前沿拓展：

顧家家居多維構(gòu)造強(qiáng)α 競(jìng)爭(zhēng)力，看好長(zhǎng)期份額提升。地產(chǎn)紅利逐漸消退，家居企業(yè)增長(zhǎng)難度加大，顧家家居在18 年推出區(qū)域零售運(yùn)營(yíng)對(duì)前端渠道進(jìn)行大刀闊斧的改革，同時(shí)信息化和后端精益制造實(shí)力不斷增強(qiáng)，并切入定制家居賽道打開客單值天花板，未來有望朝“精品宜家”方向發(fā)展。

我們認(rèn)為公司厚積薄發(fā)，將在下一階段行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先地位，看好份額持續(xù)提升、驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)。

投資要點(diǎn)

核心邏輯：軟體+定制一體化，從批發(fā)向零售邁進(jìn)當(dāng)前內(nèi)銷是利潤(rùn)主要構(gòu)成、也是增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)。內(nèi)銷(收入占比60%，利潤(rùn)占比約90%)，外銷(收入占比37%，利潤(rùn)占比約10%)。

我們估算20Q3-21Q3 顧家家居內(nèi)生內(nèi)銷已經(jīng)連續(xù)5 個(gè)季度兌現(xiàn)40%以上的高速增長(zhǎng)，除行業(yè)β 的增長(zhǎng)拉動(dòng)外，更重要的是公司的多項(xiàng)內(nèi)部管理改革措施進(jìn)入收效期：

(1)轉(zhuǎn)化率：詳解區(qū)域零售運(yùn)營(yíng)改革成放。

18 年6 月顧家對(duì)渠道體系進(jìn)行了重大組織架構(gòu)變革，權(quán)力&資源&考核指標(biāo)充分下放，分擔(dān)經(jīng)銷商運(yùn)營(yíng)職能：如幫助經(jīng)銷商選址開店、激勵(lì)經(jīng)銷商賣貨、精準(zhǔn)營(yíng)銷、門店點(diǎn)對(duì)點(diǎn)培訓(xùn)、推動(dòng)門店信息化率、試點(diǎn)中心倉(cāng)配服等。價(jià)值鏈條重新分配、產(chǎn)品性價(jià)比提升。

(2)客單價(jià)：套餐銷售做大客單值，未來主推融合店。

客單值做大：沙發(fā)約1 萬，床&床墊約1 萬，客餐廳配套(茶幾、餐椅等)約0.5 萬，軟體部分客單值可達(dá)2.5 萬。目前公司定制家居已經(jīng)逐漸融入產(chǎn)品體系，客單值約2-3 萬，軟體+定制合計(jì)客單值可達(dá)4.5-5 萬。

連帶率持續(xù)提升：顧家沙發(fā)、臥室產(chǎn)品、客餐廳配套率持續(xù)提升。

綜合店、大店占比提升：截止21Q3 公司大店+綜合店占比接近35%，20 年底為20%，融合店比例持續(xù)升高，其中床、功能、定制高潛品類與傳統(tǒng)休閑沙發(fā)1:1 的配套全面推進(jìn)。

下沉市場(chǎng)：同時(shí)推出價(jià)格帶下沉20-30%的天禧派，拓寬注重性價(jià)比的消費(fèi)群體(3)客流量：重視品宣投入，搶占消費(fèi)者心智。

顧家多元化布局營(yíng)銷策略，提升品牌露出率，培育消費(fèi)者心智。每年規(guī)劃4 輪大型促銷活動(dòng)，其中816 全面顧家日最受矚目，2021 年“816 全民顧家日”銷售額達(dá)到40.56 億，同比增速52.2%，高基數(shù)高增高長(zhǎng)。

線下渠道保持高速擴(kuò)張：按分系列口徑，我們估計(jì)公司自主品牌門店數(shù)量已經(jīng)接近8000 家，今年前三季度新開約900 家，未來2-3 年保持800-1000 家開店速度，對(duì)內(nèi)銷增長(zhǎng)的拉動(dòng)預(yù)計(jì)在每年10-15%。

轉(zhuǎn)化率+客單價(jià)+客流量齊升驅(qū)動(dòng)同店增長(zhǎng)：2021H1 我們測(cè)算顧家家居單店收入按系列店口徑我們測(cè)算有20-25%的增長(zhǎng)、體現(xiàn)為坪效的拉升。

品類融合，供應(yīng)鏈&信息化全面推進(jìn)，制造提效21 年10 月公司對(duì)管理隊(duì)伍進(jìn)行了大幅調(diào)整(超1/3)，成立中臺(tái)產(chǎn)品事業(yè)部(單獨(dú)考核)，負(fù)責(zé)各品類產(chǎn)品力提升，未來三大高潛品類將延續(xù)高增勢(shì)頭。

(1)產(chǎn)品矩陣：布局全面，聚焦三大高潛品類。20 年功能沙發(fā)、床類、定制收入分別達(dá)到14.4 億、23.38 億、4.56 億，高速成長(zhǎng)，占總收入比重達(dá)1/3。

(2)定制家居厚積薄發(fā)，進(jìn)入放量階段。軟體家居+定制家居是內(nèi)銷家居兩大優(yōu)質(zhì)賽道，顧家劍指4000+億市場(chǎng)。顧家16 年開始做定制，加大產(chǎn)品研發(fā)、服務(wù)水平提升、生產(chǎn)基地建設(shè)、招商體系優(yōu)化，已經(jīng)進(jìn)入收效期，21 年開始加速開店，預(yù)計(jì)22 年底突破1000 家門店。

(3)供應(yīng)鏈提效：打造智慧供應(yīng)鏈，信息化全流程。公司的人工成本從16 年的15.56%逐年下降至20 年的14.07%。

他山之石：復(fù)盤美的成長(zhǎng)模式

美的在渠道端實(shí)現(xiàn)了供應(yīng)鏈迭代升級(jí)，運(yùn)營(yíng)效率高效提升。

安得物流供應(yīng)鏈創(chuàng)新：安得智聯(lián)通過同時(shí)負(fù)責(zé)直營(yíng)門店的物流業(yè)務(wù)及各級(jí)經(jīng)銷商的物流配送，以實(shí)現(xiàn)庫(kù)存共享目標(biāo)，積極推動(dòng)統(tǒng)倉(cāng)統(tǒng)配。2015 年安得智聯(lián)“一盤貨”戰(zhàn)略在全國(guó)實(shí)施，倉(cāng)庫(kù)數(shù)量顯著下降、訂單交付周期縮短。

“T+3”運(yùn)營(yíng)模式優(yōu)化物流成本，提升供應(yīng)鏈效率：在其子公司“小天鵝”推行“T+3”模式，在此模式的推動(dòng)下小天鵝業(yè)績(jī)持續(xù)改善，其庫(kù)存面積大幅縮減，其“備貨、生產(chǎn)、配送”整個(gè)周期只需2 周。

盈利預(yù)測(cè)及估值

顧家積極推動(dòng)軟體+定制一體化，渠道體系由批發(fā)向零售邁進(jìn)，是未來3 年復(fù)合增速 25+%確定性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品龍頭。我們預(yù)計(jì)21-23 年公司將分別實(shí)現(xiàn)收入180.6/222.4/270.7 億元，同比增長(zhǎng)42.59%/23.12%/21.74%；歸母凈利潤(rùn)17.03/21.21/26.02 億元，同比增長(zhǎng)101.43%/24.55%/22.69%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)21-23 年P(guān)E 分別為28.55X/ 22.92X/ 18.68X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

目標(biāo)市值測(cè)算：20 年公司內(nèi)外銷占比為60%/40%，我們假設(shè)22 年顧家內(nèi)銷/外銷業(yè)務(wù)占比達(dá)到65%/35%，內(nèi)銷凈利率/外銷凈利率分別約14%/3%，則對(duì)應(yīng)22 年內(nèi)銷利潤(rùn)約19.3 億、外銷利潤(rùn)約1.7 億，按照內(nèi)銷30X、外銷15X 的PE 估值，則對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值604.5 億、目標(biāo)價(jià)95.53 元，較現(xiàn)價(jià)空間25%以上。

風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道建設(shè)不達(dá)預(yù)期，房地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

華東醫(yī)藥(000963)：擬收購(gòu)華昌高科 布局工業(yè)微生物產(chǎn)業(yè)鏈

類別：公司 機(jī)構(gòu)：浙商證券股份有限公司 研究員：馬莉 日期：2021-12-30

投資要點(diǎn)

中美華東擬收購(gòu)華昌高科100%股權(quán),助力工業(yè)微生物板塊布局。 華東醫(yī)藥全資子公司中美華東為擴(kuò)大工業(yè)微生物板塊產(chǎn)業(yè)化規(guī)模擬收購(gòu)華昌高科。1)標(biāo)的情況:華昌高科主要從事醫(yī)藥中間體和特殊化學(xué)品的研發(fā)和生產(chǎn),閑置資源具有較高盤活潛力,公司2020 年至今未開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng),因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且明顯缺乏清償能力,于21 年1 月21 日依法裁定為破產(chǎn)重整。 2)增資情況:中美華東以自有資金/自籌資金1.08 億元增資華昌高科,收購(gòu)原股東將所持100%股份。增資金額用于支付破產(chǎn)費(fèi)用、清償共益?zhèn)鶆?wù)及破產(chǎn)債券。3)交易后計(jì)劃:中美華東計(jì)劃于2022 年3 月底前完成對(duì)華昌高科的試生產(chǎn),合理規(guī)劃其生產(chǎn)線、公用系統(tǒng)等并進(jìn)行新的投入以激活產(chǎn)能、引入新產(chǎn)品。

公司將把華昌高科打造為工業(yè)微生物領(lǐng)域全新的產(chǎn)業(yè)化平臺(tái),核苷產(chǎn)品主要生產(chǎn)基地。 核苷產(chǎn)品為新冠病毒檢測(cè)和治療的重要原料,市場(chǎng)前景廣闊。核苷產(chǎn)品廣泛用于mRNA 疫苗和藥物、寡核苷酸藥物、抗病毒藥物及核酸體外檢測(cè)試劑的開發(fā)和生產(chǎn),全球市場(chǎng)快速發(fā)展,市場(chǎng)前景廣闊。

華昌高科位于安徽省精細(xì)化產(chǎn)業(yè)有機(jī)合成基地,為國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè),具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)及醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。公司收購(gòu)華昌高科后,將結(jié)合中美華東在企業(yè)管理、生產(chǎn)研發(fā)、市場(chǎng)拓展優(yōu)勢(shì),盤活華昌高科現(xiàn)有閑置資源,將其打造為1)工業(yè)微生物領(lǐng)域全新產(chǎn)業(yè)化平臺(tái):聚焦核苷系列產(chǎn)品、微生物半合成抗寄生蟲藥物及其他藥物的產(chǎn)業(yè)化。公司將基于華昌高科現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施,將其改造成為符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的高端特色醫(yī)藥原料藥和中間體、特殊功能化學(xué)品生產(chǎn)基地;2)核苷產(chǎn)品的主要生產(chǎn)基地:公司將落地相關(guān)的修飾、保護(hù)性核苷及三磷酸化核苷等產(chǎn)品管線,進(jìn)一步拓展商業(yè)化核苷品種項(xiàng)目并擴(kuò)大核苷產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模。

抓住工業(yè)微生物發(fā)展機(jī)遇,縱向拓展工業(yè)微生物規(guī)模生產(chǎn)能力。

公司預(yù)期在工業(yè)微生物領(lǐng)域打造“工業(yè)化、規(guī)模化、國(guó)際化“產(chǎn)業(yè)集群,開拓微生物產(chǎn)業(yè)新藍(lán)海。公司此前已布局美琪健康及琿達(dá)生物,本次交易為公司融入全球工業(yè)微生物醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的再次強(qiáng)力布局。1)美琪健康微生物大健康產(chǎn)業(yè)平臺(tái):21 年11 月設(shè)立,定位微生物大健康產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售;2)琿達(dá)生物工業(yè)微生物產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新研發(fā)平臺(tái):聚焦于高技術(shù)壁壘、高附加值微生物來源產(chǎn)品開發(fā)。以合成生物學(xué)和多尺度微生物代謝調(diào)控技術(shù)為基礎(chǔ),形成微生物構(gòu)建、代謝產(chǎn)物表達(dá)和純化修飾體系平臺(tái),在核苷領(lǐng)域已具備發(fā)酵基礎(chǔ)核苷、酶轉(zhuǎn)化核苷、修飾核苷、保護(hù)性核苷和三磷酸化核苷的系列研發(fā)管線;3)華昌高科工業(yè)微生物領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)化平臺(tái):核苷產(chǎn)品的主要生產(chǎn)基地。進(jìn)一步推動(dòng)公司融入全球工業(yè)微生物醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈。

盈利預(yù)測(cè)及估值

公司積極布局醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)美業(yè)務(wù)三大板塊,已發(fā)展成為集醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)銷為一體的大型綜合性醫(yī)藥公司。隨著少女針、F0 等醫(yī)美產(chǎn)品陸續(xù)上線,公司醫(yī)美新業(yè)務(wù)有望帶來新的增長(zhǎng)曲線。預(yù)計(jì)2021-2023 年歸母凈利潤(rùn)分別為25.2、31.0、38.1 億元,增速分別-10.5%、22.7%、23.0%,對(duì)應(yīng)PE 分別為28、23、18X,維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品注冊(cè)批件無法獲批的風(fēng)險(xiǎn)、新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、公司戰(zhàn)略失誤的風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)美業(yè)務(wù)占比較低有一定不確定性等。

九芝堂(000989)公司動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)：投資干細(xì)胞潛力賽道、攜手創(chuàng)新藥項(xiàng)目為中長(zhǎng)期發(fā)展賦能

類別：公司 機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)城證券股份有限公司 研究員：劉鵬/吳欣 日期：2021-12-30

事件：12 月11 日，九芝堂發(fā)布公告，以自有資金向并購(gòu)基金追加投資人民幣10,000 萬元以認(rèn)購(gòu)并購(gòu)基金份額。上述款項(xiàng)將由并購(gòu)基金主要用于向其已投資的項(xiàng)目繼續(xù)支付投資款，約5,000 萬元(約780 萬美元)擬投向其參股公司Stemedica 用于繼續(xù)分階段履行雙方之前簽署的《股權(quán)投資協(xié)議》，該筆投資實(shí)際完成后，并購(gòu)基金履行完畢所有的出資義務(wù)，將持有增資擴(kuò)股后的Stemedica 51%股權(quán)；約4,980 萬元擬投向其控股子公司北京美科，用于實(shí)繳注冊(cè)資本。該筆投資實(shí)際完成后，并購(gòu)基金履行完畢所有的出資義務(wù)，共實(shí)繳注冊(cè)資本19,980 萬元。

各業(yè)務(wù)板塊制定針對(duì)性發(fā)展策略，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快公司產(chǎn)品包括傳統(tǒng)中藥類“九芝堂”牌系列、現(xiàn)代中藥類“友搏”牌系列、生物制劑類“斯奇康”及藥食同源系列，覆蓋心腦血管、補(bǔ)腎、補(bǔ)血、婦兒、五官科等多領(lǐng)域。產(chǎn)品梯隊(duì)豐富，發(fā)展?jié)摿Τ浞帧?020 年度，公司擁有六大銷售額過億單品：六味地黃丸、安宮牛黃丸、阿膠、驢膠補(bǔ)血顆粒、足光散、疏血通注射液。其中，安宮牛黃丸2018-2020 年銷售收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，每年同比增長(zhǎng)50%左右；六味地黃丸穩(wěn)步增長(zhǎng)，市占率及市場(chǎng)排名逐步提升；驢膠補(bǔ)血顆粒為公司特色產(chǎn)品，近三年穩(wěn)步增長(zhǎng)；阿膠、足光散銷量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。此外，公司二梯隊(duì)多款產(chǎn)品銷售額過千萬，具有較好的市場(chǎng)潛力。

各業(yè)務(wù)板塊針對(duì)性打造推廣策略，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快。1)處方藥經(jīng)營(yíng)板塊積極抓住當(dāng)前窗口期，向更適應(yīng)目前政策管理體系的銷售模式逐步轉(zhuǎn)變，發(fā)力終端把控，力求維持拳頭產(chǎn)品疏血通注射液銷售穩(wěn)定，形成穩(wěn)定利潤(rùn)和現(xiàn)金流。此外，加大學(xué)術(shù)推廣力度，積極開展再評(píng)價(jià)研究、循證研究等，重點(diǎn)推介天麻鉤藤等產(chǎn)品；2)OTC 經(jīng)營(yíng)板塊積極優(yōu)化營(yíng)銷，目前已逐步實(shí)現(xiàn)渠道下沉，社區(qū)推廣效果良好。未來將發(fā)力做強(qiáng)阿膠、安宮牛黃丸、六味地黃丸等戰(zhàn)略品種。公司積極推進(jìn)產(chǎn)品出海，現(xiàn)六味地黃丸、歸脾丸等7 個(gè)中成藥產(chǎn)品已在巴西獲批，加速主要品種國(guó)際化；3)健康產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)板塊實(shí)施“大健康”戰(zhàn)略，目前已有多個(gè)含中藥提取物化妝品、醫(yī)美產(chǎn)品及藥食同源消費(fèi)類產(chǎn)品上市放量，公司先后與京東健康和南山控股集團(tuán)進(jìn)行戰(zhàn)略合作，進(jìn)一步發(fā)揮品牌價(jià)值。

堅(jiān)定投資干細(xì)胞潛力賽道，推進(jìn)國(guó)產(chǎn)干細(xì)胞產(chǎn)業(yè)化與規(guī)模化公司自2018 年通過并購(gòu)基金持續(xù)投資干細(xì)胞項(xiàng)目，通過參股美國(guó)成熟的干細(xì)胞研發(fā)企業(yè)Stemedica 進(jìn)入干細(xì)胞藥品領(lǐng)域。Stemedica 擁有較好的在低氧環(huán)境下的干細(xì)胞擴(kuò)增技術(shù)，公司成立北京美科國(guó)內(nèi)獨(dú)家承接其技術(shù)，推進(jìn)國(guó)內(nèi)干細(xì)胞藥品臨床研究的開展。北京美科通過技術(shù)轉(zhuǎn)移獲得了優(yōu)秀的干細(xì)胞分離純化、體外穩(wěn)定擴(kuò)增培養(yǎng)等生產(chǎn)技術(shù)以及豐富、完整的缺血耐受人骨髓間充質(zhì)干細(xì)胞和缺血耐受人神經(jīng)干細(xì)胞藥物的臨床轉(zhuǎn)化經(jīng)驗(yàn)，致力于推進(jìn)國(guó)產(chǎn)干細(xì)胞的產(chǎn)業(yè)化、規(guī)模化。本次公司以自有資金向并購(gòu)基金追加投資人民幣 10,000 萬元，實(shí)際完成后，并購(gòu)基金履行完畢所有的出資義務(wù)。由于 Stemedica 公司目前尚未產(chǎn)生盈利，本次投資后，隨著公司間接持股進(jìn)一步增加，Stemedica 公司的虧損金額對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響將增大。

公司的干細(xì)胞業(yè)務(wù)發(fā)展路徑清晰，未來發(fā)展信心較足。九芝堂美科已在北京大興生物醫(yī)藥基地建成北京市首個(gè)符合中國(guó)、美國(guó)和歐盟cGMP 標(biāo)準(zhǔn)的大規(guī)模同種異體干細(xì)胞研發(fā)生產(chǎn)基地，可生產(chǎn)符合中、美藥品申報(bào)要求的臨床級(jí)干細(xì)胞。目前，北京美科申請(qǐng)的干細(xì)胞治療缺血性腦卒中的 Ib期臨床試驗(yàn)正在開展，部分干細(xì)胞治療罕見病的臨床前研究也在積極開展，有望打開干細(xì)胞藥品市場(chǎng)，賽道發(fā)展?jié)摿^大。此外，公司正在同步探索、推進(jìn)干細(xì)胞的海外合作、適應(yīng)癥轉(zhuǎn)讓、科研級(jí)干細(xì)胞銷售、臨床級(jí)干細(xì)胞生產(chǎn)等方向。

積極開展創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目，為公司中長(zhǎng)期發(fā)展賦能2021 年度，公司穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)新藥物研發(fā)，參股公司科信美德的胰高血糖素受體的抗體藥物 Volagidemab 在美國(guó)已經(jīng)成功完成了1 型糖尿病的Ⅱ期臨床試驗(yàn)，目前在進(jìn)行臨床 Ⅲ期前的準(zhǔn)備工作；公司 1.1 類抗凝新藥LFG 項(xiàng)目已于2021 年7 月獲得 FDA 批準(zhǔn)開展 I 期臨床試驗(yàn)；YB211 項(xiàng)目等新藥也正在開展臨床前研究。上述研發(fā)項(xiàng)目尚未產(chǎn)生盈利，公司創(chuàng)新藥產(chǎn)品未來若能成功上市商業(yè)化，將有效提升公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力與市場(chǎng)影響力。

投資建議：今年以來中醫(yī)藥行業(yè)得到多項(xiàng)政策的大力扶持，九芝堂是業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健的百年中華老字號(hào)品牌，加大營(yíng)銷力度，主要品種銷量持續(xù)性提升促進(jìn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。創(chuàng)新藥和干細(xì)胞項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，產(chǎn)品國(guó)際化為中長(zhǎng)期發(fā)展賦能，目前公司市值較為低估，隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展、干細(xì)胞和創(chuàng)新藥等項(xiàng)目的賦能，公司的投資價(jià)值逐步顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司2021-2023年EPS 分別為0.35 元、0.46 元、0.58 元，對(duì)應(yīng)12 月24 日收盤價(jià)，PE 分別為30 倍、23 倍、18 倍，我們給與九芝堂2022 年28-30 倍估值，目標(biāo)價(jià)位為12.88-13.80 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)藥行業(yè)政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新藥和干細(xì)胞項(xiàng)目研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、新冠疫情風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

曲美家居(603818)：引入頭部戰(zhàn)略投資者 STRESSLESS迎來成長(zhǎng)新階段

類別：公司 機(jī)構(gòu)：浙商證券股份有限公司 研究員：史凡可/馬莉/傅嘉成 日期：2021-12-30

投資要點(diǎn)

引入戰(zhàn)略投資人,Ekornes 估值小幅提升至60.45 億元根據(jù)股權(quán)融資意向書,高瓴投資、銀梯咨詢擬分別向公司全資子公司QumeiRunto 投資2 億元與2500 萬美元,用于支持公司發(fā)展。Qumei Runto 是公司18 年收購(gòu)Ekornes AS 時(shí)設(shè)立的特殊目的公司。本次融資,Ekornes AS 估值60.45 億元,對(duì)應(yīng)20 年P(guān)E 16X,相比21 年7 月公司收購(gòu)9.5%股份時(shí)的57.68億元小幅提升,以當(dāng)前估值計(jì)算,本次融資高瓴投資、銀梯咨詢將分別獲得Ekornes 股份3.31%、2.63%。根據(jù)意向書,投投資人未來享有以認(rèn)股估值與本輪交易估值間較高者作為增資前整體估值的認(rèn)股權(quán),此外高瓴投資和銀梯咨詢有權(quán)在董事會(huì)各任命1 名董事,并在投資標(biāo)的享有戰(zhàn)略投資人的慣例權(quán)利。

引入戰(zhàn)略投資人有望形成協(xié)同效應(yīng),Stressless 迎來成長(zhǎng)新階段Ekornes20 年初更換管理層后快速成長(zhǎng),旗下Stressless 強(qiáng)產(chǎn)品、品牌力,國(guó)內(nèi)拓店以購(gòu)物中心為主,基于SKU 僅17 款、門店面積較小,形成回收周期短、可復(fù)制性強(qiáng)的相對(duì)高效零售店態(tài),21H1 Stressless 中國(guó)門店近100 家,訂單增速超90%。IMG 品牌以店中店形式,依托曲美已有渠道迅速完成覆蓋。本次引入的戰(zhàn)略投資者擁有向多個(gè)行業(yè)投資與管理背景,擁有豐富的資源和經(jīng)驗(yàn),融資后兩者加入董事會(huì),可為公司提供長(zhǎng)期賦能,有望與公司全球擴(kuò)張形成協(xié)同效應(yīng),加速Stressless 成長(zhǎng)。

融資加強(qiáng)流動(dòng)性,或?qū)⑦M(jìn)一步降低財(cái)務(wù)杠桿,釋放利潤(rùn)彈性2018 年公司斥資36.77 億元收購(gòu)Ekornes 90.5%股權(quán),形成大量有息負(fù)債,18-20 年公司分別支付利息1.39/2.93/2.61 億元,截至21Q3 公司有息負(fù)債余額超30 億。高額利息支出使近年公司業(yè)績(jī)承壓,本次融資3.6 億元(匯率1: 6.36)若22 年年初全部用于償還債務(wù),全年將節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用約0.27 億元。此外,公司22 年將進(jìn)一步推進(jìn)債務(wù)置換、自有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流償還債務(wù),降低財(cái)務(wù)杠桿,釋放利潤(rùn)彈性,我們預(yù)計(jì)21-23 年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為2/1.4/0.8 億元。

盈利預(yù)測(cè)及估值

考慮公司引入戰(zhàn)略投資人進(jìn)度超預(yù)期,22 年有望進(jìn)一步加速推進(jìn)債務(wù)置換落地,我們上調(diào)盈利預(yù)期,預(yù)計(jì)公司21-23 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.3/66.7/75.7 億元,分別增長(zhǎng)32%/18%/13%,歸母凈利潤(rùn)2.8/5.0/6.9 億元,分別增長(zhǎng)170%/79%/38%,對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE 29/16/12,維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

Ekornes 國(guó)內(nèi)拓展不及預(yù)期;海外市場(chǎng)需求下降;債務(wù)置換進(jìn)度不及預(yù)期。

愛施德(002416)首次覆蓋報(bào)告：立足分銷+零售 鑄就有價(jià)值的渠道網(wǎng)絡(luò)壁壘

類別：公司 機(jī)構(gòu)：浙商證券股份有限公司 研究員：陳騰曦 日期：2021-12-30

投資要點(diǎn)

分銷行業(yè)龍頭,全產(chǎn)業(yè)鏈布局

愛施德多年來深耕手機(jī)分銷行業(yè),與多家優(yōu)質(zhì)手機(jī)品牌商合作密切。同時(shí),積極打造產(chǎn)業(yè)全鏈條、拓展新消費(fèi)賽道,目前已形成以手機(jī)分銷、3C 數(shù)碼分銷、快消品分銷及供應(yīng)鏈金融服務(wù)四位一體的業(yè)務(wù)生態(tài)產(chǎn)業(yè)格局。

新零售撬動(dòng)新增量,打通線上線下全渠道

夯實(shí)以蘋果零售為基礎(chǔ)的智能機(jī)零售業(yè)務(wù),探索“電商+本土化服務(wù)”的新零售模式,形成線下服務(wù),線上引流,以門店為中心輻射周邊的本地化網(wǎng)絡(luò),打造線上線下數(shù)字化零售新格局。

立足分銷+零售,鑄就有價(jià)值的渠道網(wǎng)絡(luò)壁壘愛施德在國(guó)內(nèi)設(shè)有30 多個(gè)分支機(jī)構(gòu)和辦事處,服務(wù)31 個(gè)省級(jí)區(qū)域,覆蓋T1-T6 全渠道和10 萬家零售門店及線上零售商,并管控5 大配送中心和30 余個(gè)區(qū)域分倉(cāng)的物流網(wǎng)絡(luò),構(gòu)建了連接品牌商和下游客戶的高效立體的分銷網(wǎng)絡(luò)。

深化品牌合作,拓展海外增量市場(chǎng)

公司與3C 數(shù)碼及快消品類多家知名品牌達(dá)成深度合作。目前在香港、新加坡、迪拜、美國(guó)等10 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)建有倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)點(diǎn)。未來基于3C 數(shù)碼及快消品服務(wù)場(chǎng)景,將持續(xù)提供供應(yīng)鏈綜合服務(wù),開拓海外市場(chǎng)。

盈利預(yù)測(cè)及估值

未來幾年公司將繼續(xù)深耕以智能手機(jī)為核心的3C 數(shù)碼及快消領(lǐng)域,鑄就有價(jià)值的渠道網(wǎng)絡(luò)壁壘。預(yù)計(jì)21/22/23 年公司總營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)809.77/946.47/1,080.96億元,yoy+26.64%/16.88%/14.21%;歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)9.89/11.55/13.21 億元,yoy+41.24%/16.70%/14.38%,考慮到公司作為線下渠道成熟且完善的優(yōu)質(zhì)零售分銷商,具備后續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)力,公司目前21-23 年對(duì)應(yīng)PE 分別為14.8X/12.6X/11.1X,上漲空間充分,首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:疫情反復(fù);電子煙政策變動(dòng),新品銷售及新品牌拓展不及預(yù)期

凱美特氣(002549)：簽特種氣體投資合同 電子特氣品類有望大幅增加

類別：公司 機(jī)構(gòu)：浙商證券股份有限公司 研究員：王華君/張楊 日期：2021-12-30

投資要點(diǎn)

事件: 近日宜章縣舉行招商產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目集中簽約活動(dòng),包含凱美特電子特種氣體項(xiàng)目,總投資額約7.2 億元,預(yù)計(jì)投產(chǎn)后,年銷售收入為6.5 億元,年納稅1 億元。

簽訂特種氣體投資合同,切入合成類電子特氣,市場(chǎng)空間進(jìn)一步拓展據(jù)公告,近日公司與湖南宜章經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管委會(huì)簽署《郴州宜章電子特種氣體項(xiàng)目投資合同書》。宜章氟化工工業(yè)園是湖南省唯一的氟化工專業(yè)園區(qū),儲(chǔ)備豐富的螢石資源,目標(biāo)建成氟化學(xué)工業(yè)集中區(qū),有助于公司后續(xù)發(fā)展含氟產(chǎn)品。該項(xiàng)目總投資金額7.2 億元,將分期分段建設(shè)。達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年產(chǎn)值6.5 億元,年稅收近1 億元。新建設(shè)備所涉及電子特氣種類包括:氯化氫、氯氣、高純氟、氟化氫、氟基混配氣、溴化氫、VOC 標(biāo)氣、五氟化銻、三氟化氯、碳酰氟、電子級(jí)乙炔、氘氣等產(chǎn)品,主要生產(chǎn)裝置同時(shí)包含合成及純化兩大工藝流程。此前公告的電子特氣購(gòu)銷合同以稀有氣體(氪/氖/氙氣)為主,本次投資建設(shè)的是合成類電子特氣產(chǎn)能,產(chǎn)品種類大幅增加至十余種,市場(chǎng)空間進(jìn)一步拓展。

能耗“雙控”政策下二氧化碳競(jìng)爭(zhēng)格局改善,預(yù)計(jì)Q4 價(jià)格穩(wěn)中有增1)公司今年岳陽(yáng)、安徽、福建三地實(shí)現(xiàn)擴(kuò)產(chǎn),年底總產(chǎn)能有望從去年底的46萬噸提升至71 萬噸。2)展望第四季度,在能耗“雙控”政策背景下,一些小型的化工廠關(guān)停將導(dǎo)致二氧化碳的總供給相對(duì)受限,公司上游主要為大型央企、跨國(guó)公司,運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定,我們預(yù)計(jì)Q4 液體二氧化碳業(yè)務(wù)仍將保持量?jī)r(jià)齊升。

電子特氣認(rèn)證工作推進(jìn)順利,將逐步放量,有望成為公司新增長(zhǎng)極我國(guó)電子特氣市場(chǎng)150 億元,復(fù)合增速20%左右,主要應(yīng)用在集成電路(占比70%)等領(lǐng)域。我國(guó)電子特氣國(guó)產(chǎn)化率約15%,國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。 2018 年成立電子特種稀有氣體子公司,是國(guó)內(nèi)稀缺的從氣源到提純、混配、檢測(cè)、銷售全產(chǎn)業(yè)鏈布局的電子特氣生產(chǎn)企業(yè)。公司擁有專業(yè)氣體分析實(shí)驗(yàn)室,自主研發(fā)的鋼瓶處理技術(shù),純化處理高于國(guó)內(nèi)平均水平。目前公司正加緊國(guó)際國(guó)內(nèi)認(rèn)證進(jìn)度,且與相關(guān)代理商的代銷合作工作已全面展開。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議 預(yù)計(jì)公司2021-2023 年的歸母凈利潤(rùn)分別為1.3/2.1/4.1 億元,復(fù)合增速達(dá)78%,對(duì)應(yīng)PE 分別為86/52/27 倍,維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、電子特氣銷售不及預(yù)期。

拓展知識(shí)：