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前沿拓展：

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（報告出品方/作者：華寶證券，胡鴻宇）

1. 熔斷器：新能源和電動車高壓滲透下不可或缺的安全屏障

1.1. 電路保護(hù)的重要屏障

電路安全保障通常由電路控制器件和電路保護(hù)器件共同完成。電路控制器件主要包括機(jī)械開關(guān)和電子開關(guān)，對電路進(jìn)行開關(guān)控制，使電路保持接通或斷開的狀態(tài)。電路保護(hù)器件主要分為過電流、過電壓、過熱保護(hù)三大類。電路保護(hù)器件是指安裝在電路中，當(dāng)電路出現(xiàn)過電流、過電壓或過熱等情形時，自動引發(fā)相關(guān)功能部位的熔斷、電阻突變或其他物理變化，從而切斷電路或抑制電流、電壓的突變，起到保護(hù)電路和用電設(shè)備作用的一類器件。其中，熔斷器屬于過電流保護(hù)器件。

熔斷器是對電路進(jìn)行過電流保護(hù)的器件。工作時，熔斷器串接在電路中，負(fù)載電流流經(jīng)熔斷器。當(dāng)電路發(fā)生短路或過載，過電流的熱效應(yīng)使熔體熔化、氣化產(chǎn)生斷口，斷口產(chǎn)生電弧，熔斷器通過熄滅電弧切斷故障電路，起到電路保護(hù)的作用。熔斷器主要由熔體、滅弧介質(zhì)、M 效應(yīng)點(diǎn)、絕緣管殼、接觸端子和指示器組成。

故障電流較大時熔斷器憑借分?jǐn)嗄芰?qiáng)、速度快、大電流等特性能夠更有效的提供短路保護(hù)。一般故障電流較小時由開關(guān)類器件保護(hù)，故障電流較大時則由熔斷器進(jìn)行保護(hù)。短路電流幅值大，需要分?jǐn)嗄芰Υ蟆⑾蘖髂芰?qiáng)、分?jǐn)嗨俣瓤斓钠骷Ｗo(hù)，其中高分?jǐn)嗄芰ο蘖魅蹟嗥饔捎谄涑錾母叻謹(jǐn)嗄芰拖拗乒收想娏髂芰啃阅?，是最有效、?yīng)用最廣泛的大幅值短路電流保護(hù)器件。熔斷器可提供最有效的大幅值短路電流保護(hù)，隨著過電流幅值增大，動作時間大幅減小，可以低至 1ms 以下，限流能力明顯，通過的能量值幾乎恒定，能夠有效保護(hù)電路系統(tǒng)安全；開關(guān)類保護(hù)器件動作時間具有下限，一般難以低至10ms 以下，隨著過電流幅值增大，通過的故障能量值呈指數(shù)式增加，自身安全可靠性大幅下降，電路安全性顯著降低。

1.2. 熔斷器的分類

根據(jù)電力強(qiáng)弱和應(yīng)用場景的不同，熔斷器可分為電子熔斷器和電力熔斷器。電子熔斷器一般適用于低電壓、小功率以及電子控制等電路，主要應(yīng)用于各類電子產(chǎn)品、家用電器、車用低壓電路等領(lǐng)域，電力熔斷器一般適用高電壓、大功率電路，主要應(yīng)用于傳統(tǒng)發(fā)電、輸配電、冶金、采礦、電化工、通信、新能源風(fēng)光發(fā)電及儲能、新能源汽車、軌道交通、船舶等工業(yè)領(lǐng)域。此外隨著新能源車高壓趨勢顯現(xiàn)，對于電流保護(hù)的要求逐步提高，可以主動切斷電流并且反應(yīng)時間更短的激勵熔斷器滲透率慢慢提升，目前已在部分車型中配套；而特斯拉在 2020 年開始研發(fā) pyrofuse（智能熔斷器），Pyrofuse 實(shí)現(xiàn)了從被動的熔斷器防護(hù)，變成了主動的 BMS 防護(hù)，將響應(yīng)速度有望降至 1-3ms，目前已逐步開始應(yīng)用。（報告來源：未來智庫）

2. 雙碳愿景助推新能源市場發(fā)力，小而美行業(yè)有望高速增長

2.1. 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速緩慢，市場進(jìn)入瓶頸期

家電增速放緩，熔斷器市場增速進(jìn)入瓶頸期。熔斷器是電路保護(hù)器件中應(yīng)用領(lǐng)域最為廣泛的器件之一，2019年全球電路保護(hù)器件市場規(guī)模為 69.8 億美元，其中過電壓保護(hù)器件銷售金額為35.7 億美元，占比為51.2%，熔斷器銷售金額為 22.04 億美元，占比為 31.6%。2008-2019 年全球熔斷器市場規(guī)模和銷售數(shù)量出現(xiàn)一定的下滑，傳統(tǒng)白電和消費(fèi)領(lǐng)域的下滑或是主要原因，不過我們認(rèn)為隨著新能源發(fā)電、電動車、智能電網(wǎng)、儲能等新市場快速增長推動電力改革，熔斷器市場有望出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變革。隨著新能源汽車、新能源發(fā)電、5G 通信、軌道交通、數(shù)字技術(shù)等新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，高電壓平臺化趨勢下將對熔斷器性能、可靠性、智能化等提出更高的要求，這將成為推動熔斷器行業(yè)發(fā)展的新一輪驅(qū)動力。

全球熔斷器市場繼續(xù)向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)市場有望把握家電向新能源轉(zhuǎn)型的增長新動力。隨著亞洲成為熔斷器行業(yè)的主要銷售市場，伊頓、美爾森、Littelfuse 等國際領(lǐng)先的電路保護(hù)器件生產(chǎn)商均在中國、印度等國家設(shè)立生產(chǎn)基地，將生產(chǎn)重心轉(zhuǎn)移到亞洲。此前以中國為首的家電和消費(fèi)電子重要生產(chǎn)基地推動力熔斷器海外龍頭加速設(shè)立本國生產(chǎn)線，而新一代熔斷器變革性的需求將以新能源發(fā)電、電動車為主要推動力，中國有望憑借其在新能源領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢地位加速把握熔斷器的市場快速增長。

2.2. 新能源車單車價值量提升，熔斷器有望享受技術(shù)變革+市場放量雙重機(jī)遇

新能源車高壓平臺趨勢催生電力安全熔斷器新需求。汽車用熔斷器分為低壓和高壓兩部分，汽車低壓熔斷器應(yīng)用電壓一般低于 60VDC，主要是電子熔斷器對車用的低壓負(fù)載進(jìn)行保護(hù)，如車燈、車窗電機(jī)、雨刷器電機(jī)、喇叭等這類保護(hù)在傳統(tǒng)車輛和新能源汽車上均有應(yīng)用。高壓保護(hù)主要適用于新能源汽車，應(yīng)用電壓一般為 60VDC-1500VDC，主要是電力熔斷器（新能源汽車高壓熔斷器）對主回路和輔助回路進(jìn)行保護(hù)。隨著新能源車市進(jìn)入后補(bǔ)貼時代，個人消費(fèi)需求推動新能源車的高壓平臺化，快充、電機(jī)、功率器件等高壓領(lǐng)域?qū)τ诎踩囊蟛豢珊鲆暎蹟嗥髟诜€(wěn)定性以及過流反應(yīng)中的快速分?jǐn)嗄芰⒃谛履茉窜嚳焖僭鲩L下保持需求的高速提升。

熔斷器有望在新能源車增長紅利中享受量價齊升的高速發(fā)展態(tài)勢：

量：中美歐三大經(jīng)濟(jì)體持續(xù)發(fā)力，全球需求加速電動車有望進(jìn)入千萬時代。進(jìn)入2022年雖然國內(nèi)新能源車補(bǔ)貼繼續(xù)退坡，但是個人需求的逐步顯現(xiàn)繼續(xù)推動新能源車銷量的增長，我們認(rèn)為城市代步需求（A0）+個人二套車補(bǔ)充（A+B 級）將成為我國主要增長推動力；此外歐美碳排放政策繼續(xù)發(fā)力，我們預(yù)計(jì)在三大主要汽車市場共振需求向上的帶動下到2025年全球新能源車銷量將達(dá)到 1947 萬輛。

價：相比較傳統(tǒng)汽車，高壓過電流保護(hù)催生 10 倍單車價值增長。傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域中相應(yīng)電子部件電壓均低于 60VDC，主要對車用的低壓負(fù)載進(jìn)行保護(hù)，如車燈、車窗電機(jī)、雨刷器電機(jī)、喇叭等，通常使用 5-6 個低壓保護(hù)元器件，單車價值量僅有15-20 元；而新能源車除了低壓保護(hù)外，其高壓電子器件部分應(yīng)用電壓一般為 60VDC-1,000VDC，分主回路、輔助回路。主回路保護(hù)指對電池大電流充放電、車輛驅(qū)動回路進(jìn)行過電流保護(hù)。輔助回路保護(hù)指對車輛的輔助功能回路，如空調(diào)、DC/DC（直流轉(zhuǎn)直流電源）、PTC（加熱）、氣泵等，OBC（慢充）等進(jìn)行保護(hù)。新能源乘用車的單車價值測算為 218 元，新能源商用車的單車價值通常在700-900 元，相比較傳統(tǒng)車市有著 10 倍以上的價值增長。

技術(shù)變革催生價值提升：激勵熔斷器在新能源車中逐步滲透。隨著電壓平臺向800V升級，配套的熔斷器電路保護(hù)要求也相應(yīng)升級，新型的激勵熔斷器應(yīng)運(yùn)而生，新型激勵熔斷器通過接收控制信號激發(fā)保護(hù)動作，當(dāng)前已逐步應(yīng)用于新能源汽車。激勵熔斷器可以主動切斷高壓回路、迅速斷開系統(tǒng)供電、隔離高壓端以保障車輛系統(tǒng)及人身安全，與傳統(tǒng)熔斷器相比其動作時間縮短、功耗降低，可有效解決高電壓情境下的車殼導(dǎo)電隱患，已開始應(yīng)用在新能源汽車上。隨著技術(shù)不斷升級完善，激勵熔斷器市場份額有望持續(xù)擴(kuò)大，根據(jù)中熔電氣招股說明書，2020 年公司激勵熔斷器的平均價格為 88.9 元/個，預(yù)計(jì)新型激勵熔斷器可提升單車價值量 20%。

特斯拉引領(lǐng)智能熔斷器研發(fā)新趨勢，電動車智能化進(jìn)程中保障安全。2020年特斯拉一改傳統(tǒng)的被動型熔斷器，自行研發(fā)了主動型的智能熔斷器 Pyrofuse 用于其Model 3中，Pyrofuse的主要作用是開關(guān)作用，當(dāng)發(fā)生碰撞、短路或其他安全故障時，Pyrofuse 可以在很短的時間內(nèi)切斷電源，降低危險發(fā)生的概率。和傳統(tǒng)熔斷器不同，Pyrofuse 實(shí)現(xiàn)了從被動的熔斷器防護(hù)，變成了主動的 BMS 防護(hù)，將響應(yīng)速度有望降至 1-3ms。目前除了特斯拉實(shí)現(xiàn)配套外，大眾、吉利、華為等企業(yè)在新能源車和快充領(lǐng)域均開始布局相應(yīng)技術(shù)，我們認(rèn)為隨著高壓化趨勢下對于新能源車的安全性要求更加提升，主動性熔斷器或?qū)⑹俏磥碇饕l(fā)展趨勢。

全球新能源車領(lǐng)域熔斷器市場規(guī)模在 2025 年有望達(dá)到60 億元。在不考慮Pyrofuse滲透率的情況下，我們假設(shè) 2021 年激勵熔斷器在新能源車中的滲透率為5%，結(jié)合熔斷器歷史價格的降幅，我們預(yù)測 2025 年國內(nèi)和全球新能源車領(lǐng)域熔斷器市場規(guī)模達(dá)到24/60億元，到2030 年國內(nèi)和全球新能源車領(lǐng)域熔斷器市場規(guī)模達(dá)到 37/95 億元，CAGR達(dá)到20%，市場將有望持續(xù)高速增長。

2.3. 雙碳愿景下新能源裝機(jī)持續(xù)提升，熔斷器市場有望快速放量

光伏市場：

產(chǎn)業(yè)鏈供需回歸平衡，大基地開工市場有望持續(xù)高速增長。在全球雙碳愿景推動下，光伏終端裝機(jī)需求潛力充沛，而隨著硅料和硅片足量產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，在產(chǎn)業(yè)鏈上游進(jìn)入博弈和降價通道的情況下，光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈與電站端之間的供需博弈有望緩解，隨著組件價格下降帶來終端電站的 IRR 收益回歸常態(tài)，需求潛力有望進(jìn)一步釋放。此外十四五期間第一批風(fēng)光大基地有序開工，第二批風(fēng)光大基地開始申報，23 年有望逐步并網(wǎng)將提升整體裝機(jī)水平。我們預(yù)計(jì) 2022-2023 年全球光伏裝機(jī)需求分別約 210GW、240GW，同比增速分別約24%、41%，其中國內(nèi)需求分別為 78GW、82GW，同比增速分別為50%、5%。考慮組件的容配比，全球裝機(jī)需求對應(yīng)光伏組件需求分別約 252GW、288GW，雖然需求相較于供給仍處于供過于求的狀態(tài)，但是考慮到部分講師產(chǎn)能以及淘汰落后產(chǎn)能，我們更看好具備客戶優(yōu)勢的一體化龍頭組件廠商和電站企業(yè)的盈利能力得到回升。

風(fēng)電市場：

國內(nèi)雙碳“1+N”政策體系不斷完善，有望托底新能源中長期增長預(yù)期。我們預(yù)計(jì)雙碳目標(biāo)隱含對“十四五”、“十五五”風(fēng)電年均裝機(jī)要求達(dá) 45、60GW，在配套政策推動下有望進(jìn)一步超預(yù)期。同時，國內(nèi)加快推進(jìn)首期約 100GW 風(fēng)光大基地項(xiàng)目建設(shè)現(xiàn)已開工，此外風(fēng)光大基地二期也將在 12 月進(jìn)行申報，我們認(rèn)為大基地項(xiàng)目有望成為“十四五”期間風(fēng)電裝機(jī)增長的主力，增長潛能巨大。

Q3 風(fēng)機(jī)招標(biāo)超預(yù)期，海上風(fēng)電有望開啟成長新階段。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2021Q1-3國內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模達(dá)到 41.9GW，超出市場預(yù)期，我們認(rèn)為全年招標(biāo)量有望達(dá)55GW左右，在陸風(fēng)補(bǔ)貼完全退坡海風(fēng)最后一年補(bǔ)貼的情況下，2022 年需求有望回歸高景氣。我們預(yù)計(jì)2021/22年國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)有望達(dá) 38/50GW 左右，陸上風(fēng)電有望迎來后補(bǔ)貼時代下的需求復(fù)蘇，海上隨著招標(biāo)價格平價化趨勢明顯，推動平價風(fēng)電項(xiàng)目裝機(jī)有望超預(yù)期。同時，在雙碳愿景下疊加風(fēng)光大基地項(xiàng)目的開工，我們預(yù)計(jì)“十四五”實(shí)際年均裝機(jī)有望達(dá)55GW（其中海上風(fēng)電年有望突破 10GW），將超過《風(fēng)能北京宣言》中 2021-2025 年、2026-2030 年年均新增風(fēng)電裝機(jī)容量 50GW/60GW 的目標(biāo)，對應(yīng) CAGR 或達(dá) 15%，裝機(jī)成長性和穩(wěn)定性將明顯強(qiáng)化。

儲能市場：

我們預(yù)計(jì)未來五年全球儲能時長將會迎來快速擴(kuò)增階段，2025 年全球儲能新增裝機(jī)容量需求為 290.1GWh，未來五年累計(jì)新增 732GW，五年復(fù)合增長率56.2%。主要增長動力來自發(fā)電側(cè)的高速增長，五年風(fēng)光配儲復(fù)合增長率分別為 79.4%和85.6%。

新能源發(fā)電的不穩(wěn)定性推動電力端熔斷器快速增長。新能源風(fēng)光發(fā)電直接輸出的電流與輸電網(wǎng)不匹配，如果經(jīng)并網(wǎng)輸送（交流高壓網(wǎng)）電力，電流需要經(jīng)逆變器變流為交流電輸送至電網(wǎng)。新能源風(fēng)光發(fā)電功率波動大，需要配置儲能系統(tǒng)達(dá)到峰谷功率均衡，其中光伏發(fā)電由于單電池功率較小，一般通過匯流系統(tǒng)增加發(fā)電功率。所有的發(fā)電系統(tǒng)、變流系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)都需要控制系統(tǒng)進(jìn)行配合。

根據(jù)中熔電氣招股說明書中的單為所需的熔斷器和價格進(jìn)行測算，單GW的1500v光伏系統(tǒng)所需熔斷器約為 480 萬元，1000v 光伏系統(tǒng)約 475 萬元，單GW風(fēng)電所需熔斷器約286萬元，單 GW 儲能系統(tǒng)所需熔斷器約為 1200 萬元。

光伏領(lǐng)域：目前所用電壓主要為 1,500VDC 和 1,000VDC。在1,500VDC光伏系統(tǒng)中，每 1MW 裝機(jī)，匯流側(cè)約用熔斷器 150-180 套，每套單價約20 元左右；逆變側(cè)約用4-8只大電流熔斷器,每只單價為 250 元左右，據(jù)此測算每 1MW 裝機(jī)所用熔斷器金額約為4,000-5,600元。在 1,000VDC 光伏系統(tǒng)中，每 1MW 裝機(jī)，匯流側(cè)約用熔斷器320-400 套,每套單價約10-12元；逆變側(cè)約用 8-12 只大電流熔斷器,每只單價為 150 元左右，但1,000VDC光伏系統(tǒng)中部分逆變側(cè)保護(hù)方案使用斷路器替代熔斷器，據(jù)此測算每1MW裝機(jī)所用熔斷器金額約為3,800-5,700 元。

風(fēng)電領(lǐng)域：每 1.5-2MW 裝機(jī)，約用交流輸出用熔斷器6 只、輔助變壓器用熔斷器3-6只、防雷用熔斷器 3-6 只、測量回路用熔斷器 3-6 只、控制回路用熔斷器4-6 只，部分系統(tǒng)還使用直流熔斷器 2-4 只，據(jù)此測算每 1.5-2MW 裝機(jī)所用熔斷器金額約為4,000-6,000元。

儲能領(lǐng)域：每 1GW 儲能系統(tǒng)約用 6,000-10,000 只主熔斷器，約用30,000-5,0000只內(nèi)部熔斷器，據(jù)此估算每 1GW 裝機(jī)所用熔斷器金額約 1,000-1,400 萬元。

雙碳愿景助推新能源發(fā)電裝機(jī)快速增長，構(gòu)建新型電力系統(tǒng)儲能后來居上，電力熔斷器新能源應(yīng)用有望成指數(shù)式增長。我們認(rèn)為相比較新能源車，新能源發(fā)電領(lǐng)域的對于電流保護(hù)需求的潛力增速將更大，在碳中和轉(zhuǎn)型道路上，在補(bǔ)貼和政策支持下我們首先將快速擴(kuò)張新能源發(fā)電裝機(jī)量，不過隨著新能源逐步成為主導(dǎo)，其不穩(wěn)定和間斷性將嚴(yán)重影響用電安全，因此靈活調(diào)節(jié)電力資源將是構(gòu)建新型電力系統(tǒng)的重要保障，由于電化學(xué)儲能現(xiàn)階段基數(shù)較低，因此儲能有望后來居上將推動電力熔斷器繼續(xù)指數(shù)式增長。我們測算至2025 年國內(nèi)新能源發(fā)電領(lǐng)域熔斷器市場規(guī)模達(dá)到 17 億元，全球市場有望達(dá)到 53 億元。

2.4. 市場結(jié)構(gòu)性變革助推行業(yè)成為新能源小而美細(xì)分領(lǐng)域

根據(jù)測算 2019 年新能源（電動車+發(fā)電）領(lǐng)域熔斷器占比約13%，雙碳愿景推動行業(yè)市場結(jié)構(gòu)性變革。根據(jù)測算 2019 年中國熔斷器市場規(guī)模約為50.6 億元，結(jié)合2019年我國新能源車銷量及新能源裝機(jī)量，測算 2019 年新能源領(lǐng)域熔斷器市場規(guī)模約6.3億元，約占整體市場的 12.5%。不過隨著新能源車進(jìn)入個人消費(fèi)時代，雙碳愿景助推風(fēng)光裝機(jī)的快速提升，新能源領(lǐng)域?qū)τ陔娐繁Ｗo(hù)的需求將保持高速增長，相比較傳統(tǒng)的家電、軌交等領(lǐng)域增速較低，新能源領(lǐng)域的高速增長將助推熔斷器終端市場的結(jié)構(gòu)性變革，熔斷器有望成為新能源行業(yè)中小而美的細(xì)分賽道。

我們預(yù)測2025年熔斷器市場規(guī)模有望達(dá)到94.4億元，其中新能源領(lǐng)域占比將達(dá)到44.2%。結(jié)合此前假設(shè)，我們預(yù)測 2025 年熔斷器市場規(guī)模有望達(dá)到94.4 億元，其中新能源領(lǐng)域占比將達(dá)到 44.2%，相比較 2019 年的 50.6 億元和 12.5%均有較大的增長。（報告來源：未來智庫）

3. 市場格局：國際品牌依舊主導(dǎo)地位，國內(nèi)企業(yè)有望把握先發(fā)優(yōu)勢深耕細(xì)分市場

3.1. 熔斷器 90%市場份額由國際廠商主導(dǎo)

熔斷器行業(yè)市場較為成熟，目前全球主要參與者為 Littelfuse、Bussmann、Mersen、PEC、SCHURTER 等國外廠商，國內(nèi)熔斷器生產(chǎn)商普遍經(jīng)營規(guī)模較小，僅有好利科技、中熔電氣和上海電器陶瓷廠的市場收入能夠超過1億元。根據(jù)Paumanok Publications Inc.統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年，Littelfuse、Bussmann、Mersen 等海外一線品牌合計(jì)占有全球約90%的市場份額，我們根據(jù) 2019 年。

從終端市場結(jié)構(gòu)看，2019 年年全球熔斷器終端應(yīng)用分布在電子器件、工業(yè)、汽車、住宅四大領(lǐng)域。其中電子器件應(yīng)用領(lǐng)域包括各類消費(fèi)電子、家用電器等，市場份額達(dá)到35%，是當(dāng)時主要的下游需求，工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域包括傳統(tǒng)工業(yè)、通信、電動車、新能源風(fēng)光發(fā)電及儲能等，2019 年該部分占比 31%，我們認(rèn)為隨著新能源領(lǐng)域需求的持續(xù)提升，該部分占比將逐步超越電子領(lǐng)域成為熔斷器最大的下游市場。

3.2. 客戶穩(wěn)定性+長認(rèn)證周期，國內(nèi)龍頭企業(yè)有望憑借國產(chǎn)替代+先發(fā)優(yōu)勢享受市場高速增長紅利

熔斷器作為電路安全的重要元器件，客戶穩(wěn)定性+長認(rèn)證周期是新玩家重要進(jìn)入壁壘。熔斷器作為電路保護(hù)器件中應(yīng)用最為廣泛的器件之一，直接關(guān)乎到用電安全客戶對于產(chǎn)品的性能、質(zhì)量、可靠性有著較高的要求。熔斷器行業(yè)下游中高端市場終端用戶多為各行業(yè)知名廠商，該等廠商均建立了嚴(yán)格的供應(yīng)商篩選體系，一般從最初接觸到建立穩(wěn)定合作關(guān)系長達(dá)2-5年時間，期間會重點(diǎn)考評供應(yīng)商研發(fā)能力、生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品品質(zhì)、質(zhì)量管理、生產(chǎn)能力等方面的實(shí)力，只有滿足客戶的全方位要求，雙方才會建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。此外部分領(lǐng)域（新能源車、通信、高壓電力等）對熔斷器要求較高，企業(yè)需要完成質(zhì)量管理體系認(rèn)證，認(rèn)證過程對產(chǎn)品設(shè)計(jì)、原材料選取、生產(chǎn)工藝等多個環(huán)節(jié)提出了較高要求，從提交認(rèn)證申請、送樣測試到最后取得認(rèn)證證書，時間周期長、費(fèi)用高、面臨的難度大。因此早已進(jìn)入下游龍頭企業(yè)供應(yīng)鏈并已形成穩(wěn)定供貨的國內(nèi)廠商有望憑借先發(fā)優(yōu)勢率先享受行業(yè)高速增長的紅利。

國內(nèi)廠商有望憑借細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢形成突圍。國內(nèi)廠商中僅中熔電氣、好利科技、上海電氣陶瓷廠三家企業(yè)的熔斷器收入超過 1 億元，其中中熔電氣深耕新能源車和新能源發(fā)電領(lǐng)域的熔斷器，先后進(jìn)入寧德時代、陽光電源、特斯拉等下游知名企業(yè)供應(yīng)鏈，雖然出貨量和收入較低，但是隨著新能源車進(jìn)一步放量以及風(fēng)光儲一體化持續(xù)推進(jìn)，公司有望在相應(yīng)細(xì)分市場中進(jìn)一步提升其市場份額。好利科技作為熔斷器市場龍頭，其在傳統(tǒng)消費(fèi)電子和家電領(lǐng)域市場份額較高，-公司在穩(wěn)固其龍頭地位的同時逐步轉(zhuǎn)型電力領(lǐng)域，目前已逐步開始陽光電源、禾望電氣、匯川技術(shù)等下游客戶的供應(yīng)，有望憑借其傳統(tǒng)市場優(yōu)勢完成轉(zhuǎn)型。上海電氣陶瓷廠作為上海電氣全資子公司，其產(chǎn)品主要為于電力、軌交、軍用等領(lǐng)域的高壓熔斷器，公司有望借助集團(tuán)優(yōu)勢在高壓細(xì)分領(lǐng)域繼續(xù)國產(chǎn)化推進(jìn)，目前率先在國內(nèi)推出油浸式全范圍保護(hù)的高壓熔斷器以及填補(bǔ)國際空白的風(fēng)電用高壓熔斷器推出，由此成為了引領(lǐng)美式高壓熔斷器技術(shù)的企業(yè)。

4. 國內(nèi)上市公司

4.1. 好利科技：深耕熔斷器 30 年，電力領(lǐng)域轉(zhuǎn)型再度揚(yáng)帆起航1

1) 三十年聚焦電路保護(hù)的龍頭公司

好利科技成立于 1992 年，經(jīng)過 30 年不斷摸索和發(fā)展，融合國內(nèi)外先進(jìn)技術(shù)，公司研發(fā)出了一系列高性價比、產(chǎn)品線齊全的熔斷器，產(chǎn)品體系包括213 個系列、6000多種規(guī)格型號，成為我國熔斷器銷售規(guī)模最大的電路保護(hù)元器件生產(chǎn)商，我國電路保護(hù)元器件行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，全球知名熔斷器生產(chǎn)商。公司形成了直銷、專業(yè)分銷商、中小型貿(mào)易商相結(jié)合的銷售模式，產(chǎn)品涵蓋管狀熔斷器、徑向引線式熔斷器、SMD 熔斷器、電力熔斷器及自復(fù)保險絲五大類產(chǎn)品，主要應(yīng)用于各類家用電器、家庭視聽及數(shù)碼產(chǎn)品等消費(fèi)類電子產(chǎn)品、計(jì)算機(jī)及其周邊、智能手機(jī)及其周邊、照明、醫(yī)療電子、汽車電子、電力、工業(yè)設(shè)備等產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。公司主要客戶多為行業(yè)中的國際品牌企業(yè)，經(jīng)過多年的積累，公司與國內(nèi)外眾多知名的下游客戶建立了長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系。

作為傳統(tǒng)的電子熔斷器龍頭企業(yè)，好利科技在傳統(tǒng)電子熔斷器領(lǐng)域有著絕對的優(yōu)勢地位，憑借雄厚的技術(shù)積累和過硬的產(chǎn)品質(zhì)量，公司成為家電領(lǐng)域主流廠商美的、格力、TCL、海信、奧克斯等最重要的保護(hù)電路元件供應(yīng)商。同時，公司通過開發(fā)更高端產(chǎn)品，成為海爾收購收購 GE 家電等高端產(chǎn)品的主要供應(yīng)商。

在鞏固好傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域的同時，好利科技通過自主研發(fā)與合作開發(fā)，在原材料、生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品創(chuàng)新上不斷摸索，研發(fā)出一批擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的生產(chǎn)工藝技術(shù)和電路保護(hù)元器件的細(xì)分產(chǎn)品，新產(chǎn)品更好、更快地滿足了不斷變化的市場需求。憑借在人力成本、產(chǎn)品的性價比方面的比較優(yōu)勢，好利科技已經(jīng)開始在多個領(lǐng)域蠶食第一梯隊(duì)外資企業(yè)的傳統(tǒng)優(yōu)勢市場。

隨著 2021 年新股東的入主，公司告別多年的業(yè)績徘徊階段，開始出現(xiàn)快速增長。

好利科技新股東入主后進(jìn)行了一系列改革舉措，公司業(yè)績在2021 年實(shí)現(xiàn)了上市以來最大幅度的增長，前三季度實(shí)現(xiàn)營收和歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)了 44%和38%的增長，而今年1月25日公司發(fā)布的業(yè)績預(yù)告顯示公司 2021 年全年歸母凈利潤增幅高達(dá)104%-150%，達(dá)到了6年以來的新高。

同時，多年的穩(wěn)健經(jīng)營使得公司成為被動電子元件類板塊上市公司負(fù)債率最低的公司，為未來公司拓展新業(yè)務(wù)累積了較大財務(wù)安全墊和財務(wù)杠桿潛力。

從毛利率的角度看，好利科技在被動電子元件類上市公司中屬于較高的，但是凈利潤率較低，公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率均處于較低位置。

而從償債指標(biāo)來看，好利科技負(fù)債率只有 13%，是所有被動電子元件類上市公司中負(fù)債率最低的，與此對應(yīng)的是其償債指標(biāo)流動比率和速動比率是幾乎是板塊中最高的，顯示了公司現(xiàn)金流的充裕性，說明公司在未來大力拓展新領(lǐng)域市場時存在較大的財務(wù)杠桿潛力。

2) 新股東入主開啟高增長模式

2021 年 5 月公司實(shí)際控制人由黃舒婷女士、鄭倩齡女士變更為湯奇青先生，同年6月公司引進(jìn)新的管理團(tuán)隊(duì)，開始了公司一系列的戰(zhàn)略升級舉措。管理團(tuán)隊(duì)通過引入華為優(yōu)秀的戰(zhàn)略規(guī)劃方法論 BLM 提出了全新的“XYZ 戰(zhàn)略規(guī)劃”。一是夯實(shí)主業(yè)，加大電力產(chǎn)品的投入，堅(jiān)持品質(zhì)的同時，不斷追求產(chǎn)品成本的降低，進(jìn)一步提升產(chǎn)品的競爭力；二是圍繞電路保護(hù)擴(kuò)展新的產(chǎn)品和品類，為客戶提供電路保護(hù)的完整解決方案，并探索新商業(yè)模式；三是通過投資布局新產(chǎn)業(yè)，尋找新的第二條曲線，為公司的高速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

新股東入主后帶來的另一個機(jī)遇就是通過設(shè)立參與產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)入半導(dǎo)體芯片等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

公司于 2021 年 9 月 2 日與戴斌、北京錦遠(yuǎn)科技有限公司、曲速科技簽署《合作意向書》，擬將持有曲速科技 3.125%股權(quán)，且后續(xù)有權(quán)要求戴斌及北京錦遠(yuǎn)科技有限公司向公司轉(zhuǎn)讓所持有的全部或部分股權(quán)，確保公司所持曲速科技股權(quán)比例不低于51%。本次擬增資標(biāo)的曲速科技主營業(yè)務(wù)為智能計(jì)算視頻芯片和 GPU 的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，在北京、上海、杭州和硅谷分別建立了研發(fā)中心，骨干成員具有豐富的芯片設(shè)計(jì)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、人工智能研究和應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)、視頻處理加速經(jīng)驗(yàn)，從事相關(guān)領(lǐng)域研發(fā)的時間較長。

2021 年 12 月公司公告稱其全資子公司杭州好利潤匯私募基金管理有限公司與杭州誠和創(chuàng)業(yè)投資有限公司、合肥市產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金有限公司、合肥鑫城國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司共同投資設(shè)立私募投資基金——合肥芯硅股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，該基金規(guī)模為人民幣8.02 億元，專項(xiàng)用于投資上海超硅半導(dǎo)體股份有限公司。其中，好利潤匯為普通合伙人，認(rèn)繳出資人民幣 100 萬元;誠和創(chuàng)投為普通合伙人，認(rèn)繳出資人民幣100 萬元，同時擔(dān)任合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人;合肥市產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金有限公司為有限合伙人，認(rèn)繳出資人民幣6億元;合肥鑫城國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司為有限合伙人，認(rèn)繳出資人民幣2 億元。根據(jù)公司2022年 2 月公告，好利潤匯與誠和創(chuàng)投就上述合伙企業(yè)的投資運(yùn)作事宜簽訂了《投資顧問協(xié)議》，誠和創(chuàng)投委托好利潤匯擔(dān)任其投資顧問并支付顧問費(fèi)用。顧問費(fèi)用為誠和創(chuàng)投所收取的合伙企業(yè)的費(fèi)用（包括管理費(fèi)和業(yè)績分成等）的 70%。該項(xiàng)投資除了為公司帶來豐厚的管理費(fèi)外，未來也有望為公司帶來高額的投資收益。

3) 新戰(zhàn)略打開增長空間

因?yàn)槿蹟嗥餍袠I(yè)相對是個較小的行業(yè)，為了擴(kuò)大公司所面對的市場規(guī)模，公司近年來開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，即從單一的熔斷器產(chǎn)品生產(chǎn)商，到電路保護(hù)解決方案提供商的轉(zhuǎn)變。這個轉(zhuǎn)型的機(jī)遇來自于傳統(tǒng)家電產(chǎn)品的智能化，越來越多的家電開始具備智能化的功能，包括高端廚電、掃地機(jī)器人、智能電視、智能冰箱等等，智能家電需要更多傳感設(shè)備和控制設(shè)備，帶來了 MCU 和傳感器等產(chǎn)品的增量需求，公司抓住客戶對系統(tǒng)集成和降低采購成本的需求轉(zhuǎn)而開始做整個電路保護(hù)的解決方案，向客戶提供一整套產(chǎn)品服務(wù)包。

整套電路保護(hù)解決方案的服務(wù)可以增加客戶的依賴和粘性，拓寬公司競爭的護(hù)城河，提升盈利空間。同時，為后續(xù)通過投資、合作等方式整合熔斷器周邊的MCU控制設(shè)備、傳感設(shè)備、IGBT 功率設(shè)備提供了機(jī)會。

4) 新能源布局帶來新增長機(jī)遇

好利科技是國內(nèi)公認(rèn)的電子熔斷器龍頭，但其實(shí)好利科技早在2010 年就已經(jīng)介入新能源汽車熔斷器的研發(fā)，并在 2011 年獲得 ISO/TS16949 認(rèn)證，從電池包、整車到充電樁，好利科技的熔斷器產(chǎn)品事實(shí)上已經(jīng)覆蓋新能源汽車全產(chǎn)業(yè)鏈。目前已經(jīng)有部分充分成熟的產(chǎn)品供貨給充電樁企業(yè)，部分車用產(chǎn)品也已經(jīng)在小范圍裝車。目前公司正在積極從技術(shù)創(chuàng)新角度準(zhǔn)備切入新能源汽車行業(yè)，有望成為新能源汽車行業(yè)熔斷器后起之秀。

好利科技憑借 30 年的電路保護(hù)器設(shè)計(jì)、制造經(jīng)驗(yàn)，針對新能源領(lǐng)域電子電力系統(tǒng)的保護(hù)進(jìn)行了大量領(lǐng)先性研究，特別是對太陽能光伏發(fā)電系統(tǒng)導(dǎo)線、太陽能板和相關(guān)器件設(shè)備的保護(hù)研究，專業(yè)開發(fā)了高性能的太陽能光伏系統(tǒng)用熔斷器系列，并通過了CCC、CGC、UL、TUV、VDE 等安全認(rèn)證，廣泛應(yīng)用于光伏發(fā)電系統(tǒng)的匯流箱、直流調(diào)節(jié)器、逆變器和并網(wǎng)接口等。目前公司已經(jīng)切入到光伏領(lǐng)域，現(xiàn)在開始進(jìn)入到儲能市場，并與陽光電源、特變電工、德業(yè)股份等主流企業(yè)建立了緊密的戰(zhàn)略合作。

公司一方面與陽光電源、禾望電氣等光伏、儲能行業(yè)的龍頭客戶不斷加深合作，另一方面快速推進(jìn)與寧德時代、比亞迪等 EV 行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)建立合作。基于前期的先瞻性布局，目前公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型已經(jīng)初現(xiàn)成效，截至 2022 年 2 月 28 日，公司電力領(lǐng)域訂單金額1844萬元，同比增長接近 7 倍。

得益于新股東入主后的一系列舉措，公司業(yè)績在 2021 年實(shí)現(xiàn)了上市以來最大幅度的增長，前三季度實(shí)現(xiàn)營收和歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)了 44%和 38%的增長，而今年1 月25 日公司發(fā)布的業(yè)績預(yù)告顯示公司 2021 年全年歸母凈利潤增幅高達(dá) 104%-150%，開創(chuàng)了6 年以來的新高。

4.2. 中熔電氣：專注新能源車領(lǐng)域，電力熔斷器龍頭后來居上

1) 新能源汽車電力熔斷器龍頭企業(yè)

公司前身中熔有限成立于 2007 年，后于 2016 年變更為西安中熔電氣股份有限公司。公司主營業(yè)務(wù)為熔斷器及相關(guān)配件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為電力熔斷器、電子類熔斷器、激勵熔斷器，其中主導(dǎo)產(chǎn)品為電力熔斷器。公司產(chǎn)品系列豐富，現(xiàn)有近60個產(chǎn)品系列、6,000 多種產(chǎn)品規(guī)格，主要應(yīng)用于新能源汽車、新能源風(fēng)光發(fā)電及儲能、通信、軌道交通等中高端市場領(lǐng)域在新能源汽車市場。公司主導(dǎo)產(chǎn)品為電力熔斷器，2020 年對應(yīng)營收占比高達(dá)96.2%。目前公司產(chǎn)品主要下游應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)樾履茉雌嚒⑿履茉达L(fēng)光發(fā)電及儲能、通信、軌道交通等新興市場。公司熔斷器產(chǎn)品主要通過寧德時代、國軒高科、普萊德、比亞迪供應(yīng)鏈、捷普電子、匯川技術(shù)等主流動力電池、電控系統(tǒng)及其配套廠商進(jìn)入新能源汽車供應(yīng)鏈，主要終端用戶有特斯拉、戴姆勒、比亞迪汽車、上汽乘用車等國內(nèi)外主流新能源整車廠商，同時公司與上汽大眾已展開前期合作。公司在 2021Q3 營業(yè)收入達(dá)到2.66 億元，扣非歸母凈利潤達(dá)到 0.49 億元，同比增長 78/57%。

從毛利率角度看，中熔電氣在板塊中略好于好利科技，在板塊中處于較高位置，但是凈利率以及凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率都在板塊中處于中等偏下的位置，顯示新能源汽車行業(yè)雖然成長性好，但也存在較大的價格壓力。

中熔電氣因?yàn)閯偵鲜?，所以資產(chǎn)負(fù)債率也較低（23%），但是還是明顯高于好利科技，償債能力指標(biāo)流動比率、速動比率與好利科技接近，在板塊中處于前三家。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在板塊中處于中等位置。

2) 技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢明顯

公司管理團(tuán)隊(duì)較多人員來自于西安熔斷器制造公司和庫柏西安熔斷器有限公司，大多有二三十年的熔斷器的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，管理風(fēng)格沉穩(wěn)，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司高度重視技術(shù)研發(fā)和自主創(chuàng)新能力提升，2010 年即被認(rèn)定為“高新技術(shù)企業(yè)”。目前，公司及子公司共擁有103項(xiàng)國家專利，包括 2 項(xiàng)發(fā)明專利、97 項(xiàng)實(shí)用新型專利、4 項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利，另有多項(xiàng)發(fā)明專利處申請過程中。公司曾獲科技部“科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金”獎勵、2017年度中國節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)“十大創(chuàng)新力企業(yè)獎”、2018 年中國可再生能源發(fā)電系統(tǒng)行業(yè)“最佳供應(yīng)商”、“陜西省著名商標(biāo)”、“西安市著名商標(biāo)”、2020 年“西安龍門榜TOP20”等。同時，公司還曾獲得寧德時代“技術(shù)創(chuàng)新獎”、艾默生“最佳研發(fā)支持獎”、禾望電氣“技術(shù)服務(wù)獎”等。

公司現(xiàn)為全國熔斷器標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會委員單位、低壓熔斷器分會副主任委員單位、小型熔斷器分會委員單位，參與起草了多項(xiàng)國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。公司建立了嚴(yán)格的質(zhì)量控制體系，已通過 IATF16949 汽車行業(yè)質(zhì)量管理體系認(rèn)證、ISO/TS22163 軌道交通行業(yè)質(zhì)量管理體系認(rèn)證、ISO9001 質(zhì)量管理體系認(rèn)證、ISO14001 環(huán)境管理體系認(rèn)證、OHSAS18001職業(yè)健康安全管理體系認(rèn)證。公司產(chǎn)品獲得我國強(qiáng)制性認(rèn)證產(chǎn)品符合性自我聲明評價，以及美國UL、德國 TüV、國際 CB、歐盟 CE 認(rèn)證，符合歐盟 RoHS 指令、REACH 法規(guī)，是目前國內(nèi)電力熔斷器領(lǐng)域質(zhì)量體系及產(chǎn)品安全認(rèn)證最為齊全的企業(yè)之一。

3) 新能源汽車高景氣帶動公司業(yè)績快速增長

根據(jù)公司規(guī)劃，公司未來將加快進(jìn)入大眾、戴姆勒、寶馬、豐田等國際一流整車廠商零部件供應(yīng)鏈，力爭 3-5 年在新能源汽車市場成為具備國際競爭力的全球知名熔斷器品牌制造商。預(yù)計(jì)2025 年全球新能源汽車銷量將達(dá)到 1,843 萬輛，較 2019 年 229 萬輛增加約 7 倍，年均復(fù)合增長率為40.6%。2019年12 月，工信部發(fā)布《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》征求意見稿，明確至2025年我國新能源汽車銷量占比達(dá) 25%左右，假定未來我國汽車年銷量保持現(xiàn)有規(guī)模，即2025年我國汽車年銷量規(guī)模約為 2,500 萬輛，以新能源汽車滲透率為25%計(jì)算，2025年我國新能源汽車銷量規(guī)模約為 625 萬輛，年均復(fù)合增速超過 30%。

另外公司近年來已經(jīng)開始進(jìn)入新能源風(fēng)光發(fā)電及儲能電力熔斷器市場領(lǐng)域，其中的光伏與儲能行業(yè)未來也將呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會預(yù)期，“十四五”期間我國光伏年均新增裝機(jī)在 70GW-90GW，2025 年新增裝機(jī)或達(dá) 120GW左右；預(yù)計(jì)全球2021-2025年年均新增裝機(jī)達(dá) 222GW-287GW，2025 年當(dāng)年全球光伏新增裝機(jī)有望達(dá)400GW，較2019年增長 250%。

憑借在新能源汽車領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢，公司業(yè)績隨著新能源汽車行業(yè)的高景氣而呈現(xiàn)快速增長勢頭。2021 年前三季度公司營業(yè)收入和歸屬于母公司凈利潤分別同比大增78%和43%。

5. 投資分析

新能源領(lǐng)域?qū)⒊蔀槿蹟嗥髟隽渴袌龅闹饕苿恿ΓP(guān)注細(xì)分領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢和國產(chǎn)替代的龍頭國內(nèi)廠商。我們認(rèn)為熔斷器作為新能源快速發(fā)展態(tài)勢下的小而美細(xì)分市場有望持續(xù)高速增長， 2025 年國內(nèi)市場份額有望達(dá)到 95 億元，CAGR 12%，而新能源領(lǐng)域的市場份額有望占比從 20%提升至 45%。在市場高速發(fā)展+國產(chǎn)化進(jìn)程推進(jìn)的態(tài)勢下，我們認(rèn)為在新能源細(xì)分領(lǐng)域（電動車、風(fēng)光儲）具備技術(shù)儲備和客戶拓展資源優(yōu)勢的國內(nèi)廠商有望趁雙碳東風(fēng)在市場快速增長的藍(lán)海時期享受先發(fā)優(yōu)勢的紅利。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站

拓展知識：