前沿拓展：

文:權衡財經研究員 李力

編：許輝

2007年金山成功上市僅2個月，為之工作了長達16年的雷軍就宣布辭職，開啟小米創業的征程，今天提起雷軍就想到小米科技，不過從投資人角度看，小米科技僅僅為雷軍的第三個投資平臺；雷軍擁有自己的投資平臺順為創業，又跟許達來創辦了順為資本，雷軍累計投資企業超過400家，其中上市公司11家，新三板企業15家。上市企業中，實控人與融資進入的股東，主要還是在股權比例與經營上的區別。

身在濟南市商河縣的力諾投資，在其控制下，同時有三家公司在A股上市推進，其中山東力諾特種玻璃股份有限公司（簡稱：力諾特玻）即其一，1月11日申報，3月4日將上會。此次擬創業板上市，公開發行新股不超過5,811萬股，占發行后總股本比例不低于25%，保薦機構為民生證券。此次IPO擬募資5.4億元用于中性硼硅藥用玻璃擴產項目、年產9200噸高硼硅玻璃產品生產項目、LED光學透鏡用高硼硅玻璃生產項目、輕量化高硼硅玻璃器具生產項目。

力諾特玻的控股股東曾向國資轉讓子公司股權來償債，報告期卻大額分紅，新三板掛牌間未及時披露年報受罰，受限資產占比達15.48%，營收增幅下降，原材料依賴進口，銷售人員薪酬遠高于同行，前三季稅補占比高，應收賬款占比與存貨占比走高，關聯方占用過億資金，曾因產品質量被訴。

轉讓子公司股權償債，保薦機構持股，曾吃警示函

力諾投資系持股平臺，控股力諾特玻、科源制藥、宏濟堂制藥和山東力諾太陽能電力工程有限公司，力諾集團是力諾投資的第一大股東，目前力諾特玻、科源制藥和宏濟堂制藥均有望A股上市。高元坤持有力諾集團80%股份，力諾集團持有力諾投資78.87%股權，力諾投資持有力諾特玻41.5005%的股份，高元坤系力諾特玻的實際控制人。本次發行保薦機構民生證券全資子公司民生證券投資持有力諾特玻219.7803萬股股份，持股比例為1.2609%。

權衡財經注意到，報告期內，力諾集團、力諾投資和力諾特玻股權存在被質押的情形，截至本招股說明書簽署日，已通過償還債務等方式解除了股權質押，償還債務的資金主要來自于力諾集團轉讓其持有的宏濟堂制藥和力諾投資股權所獲得的股權轉讓款，股權受讓方為濟南財投和濟南金控。2020年9月，力諾集團向濟南財投轉讓宏濟堂制藥8.64%股權，力諾集團向濟南金控轉讓力諾投資19.16%股權，濟南財投的實際控制人為濟南市財政局，濟南金控的實際控制人為濟南市國資委。力諾特玻2017年和2018年進行大額現金分紅，累計分配金額（含稅）14,486.20萬元。

此外力諾特玻因未在2016年會計年度結束之日起四個月內編制并披露年度報告，發行人、發行人時任董事長、董事會秘書被出具警示函。

力諾集團下屬產業眾多，業務領域較廣，資產規模和債務規模較大，2019年底力諾集團資產負債率為46.28%，截至2020年6月30日，力諾特玻受限資產占比資產總額的比例為15.48%，資產負債率由40.08%下降至27.63%。如果因未來宏觀經濟環境發生重大不利變化、市場劇烈波動、或者高元坤和力諾集團資信狀況及履約能力大幅下降，導致到期債務無法順利償還，相關債權人有可能為實現債權而采取相應措施，從而造成力諾集團、力諾投資所持資產和下屬公司股權被執行的情況，進而對力諾特玻控制權的穩定性造成不利影響。

營收增幅下降，原材料依賴進口

力諾特玻主營業務為特種玻璃的研發、生產及銷售，以硼硅玻璃為主，產品有藥用玻璃、耐熱玻璃和電光源玻璃等系列。報告期內，公司藥用玻璃的主要客戶為悅康藥業、華潤雙鶴、齊 魯制藥等知名醫藥制造企業，耐熱玻璃的主要客戶為格蘭仕、美的、樂扣樂扣、 品誠保萊、海倫特洛伊等知名家電生產企業、家居用品企業，電光源玻璃的主要 客戶為昕諾飛、朗德萬斯等燈具生產企業，耐熱玻璃主要采取OEM經營模式。

2017年-2020年1-6月，力諾特玻的營業收入分別為5.04億元、5.98億元、6.56億元和2.8億元；凈利潤分別為0.49億元、0.66億元、0.83億元和0.35億元；2018年及2019 年公司營業收入增長率分別為18.59%和9.75%。主營業務收入主要來源于耐熱玻璃、藥用玻璃實現的銷售收入，占當期主營業務收入的比例85%以上，是公司最主要的收入來源。

中硼硅藥用玻璃瓶具有較好的市場前景，系公司未來重點拓展的業務，但該業務開展仍面臨市場競爭加劇的風險、價格和毛利率持續下滑的風險和原材料依賴進口的風險。報告期內，中硼硅藥用玻璃瓶產品單價呈下跌趨勢，主要系公司為進一步促進銷售并搶占市場，增強客戶黏性采取的措施

報告期內，公司主營業務收入中境外銷售金額分別為1.12億元、1.64億元、1.62億元和 0.75億元，占各期主營業務收入的比例分別為22.56%、27.89%、24.86%和26.95%。

國內中硼硅藥用玻璃瓶市場需求增長，但國內尚無可替代進口的原材料中硼硅藥用玻璃管供應體系，力諾特玻全部采購于美國康寧和德國肖特，此點也為深交所重點問詢，要求力諾特玻是否對供應商存在重大依賴和依賴的風險提示。2020年1-6月，原材料進口價格呈上升趨勢；美元兌人民幣平均匯率處于高位，推動成本中中硼硅藥用玻璃管費用進一步提高。

報告期內，公司主營業務毛利率分別為29.36%、30.04%、30.24%和30.36%，受能源及原材料價格波動、產品價格及結構變化、下游客戶需求波動等因素影響存在一定的波動，其中以中硼硅藥用玻璃瓶為主要產品的藥用玻璃毛利率分別為28.58%、29.56%、29.60%和25.20%，2020年1-6月降幅較大主要系原材料采購價格上升及單價下降等因素疊加所致。

可比同行的毛利率均值分別為25.24%、23.33%、17.50%和25.10%，與之相比，力諾特玻的毛利率顯著高了一檔。

銷售人員薪酬遠高于同行，前三季稅補占比高

報告期內，銷售人員的薪酬主要包括基本工資、獎金及提成和社保公積金等。銷售人員的獎金及提成取決于銷售收入和收款的目標完成率。公司的銷售人員平均薪酬高于同行業可比公司平均水平，大幅高于所在地社平工資。

力諾特玻耐熱玻璃產品的主要客戶包括格蘭仕、美的、樂扣樂扣等企業，其中對美的銷售以微波爐用玻璃托盤為主，銷售收入分別為6501.61萬元、6299.64萬元、4725.50萬元和635.92萬元，出現明顯下降。

不過從利潤構成上看，政府補助及個稅手續費返還報告期內分別為48.40萬元、107.47 萬元、481.84萬元、527.04萬元。力諾特玻持有山東金捷燃氣有限責任公司18.52%的股權，同時公司董事長孫慶法擔任金捷燃氣董事，能夠對金捷燃氣生產經營產生重大影響，因此公司對金捷燃 氣的投資采用權益法核算。報告期內，公司投資收益分別為：166.31萬元、147.43 萬元、349.38萬元和241.86萬元；2020年1-6月凈利潤3,468.02萬元中，稅收與投資收益占據了22%之多。

2020年1-9月，公司實現營業收入4.53億元，凈利潤6,375.58萬元， 扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤6,111.63萬元。營業收入下降導致凈利潤較上年同期下降8.09%，扣除非經常性損益后凈利潤下降 8.76%。

應收賬款占比與存貨占比走高

報告期各期末，力諾特玻應收賬款賬面金額分別為0.71億元、0.82億元、0.95億元和0.9億元，占營業收入的比例分別為14.05%、13.65%、14.45%和32.01%，應收賬款余額隨著公司業務規模的擴大而逐年增長。2019 年末公司的逾期應收賬款為1,628.80萬元，截至2020年9月末已收回 95.98%。從計提比例來看，力諾特玻還是選擇了低位。

報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為0.83億元、0.68億元、0.75億元和1.09億元，占各期末流動資產的比例分別為28.39%、24.17%、22.98%和38.75%；占期末資產總額比重分別為15.98%、10.86%、11.56%和14.42%，對財務報表影響重大；力諾特玻存貨中主要原材料采購價、產成品的銷售定價受市場影響而波動較快，在原材料和產成品價格急劇下降的情況下，可能出現存貨的減值。

其中規模最大的存貨為庫存商品，占存貨總額的比例分別為70.68%、59.67%、48.04%和 55.95%；除庫存商品以外的主要存貨為原材料，占存貨總額的比例分別為 20.48%、32.51%、37.78%和32.92%，兩者合計占存貨的比重依次為 91.16%、92.18%、85.82%及 88.87%，是存貨的主要組成部分。

報告期內，藥用玻璃的相關存貨金額及占比均呈逐年增長的趨勢，日用玻璃存貨則先降后升。

關聯方占用過億資金，曾因產品質量被訴

報告期內，力諾特玻關聯方數量較多，主要是高元坤、陳蓮娜、高雷等控制和投資的企業，同時報告期內公司與關聯方之間也存在較多的關聯交易、關聯資金拆借等行為。期間還有大量力諾投資控股的子公司或孫公司注銷或轉讓。

2017年和2018年，力諾集團占用公司資金的累計發生額為1.38億元，包括因臨時性資金周轉向公司拆借資金13,427.37萬元和由公司代力諾集團支付的訴訟和人員費用 369.89萬元。報告期內，力諾特玻曾為力諾集團下屬公司山東諾虎涂料有限公司和山東力諾太陽能電力股份有限公司銀行貸款提供擔保。

截至2021年2月，公司的直接和間接控股股東力諾投資、力諾集團、實控人高元坤及其直系親屬對其控制范圍以內的其他企業提供保證擔保的借款余額合計為41.06億元，其中30.06億元有足額的資產抵押或質押擔保，仍有11.00億元保證擔保風險敞口。

報告期內，力諾特玻存在為滿足貸款銀行受托支付要求，通過供應商等取得銀行貸款的情況。2017 年和 2018 年，公司轉貸金額分別為6,295.50萬元和4,150萬元。

2018年末，力諾特玻銀行存款中被凍結的貨幣資金500.00萬元，系河北天成藥業股份有限公司因訴訟糾紛凍結所致。2016年4月2日，天成藥業向力諾特玻采購低硼硅玻璃安瓿共計1,100萬支，合同金額63.80萬元。2017年9至10月，河北天成部分批次的葡萄糖酸鈣注射液被藥品監督檢驗機構認定為不合格，其認為其上述相關批次藥品出現質量問題由力諾特玻低硼硅玻璃安瓿導致，并于2018年4月6日向河北省滄州市新華區人民法院提起訴訟，請求力諾特玻賠償其經濟損失。2020年3月31日，公司向河北省滄州市新華區人民法院提起反訴，請求法院判令河北天成支付力諾特玻貨款人民幣48.5萬元及逾期付款利息，并承擔該案件全部訴訟費用。

2020年7月20日，力諾特玻收到法院作出的（2018）冀0902民初998號《民事判決書》，判決力諾特玻于判決生效后十日內賠償河北天成各項損失共計567.34萬元，駁回原告、反訴被告的其他訴訟請求。

力諾特玻于2010年10月申請的注冊號為ZL201030566407.3的外觀設計專利“玻璃管（底開孔）”到期失效；2018年5月9日，該公司因進境植物產品未報檢（進口玻璃管申報包裝為990紙箱，實際使用天然木托15個），被黃島海關處以700元的罰款。

雖有眾多問題，也因原材料依賴也備受問詢，力諾特玻還將在兩天后上會受考，其結局如何，還有待時間驗證。不過眾多的關聯方資金來往，擔保和拆借不斷，也令投資者擔心力諾特玻財務上的內控是否可行。

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