青島約克空調維修中心(約克空調售后特約維修中心)

前沿拓展：

---

（報告出品方/作者：天風證券，孫謙）

1. 多元化集團再啟航

海信家電集團股份有限公司于 1984 年成立，其前身為海信科龍電器股份有限公司，2018 年更名為“海信家電”。公司主要從事電冰箱、家用空調、中央空調、洗衣機、廚房電器、 環境電器、商用冷鏈、模具等領域產品的研發、制造、營銷和售后服務，產品涵蓋海信、 科龍、容聲、日本“HITACHI”、美國“YORK”（中國區域）、Gorenje 古洛尼、Asko、三電 “Sanden”八大品牌，現已成為全球超大規模以家電制造為主的企業，并成功跨界進入汽 車熱管理等領域。

公司在順德、青島設立了研發中心，并在美國、日本、英國等地設立了科研機構，時刻站 在世界主流家電技術前沿，曾兩次獲得國家科技進步二等獎，以及聯合國節能明星大獎、 中國專利獎外觀設計金獎、IF 設計獎等殊榮，多次獲得省級以上科技大獎；生產基地分布 于山東青島、廣東順德、廣東江門、江蘇揚州、浙江湖州、四川成都等多個國內城市，產 品銷往全球 130 多個國家和地區。

1.1. 滄桑歷盡，破舊迎新

公司自成立以來，不斷探索新業務新增長曲線，共經歷了如下四個發展階段：

國營企業轉型至上市（1984 年-1999 年）：1984 年，海信家電前身“珠江冰箱廠”成立， 開始批量生產電冰箱，主打容聲品牌。1992 年，乘著改革開放東風，率先改制為股份公司。 伴隨著中國家電行業的高速發展，公司規模和業務不斷擴張，廣東科龍分別于 1996 年、1999 年在港交所、深交所上市。

業務擴展成長為優質白電企業（2000 年-2010 年）：2005 年，公司被海信集團收購，更名 為“海信科龍電器股份有限公司”。2010 年，海信科龍收購母公司青島海信空調股份有限公 司旗下冰箱、空調、模具等白電資產，解決集團間的同業競爭問題，充分發揮協同效應。

更名“海信家電”，聚焦央空業務（2011-2019 年）：2018 年，公司更名為“海信家電集團 股份有限公司”，收購歐洲老牌白電企業 Gorenje。同時，公司于次年取得海信日立控制權。 公司聚焦中央空調細分市場，轉型為中央空調龍頭企業。

把握新風向，收購三電轉型多元化集團（2020 年至今）：除了深耕智能家電行業，公司也 在利用深厚的技術、人才梯隊與生產制造資源優勢，把握市場風向、推進創新變革。公司 抓住新能源汽車行業風口，于 2021 年收購日本三電，拓展業務至電動壓縮機、綜合熱管理 系統和汽車空調等領域。

1.2. 混合所有制改革落地，優化股權結構

混改前，公司由青島市國資委最終控制。海信集團控股（2021 年 1 月 20 日前為海信電子） 是海信集團旗下子公司，海信集團持有海信電子 32.36%股份，是海信電子的第一大控股股 東。同時，海信電子通過海信空調、海信香港間接持有海信家電 44.52%股份，為海信家電 第一大控制主體。混改前，海信電子第一大股東海信集團由青島市國資委 100%控股，因此 海信家電由青島市國資委最終控制。 混改后，青島市國資委退出實際控制。2020 年 12 月 24 日海信集團以海信電子控股為主 體，引入青島新豐戰略投資者，使其與一致行動人合計持股 27%，青島市國資委退出實際 控制，完成國企混改。

1.3. 央空及外銷維持高速增長，成本上漲影響盈利能力

20 年以來公司營收規模保持了較快速的增長，拆分來看中央空調業務及外銷增速較快。而 利潤端則由于成本上漲壓力及并表三電影響，21 年同比承壓。 分業務來看，央空及冰洗成為公司業務增長兩大支柱。公司空調業務 19-21 年收入 CAGR 達到 36.3%，其中子公司海信日立（即中央空調業務）19-21CAGR 為 23.7%，剔除央空后 公司空調業務 19-21CAGR 為-4.7%；公司冰洗業務 19-21CAGR 達到 19.5%，保持較快增速， 而其他主營業務 19-21CAGR 為 107.8%，主要系 21 年并表三電所致。

分地區看，公司外銷增速喜人，出海進展順利。公司外銷 19-21CAGR 達到 42%，若按照 三電20年營收地區占比剔除三電影響后公司外銷19-21CAGR可達28.7%，內銷19-21CAGR 為 28.7%，考慮到海信日立并表以及三電并表均對內銷產生影響，綜合來看外銷增速高于 內銷，我們認為公司外銷高增一方面由于疫情帶來的海外停工停產刺激了我國家電出口， 另一方面公司積極布局品牌出海戰略，并取得一定進展。

2. 白電業務：內銷品類升級，外銷品牌出海

白電作為公司業務基本盤，近年來內銷方面在國內保有量見頂的格局下，積極推動品類升 級，空調及冰箱高端化進展順利，而外銷在中國家電企業出海的大勢下，公司依靠品牌出 海+外延并購的方式亦實現高速增長。

2.1. 內銷：布局品類升級，高端化步調堅定

2.1.1. 更新需求成為主導，品類升級決定未來空間

量的方面：保有量逐步見頂，更新需求成為主導。根據國家統計局數據，2020 年我國城鎮 空調/冰箱/洗衣機每百戶保有量分別為 150/103/100 臺，對標日本我國冰洗保有量已見頂， 而空調保有量仍有部分上升空間。且伴隨著人民消費升級和產品技術迭代加快，大家電產 品的換新周期被壓縮，存量更新成為內銷需求的主要部分。我們按照經濟社會發展，空冰 洗百戶保有量提升進行測算（具體測算內容見附錄），同時考慮到受散發疫情、前期地產 政策收緊、原材料成本上漲等因素影響，2021 年部分消費者家電購置需求延后，我國大家 電內銷較增長中樞形成缺口，而 2022 年此負面影響仍存在但將有所減輕，并逐步消化 2021 年延后需求，我們預計2022年空調/冰箱/洗衣機內銷量將分別同比增長7.46%/2.77%/0.44%。 在存量需求為主的情況下，空冰洗內銷量仍有望實現增長。

價的方面：存量更新主導下，品類升級成為價增的重要推動力。在更新需求逐漸成為主導 的市場環境下，品類升級帶來的均價提升成為空冰洗市場規模進一步增長的重要推動力。 從歷史數據來看，品類升級與空冰洗均價的提升均呈現出較強的相關性，其中：空調由于 仍存在新增需求，以及價格戰等因素，該相關性稍偏弱（變頻空調銷售占比與空調均價相 關系數達到 0.76）；而冰洗則由于保有量見頂等因素，均價提升更加依賴于品類升級（冰 箱均價與三門以上冰箱銷售占比相關系數為 0.98，洗衣機均價與滾筒洗衣機銷售占比相關 系數為 0.96）。我們認為，在存量競爭的格局下，品類升級或將成為未來白電的競爭焦點， 產品創新能力強的企業將比過去更加具有競爭優勢。

2.1.2. 公司空冰洗份額保持相對穩定，冰洗增長勢頭向好

公司白電內銷份額企穩，冰洗增長勢頭向好。根據奧維云網數據，公司空/冰/洗 2021 年全 渠道銷額分別為 53.1/134.1/20 億元。其中冰洗銷額近年來保持較好增長，根據奧維云網數 據，2020 年以來公司冰洗全渠道銷額基本保持在兩位數；而空調增速則在 2019 及 2020 年持續承壓，但 2021 年以來公司空調銷額增速實現由負轉正。 而從份額來看，冰箱方面：公司“海信”+“容聲”雙品牌冰箱表現較好，近年來內銷市 占率持續提升，2021 年全渠道市占率達到 15.3%；而在家用空調方面，19 年以來由于空調 行業價格戰等因素導致公司品牌市占出現一定程度下降，20-21 年以來公司“海信”+“科 龍”雙品牌市占保持相對穩定；洗衣機方面，公司“海信”+“容聲”雙品牌份額仍較低。

從均價來看，公司空調與冰箱均價變動趨勢在過去幾年中與行業保持一致，以奧維線下數 據為例，容聲品牌冰箱均價與冰箱行業線下均價一道持續上升，海信品牌空調均價與空調 行業線下均價在經歷 19 年價格戰后有所下降，但 21 年原材料成本高企等因素重新導致價 格上升。 我們認為，過往公司白電業務增長相對穩定，而產品均價略低于行業平均水平，但公司目 前正積極布局白電品類升級以順應行業趨勢，未來有望在價的方面有較大的升級空間。

2.1.3. 推進白電品類升級高端化，加碼保鮮冰箱+新風空調

不斷深化技術研發，實現白電全產品領域升級。公司始終堅持“技術立企”理念，將不斷 的技術創新和高質量的產品作為持續發展的核心競爭力。公司深挖用戶需求，并以此為導 向加大差異化技術預研與儲備，加快轉化。在冰冷產品方面，公司著重攻克食物保鮮性能 和高科技智能化方向；家用空調方面則持續推進新風空調布局，立志成為新風領域的領跑 者。

容聲 WILL 系列高端化進展順利，有望進一步提升品牌競爭力。近年來公司旗下“容聲” 品牌冰箱順應市場趨勢，推出 WILL 系列產品，成功實現高端化破局。WILL 系列冰箱，從 消費者對于保持食物新鮮、消除冰箱異味、消滅細菌滋生等需求著手，以水、離子、光三 項技術為核心，打造 WILL 養鮮公式。WILL 系列提出“放在冰箱里，繼續長七天”的口號， 成功捕捉消費者需求痛點，為容聲品牌高端化打開了新局面。從市場端來看，根據奧維云 網的數據顯示，2021 年以來容聲品牌在線下 2 萬元+價格段以及線上 1-2 萬元價格段市占 率均呈現穩步抬升的態勢，品牌高端化進展順利。而通過將容聲產品的價格結構與冰箱行 業的結構對比來看，容聲品牌目前仍處于高端化的早期階段，高價格段收入占比仍明顯低 于行業水平，未來品類升級空間更大。

疫情以來消費者對健康的需求日益增加，“新風+空調”主打的健康理念空調熱度高漲。隨 著人們對于舒適家居、品質生活的需求及疫情后用戶對于空氣清潔、健康的重視度提升， 新風產品的關注度逐漸上升，成為備受追捧的新產品。2021 年，新風空調線上、線下零售 額分別達 8.2 億元和 19.1 億元，同比增長 492.7%和 57.4%。從滲透率的角度來看，2021 年 新風空調線上/線下銷售占比分別達到 1%/5.7%，分別同比+0.9pct/+2.8pct，新風空調作為高 端品類，在流量機型銷售占比較大的線上平臺優勢并不明顯，而在線下平臺銷售滲透進展 較為順利。

從線上均價來看，新風空調均價普遍高于行業整體 1500 元左右，由于新風空調有普通空 調所不具備的換新空氣、增氧除菌功能，相比普通空調具有一定溢價。我們認為，新風空 調解決了部分用戶需求痛點，滿足消費者對于健康生活的追求，有望帶動空調行業品類升 級趨勢。

海信持續投入新風空調研發，力爭國內新風第一品牌。海信家電在新風領域深耕多年，擁 有深厚的技術沉淀。公司堅持新風空調推廣主線，有效占領細分市場，提升新風細分領域 占有率。根據奧維云網零售監測數據，2021 年 1-9 月，海信新風空調產品線上零售額份額 位居行業第三，海信新風空調產品線下零售額份額位居行業第二。此外，海信新風空調憑 借出色的表現，通過了嚴苛的檢測，成為全球首款通過 JQA(日本質量保證協會) 認證的新 風空調產品。

綜上所述，我們認為在存量競爭的格局下，公司力推品類升級策略，在空調和冰箱等品類 均取得較好進展，未來隨著品類升級和高端化的策略持續推進，有望為公司白電內銷業務 增長注入新活力。（報告來源：未來智庫）

2.2. 外銷：外延并購+品牌出海打造全球化家電企業

2.2.1. 海外市場大有可為，家電出海大勢所趨

全球家電市場增長企穩，新興市場增速較快。近年來，全球大家電市場持續保持了相對穩 健的增長，根據歐睿國際的數據顯示，北美/西歐/亞太（除中國）/大洋洲/其余新興市場 （東歐、中東、拉美等）2016-2021 年大家電銷量 CAGR 分別為 1.4%/1.4%/2.4%/3.4%/3.5%。 分地區來看，北美、西歐等成熟市場增速保持穩定，而新興市場增速則相對較快。

中國家電企業走向世界，生產及品牌占比穩步提升。在全球家電銷售增速相對平穩的背景 下，中國企業近年來在白電方面出口外銷表現出較強的增長動能。根據產業在線數據，近 年來我國白電外銷量逐年提升，2011-2021 空/冰/洗外銷 CAGR 分別達到 3.4%/8.6%/3.5%。 另一方面，根據歐睿國際數據顯示，近年來中國企業無論在生產端市占率（品牌+代工）還 是品牌端市占率均有顯著提升，占全球產能份額比重持續增加。我們認為，中國家電企業 擁有完善的供應鏈、先進的生產技術及快速迭代產品的能力，未來有望通過推廣自有品牌 和出海并購等方式，進一步拓展海外市場。

2.2.2. 海信積極布局海外業務，品牌出海勇立潮頭

為了擴展全球家電業務，尤其是歐洲、北美業務，近年海信的海外收購動作頻頻。2018 年 8 月，海信集團收購斯洛文尼亞白電制造商 Gorenje 獲得歐盟委員會批準，宣告海信進 軍歐洲高端家電市場。Gorenje 是斯洛文尼亞一家創立于 1950 年的老牌家電企業，產品覆 蓋洗衣機、冰箱、廚房電器等，尤其在廚電和洗衣機等方面有較強的實力。通過不斷進取 的全球化布局，公司已實現海信、容聲、科龍、HITACHI、YORK、ASKO、Gorenje 七大品 牌的全球化協同運營，從“白電品牌”轉型為“世界級的家電品牌集群”。2016-2021 年 海信家電外銷業務也呈現增長態勢，冰箱和空調在中國出口外銷市占率分別由 2016 年的 13.8%/4.6%增長為 2021 年的 17.4%/7.6%，份額提升凸顯其全球化戰略的優勢。

2.2.3. 全球化研發＋生產助力出海啟航

公司在積極拓展品牌出海的過程中，也在全球范圍內積極布局研發以及生產中心以進一步 提升出海產品力。目前海信在全球有 29 個工業園區和生產基地 20 所研發機構，其中工業 園區覆蓋北美（墨西哥）、中東歐（斯洛文尼亞、塞爾維亞、捷克）、非洲（南非）等國家 和地區，而研發中心也覆蓋歐洲等主流市場。我們認為，在公司品牌出海的進程中，依托 全球化的研發及生產網絡，可以更快的捕捉當地市場需求并及時響應生產，進一步提升自 有品牌在當地市場的競爭優勢。

從市占率表現來看，公司全球化戰略取得顯著成效，大家電產品在全球多個市場均出現顯 著增長，范圍包含多個大洲。海信品牌大家電產品在墨西哥、南非、澳大利亞等市場均增 速較為顯著，2013-2021CAGR 分別達到 38.2%/11.9%/7.6%，而其中冰箱品類表現較為優異， 在上述市場 2013-2021CAGR 可分別達到 41%/7.8%/6.1%。未來隨著全球化研發+生產的持 續賦能，疊加渠道建設的逐步完善，公司出海有望進一步發展，打造全球化的家電品牌集 群。

2.2.4. 收購古洛尼，品類互補+渠道協同有望帶動歐洲市場份額增長

歐洲作為相對成熟的家電市場，外來企業在渠道和品牌形象的打造上相比新興市場難度更 大，同時，各國之間渠道和品牌認知的一致性不如中美等整體市場高，導致競爭格局較為 分散，東西歐市場 CR5 僅能占到 30%左右的份額。 因此通過收購本土品牌的方式進入當地市場，成為了中國家電企業出海的選擇方向之一。 2018 年海信收購斯洛文尼亞廚電品牌古洛尼，僅 15 個月便通過成本控制協同等方式使品 牌扭虧。

我們認為，古洛尼與海信除成本端的協同外，在市場端協同效應更為明顯，具體表現為： 1.產品互補：從分品類市占率來看，古洛尼在廚房電器相關品類市占率較高，而海信則在 空調及冰箱品類維持一定的市占率，收購古洛尼為公司帶來了更加齊全的品類矩陣。 2.渠道協同：古洛尼作為較為老牌的歐洲大家電企業，其在歐洲各國（以中東歐和北歐為 主）的線下渠道均有一定的布局，海信作為外來品牌可依靠其原有渠道布局實現擴張。 隨著公司對歐洲已有品牌和渠道的進一步整合，上述優勢有望在未來持續提升公司歐洲市 場的競爭力。

預計公司白電內銷業務 22-24 增速為 10%/10%/10%，白電外銷業務 22-24 增速為 12%/10%/8%。從過往來看，公司剔除央空后公司空調業務 19-21CAGR 為-4.7%；公司冰洗 業務 19-21CAGR 達到 19.5%。內銷方面：從公司過往市占變化趨勢出發，我們預計公司家 空增速與行業保持一致，而冰洗增速略領先于行業；同時公司致力于推進白電品類升級， 我們預計后續會對其在銷額和利潤方面有一定拉升作用，綜合預計公司 22/23/24 白電內銷 增速分別為 10%/10%/10%。外銷方面：根據產業在線數據，公司 21 年空調外銷同比+37%， 冰洗外銷同比+10%，增速相對較高，考慮到雖然后續海外需求由于疫情好轉可能有所回落， 但公司積極推進品牌出海并在全球眾多市場取得一定進展，綜合預計公司白電外銷業務 22/23/24 年營收增速分別為 12%/10%/8%。

3. 中央空調業務：高利潤優質資產，海信日立強者恒強

公司 2019 年通過收購股份獲得對合資子公司海信日立的控制權，并于同年 9 月并表，從 此海信日立旗下中央空調業務成為公司發展重心。近年來，海信日立營業總收入和凈利潤 持續增長。2021 年海信日立中央空調全年實現營業收入 184.12 億元，同比增長 38.1%，較 20 年提升 27.37 個百分點；凈利潤為 24.19 億元，同比增長 13.44%，較 20 年提升 2.33 個 百分點。 從利潤端來看中央空調業務盈利能力明顯高于公司整體水平，我們認為未來央空行業的持 續增長有望使海信日立持續為公司貢獻業績，第二增長曲線較為明確。

目前，海信日立旗下擁有海信、日立、江森自控約克三品牌，初步構建品牌矩陣，價格段 覆蓋較全面。海信品牌主打性價比，以 IoT，5G 互聯等智能功能取勝，而日立、約克則定 位中高端，針對別墅等大戶型產品較多。

3.1. 中央空調市場維持高景氣度，多聯機占主導地位

從市場規模來看，近年來，我國中央空調市場規模呈持續上升趨勢。根據產業在線的數據， 2021 年中央空調市場銷額達到 1237.9 億元，同比增長 27%，其中多聯機銷額達到 714.9 億 元，同比增長 29.5%，2021 年以來整體維持了較高速的增長。我們認為，消費升級、地產 精裝修房不斷滲透以及節能環保需求等因素共振，共同造就了中央空調市場的高景氣度。

從產品結構來看，中央空調可分為多聯機、單元機、模塊式冷水機組、螺桿式冷水機組、 離心式冷水機組、水/地熱源泵機組、溴化鋰機組、末端產品，根據艾肯網數據，其中 2021 年多聯機占據 52.3%的份額，成為中央空調銷額規模增長的重要推動力量。 而從渠道端來看，中央空調銷售渠道大體可分為家裝零售渠道、精裝房配套以及工裝渠道。

傳統家裝渠道以及精裝房配套渠道與地產后周期關聯性較大，而精裝房渠道隨著滲透率以 及中央空調配套率逐年提升，在逆周期中依然有較強的增長動能。工裝渠道則主要以商業 地產、公共設施、軌道交通以及數據中心等應用場景為主，提供整套空調解決方案，近年 來隨著新基建政策的提出，軌道交通以及數據中心等多種應用場景需求迎來增長，帶動了 工程領域相關需求。 家用領域，多聯機占據主導地位。家用中央空調領域，多聯機優勢凸顯，占比達到 71.3%， 而從多聯機自身的渠道結構來看，家用占比亦明顯高于央空整體的家裝渠道占比。

3.2. 央空滲透持續提升，地產政策利好提供后續增長動能

3.2.1. 短期來看：地產政策有望逐步回暖，拉動戶用多聯機需求

中央空調需求與地產銷售較為相關。從歷史數據表現來看，過往地產銷售的景氣程度持續 拉動了中央空調行業內銷的增長，二者相關性較高。與冰箱、洗衣機等以更新需求為主導 的品類不同，中央空調以地產竣工帶來的新增需求為主導。

地產政策從嚴后逐步回暖，有望拉動空調需求。21 年下半年地產政策收緊，商品房銷售同 比以及竣工面積等指標下半年以來持續走弱，對整體空調需求造成了一定負面影響。2022 年初，中央及地方頻頻出臺支持性房地產調控政策。1 月 LPR 下調至 3.70％，較上期下降 10 個基點；5 年期以上 LPR 為 4.60％，下降 5 個基點。政府工作報告提出，“堅持房子是 用來住的、不是用來炒的定位”，“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”。北海、 自貢、重慶、贛州等多地調整房貸首付比例，鄭州引導金融機構下調住房貸款利率。地產 寬松信號持續釋放，有望帶動空調需求回暖。

3.2.2. 長期來看：零售滲透率持續提升，同時地產精裝房需求有望帶動多聯機央空增長

家裝零售渠道：央空銷售滲透率持續上行。從長期趨勢來看，受益于經濟增長帶來的居民 生活水平提高，家用中央空調逐漸受到消費者更多關注，從產品形態來看，央空與家空有 較大差異，在能耗功率、制冷效果上優勢明顯；而從銷售數據來看，央空銷額與家用空調 銷額比例近年來持續提升。我們認為長期來看央空在零售渠道的滲透率有望持續上升。

地產精裝渠道：央空裝配套率持續攀升，滲透空間大。2008 年住房和城鄉建設部《關于進 一步加強住宅裝飾裝修管理的通知》提出，完善扶持政策，推廣全裝修房。2012 年起，全 國各省市陸續制定出臺相關扶持政策，引導和鼓勵新建商品住宅一次裝修到位或菜單式裝 修模式。根據立鼎產業研究數據，近年來，我國精裝修房滲透率持續攀升，由 2016 年的 12%提升至 2019 年的 32.8%，我們認為，居民消費水平的提高以及房地產企業出于利潤率 的考慮等因素共同促進了我國地產精裝修市場的繁榮。而從長期趨勢來看，在 2018 年美 歐、日本等發達地區精裝房占比均達到 80%以上，對比國內 30%左右的滲透率水平，我國 精裝房市場仍有較大的拓展空間。

在精裝修市場持續火熱的同時，精裝修房中央空調配套率近年來也迅速提升，根據奧維云 網的數據顯示，2016 年我國精裝修中央空調配套率僅為 4.2%，而到 2021 年 1 月-10 月精 裝修中央空調配套率已提升至 35%，盡管 2021 年下半年以來地產調控政策趨嚴，導致整體 精裝修大盤有所回落，但央空配套率在 2021 年依然可以實現逆勢上升，充分證明了中央 空調在精裝修市場的增長動能。我們認為精裝修中央空調配套率的持續提升反映了精裝修 渠道是中央空調行業規模持續增長的重要支撐，各家企業逐步發力精裝修渠道有望因此受 益。

3.2.3. 海信日立：強產品力+強品牌力，行業地位穩固

海信日立作為合資品牌，在疊加日立技術優勢的同時也兼具海信成本以及渠道方面優勢， 在央空市場中競爭優勢明顯，分渠道來看： 產品端：海信日立品牌矩陣完善，產品競爭力強。作為合資品牌，海信日立在技術及成本 方面均具有優勢，以日立中央空調旗艦機型 VAM 尊睿系列為例，全部采用日立專利渦旋 式壓縮機技術，產品力強勁的同時在價格端上明顯低于同為日系品牌的大金：

1）專利渦旋壓縮機技術。相比于其他類型的壓縮機，渦旋式壓縮機有許多優點，其體積 小、零件少、可靠性高，整機振動小、運轉平穩，噪音也很低。此外，渦旋壓縮機多機并 聯技術使其可滿足較大冷量的使用需求。

2）精濾回油設計，穩定可靠。壓縮機低溫制冷或低溫制熱啟動時容易缺油，影響壓縮機 的安全使用。VAM 尊睿在日立獨有的兩級油分離基礎上增加雙毛細管回油設計，可保證壓 縮機的啟動回油安全，確保機組的高效穩定運行。

3）室外溫度運行范圍寬廣，適用性強。制冷溫度運行越高、制熱運行溫度越低，表明空 調運行能力越強。日立中央空調系統能在較寬的溫度范圍內運行，適應各種氣候，制熱最 低運行溫度可達-23℃（低于大金、格力），可實現 52℃高溫制冷，靈活滿足不同地區的空 調需求。

4）內機運行噪音小。對比其他各品牌中央空調，日立利用先進技術從各個環節減少噪音 值，室內機運行噪聲僅為 20dB，小于格力智睿(28dB)、美的理想家 LX（22dB）。室外機具 有夜間靜音運行模式，營造舒適寧靜的環境。

渠道端：網點分布較廣，深入發達省份地區。中央空調作為家電中安裝屬性較強的品類， 售前及售后服務均比較依賴于線下渠道人員，因此渠道的廣度和深度對其銷售規模影響較 大。海信日立借助海信本土企業優勢，構建了范圍較廣的渠道網點分布，同時在經濟較為 發達的省份地區重點布局，使其銷售范圍能夠輻射到較多的目標用戶。后續隨著品牌渠道 下沉持續推進，有望進一步拓展銷售服務范圍至更多的消費者群體。

日立家裝零售渠道地位穩固，份額位居前列。家裝零售領域，由于央空購買價格較普通分 體式空調高出數倍，我們認為消費者往往在選購家用央空產品時對價格敏感程度不高，更 加看重品牌以及性能等因素，因此如大金等日系品牌競爭優勢較為明顯，常年市占第一， 而日立作為同樣具有相關品牌和產品力的日系品牌，零售市場市占也位居行業前列，2021 年達到 15%，份額持續穩步提升。

日立重點發力精裝渠道，份額第一。由于精裝房本身在我國滲透率仍較低，對于精裝房渠 道而言，開發商為彰顯自身樓盤，高端屬性，亦會選擇較為高端的央空品牌來進行配套， 日立品牌優勢盡顯，根據奧維數據，其地產精裝渠道份額在 2017 年躍居行業第一，領先 市場，2021 年 1-10 月日立的市場份額亦位居首位，占 27%，龍頭地位穩固。（報告來源：未來智庫）

3.3. 公司加速布局商用中央空調，有望享受穩增長紅利

3.3.1. 穩增長背景下基建需求或有助于商用央空增速上行

商用中央空調設備廣泛應用于各種工業制冷場所以及寫字樓、商場、軌道交通、機場、醫 院等各類公共建筑，市場前景向好。據立鼎產業研究中心，預計 2023 年我國商用中央空 調市場規模將達 516.7 億元，2026 年達 581.2 億元。

整個商用中央空調的市場需求很大部分都來自基建領域。其中從城市軌道交通這一方面來 看，根據 RT 軌道交通數據顯示，2021 年我國內地共有 34 座城市新增運營里程 1281.59 公里，新增運營車站 833 座。這也為中央空調系統中標項目數量的增加提供了發展基礎， 市場發展前景樂觀。根據 RT 軌道交通數據，按照每座車站空調系統的造價 200 萬元進行 測算，預計城軌空調系統招投標金額 2023 年增速可達 13.55%。我們預計在“穩增長”的 大背景下，基建需求有望進一步被刺激，從而帶動商用央空增速上行。

3.3.2. 公司加快布局商用領域，承包多項基建商用空調項目

海信中央空調作為暖通空調行業的引領者，承包多項大型基礎設施建設。海信中央空調在 數據中心、軌道交通、國際機場、國家會展中心、運動會場館等大型項目均有建設經驗， 憑借其高能效、高穩定性、高品質的綠色創新科技產品矩陣，提供具有特色的暖通空調解 決方案。例如，海信中央空調助力“京津走廊”新基建，為“京東集團華北云數據中心” 提供產品支持與服務保障，也助力了西藏拉林鐵路完善暖通新基建，為中國鐵路事業貢獻 一份“中國智造”的力量。我們認為，在新基建蓬勃發展的背景下，海信中央空調憑借其大型項目的建設經驗、綠色智能的產品，未來將會承接更多的項目。

預計公司央空業務 22/23/24 營收增速分別為 15%/13%/12%。海信日立作為央空領域龍頭 企業，受益于地產 21 年上半年景氣上行，疊加低基數效應，21 年營收同比增長達 38.11%， 增速較快。展望后市，央空行業與地產關聯程度較高，我們預計 21 下半年地產遇冷后， 竣工及交房壓力將在 22 年持續體現，但之后會有所好轉。而從競爭格局的角度來看，公 司在產品及渠道方面的優勢使其有望進一步蠶食大金份額，但同時也須應對如格力、美的 等國產品牌的競爭壓力。我們預計公司央空業務 22/23/24 營收增速分別為 15%/13%/12%， 盈利能力方面在 22 年會有所恢復，但由于競爭加劇較往年水平仍有所下降。

4. 熱管理業務：跨界收購三電，進軍高成長性賽道

2021 年海信通過收購日本三電正式進軍新能源汽車熱管理領域，三電主做電動壓縮機等汽 車熱管理系統中價值量較高的部件，產品競爭力強。我們認為，新能源汽車熱管理行業有 望量價齊升，海信整合三電后有望依靠其強產品力充分享受行業增長紅利。

4.1. 熱管理市場空間：量價齊升，前景廣闊

4.1.1. 新能源車成長趨勢明確，拉動熱管理需求量增

新能源車成 2021 年汽車行業最大亮點，增長趨勢較為明確。根據中國汽車工業協會數據， 2020 年中國新能源汽車銷量 132.29 萬輛，2021 年達到 350.72 萬輛，呈現爆發式增長，市場占有率達到 16.34%，同比+9.77pct。根據測算（具體內容見下文），預計到 2025 年我 國新能源汽車新車銷量將達到 1326 萬輛。

電動化浪潮來臨，新增“三電”系統的熱管理需求。傳統燃油車熱管理主要指發動機熱管 理和空調系統，駕駛艙內由發動機帶動空調壓縮機、水泵運轉制冷，利用發動機余熱供暖。 有別于傳統燃油車，新能車熱管理系統由電機、電池、汽車空調熱管理系統三個部分構成： 電機回路通過散熱器與電子風扇制冷（無需制暖）；電池回路通過水水換熱器接收來自于 空調暖風回路的熱量進行制暖，通過 AC-CHILLER（電池換熱器）引入回路中的冷媒，經 串聯的電子膨脹閥節流后蒸發并吸收冷卻回路中冷卻液的熱量制冷；空調制冷回路中電動 壓縮機替代了傳統壓縮機，并以動力電池進行驅動制冷，空調暖風回路是由 PTC 或熱泵系 統加熱。新能源汽車的熱管理系統重點在于動力電池的熱管理和汽車空調的制熱系統。

4.1.2. 新能源車對于溫度方面要求提升，熱管理價值凸顯

我們認為由于以下幾方面因素，新能源汽車對熱管理系統有更高的要求，熱管理系統重要 性顯著提升： 動力電池需要精細化熱管理系統。電池工作過程中，溫度對其性能影響較大，溫度過低可能會導致電池容量和功率的急劇衰減，甚至出現電池短路；溫度過高可能導致電池出現分 解、腐蝕、起火甚至爆炸。通常來講，電池溫度需控制在 15°C-35°C 的區間范圍內，而 電池間溫差則需控制在 5°C 以內，因此電池熱管理需要做到對穩定精確控制，熱管理系 統的重要性大大提升。

電驅及電子器件對溫度較為敏感。新能源汽車電驅期間長期在高電壓電流環境中運行，同 時智能駕駛技術日益復雜的背景下，對于溫度較為敏感，因此新能源車對于電驅及電子器 件熱管理的精確度也有較高的要求。無論對于電驅系統中的功率半導體元器件，亦或是智 能駕駛系統中的芯片等半導體元件，溫度過高都會影響其疲勞老化壽命。工作溫度每上升 10%，就會加速半導體元器件疲勞老化壽命減少 50%。預計未來，隨著新能源汽車電機功率 密度繼續提升，以及智能化程度提高帶來的半導體器件功耗增大，電驅及電子器件熱管理 系統的價值將愈發凸顯。

消費者對于更舒適車內環境的需求日益提升。隨著居民收入水平提高，消費者對于汽車舒 適性的需求越來越高，也提升了座艙熱管理系統的重要性。如新能源汽車空調制冷系統普 遍采用渦旋式壓縮機，相比傳統汽車采用的斜盤式壓縮機，具備高效、量輕、噪聲小等特 點。

4.1.3. 電動壓縮機作為熱管理核心器件價值量較高，熱泵空調與 CO2冷媒滲透有望進一步 提升其價值量

新能源汽車熱管理系統單車價值量提升約 2-3 倍，其中電動壓縮機價值量占比最高。與傳 統汽車熱管理系統相比，新能源汽車熱管理系統在設計和控制上更加復雜，涉及到的核心 零部件也更多，而如 PTC 加熱器、電動壓縮機、電子膨脹閥等關鍵部件，單車價值量相對 傳統部件而言更高，從整車價值量的角度來看，根據三花智控可轉債募集說明書顯示，新 能源汽車熱管理系統核心組件單車價值量可達到 6410 元，是傳統汽車熱管理系統核心組 件單車價值量的 2 倍有余。而壓縮機作為熱管理系統的核心部件，由傳統燃油汽車上的普 通空調壓縮機升級至新能源汽車熱管理系統中的渦旋式電動壓縮機，在各個組件中價值量 提升最為明顯（根據三花募集說明書，由 500 提升至 1500 元）。

我們認為，新能源汽車熱管理系統及電動壓縮機等核心部件，未來在以下趨勢下價值量有 望進一步提升：

熱泵系統是新能源汽車空調的未來趨勢。新能源車空調制熱分為 PTC（正溫度系數熱敏電 阻）和熱泵兩種技術路徑。當前 PTC 技術的應用更為廣泛，但其電－熱效率有理論上限， 存在制暖時耗電量較大、冬天采暖嚴重影響電池續航里程的問題，根據《電動汽車熱泵空 調系統技術研究》（作者胡志林等）中實驗數據表明，單純采用高壓 PTC 加熱, 整車續駛里 程平均將縮減 50%左右, 而采用熱泵系統進行乘員艙加熱, 相對于 PTC 加熱方式, 整車續駛 里程可提升 35%左右。這是由于熱泵空調系統可以通過電動壓縮機將外部環境溫度中的熱 量吸取并輸送到車廂內，導致制熱能效比遠高于 PTC 加熱。由于熱泵系統中電動壓縮機承 擔的功能更為復雜，對其性能及質量要求會更高，我們認為熱泵系統中電動壓縮機的單車 價值量會相對 PTC 系統而言更高。但熱泵管路復雜、設計難度較高導致現階段成本相對較 高，國內市場僅相對略高端的車型有所配套。未來隨著熱泵技術的成熟和成本的降低，其 滲透率有望加速提升，逐漸成為新能車空調系統的主流配置。

CO2冷媒或將加速滲透，重塑行業格局。熱泵空調按制冷劑劃分主要有 R134a 型和 CO2型， 相比 R134a，CO2熱泵空調性能優勢明顯，長遠來看在新能車領域具有廣闊的應用前景：1） CO2具有良好的熱物理性能，R134a 的制熱能效比會隨環境溫度降低而快速降低；2）CO2 更能滿足環保要求，其 GWP（全球變暖潛能）是 R134a 的千分之一；３）CO2更加便宜且 易獲取。但 CO2冷媒具有極高的工作壓力，為傳統空調系統的 10 倍左右，對其關聯零部 件的性能要求較高。我們認為，一方面制冷劑的切換將使得包括電動壓縮機在內的熱管理零部件價值量進一步提升；另一方面，提早布局新制冷劑技術的廠商有望形成先發優勢和 進入壁壘。

我們基于如下假設對中國及全球新能源汽車電動壓縮機市場規模進行測算： 1. 新能源汽車滲透率假設：根據新能車高速發展的勢頭，預計到 2025 年全球和中國的 新能車銷量將分別達 2523 萬輛和 1326 萬輛。 2. 熱泵搭載滲透率假設：熱泵空調對于能效提升效果顯著，各大新能源車廠均積極采用， 預計熱泵技術在 2025 年達到可觀普及度， 假設 2022-2025 年熱泵系統的滲透率分 別為 20%/30%/40%/50%。 3. 根據三花智控募集說明書披露，我們假設電動壓縮機單車價值量為 1500 元（PTC 模式）， 而熱泵替代將使其價值量抬升，我們假設為 2500 元。

4.2. 海信收購三電，進軍熱管理市場

4.2.1. 全球汽車熱管理老牌廠商，電動壓縮機產品極具競爭力

日本三電控股集團（Sanden Holdings Corporation）成立于 1943 年 7 月，主要從事汽車熱 管理相關業務要生產車用空調壓縮機、HVAC 系統、熱交換器、電子冷卻液加溫器、空調 管道、和熱泵系統。 公司業務遍及全球多個國家和地區，在中國、歐洲、東南亞等地區設立分公司。目前在國 內主要由天津三電、重慶三電等子公司負責汽車空調相關業務，與華域集團合資的華域三 電專門從事汽車空調壓縮機相關業務。 1962 年，日本三電于東京證券交易所上市。2020 年公司因經營不善申請事業再生 ADR 程 序，隨后 2021 年，中國海信控股出資約 13 億人民幣增發認購三電股份，成為三電集團的 最大控股股東。

三電壓縮機擁有較強競爭力，有望充分享受熱管理市場發展紅利。汽車空調壓縮機領域主 要市場份額長期被電裝、瀚昂等日韓企業把持，國內企業如奧特佳和海立股份等雖也有產 品技術積累，但在產品力方面仍較日韓企業偏弱。三電作為老牌日系廠商，汽車空調壓縮 機產品具有較強的競爭力，根據前瞻產業研究院的數據顯示，2018 年全球汽車空調壓縮機 市場中三電份額為 21%，全球電動壓縮機市場中份額為 15%，均處于僅次于日本電裝的水 平。三電于汽車空調壓縮機領域深耕多年，客戶覆蓋下游等車企，成為眾多優質客戶的一 級供應商，合作關系穩固。我們認為，隨著新能源汽車帶來的熱管理市場量增有望使包括 三電在內的頭部廠商充分受益。

三電積極布局新技術，先發優勢有望筑高競爭壁壘。從產品矩陣來看，三電的電動壓縮機 產品滿足多種不同場景的需要，應用領域較廣，在排量以及適配電壓等方面性能優異。除 此之外，三電積極布局諸如熱泵系統以及二氧化碳壓縮機等新技術。在熱泵系統方面，三 電早在 2017 年便開始大規模量產相關產品，并在 2018 年成為中國市場上首家生產熱泵系 統的廠商，三電在其熱泵系統中使用其自產的壓縮機以及換熱器等產品，對于產品質量的 控制力較高。而在二氧化碳壓縮機方面，三電也在 2017 年便推出了相關產品，為市場上 首家。我們認為，三電領先布局新技術領域，有望伴隨技術滲透而獲得先發優勢，在熱泵 以及二氧化碳冷媒等方面的技術儲備以及品牌效應的形成有望成為三電在未來競爭中的 新壁壘。

4.2.2. 宏觀環境變化+治理因素導致三電經營不善，海信入主有望實現共贏

疫情帶來的汽車行業產銷疲弱，疊加全球政治經濟摩擦等因素導致公司營收下行。從歷史 數據回溯來看，公司營收增速與全球汽車行業產銷增速關聯性較高，2007-2014 年期間營 收規模增長趨勢與汽車產銷增長趨勢保持一致，14 年后逐步出現背離。而 2018 年以來， 需求端由于中美貿易摩擦、歐洲環保政策趨嚴、印度市場不景氣以及美國對伊朗經濟制裁 等一系列原因導致全球汽車產銷下滑，而供給端則由于 2020 年以來全球疫情限制產能釋 放，最終導致三電在 2018-2020 年營收下滑，2019、2020 年 yoy 分別為-25.2%、-32.9%。 從利潤端來看，三電盈利能力也跟隨營收規模下降出現問題，2018 年及 2020 年分別虧損 -231 億及-453 億日元(2019 年凈利回升主要系出售零售店業務子公司所致)。面對虧損， 近年來三電亦采取多項措施進行應對，如出售撤裁零售店事業部以及生活環境事業部，專 注汽車熱管理主業、撤裁轉讓伊朗業務以應對美國對伊朗經濟制裁等措施。我們認為，一 方面隨著公司更加于專注新能源汽車熱管理業務，短期擾動因素影響褪去后有望充分享受 全球新能源汽車滲透紅利；另一方面，海信入主三電后，有望在原材料采購、生產端成本 控制等方面為三電帶來更多協同效應，為三電后續增長注入新活力。

收購前股權結構分散帶來經營效率低下。從三電被收購前股權結構來看（2021 年 4 月 12 日披露），公司前十大股東控制權占比較低，且以基金、銀行、信托等金融機構為主，管 理層持股的 Sanden’s Business Partner Share Holding Association 控制權占比僅為 4.7%。 我們認為三電過往股權結構分散容易造成代理問題而導致公司運營效率低下，而海信入主 后持股比例大幅提升，將有望提升三電整體運營效率。

海信海外并購經驗豐富，收購三電協同效應明顯。海信作為中國企業出海的典范，擁有較 為豐富的跨境并購資本運作經驗，2018 年收購歐洲高端白電品牌古洛尼（Gorenje）在經 歷 15 個月后亦實現扭虧為盈。根據三電的振興計劃，預計將于 2022 財年實現扭虧，至 2025 年營收有望達到 1705 億日元（按當前匯率計算約 89 億人民幣），營業利潤有望達到 102 億日元（按當前匯率計算約 5 億人民幣），而海信作為三電控股股東，報表端亦將產生對 應的邊際變化。

我們認為，本次海信收購三電后將從以下幾個方面對三電經營帶來改善： 從中短期來看，海信可利用自身采購體量為三電控制成本；在組織架構上通過人事調整、 結構改革等方式提升整體經營效率；同時優化產品結構，專注新能源汽車領域，通過提升 電動壓縮機等主流熱管理產品的產能以滿足市場需求（22 年 2 月電動壓縮機產能提升至 85 萬臺/年，三個月時間內提升 36%；ECH 未來計劃產能提升至 23 萬臺/年）。 從長期來看，一方面未來若海信將三電產能向國內遷移則將進一步降低三電生產成本，另 一方面在未來熱管理產品形態上，三電業務有望與海信集團已有的汽車電子等業務產生更 多協同效應，打造更加智能的整車熱管理系統。

綜合來看，三電過往由于宏觀環境以及治理問題等原因而導致經營不善，但其產品在新能 源汽車熱管理市場仍極具競爭力，海信收購三電后，在業務協同、成本控制、組織運營等 方面幫助三電改善相關問題，有望釋放更多協同效應，汽車熱管理業務亦有望成為海信的 新增長曲線。 對海信報表端影響：其他主營業務（含三電）22/23/24 年預計增速分別為 20%/14%/5%。 公司 21 年 6 月正式并表三電，結合 6-12 月三電對公司營收端影響情況及三電歷年報表端 營收情況，我們預計三電正常經營情況下營收約在 70-90 億，22 年三電經過海信整改后有 望恢復正常規模營收，后續考慮新能源汽車熱管理市場量價齊升趨勢，三電強產品力地位 穩固等因素，營收規模有望進一步增長.我們預計海信其他主營業務（含三電）22/23/24 年增速分別為 20%/14%/5%。（報告來源：未來智庫）

5. 財務分析

利潤端：中央空調業務帶來毛利率提升。2017-2020 年，公司綜合毛利率不斷上升，2020 年綜合毛利率為 24%，同比+2.6pct，但對比具有產業鏈整合優勢和規模優勢的格力、美的 等企業仍偏低。而 21 年由于原材料成本壓力及并表三電等影響，毛利率同比-4.3pct。 分業務看：近年來冰洗毛利率整體平穩，自 2018 年起空調毛利率提升，主要系海信日立 業務并表，中央空調業務利潤水平較高所致。根據公司 21 年年報，冰洗業務毛利率為 16.73%， 空調業務毛利率為 26.28%。

費用端：研發力度加大，銷售費用率下行。銷售費用率近年略有波動，我們認為或與公司 發力海外渠道營銷有關，但整體呈下降趨勢；公司管理費用率基本保持穩定；研發費用率 我們認為由于一方面公司致力于白電品類升級，同時并表三電導致上升。與可比白電公司 相比，公司在銷售及財務費用率方面處于中游，而管理及研發費用率則較低。

運營能力：公司存貨及應付周轉天數表現良好，少于可比白電企業；而應收周轉天數則由 于中央空調業務性質導致回款周期較長。整體來看公司運營能力在同業中表現較好。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

拓展知識：