客戶豐富度提升。村田等日系廠 商只接受分級粉供應，而博遷是 80nm 鎳粉的全球獨供，80nm 分級技術突破后有望突破日 系廠商。3）利潤率提升。分級后的鎳粉具備更高的附加值，利潤率相應提升。

分級技術突破后，公司產品品類將進一步擴充

從三星供應商來看：1）300nm 以上規格鎳粉。公司與昭容化學均可供應成品粉。2） 120-200nm 規格鎳粉。公司分級技術正處于突破期，而昭容化學可供成熟的成品粉，因此 三星主要采購昭容化學鎳粉，公司該區間產品出現斷層，而隨著公司近期分級技術取得突破， 已向三星二次送樣 150nm、180nm 鎳粉成品粉，若實現供貨，產品豐富度有望提升。3）80nm 規格鎳粉。目前公司 80nm 鎳粉全球獨供，分級技術尚未成熟，三星采購半成品粉后自行分 級，但得粉率較低，若公司 80nm 分級技術突破，可以供應三星 80nm 分級粉。

三星使用 80nm 鎳粉倒逼村田頂尖鎳粉需求，公司有望突破村田客戶

80nm 鎳粉主要用于高端消費電子，如蘋果、三星旗艦手機等，目前三星和村田為 MLCC 領域兩大巨頭，均定位于高端消費電子市場，競爭較為激烈。隨著三星工藝提升，使用 80nm 鎳粉制造的 0402 電容可保持 1.0uF 大容量特性同時將額定電壓提升 1.5 倍（4V 至 6.3V），倒逼村田 80nm 鎳粉需求。目前公司為全球唯一具備 100nm 以下生產能力的企業，隨著分 級技術突破，近期將向村田首次送樣，2022 年或突破村田客戶。

募投二代氣相分級項目，帶來利潤率提升

公司分級粉產能由 2017 年的 676.9 噸提升至 2019 年的 1376.9 噸，但得粉率（分級粉 產量/原粉產量）呈下滑態勢。二代氣相分級項目投產后將提升分級能力，根據公司預計，450 噸 150nm、200nm 鎳原粉經分級環節產出 300nm 鎳原粉 58.56 噸、200nm 分級粉 202.4 噸、150nm 分級粉 157.6 噸、廢粉 22.6 噸，根據公司測算，分級后營收增加值達 7157.4 萬元，遠高于成本增加值 2306.7 萬元，毛利率提升 9.4%，經濟效益可觀。

3.4 產能擴張+技改提升單產，生產能力和生產效率提升

隨著國內需求增長、三星車載領域有望爆發，公司相應擴產以滿足下游需求。國內三環 集團、風華高科等企業大幅擴產，三星在車載領域也有較大擴產規劃，未來鎳粉需求量進一 步增長。公司鎳粉原粉產能由 2017 年的 651.7 噸提升至 2019 年的 1720 噸，并將上市募集 資金投向“電子專用高端金屬粉體材料生產基地建設及搬遷升級項目”及“年產 1200 噸超 細納米金屬粉體材料項目”，預計共新增產能 900 噸/年。（報告來源：未來智庫）

4 PVD 法具備強拓展性，遠期空間廣闊

4.1 拓展納米硅粉，百億市場值得期待

硅碳負極是未來趨勢，逐步產業化

消費電子及新能源汽車發展，鋰離子電池高能量需要發展硅基負極。當前天然石墨、人 造石墨是主流的鋰電池負極材料路線，隨著新能源汽車對續航要求不斷提高，鋰電池負極材 料向高比容量發展。目前石墨負極能量密度已接近理論比容量 372mAh/g，而硅理論比容量 為 4200mAh/g，遠超石墨類負極材料，因此結合碳材料高電導率、穩定性及硅材料高容量優 點的硅基復合負極材料（Si/C、SiO/C）將成為未來鋰電池發展趨勢，硅基負極材料正逐步 走向產業化。

硅基材料應用尚存難點，當前方向為納米硅材料和硅氧（SiOx）負極材料。硅基應用中， 脫嵌鋰因體積膨脹和收縮而導致的顆粒破碎粉化及電極結構破壞，會造成電化學性能失效， 同時膨脹收縮帶來的 SEI 膜不斷破壞重組，持續消耗電解液和可逆鋰源導致電極容量衰減加 速，導致充放電效率急劇降低。目前主流方向是采用石墨作為基體，摻入質量分數 5%～10% 的納米硅或 SiOx 組成復合材料并進行碳包覆，抑制顆粒體積變化，提高循環穩定性。

氧化亞硅方案的核心優勢是膨脹系數小（120%），循環充放電次數高，核心問題是首次 嵌入過程中會生成沒有電化學活性的 Li4SiO4，大量損失能量密度，無法單獨使用，需要進 行預鋰化等工藝處理。納米硅方案核心優勢是能量密度高，首次充放電效率較高，核心問題 是膨脹系數高（300%），導致循環差，目前主要通過碳包覆等結構處理，但大批量生產難度 大。

硅氧技術已有批量應用，納米硅仍在測試階段

目前國內從事硅碳負極開發的企業主要有貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、凱金能源、天目 先導等。其中貝特瑞硅碳負極 2013 年通過三星認證，并通過松下間接向特斯拉供應產品， 目前特斯拉 model3 搭載的松下產 2170 電池中摻了 3.5%的氧化亞硅，質量能量密度提升約 4.5%。杉杉股份目前主要客戶為 CATL，硅碳負極年產能在 4000 噸以上。各家負極廠商在 氧化亞硅和納米硅兩種技術路線中均有技術儲備或樣品，總體來看，氧化亞硅路線更接近批 量化應用，納米硅路線大部分在測試階段。

下游應用硅氧負極為主，特斯拉轉向納米硅路線，納米硅商業化應用可期。從終端及電 池企業應用來看，當前應用以硅氧負極為主，但氧化亞硅負極因為提升續航里程有限，因此 特斯拉由過去的硅氧路線轉向納米硅路線，2020 年 9 月在電池日宣布將推出使用純硅負極 電池汽車。廣汽埃安續航可達 1000km 的純電車型 AION LX，在夏季高溫下綜合續航里程達 904km，即將進入量產階段，廣汽采用納米復合硅技術，可使硅在充放電過程中的膨脹和收 縮被限制緩沖，不會碎裂。隨著納米硅膨脹問題逐步解決，未來商業化應用可期。

拓展納米硅粉，打開百億空間

硅碳負極材料制備工藝復雜，公司基于 PVD 法橫向拓展，技術工藝領先。公司開展硅 粉的契機為日立化成及三菱化學尋找納米硅粉供應商，公司經一年摸索后成功突破。納米硅 負極需要球狀、高純度、粒徑小、分散度高的納米級硅粉，目前制備納米硅主要有 CVD、球 磨法和 PVD 三種方法。目前硅碳負極硅粉需求均為球磨法，球磨法簡單，制備硅粉顆粒度 相對均勻且成本低，但粉體結構不規則，在充放電中易膨脹刺穿電池隔膜。CVD 和 PVD 法 均處于送樣階段，目前公司已可制備平均粒徑 30nm 的硅粉，且球形度好，規模化生產能力 更強，下游企業反饋 PVD 法產品品質優于 CVD 法，但價格較高。

中性測算下，納米硅粉市場規模超 100 億元。以 3.2v 電壓，納米硅碳負極比容量較傳 統負極提升 30%，達到 455Ah/Kg，1GWH 電池需要 742 噸硅碳負極材料。2025 年以 1000GWH 動力電池市場測算，假設納米硅方案滲透率 20%，達到 30%能量密度提升需要 添加約 10%的納米硅，對應硅粉需求量約 1.5w 噸，市場空間約 100 億元。

4.2 HJT 有望成為下一代主流技術，銀包銅替代需求高漲

PERC 轉換效率接近極限，HJT 有望成為下一代主流路線

PERC 轉換效率接近極限，HJT未來發展空間較大。PERC 是目前具備大規模生產應用 基礎且最成熟的高效電池技術，2020 年市場占比達 86.4%。目前光伏發電即將脫離對補貼 依賴，光伏制造企業在平價壓力下將加速降低度電成本，2020 年 PERC 電池平均轉換效率 達 22.8%，已接近其 23%的理論值，且 PERC 在硅料成本及非硅成本亦趨于成熟，降本空 間面臨瓶頸。在此背景下 HJT電池憑借轉換效率高、衰減率低、工藝步驟少且降本路線清晰 等優勢特征，有望成為下一代主流的光伏電池技術。

HJT 電池以 N 型單晶硅為襯底光吸收區，經制絨清洗后，在硅片正面依次沉積厚度為 5-10nm 的本征非晶硅薄膜和摻雜的 P 型非晶硅，與硅襯底共同形成 p-n 異質結。硅片背面 通過沉積厚度為 5-10nm 的本征非晶硅薄膜和摻雜的 N 型非晶硅形成背表面場，同時在雙面 沉積透明導電氧化物薄膜，以減少收集電流時串聯電阻并起減反作用。最后通過絲網印刷在 兩側頂層形成金屬基電極。

HJT電池結構工藝與常規太陽能電池有較大區別，具備不同特點，具體包括：（1）結構 對稱，便于縮減工藝設備，工藝步驟也更少,可做成雙面發電組件；（2）低溫制造，制程中最 高溫度為非晶硅薄膜形成（200℃），避免傳統 950℃高溫,降低能耗、減少硅片熱損傷；（3） 高開路電壓，本征薄膜能有效純化晶體硅和摻雜非晶硅界面缺陷，開路電壓達 735mV 以上， 轉換效率較高；（4）溫度特性好，溫度系數為-0.23%/℃，僅晶體硅 (-0.45%/℃)一半，在高 溫與低溫環境下均具有較好溫度特性；（5）無 LlD 與 PID 效應，N 型單晶硅襯底不存在 P 型 晶硅中氧復合、礎鐵復合等問題，免疫 LID 效應，且表面沉積 TCO 薄膜，無絕緣層，無表 面層帶電的機會，避免 PID 現象發生。

HJT 電池轉換效率高，相關產線效率不斷更新。根據《中國光伏產業發展路線圖》，HJT 電池轉換效率由 2020 年的 23.8%提升至 2030 年的 25.9%，高于 P 型電池及其他 N 型單晶 電池。目前相關產線效率不斷提升，2021 年 9 月，經權威測試機構 ISFH 認證，邁為股份聯 合澳大利亞電鍍技術初創公司 Sun Drive，利用其自主研發的 HJT異質結高效電池量產設備 與 Sun Drive 的電鍍工藝，在全尺寸（M6 尺寸，274.5cm）單晶 HJT電池上的光電轉換效 率達到 25.54%，創造新的世界紀錄。

預計 2025 年 HJT 電池市場占比達 13.5%，產量達 54.5GW。隨著 HJT 電池效率和成 本優勢不斷改善，市場占比將逐步提升，形成對傳統技術的替代趨勢。根據《中國光伏產業 發展路線圖》，HJT電池市場占比將由 2020 的 1.5%提升至 2025 年的 13.5%，到 2030 年占 比將達到 32.5%，僅次于 PREC 電池（36.7%）。從產量來看，2020 年我國 HJT 電池產量 僅為 2.1GW，預計 2025 年我國太陽能電池產量約為 403.7GW，對應 HJT 電池產量將達 54.5GW。

HJT 降本核心在于銀漿，銀包銅降本效果明顯

目前 HJT 電池成本高于 PERC，主要系銀漿、靶材以及設備折舊成本較高。 HJT 電池 生產成本約 0.90 元/W，PERC 生產成本約 0.72 元/W。具體來看，HJT 電池銀漿用量大， 且低溫工藝下低溫銀漿的成本（8500 元/kg）高于高溫銀漿（6500 元/kg），同時 HJT 電池 中透明導電膜需要使用靶材，為成本增量。從設備角度來看，目前 HJT 設備投資成本降至 4.5 億元/GW 左右，但較 PERC 的 1.5-2 億元/GW 仍較高，導致 HJT的折舊成本較高。

HJT 降本核心痛點為銀漿。從 HJT 成本構成來看，硅片成本占比 49%，非硅成本占比 32%，其中硅片成本絕對額與 PERC 接近，故降本需從非硅成本著手。從非硅成本細分來看， 銀漿成本占比 59%，是降本的首要切入點，靶材目前省銦技術路線為 AZO 替代以及銦的回 收利用，但 HJT產能尚低且多數制造商在產能爬坡中，省銦仍無實質性進展。

銀粉為銀漿主要組成，占銀漿成本 98%以上。HJT 電池雙面均需使用低溫銀漿，主要 由高純度的銀粉、玻璃粉、有機原料等組成，其中銀粉作為導電材料是主要成分，與太陽能 電池的導電性能直接相關，銀粉質量的優劣性直接影響到電極材料的體電阻、接觸電阻等。 參考《蘇州固锝發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》，銀漿原 材料占比接近 99%，其中銀粉在原材料成本占比達 99%以上，因此降低銀粉成本是降低銀 漿成本的關鍵。

采用銀包銅粉可保持高導電性，并顯著降低成本。銅導電性能僅次于銀，具有優良的物 理特性和催化活性，已被用作催化劑、導電涂料、電極材料等，但銅粉比表面積很大，化學 活性很高，在空氣中易被氧化。因此在銅表面引入均勻厚度銀膜，所得核殼結構銀包銅粉不 僅具備原有金屬銅核的物理與化學性能，還具有銀鍍層優良的金屬特性。同時銅粉價格低廉， 目前電解銅粉現貨價格約 81.5 元/kg，而銀粉現貨價格在 5000 元/kg 以上，使用銀包銅粉可 降低銀粉使用，顯著降低成本。

HJT 低溫制造工藝可使用銀包銅，保持可靠性同時實現降本。銅在高溫下易發生氧化， 因此銀包銅難以應用在使用高溫漿料的 P 型電池和 TOPCon 電池中，而 HJT電池使用低溫 漿料，為銀包銅漿料應用提供基礎。根據邁為 HJT2.0 產品發布會數據顯示，預計銀包銅應 用后，HJT銀含量可降低 30%，KE 銀包銅細柵漿料導電性與 KE 116 接近，電池性能差異 在 0.1%以內，有進一步優化的空間，同時電池片可靠性以及 PCT實驗（30 小時）顯示，銀 包銅抗環境能力與純銀類似，細柵附著力測試通過。

十年技術沉淀，2025 年銀包銅粉替代需求近 700 噸

預計 2025 年銀包銅粉替代需求 693.9 噸，對應市場規模 27.8 億元。2020 年 HJT電池 銀漿耗量約 71.8 噸，隨著 HJT電池產量增長，預計 2025 年銀漿耗量將達 1285.1 噸。由于 目前銀包銅技術尚未完全成熟，故使用中仍需與銀粉共存，參考 KE 數據，目前銀包銅摻比 約 44%，保守預測 2025 年銀包銅摻比達 54%，對應需求量達 693.9 噸，市場規模約 27.8 億元。

公司技術沉淀十年，研制銀包銅粉逐步開啟驗證。公司于 2011 年起已有銀包銅粉技術 儲備，目前共有專利 3 項，為銀包銅合金粉、結合緊密的銀包銅粉的制備方法以及漿料用銀 包銅粉的反應設備，目前已成功研制銀包銅粉并向下游企業送樣認證。公司制備的銀包銅粉 粒徑均勻、分散性好、抗氧化溫度高、導電性好，最小平均粒徑為 500nm。隨著 HJT 電池 應用加深，銀包銅粉替代需求將增長，公司將深度受益。（報告來源：未來智庫）

5 盈利預測

關鍵假設：

假設 1：鎳粉業務：受益于 MLCC 下游增量市場增長以及高端鎳粉需求提升，公司鎳粉 業務產能擴張及技改下，生產能力和生產效率提升，分級技術突破后有望帶來產品豐富度、 客戶豐富度和利潤率增長，預期公司 2021-2023 銷量增長 64.7%/30.4%/23.5%，對應毛利 率為 46.0%/49.0%/50.0%。

假設 2：銅粉業務：公司銅粉業務隨著募投項目建設，產能將相應增長，預期公司 2021-2023 銷量增長 14.8%/24.5%/10.6%，毛利率穩定在 50%左右。

假設 3：銀粉業務：公司銀粉業務隨著產能利用率提升以及募投項目建設，銷量有望增 長，由于銀粉原材料成本較高，故毛利率水平較低，預期公司 2021-2023 銷量增長 59.1%/43.3%/27.0%，對應毛利率為 18.0%/20.0%/22.0%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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