欽州三菱空調維修(欽州市空調維修)

前沿拓展：

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（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 閆海 鄒杰偉）

1. 原油運輸格局變化：油輪

主要預期差：很遺憾，沒有一輪周期是完全出清后的反彈

背景：經歷了1990年以來運價最低的2021年，疊加中遠海能資產減值、招商輪船被剔除滬深 300，市場對油輪板塊觸底有一定共識，但對于周期上行結構仍有分歧

市場認為：拆船低于預期，海上浮艙數量仍然較高，伊朗制裁尚未解除，油輪周期加速啟動仍需時間，景氣度提升無法給高估值

我們認為：風險收益比良好是核心邏輯，非常遺憾，沒有一輪航運周期是供給徹底出清后的反彈

（1）運價已經進入供需敏感階段，向下空間有限向上彈性充足，同樣5%供需改善，向上VLCC TCE水平有望從1.5萬美元/天水平上漲至5萬美元/天以上，甚至更高。但5%供需惡化，VLCC TCE 跌回2021年水平。

（2）新造船產能緊張，油輪新船訂單難以放量，較難形成供需惡化預期，估值不會隨盈利提升壓縮

（3）高油價低庫存，疊加潛在歐洲與俄羅斯油氣運輸變化帶來的運距潛在拉升可能，改善只是時間問題

1.1 和平年代和混亂年代主邏輯不同

從比較優勢效率優先，到供應鏈安全自主可控。混亂年代，船隊效率，非運輸需求，大宗供給成為主要影響因素。

1.2 油輪基礎邏輯：供給并不過剩，等待原油庫存周期來臨

? 長周期，新船訂單占比8%，處于底部，供給并不過剩

? 中周期：關注原油庫存周期波動

? 去庫存周期，油輪海運需求<終端需求，運價易跌難漲

? 補庫存周期，油輪海運需求>終端需求，運價易漲難跌

? 核心邏輯：確定的補庫存空間，疊加運距結構性拉升的期權

? 量：高油價，低庫存，遠期補庫存彈性巨大，庫存越低持續性越強

? 距離：俄羅斯黑海地中海-歐洲短距離貿易切換至（1）西非-歐洲，美灣-歐洲（2）波羅的海 黑海-印度，波羅的海黑海-遠東

1.3 量：油輪運價與原油期限結構關聯密切&原油升水和估值復盤

? 原油價格與油運價格直接關聯性不強。原油遠期期限結構與VLCC運價密切相關

? 2008 年 5 月，布倫特原油開始出現升水架構，升水最高一度達到 7 美元/天，VLCC TCE 淡季不淡，5-8 月逆市上漲，全年股息率預期大幅上行，Frontline PB 一度突破10 倍。

2014 年 7 月，布倫特開始出現升水結構，由于 frontline 有資產注入不可比， DHT PB 從 0.6 倍 PB 修復至 1 倍 PB 上方，招商輪船疊加牛市效應 1 倍 PB 一度突破 5 倍PB。

1.4庫存周期拐點：

量：關注伊朗委內瑞拉制裁，中印對俄羅斯原油態度

? 疫情前后OPEC+成員國變化：

? 疫情前，各成員國博弈下，OPEC較難大成一直減產協議。

? 疫情后，受疫情以及基礎設施投資不足設備老化影響，OPEC實際增產低于預期。尼日利亞、安哥拉等國產量不增反將降

? 核心催化：等待伊朗、委內瑞拉制裁解除

? 美國制裁后，伊朗出口從240萬桶/天下滑至60萬桶/天，委內瑞拉產量從170萬桶/天下滑至 50萬桶/天

? 疫情前全球原油海運貿易量4000萬桶/天，當前全球海運貿易量約3700萬桶/天，但終端需求已經基本恢復，海運量不足，仍在去庫存周期。

? 美國釋放戰略儲備后，美灣至歐洲海運量增加，本質仍在去庫存階段

? 伊朗、委內增產，中印加大采購俄羅斯原油，或為去庫存周期到補庫存拐點

1.5運距：主要原油貿易路線：俄羅斯-歐洲近距離貿易有拉長可能

長航線配大船，歐洲原油進口以近距離以蘇伊士阿芙拉油輪為主，港口條件問題VLCC 能夠掛靠的歐洲港口數量有限，為這一輪蘇伊士阿芙拉租金上行埋下伏筆

1.6運距變化，蘇伊士與阿芙拉油輪進入基本面支撐的牛市

供給端：阿芙拉和蘇伊士等小型油輪運力增速低于VLCC，新船訂單占比不及7%

? 全球化背景下，原油增量需求由長運距的遠東拉動，VLCC為主要的增量，原油輪運力中，VLCC占比從55%上升至60%。2022年4月相比2005年1月，VLCC運力增加101%，非VLCC僅增加66%

? 供給端，當前蘇伊士、阿芙拉新船訂單占運力比僅6%、7.4%，即使假設0拆解，3年內運力增速僅6、7.4%

? 需求端：運距變化蘇伊士阿芙拉運輸需求有望增加11-21%，假設波羅的海黑海平均運距從1.8-2.9千海里

? 上升至全球原油平均運力5千海里，總運力需求增加4.6%，假設該部分全部由非VLCC承運，相對于運力增加11%。

? 上升至西非平均運距7.2千海里，總運力需求增加8.4%，假設全部由非VLCC承運，非VLCC原油輪需求增加21%。

? 由于VLCC在歐洲大部分港口便利性經濟性不如蘇伊士，阿芙拉，船廠產能緊張疊加新船占比低位，蘇伊士阿芙拉有望進入基本面支撐的牛市，考慮部分實際需求會由VLCC通過過駁等方式承運，實際供需差會小于理論值。

1.7俄羅斯原油出口運距變化對VLCC影響更直接

1.8盈利彈性：TCE波動1萬，對應13億稅前波動

招商輪船：外貿油輪TCE波動10000美元/天，對應13億稅前利潤

? 其中VLOC散貨，LNG利潤穩定總計約12億，非VLOC的散貨與BDI波動.BDI 波動1000點，散貨部分稅前利潤波動20億

? 中遠海能：外貿油輪TCE每波動10000美元/天，，對應稅前13.2億利潤波動

? LNG 與內貿油運穩定總計約14億，中遠海能租入VLCC11艘，考慮租船條款以及租入成本情 況，尚未計入彈性。

? 所得稅部分:VLCC TCE波動1萬美金，稅前利潤波動12億左右

? 外貿原油收入利潤為美元，如果美元不回境內，所得稅率接近0-5%。但如果需要大額分紅美元會境換人民幣，扣除前期虧損的稅盾需要按25%繳稅

1.9航運股估值：供需改善預期決定估值，新船訂單占比至關重要

? 2021年7月，集運新船訂單占比超過20%，2023年后供需惡化預期出現，陽明海運、現代商船、長榮海運等集運標的見頂。

? 本輪周期與以往的不同：國家級別的造船國無法出現

? 1973年，日本船廠產能大幅擴張，行業運力過剩

? 2005年，集裝箱手持訂單占比達到50%，中國造船廠產能擴張，散貨、油輪訂單進一步增長

? 2022年，集裝箱訂單達到26%，全球造船產能難以擴張，LNG船需求激增，新船訂單排期至 2025年，油輪、散貨等船型拿到船臺

? 油輪新船訂單占運力比達到15%有較大難度，全球原油庫存仍然低于5年均值，供需改善預期持續，盈利持續性預期增加，估值仍在抬升階段

2. 造船主要預期差：2024只是起點，LNG需求激增打開收入上限船

背景：2021年2月，航運景氣度傳導，新船訂單超預期，全球造船股底部反轉，2021年8月 A股造船板塊跟隨海外上漲，市場對造船景氣度提升

? 市場認為：（1）疫情后造船景氣度不可持續（2）船廠產能有限，影響利潤空間

? 我們認為：我們站在2021-2038新一輪造船周期的起點上，LNG需求給中國造船業帶來新機遇

?（1）即使沒有疫情，替代周期驅動下，新造船也會從2024年迎來拐點，疫情僅僅是使周期拐點提前

?（2）LNG單船造價2.2億美元，是VLCC造價的兩倍，能量密度約VLCC運輸原油的一半。碳中和背景 LNG船替代VLCC船，從訂單金額角度，同樣能量密度的原油，需要4倍金額的造船訂單替代，行業總規模提升。

?（3）LNG需求暴增，中國LNG建造技術加速成熟，韓國LNG造船產能緊張，LNG船單船附加值高，中國船廠收入上限打開。

2.1造船周期復盤：站在造船新一輪周期2021-2038的起點上

? 向上指標：需求周期，船齡周期，環保周期（單殼油輪淘汰，碳中和）

? 向下指標：70年代，日本船廠擴張。2000年是中國船廠擴張

? 本輪周期：除中日韓外，無論是氣候條件，還是產業鏈完整性，中日韓外的新造船產能難以擴張

2.2新造船量價齊升，船廠產能利用率維持在高位

? 新造船量價齊升，但全球新造船產能擴張受限，大部分新簽訂單交期已經排至2025

? 船廠產能利用率有望維持高位

? 我們綜合考慮船隊老齡替換疊加貿易量增長，預計在悲觀/中性/樂觀情形下

?（1）2025年：全球新船訂單總需求為2020年的1.8/2.1/2.4倍；

?（2）2030年：全球新船訂單總需求為2020年的2.7/3.1/3.6倍；

?（3）2035年：全球新船訂單總需求為2020年的3.2/3.6/4.2倍。

2.3 LNG船隊也進入老齡化替代周期

? 2008年前交付的大多為第一第二代LNG運輸船為蒸汽動力，占比29%。受船舶老齡化以及碳中和EEXI，CII影響較大，2023年1月1日期退出壓力增大

2.4 歐洲LNG進口情況：俄烏沖突前占全球21%

2021年，歐洲LNG進口占全球20%。周轉量角度占全球21%

2.5 歐洲降低俄羅斯天然氣：LNG船需求大增

? 俄羅斯對歐洲管道運輸天然氣每年150 BCM，當前歐洲依賴海運進口每年約93 BCM

? 歐洲LNG運力需求占全球21%，全球689艘LNG，歐洲約占用145艘。

? 如果歐洲從俄羅斯進口的管道氣全部替換成LNG，假設平均運距與原先持平，需要 150/93*145=233艘船

? 當前LNG船廠船臺已經排至2025年后，如果不進一步擴產能，LNG產能相關船臺有望排至2029

2.6 中國LNG造船有望迎來歷史機會

? 韓國造船廠無法滿足LNG船新增需求，中國船廠迎來機會

? 韓國主宰過去LNG建造市場：當前LNG船手持訂單中，韓國占82%，中國占13%

? 但考慮2017-2025全球LNG平均交付51艘，當前交期已經排至2026，當前歐洲LNG船需求缺 口233艘，韓國船廠產能有限，中國造船廠迎來歷史機遇

? LNG建造能力上，除了滬東中華外，中國船舶旗下江南造船廠，中國重工旗下大連造船廠，已經具備LNG船建造能力

? LNG技術附加值高，單船造價高于其他船型，同樣產能下，能夠建造LNG船舶的船廠收入空間打開

2.7 中國船舶：收入確認滯后，Risk on/off 估值體系變化較大

2021年為新造船價格，船廠產能利用率拐點，利潤拐點2023-2024年出現

? 由于造船行業訂單一般需要2-3年的時間完成交付，疊加收入在完成交付才確認到報表中。2021年高價訂單需要在 2024年確認收入，盈利股價反應滯后于訂單

? 2021年為新造船價格，船廠產能利用率拐點，利潤拐點2023-2024年出現

? 不同風險偏好下估值理解差異

? LNG新船訂單打開收入上限，同樣造船產能利用率情況下，LNG訂單占比提高，公司收入上限打開，LNG訂單加速有希望切換至Risk on 體系

? Risk on，2024年8倍PE，可以按照 2024年周期底部估值，折現至2022,周期底部8倍PE彈性極大。

? Risk off，市場關注點在利潤確認滯后，2022年59倍PE，需要等業績彈性確認估值切換

3. 供應鏈安全驅動：本土跨境物流龍頭

主要預期差：跨境供應鏈自主可控、中俄貿易兩條主線

? 背景：華貿物流連續兩年歸母凈利潤業績增長50%以上，跨境物流板塊關注度提升

? 順豐收購嘉里物流，海程邦達、嘉友國際等公司上市，跨境物流逐步成為獨立板塊，我們提出的跨境物流板塊受益于中國品牌出海，直客比例提升帶來可持續高質量增長的成長邏輯進入驗證期。

? 市場認為：（1）高基數疊加運價下行預期，海外跨境物流龍頭與本土華貿物流較均難實現 正增長。（2）海外巨頭加速擴張，本土跨境物流龍頭與海外巨頭競爭也有壓力

? 我們認為：本土跨境物流有望逆勢增長

?（1）除了品牌、成本、服務外，供應鏈安全因素納入后，本土跨境物流公司競爭力大幅提高，華貿物流等本土跨境物流公司市占率加速上升華為事件Fedex轉運包裹至美國為邏輯轉折點

?（2）政策層面，十四五規劃多次提到“全球123快貨物流圈”（快貨國內1天送達、周邊國家2天送達、全球主要城市3天送達），2021年中國物流集團組建，順豐收購嘉里物流，央企+民企共同為本土品牌出海保駕護航

?（3）全球供應鏈重構新格局下，有能力進行中俄跨境物流的公司有望獲得超額收益。

? 標的方面：主要從跨境物流、中俄貿易兩條主線

? 主線一：跨境物流-華貿物流：預計華貿2022-2023年有望維持30%盈利增速有望維持，當前PE僅12倍。海外跨境物流2022年業績有下滑可能，但我們認為，全球供應鏈重構背景，公司直客比例有望得到保證，PE估值有望從相比海外折價變為溢價，進一步實現價值重估。其他跨境物流標的：嘉友國際、中國外運、海程邦達等

? 主線二：中俄貿易-中谷物流：中谷物流為全球稀缺人民幣結算的內貿集裝箱公司，公司已有經營中俄太倉-海參崴-太倉航線經驗，

3.1 核心邏輯:品牌出海+跨境電商攜中國物流一同出海

? 品牌出海帶來本土企業跨境物流需求：隨著傳統代工模式的利潤率降低，中國企業逐漸從OEM向 ODM轉型，包括石頭科技，Shein在內的企業都正“走出國門”打造中國品牌；除此之外，一大批中國成熟品牌的海外銷售占比也在持續提升，如華為、小米、海康威視等。

2020年小米海外銷售額占比已達49.8%，同比增長34%。品牌出海導致中國貨主支付物流費用占比不斷提升，本土物流企業迎來跨境物流需求爆發期，本土貨代擔任的角色也將從分包商轉向總包商，分享全鏈路利潤，而不僅僅局限于跨境物流國內段的利潤。

? 跨境電商高速發展提高物流需求：跨境電商的強勢崛起和海外消費者線上購物的消費習慣的改變，將會增加跨境出口業務量，為跨境物流企業帶來發展機遇。

3.2 打造全球性物流集團背景及必要性

? 背景：中國進出口市場巨大，但中國缺少全球性的物流企業。與中國歷史進出口主要以FOB的貿易模式有很大關系，但隨著中國公司出海，對于國際物流服務能力將在未來大幅提升。

? 必要性：響應雙循環，促進跨境電商及中國品牌出海，拓展海外服務能力，打造具有全球服務能力的本土物流集團，實現物流供應鏈的自主可控，降低對海外物流巨頭的依賴。

? 協同性：統籌協同國家物流資源，利用市場化機制盤活央企物流資源。

3.3 本土企業有望復制國際物流巨頭發展史

? 發達國家產業升級和企業全球化進程開始于上世紀50年代，在前期的全球產業轉移中，發達國家物流企業伴隨著本國制造業一同出海。

以歐洲和日本為例，在歐洲國家制造業發達的背景下，包括DHL、德迅、DSV等國際物流企業均享受了如西門子、寶馬、飛利浦等歐洲制造業品牌帶來的出口紅利，加速跨入跨國市場，成為跨境物流公司的龍頭。

而日本的日通集團、近鐵集團從上世紀50年代便起開始跨國發展，在20世紀80年代末的日本經濟黃金時期隨著日本松下、三菱等品牌的海外布局，高速發展國際物流業務，成為全球性物流巨頭。

? 2020年我國外貿總額上漲至46559億美元，成為全球第一大貿易國，進出口總額分別為德國和日本的約2和3.4倍。對照國外貨代發展趨勢，在我國制造業公司品牌出海趨勢明顯的環境下，我國跨境物流公司將會在本土企業的帶動下快速成長，中國未來有望出現3-5家全球性的物流公司。

3.4 央企物流業務板塊整合，打造全球性物流集團

? 12月6日，經國務院批準，中國物流集團正式成立。中國物流集團在“十四五”乃至今后較長時期，將定位于“綜合物流服務方案提供者、全球供應鏈組織者”，打造全球性的物流企業集團，對標國際物流巨頭。

? 打造中國的具有全球服務能力的物流集團，實現物流供應鏈的自主可控，擺脫對海外物流的依賴。

? 中國物流集團致力于提升物流產業的專業化程度，而華貿物流是集團中全球跨境物流解決方案的提供方。同時，中國物流集團引入的三大戰略投資者中國東方航空集團有限公司、中遠海運集團、招商局集團也將為華貿物流帶來干線運力及港口資源的戰略協同。

3.5 跨境物流行業集中度低，市場空間較大

? 貨代行業由于市場體量非常大，行業集中度較低，全球不同國家區域情況復雜，標準化程度遠低于快遞行業，且區域優勢明顯。歐洲貨運代理如DHL、德迅、DB Schenker在歐洲份額較大但在美國業務份額較小，而美國的康捷國際物流、羅賓遜全球物流在歐洲份額較小。

? 中國貨代市場集中度低，行業空間較大。2020年我國海運集裝箱吞吐量為2.6億TEU，華貿物流僅占其中 不到1%，我國機場貨郵吞吐量（含香港）為2054.5萬噸，在2020年國內貨代排名第四的華貿物流空運業務量僅占1.7%，可見中國貨代市場集中度非常低。

? 我們預計未來5-10年國內跨境物流行業會出現部分頭部企業，其中以國企背景為代表的有華貿物流、中國外運；以民企物流公司為代表的有順豐控股、菜鳥系；還有深度綁定跨境電商賣家的跨境電商物流企業，如縱騰集團、燕文、萬邑通等。

3.6 華貿物流：抱團出海，戰略協議密切簽署，業務量增長可見性增加

? 運力層面：與東航物流簽署框架協議，共同開展海外回程貨源開發工作，合同有效期5年。

? 共同面向大型制造業客戶提供全球物流解決方案。利用華貿物流面向制造業客戶的物流資源整合能力，結合東航物流全貨機和客機腹艙運輸能力，形成專業化、全鏈條物流解決方案產品，為中國制造業走向全球提供完整可靠的全程物流解決方案。

? 運力層面：聯手嘉誠國際，擬合資設立一家航空公司，經營航空物流倉儲、運輸、國際貨代等業務。

? 航空貨運牌照“一牌難求”，目前中國只有11張航空貨運牌照，從事國際航空的更少。大灣區 機場聚集群空運需求量旺盛，跨境電商競爭更注重時效，貨運航空市場廣闊。

? 優勢互補，打造核心競爭力。嘉誠國際提供倉儲運輸一體化物流，協同華貿物流優質的海外網絡，提升國際航線的回程載運率，優化運營效率，形成點對點、全鏈路、一體化的商業模式。

? 產品線&全球網絡最后一公里：與郵政合作全方位升級，切入萬國郵聯體系

? 華貿的郵政小包業務有望從過去的干線環節郵政的分包商升級為郵政小包產品運營商，服務內容有望覆蓋前端營銷，產品運營到全鏈條服務，華貿的跨境電商物流產品從原先的佳成國際的國際快遞、國際快運、國際小包、FBA物流、國際通過集運倉配業務，延伸至郵政小包的運營，產品體系加強。

? 萬國郵聯體系在海外最后一公里的服務有望強化華貿跨境電商業務服務能力，華貿綜合競爭力有望進一步提高。

? 業績增長可見度提高。參考與郵政戰略合作，按照郵政小包規模300億，華貿2022年有望增加跨境電商物流收入30億，按照3-4%凈利潤貢獻測算，對應增厚歸母凈利潤0.9-1.2億。

3.6.1華貿物流：直客比例增加提升貨代盈利能力，估值對標海外從折價轉向溢價

? 單位利潤提升：本土跨境物流企業與海外巨頭單噸、單TEU盈利差距有希望通過直客比例提高彌補

? 受直客占比、空運附加服務和貨值的影響，海外企業空運單噸收入和單噸毛利一直高于國內企業。在客戶結構改變，貨代業務量增加的影響下，國際貨運代理2021年盈利能力得到提升。

? 對于中國物流企業而言，FOB主導的貿易模式使得中國物流公司主要利潤環節為國內的簡答代操作環節，利潤率較低，而CIF貿易模式下服務環節大幅增加，單箱毛利相比FOB模式也有顯著提升。華貿物流海運業務經歷結構調整后CIF占比已大幅提升，單箱毛利也迎來顯著改善。

? 估值從折價向溢價重估：預計公司2021E-2023E歸母凈利潤預測為9.04、12.09、15.74億元，直客比例提升背景，30%盈利增速有望維持，當前PE僅12倍。

? 長期成長屬性驗證下，歐美頭部跨境物流公司PE中樞在20-30倍，海外跨境物流2022年業績有下滑可能，但我們認為，全球供應鏈重構背景，公司直客比例有望得到保證，30%業績增速有望維持，PE估值相比海外有望從折價轉向溢價。

3.7 中谷物流：鞏固內貿主業，試點近洋航線，或受益于中俄、中越貿易量增加。

? 鞏固內貿主業，試點近洋航線，或受益于中俄、中越貿易量增加。

? 在鞏固國內沿海集裝箱貨物運輸的主業基礎上，公司已開辟“上海-寧波胡志明-上海”、“太倉-海參崴-太倉”近洋航線，并將以此為試點，探索外貿業務與內貿業務的有機結合。

3.7.1 中谷物流：重申去年深度報告邏輯概述：兩次出清后內貿進入有序競爭時代，利潤中樞有望提升

? 長期看兩次出清后內貿進入有序競爭時代，利潤中樞有望提升。

? 受沿海運輸權保護，只有中資公司可以經營中國內貿航線。1996年以來，內貿集運進入高速發 展期。

內貿從2000年開始百家齊放，先后經歷了2013年的集中破產潮，以及2018-2019年，安 通控股借殼上市大幅度擴張遭遇去杠桿,出現流動性危機，招商港口介入參與安通控股重組。CR3 已經達到87%水平，行業競爭格局從2016年兩家民企加一家央企，變為兩家央企背景公司與一 家民企，競爭格局有望改善。

當前行業龍頭泛亞航運扣除中日等區域間航線后，內貿仍在微利水 平，安通控股重組后債轉股，股東有較強盈利訴求，我們認為2021年為行業有序競爭元年，行 業利潤中樞有望持續提升。

3.7.2 中谷物流：加大內陸物流布局，提高多式聯運服務能力

加大內陸物流布局，提高多式聯運服務能力。

? 在完成了對東莞港國際集裝箱碼頭收購后，遼寧沈哈紅谷堆場、在日照中谷多式聯運物流園、中谷欽州 集裝箱多式聯運物流基地、中谷廈門集裝箱物流基地項目均在建設中，公司持續對中轉對長的投入有望 提高陸運效率以及服務能力，內陸服務毛利率有望上一個階梯

3.7.3 中谷物流：“十四五”多式聯運政策解讀：內貿集裝箱水運龍頭中谷物流

? 競爭格局和集中度：外貿集運屬于全球競爭市場，內貿集運有沿海運輸權保護，外資巨 頭無法進入。

? 內貿集中度更高，外貿集運CR3達47%，內貿集運CR3達87%。泛亞航運、中谷物流、安通控股，CR3格局已經形成。2020年中外運陽光速航正式退出內貿集裝箱市場，CR3與其他公司份額顯著拉開。

? 散改集空間廣闊，多式聯運打開內貿集運標的巨大空間。

? 按照政府工作目標，集裝箱鐵水聯運2025年相比2020年將至少增長300萬箱。

? 與長距離整車及大票零擔競爭，集裝箱多式聯運輻射4.1萬億市場規模。

? 造船產能被外貿集裝箱船占用，競爭對手2025年前無法擴張運力。

? 自2021年1月公司簽訂18艘大型內貿集裝箱船訂單以來，集裝箱船新造船價格上漲31%以上， 船期排至2025年以后，中谷物流主要競爭對手安通與泛亞2025年前無法擴張運力。競爭對手即 使高價造船擴產能，船舶成本層面也較難追趕中谷。

3.7.4 中谷物流：成本：單箱成本大幅下降，2024年預計內貿集運歸母凈利潤27億

? 預計內貿集運歸母凈利潤27億，相比2020年提升165%，利潤增厚主要是量的增長和成本節約帶來的。

? 我們預測，2024年吞吐量為733萬計費箱量，較2020年的503萬計費箱量上升46%。

3.7.5 中谷物流：即使不考慮中俄航線期權，純內貿業務目標市值可達457億

與市場擔憂的外貿船回歸，景氣度下行不同，我們認為即使不考慮外貿對內貿景氣度的傳遞，中谷物流純靠船舶大型化以及自有運力替代租入船帶來的成本下降，在單箱收入不變的情況下，仍可以依靠成本下降實現2024年內貿集運業務27億歸母凈利潤。

采用分部估值法，中性假設下，我們認為2024年周期有望回歸到2020年正常水平，參考中谷物流歷史平均 19倍PE，給予內貿集運512億估值，出租船舶2倍PE對應7億元估值。

中谷物流2024年519億元估值，折現到2022年為457億元。考慮到新船下水帶來的單箱成本下降，我們上調中谷物流2022-2023年歸母凈利潤分別為23.5、26.5（原值為23.0、26.4）億元，對應10倍、9倍PE。

中期來看，區域間航線核心比拼的仍然是成本管控能力而非周期，中谷物流控 制運力與海豐國際接近，市值僅為海豐國際的37%，公司單位TEU運力市值為海豐國際的37%，改善空間巨大。

4. 碼頭擁堵不能重演：港口

主要預期差：港口價格市場化調整有利于供應鏈安全

? 背景：2018年以來的港口反壟斷結束，寧波港、廣州港、青島港上港集團提價

? 市場認為：港口裝卸費提升仍有不確定性

? 我們認為：美國碼頭產能不足效率地下帶來的供應鏈后果后，港口價格市場化是大勢所趨

? 港口是稀缺的長久期，可提價，成本有優化空間的優質資產

（1）中國施行港口屬地化管理制度，政企分離，與高速公路不同，無特許經營權年限限制。

（2）對標海外發達國家港口，樞紐港強者恒強，長 期吞吐量持續穩定增長。

（3）港口自動化背景下，長期來看港口人力成本可控。

? 海外碼頭通過長期摸索形成了裝卸費與CPI掛鉤的機制。裝卸費占運費成本低，國內核心樞紐港產能已 經比較緊張，需要提高裝卸費支撐進一步的產能擴張，不能重蹈歐美碼頭擁堵的覆轍。

? 降低裝卸費對運價影響有限，本輪海運費上漲證明景氣周期海運費與供需決定，與成本關系不大，140 美元/FEU的裝卸費與景氣周期10000美元/FEU以上的海運費相比占比極低，

? 政策友善期來臨，核心樞紐港價值重估，港口價格市場化有利于中國制造業利益，估值從PE切換至DCF，維持上港集團2811億目標市值

4.1 港口政策復盤：2017年反壟斷調查監管期到期

上港漲價，政策友善期來臨，國內核心樞紐港產能已經比較緊張，需要更高的裝卸費支撐進一步的產能擴張，不能重蹈歐美碼頭擁堵的覆轍。

港口向船公司成本漲價，景氣周 期運費由供需決定，與船公司成本關聯度較低，港口維持合理利潤提高效率適度擴產能 符合國內制造業利益。

? 參考《上港集團服務收費目錄清單》（202203版），2022年5月1日起外貿本地和內貿本地箱裝卸費率各提10%，外貿重箱、空箱提價至528元/TEU、506元/TEU，內貿重箱、空箱提至399 元/TEU、198元/TEU。

2022年1月1日起，內貿中轉箱從160元/TEU提至240元/TEU。成本方面，2021年年報公司單箱成本從165元/TEU，相比疫情前水平多13元/TEU，這部分有1.3億降本增效空間。

2021年公司集裝箱裝卸業務收入149億，整體提價10%對應接近15億稅前利潤增量，考慮港口對班輪公司實際執行價格上浮程度與目錄價格不同，業績增長有超預期可能。

4.2 班輪需求從成本中心到服務中心，港口價值重估

4.3 上港集團估值：政策壓制解除，從PE到DCF

? 重申上港投資邏輯，政策友善期來臨，國內核心樞紐港產能已經比較緊張，需要更高的裝卸費支撐進一步的產能擴張，不能重蹈歐美碼頭擁堵的覆轍。港口向船公司成本漲價，景氣周期運費由供需決定，與船公司成本關聯度較低，港口維持合理利潤提高效率適度擴產能符合國內制造業利益。

? 由于業績結構尚需進一步拆分，暫不調整盈利預測，維持 2022E-2024E歸母凈利潤為 156.6、178.3、189.0 億元。維持分部估值法 2811 億目標市值，上港集團有足夠的估值修復空間。

4.4上港集團：謹慎估值，港口業務2倍PB情形

5. 重點公司估值表

6. 風險提示

? 中國制造業競爭力衰退

? 跨境物流板塊、港口板塊的核心假設是中國出口競爭力可以維持，如果出口量持續下跌，跨境物流的成長邏輯受到挑戰，港口產能利用率下行，估值重估邏輯受到挑戰

? 國內疫情控制低于預期

? 本輪物流受影響不確定性較大，疫情結束后生產供應鏈有望得到重視。4月4-9日上海整車貨 運流量指數已連續6天不足2019年均值20%水平，封鎖時間為主要不確定性切無先例可以參 照，取決于疫情防控思路。

當前重點保障的醫療、民生、能源、農資物資物流有望緩解，生 產供應鏈相關的原材料中間產品恢復時間有待觀察，不排除由于產業鏈環環相扣，恢復進度 慢于C端供應鏈的可能。如果供應鏈擾亂程度超預期，跨境物流、港口板塊盈利預測右下秀可 能

? 全球原油產量長期增長低于預期

? 油輪板塊周期向上的核心假設是高油價，低庫存下原油補庫存帶來的量的增長。如果高油價 高通脹背景下全球經濟衰退，產油國受戰爭等影響無法擴產，惡性通脹疊加疫情影響全球人 口總量下滑，總需求減少，對應庫存持續處于低位，原油補庫存邏輯受到挑戰

? 俄烏沖突緩解導致運距沒有拉長

? 油輪板塊周期向上的核心假設考慮了潛在俄烏沖突下運距的拉升。俄烏沖突緩解導致運距沒有拉長，回到傳統補庫存周期邏輯。

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