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“有進有出、優勝劣汰”是A股市場必須走的路，退市像IPO那樣常態化也是大勢所趨。

文 |《財經國家周刊》記者 楊楊

新規之下，誰會是第一家退市的上市公司？

是涉嫌重大財務造假被處罰的ST金剛(300064.SZ)？是股價持續20天不足1元的*ST天夏(000662.SZ)？還是出品了《我不是藥神》《戰狼》等電影，因涉嫌信批違法違規被立案調查的北京文化(000802.SZ)？

猜測紛飛中，*ST航通(600677.SH)站了出來，發布公告稱，計劃主動退市。5天后的1月14日，*ST金鈺被終止上市，成為新規下第一個“1元退市”公司。

資本市場新出現的主動退市案例，源自2020年最后一天，滬深交易所新修訂發布的退市規則。它同時標志著中國資本市場歷史上第五輪退市制度改革正式落地實施。

每個退市的公司背后都有數量眾多的投資人，退市與否、怎么退，事關他們的切身利益。以*ST航通為例，截至2020年9月30日，該司3.5億股股票分散在76441戶投資人手里。

如果這是退市常態化的起點，那改變的將是整個市場的游戲規則。“有進有出、優勝劣汰”是A股市場必須走的路，退市像IPO那樣常態化也是大勢所趨。

每年0.36%的退市率

A股有退市的歷史能追溯到20年前。2001年4月23日，上海水仙電器股份公司（600625.SH，水仙電器）被終止上市，這是中國股市上第一家退市公司。此時距離滬深交易所成立已近10年，距公司法首次規定退市標準也過了7年。

水仙電器前身是上海洗衣機總廠，它生產的“水仙牌”洗衣機一度風靡全國，整個1980年代都是不少家庭夢寐以求的大件。1993年1月和1994年11月，水仙電器A股、B股先后在上交所上市，分別募得了1.57億元和2504萬美元的資金。

▲1984年3月，上海洗衣機總廠建成一條雙缸洗衣機裝配流水線，每一分半鐘能生產一臺水仙牌雙缸洗衣機。圖/新華社發

可從1997年開始，水仙電器卻連續四年虧損，到2000年每股凈資產已經低于股票面值。盡管如此，水仙電器仍想留在股市上，2001年4月17日公司向上交所提交申請，希望能延長暫停交易期限。不過三天之后，上交所駁回了這一申請。

水仙電器的境遇在當年很有代表性。2001年滬深兩市上市公司數量已經超過1100家，其中不乏大幅和巨幅虧損的公司，退市機制由此啟動。當年2月22日，《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》發布。像水仙電器這樣連續虧損三年以上的公司，該怎么暫停上市、怎么恢復上市、怎么終止上市？這個辦法給出了操作方法和具體流程。

水仙電器成了虧損退市的樣板，卻沒有帶動退市成為浪潮。整個2001年只有三家公司退市，水仙電器之后，僅有廣東金曼集團股份有限公司（PT粵金曼）和深圳中浩（集團）股份有限公司（PT中浩）。

也不僅僅是2001年，實際上過去近20年里，“退市”從來沒掀起過大浪。證監會副主席閻慶民在近期演講中引用了一組數據：從2001年到2018年間，中國資本市場每年平均退市6家，占上市公司總數的比例僅為0.36%。而美股市場對應的數據是4%，是中國的11.11倍。落到交易所層面，則差距更大。

在A股，退市公司的數量遠遠少于新上市公司。到2020年底，A股已經有超過4100家上市公司，但退市的公司總共100多家，如果刨去其中吸收合并、股票置換、私有化等情況，A股真正退市的公司總數可能不足80家。

放在全球范圍內看，這都是不尋常的。從2007年到2018年間，全球總共有21280家公司退市，同期IPO的總數為16299家，退市的比新上市的還多。

不僅總量少，退也退得不干凈，水仙電器就是其中典型。2001年12月10日，水仙電器轉入老三板，目前仍在以水仙A5(400008)掛牌交易，可它早就沒了主業收入，公司也只剩下幾個人。但直到今天，還有1萬多戶投資人持有它的股票。

“退得下”難在哪里？

“退市機制就是個擺設。”市場流傳的這樣一些說法實實在在造成了問題。退市不暢通，劣質的、嚴重違規違法等觸發退市標準的企業還能留在市場里，結果是“垃圾遍地”。好公司得不到應有的認可，炒差、炒殼卻大行其道。長此下去，市場會變成賭場，定價機制也不起作用。

一個穩健的資本市場必須有兩道關：一個順暢的入口、一個有效的出口。退市就是出口，是一個淘汰落后的機制。閻慶民在前述演講中說：上市公司有進有出、優勝劣汰，才能“流水不腐、戶樞不蠹”。成熟市場的特征之一，就是退市和上市都是平常事，都是市場選擇的結果。

其實，我國一直在推進相應的退市改革，退市制度也是持續在完善。

比如，2009年針對創業板公司，引入“凈資產為負”和“審計報告意見為否定或無法表達意見”的退市標準，還增加了市場類退市標準，“股票連續一百二十個交易日累計成交量低于100萬股”的也不再符合上市要求。

2012年，制度再次完善，面值退市標準被首次推出，連續20個交易日收盤價低于股票面值的公司要被終止上市。2014年的退市新規則，又提出對欺詐發行、重大信息披露違法等重大違法公司，實行強制退市。

期間自然也走過彎路。1998年、1999年實行的ST、PT制度反而助長了投資者對劣質公司的追捧。2002年2月滬深交易所取消了PT制度。對于ST制度，也有聲音認為存在缺陷、應該取消。實踐證明不合理的，還有2011年創業板退市制度中對“36個月內累計受到交易所公開譴責三次”的規定，因為不會有公司傻到這個地步。

退市落地的嘗試也不止一次。2014年和2018年，證監會先后兩次發布“史上最嚴退市制度”，都是為了推動退市制度的嚴格執行。其后的2015年和2019年也確實出現了退市的小高潮，分別退市10家和12家。

這樣的效率仍不如人意。直到2017年，創業板才有1家公司退市，欣泰電氣(300372.SZ)因涉嫌欺詐發行被強制退市。眾多應退市的公司都沒退成，退市渠道單一又集中。A股所有退市公司中，超過六成是強制退市，只有35%左右是主動退市。而在國外成熟市場主動退市才是主流，占比高達95%。

▲圖/IC photo

A股退市為什么難？

一直以來的阻力是怕傷害投資者的利益。2012年的退市方案雖然已經細化到執行層面，但現實中卻沒法嚴格執行。即使是今天，反對的聲音也還有，有人甚至認為“退市制度是對股民的掠奪”。而不少地方政府官員也不愿本地公司退市，把這看作是他們工作失敗的標志，往往通過持續的財政補貼來幫助企業留在市場上。

不過根本性的問題卻指向了上市制度。在注冊制以前，A股上市是個“很貴”的事情，門檻高、排隊等待時間長，過審形同有了背書。反過來說，一旦退市，公司的損失也巨大。所以已經上市的公司沒有動力主動退市，即使走到了退市邊緣，也會想方設法保殼。

注冊制的推動力

膠著之中，注冊制試點開始了。

2019年1月30日，證監會發布公告，科創板以及注冊制試點落地上交所。發行制度的改革，被看作是整個資本市場制度改革的基礎和重點。不乏有人認為，“如果沒有試點注冊制，科創板本身并沒有太大意義。”2020年4月，注冊制試點推廣到創業板。如今，市場已經在憧憬在全市場推行注冊制了。

“入口端”改革進行的同時，出口問題也日漸重要起來。到現在，退市制度改革與注冊制已經成為資本市場基礎制度建設的兩大抓手。

新一輪退市制度的改革推進迅速。“十四五”規劃建議提出，要建立常態化退市機制。2020年10月底召開的國務院金融委專題會議再次強調，資本市場要“建立常態化退市機制”。

兩天之后，中央深改委第十六次會議審議通過《健全上市公司退市機制實施方案》。12月證監會的例行發布會上，新聞發言人高莉說交易所已經在修訂退市的相關規則。三天以后，滬深交易所分別就退市新規征求意見。

注冊制之下，上市公司的供給增加。自2019年6月13日開板至今，已有217家公司在科創板上市。創業板注冊制下，目前也已經有66家公司上市。因為審核注冊效率提高、上市時間也可預見，注冊制下A股申請IPO的公司數量出現了大幅增長。從去年6月22日開始，創業板半年內受理的IPO申請已接近550起。

▲圖/IC photo

入口順暢起來，退市效率要是還提不上去，是會出大問題的。如果嚴重財務造假的“害群之馬”、喪失持續經營能力的“空殼公司”不能順暢退出，炒殼、炒差的投資風氣就不可能糾過來。

新規用一系列調整明確提示：退市要提速了。退市流程縮短了，上市公司連續兩年觸及財務類指標的就終止上市，不再有暫停上市和恢復上市的環節。退市整理期也由原來的30天縮短到15天。

至于誰需要退市，退市新規也豎起了多重標準，包括重大違法類強制退市、交易類退市、財務指標類和規范類退市標準。

明顯變化之一是退市標準從單一要求走向了組合指標。比如新規取消了單一的凈利潤、營業收入等退市指標，只有凈利潤和營業收入兩項都不及格的公司才有退市危險。注冊制下市場關注重點變了，從誰能一直賺錢轉向誰能經營好公司，退市思路于是也變了。垃圾股的含義也發生了變化，僵尸公司、空殼公司和重大財務造假的公司才是清退的重點。

還有一個重大變化，是“1元退市”時代來了。之前，退市的主流是連續虧損公司，占總數的一半多。上市公司股價連續20個交易日收盤價如果都低于1元，就要被終止上市。相對于面值退市，“1元退市”更有操作性。像紫金礦業(601899.SZ)這類公司的面值是0.1元，股價持續低于0.1元的概率太小了。

投資者保護，得補短板

光有退市制度還不夠。

中國人民大學副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求認為，一個改革的原則需要有很多配套，否則就是孤軍奮戰、單兵突破，改革也就很有可能失敗。

圍繞著退市提效，還有很多問題要通關。雖然退市規則已經明確，但真能落地執行嗎？過往就有“久拖不退”的經驗。證監會已經明確表態將落實“零容忍”方針、持續對證券違法違規活動保持高壓態勢，這就要求證券執法司法體系的支持得跟得上。

退市要更通暢，退出渠道就得多元化。閻慶民說，“要通過重組一批、重整一批、退市一批”，拓寬多元化退出渠道。這也是成熟資本市場的特征。比如美國，1980年到2017年，總共有14000家上市公司退市，其中有56%是并購重組退出的，它們被并入其他公司、不再以獨立主體存在。強制被退市的只是少數，最近5年每年只有10家左右的公司。

要“退得下”，還得“退得穩”。首當其沖的問題就是：投資者的合法利益怎么保護？從前，中國市場的法律法規建設偏重在發揮融資功能上，投資者保護的網并沒有扎得很牢。

最受詬病的，就是證券違法違規成本太低，比如對巨額造假案的罰金不過九牛一毛。典型案例就是康美藥業，2016年到2018年間，康美藥業累計虛增收入300億元、虛增利潤40億元，但受到的處罰只有60萬元，根本達不到敲山震虎的作用。反觀瑞幸咖啡，財務造假22億元人民幣，但它付給美國證監會的和解金額接近12億元人民幣（約合1.8億美元）。

這塊短板已經在補，只是起步不久。2020年3月正式實施的新證券法，大幅度提高了財務造假違法成本。以虛假陳述為例，上市公司會被處以最高1000萬元的罰金，此前僅為60萬元。具體負責人也可能受到最高500萬元的處罰，是此前的近17倍。

今年3月1日刑法修正案（十一）正式實施后，欺詐發行、信批違規的刑事追責力度也提高了。欺詐發行的可最高判處15年的有期徒刑，此前則只有5年。信批造假的刑期上限也由3年提高到了10年。追責對象則覆蓋了控股股東、實際控制人到律師、會計師等中介機構人員。

同樣地，民事追責的探索也剛開始。證監會正在推動“中國版”集體訴訟的落地，試點案例已經在路上。集體訴訟第一案要“典型重大、關注度高、示范型強”，但具體會是康美藥業、康得新、欣泰電氣還是瑞幸咖啡？何時落地？集體訴訟的處罰標準該怎么定？這些問題都還有待明確。

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