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海格通信(002465)：研發(fā)投入加大 短期利潤承壓 未來增長可期

類別：公司 機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司 研究員：閻貴成/武超則/劉永旭 日期：2021-10-28

事件

公司發(fā)布2021 年三季報，1-9 月實現(xiàn)營業(yè)收入35.56 億元，同比增長14.64%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.82 億元，同比增長15.56%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.15 億元，同比增長35.73%。

簡評

1、業(yè)績穩(wěn)步增長，三季度毛利率下降等導(dǎo)致歸母利潤小幅下滑。

2021 年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入35.56 億元，同比增長14.64%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.82 億元，同比增長15.56%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.15 億元，同比增長35.73%。公司整體銷售毛利率為37.21%，同比提升2.84 個百分點，銷售凈利率為11.26%，同比提升0.48 個百分點。期間費用率為26.63%，同比提升1.32個百分點，主要由研發(fā)費用增加所致。其中，銷售費用率為4.07%，同比提升0.33 個百分點，管理費用率為5.62%，同比下降0.43個百分點，研發(fā)費用率為17.69%，同比提升2.10 個百分點，財務(wù)費用率為-0.76%，同比下降0.68 個百分點。

2021Q3，公司實現(xiàn)營收11.15 億元，同比增長11.64%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.07 億元，同比下降8.24%，整體毛利率為36.38%，同比下降2.25 個百分點，銷售凈利率為10.35%，同比下降1.85 個百分點。期間費用率為27.98%，同比下降0.64 個百分點，其中銷售費用率為4.31%，同比提升0.37 個百分點，管理費用率為5.47%，同比下降1.46 個百分點，研發(fā)費用率為19.37%，同比提升1.57個百分點，財務(wù)費用率為-1.16%，同比下降1.13 個百分點，主要是借款減少同時非理財存款類產(chǎn)品的利息收入增加所致。

總體來看，前三季度公司業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)步增長，但從第三季度來看，雖然公司營收有所增長，但歸母凈利潤同比小幅下滑，主要是由于公司加大在無人系統(tǒng)、北斗三代及綜合數(shù)據(jù)等創(chuàng)新領(lǐng)域的研發(fā)投入導(dǎo)致研發(fā)費用同比增長較大。從前瞻性指標(biāo)來看，2021 年三季度末公司存貨為21.69 億元，上季度末為21.32 億元，合同負(fù)債為7.23 億元，上季度末為6.11 億元，均處于近年來較高水平，預(yù)計由公司無線通信業(yè)務(wù)訂單增加所致。

2、公司在國防信息化領(lǐng)域綜合優(yōu)勢顯著，業(yè)務(wù)持續(xù)實現(xiàn)突破。

信息化是我國未來幾年國防建設(shè)的重點方向，而軍事通信是國防信息化的核心領(lǐng)域。在2020 年基本實現(xiàn)機(jī)械化的條件下，未來國防信息化裝備的采購支出占比將顯著提升。公司是業(yè)內(nèi)鮮有的同時專精無線通信和北斗導(dǎo)航兩大國防信息化領(lǐng)域的裝備研制單位，在無線通信業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司全面覆蓋海、陸、空等多軍兵種，頻段覆蓋和產(chǎn)品系列全面，在北斗導(dǎo)航領(lǐng)域，公司實現(xiàn)從上游芯片到下游服務(wù)運(yùn)營的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司面向特殊機(jī)構(gòu)用戶市場，可以提供多頻段通信及北斗導(dǎo)航功能一體化的設(shè)備，綜合能力顯著。

自研芯片搶占北斗三號核心技術(shù)高地，加快推進(jìn)“北斗+5G”行業(yè)應(yīng)用落地。公司多款北斗三號芯片(基帶、射頻、抗干擾)和組件進(jìn)入機(jī)構(gòu)用戶《電子元器件合格產(chǎn)品名錄》，自研的抗干擾衛(wèi)星導(dǎo)航天線提升核心技術(shù)，北斗三號手持和指揮兩型終端已獲得采購訂貨，通用北斗三號終端設(shè)備競標(biāo)成功入圍，為后續(xù)承擔(dān)北斗三號裝備研制工作奠定堅實基礎(chǔ)。公司已與中國交通通信信息中心簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將合作針對北斗系統(tǒng)在交通運(yùn)輸、智慧城市和衛(wèi)星通導(dǎo)一體化等領(lǐng)域展開深度合作，目前公司積極推動北斗智慧終端在林業(yè)、應(yīng)急、交通、漁業(yè)等方向的項目落地，高精度衛(wèi)慣組合設(shè)備已成功應(yīng)用于封閉區(qū)域自動駕駛。

3、公司啟動馳達(dá)飛機(jī)分拆上市工作，持續(xù)推進(jìn)資本運(yùn)作助力公司主業(yè)發(fā)展。

公司已正式啟動子公司馳達(dá)飛機(jī)分拆至創(chuàng)業(yè)板上市的工作。馳達(dá)飛機(jī)主要從事大型飛機(jī)零部件制造，技術(shù)和管理經(jīng)驗較為豐富，擁有優(yōu)質(zhì)的客戶資源。公司將其進(jìn)行分拆上市，有利于馳達(dá)飛機(jī)拓寬融資渠道，充分利用資本市場提升企業(yè)盈利能力和綜合競爭力，擴(kuò)展業(yè)務(wù)經(jīng)營規(guī)模。公司在馳達(dá)飛機(jī)分拆上市后，仍然是其控股股東并納入合并報表范圍，將繼續(xù)從馳達(dá)飛機(jī)的增長中獲益。

4、投資建議：戰(zhàn)略聚焦核心主業(yè)，精細(xì)化管理提升效益，業(yè)務(wù)持續(xù)增長可期，維持“買入”評級。

2021 年，公司特殊機(jī)構(gòu)客戶訂單有望進(jìn)一步增加，在北斗、衛(wèi)星通信領(lǐng)域技術(shù)積淀深厚，未來有望受益于國內(nèi)衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展提速。公司聚焦主業(yè)、管理改革，持續(xù)的保證高研發(fā)投入帶來新產(chǎn)品突破，可持續(xù)增長后勁足。

我們預(yù)計，公司2021-2023 年營業(yè)收入分別為58.74 億元、69.23 億元和81.92 億元，同比增長率分別為14.68%、17.86%和18.33%；歸母凈利潤分別為6.68 億元、8.38 億元、10.59 億元，同比增長率分別為14.05%、25.4%和26.5%；對應(yīng)當(dāng)前市值PE 分別為35x、28x 和22x，歷史估值中樞在50X，持續(xù)推薦，維持“買入”評級。

5、風(fēng)險提示：軍工訂單落地不達(dá)預(yù)期；訂單確認(rèn)節(jié)奏不達(dá)預(yù)期；毛利率下降；商譽(yù)減值等。

凱萊英(002821)：業(yè)績加速增長 多項新業(yè)務(wù)快速推進(jìn)

類別：公司 機(jī)構(gòu)：西南證券股份有限公司 研究員：杜向陽/馬云濤 日期：2021-10-28

事件：公司發(fā)布2019年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入73.7億元，同比增長37.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤17.7 億元，同比增長76.4%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤17.7億元，同比增長77.4%。

疫苗業(yè)務(wù)快速增長，業(yè)績超市場預(yù)期。分季度來看，2019Q4公司實現(xiàn)營業(yè)收入19.3 億元，同比增長56.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.3億元，同比增長218.4%，業(yè)績超市場預(yù)期。若不考慮并表，2019 年四大核心子公司歸母凈利潤同比增長76.6%，其中金賽同比增長近75%。1)金賽藥業(yè)：收入48.2 億元，同比增長51%；凈利潤19.8 億元，同比增長75%，超我們之前70%增速判斷。根據(jù)我們草根調(diào)研，預(yù)計19 年新患增速超35%；2)百克生物：收入10 億元，同比下滑3.1%，凈利潤1.75 元，同比下滑14.4%，下滑幅度收窄，業(yè)績符合我們預(yù)期。系狂犬疫苗停產(chǎn)和水痘疫苗2018 年工藝提升影響，水痘疫苗上半年批簽發(fā)略受影響，2019Q1-Q4 水痘批簽發(fā)量分別為51 萬支、162 萬支、271 萬支和231 萬支，批簽發(fā)下半年逐步恢復(fù)，考慮到2020 年鼻噴流感即將放量，2020 年將顯著增長；3)高新地產(chǎn)：

收入9.4 億元，同比增長59%；凈利潤2.35 億元，同比增長216%，超市場預(yù)期；4)華康藥業(yè)：收入5.8 億元，同比增長9.9%；凈利潤0.42 億元，同比增長35.6%。

生長激素業(yè)績確定性強(qiáng)，其他重磅品種陸續(xù)推出。1)生長激素：預(yù)計2019年國內(nèi)生長激素市場規(guī)模超過50 億元，考慮到國內(nèi)龐大的適用人群和目前較低的滲透率，目前仍處于爆發(fā)期，公司為國內(nèi)生長激素行業(yè)龍頭，將優(yōu)先享受行業(yè)成長紅利。2)即將放量的重磅品種： a)促卵泡素：新適應(yīng)癥獲批，有望成為10 億量級重磅產(chǎn)品；b)流感疫苗獨家鼻噴劑型獲批，考慮疫情影響，2020 年有望快速放量；

盈利預(yù)測與評級。在新一屆董事會帶領(lǐng)下，公司正積極拓展多個治療領(lǐng)域，公司在研產(chǎn)品梯隊不斷豐富。暫不考慮資產(chǎn)重組，我們預(yù)計2019-2021 年EPS 分別為8.10 元、10.92 元和14.72 元，對應(yīng)當(dāng)前股價估值分別為50倍、37 倍和28 倍。考慮到公司業(yè)績高增長，估值相對便宜，維持“買入”

評級。

風(fēng)險提示：因不可預(yù)知因素導(dǎo)致重大資產(chǎn)重組失敗的風(fēng)險；業(yè)績承諾無法實現(xiàn)及業(yè)績補(bǔ)償不足的風(fēng)險；研發(fā)失敗的風(fēng)險。

事件：公司公布2021年三季報，實現(xiàn)營業(yè)收入29.2 億同比增長40.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.9 億元，同比增長37.3%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤6 億元，同比增長30.6%，EPS 為2.88 元。

三季度業(yè)績加速增長，匯率對業(yè)績影響較大。按照固定匯率計算，2021年前三季度收入同比增長50.5%，剔除股權(quán)激勵、匯率相關(guān)損益之后的歸母凈利潤同比增長37.9%，公司2021Q3 收入11.6 億元，同比增長42.3%；歸母凈利潤2.7億元，同比增長39.3%。整體來看，進(jìn)入三季度，隨著產(chǎn)能的逐步釋放，公司業(yè)績呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢。

產(chǎn)能加速拓展，業(yè)績增長動力充足。公司產(chǎn)能拓展持續(xù)加速，目前公司以天津為中心，已覆蓋遼寧阜新、吉林敦化等地區(qū)建立了多個小分子研發(fā)和生產(chǎn)基地，反應(yīng)釜體積超過3000m硔，同時公司新布局鎮(zhèn)江開發(fā)區(qū)與天津開發(fā)區(qū)西區(qū)，投建小分子藥物綜合性研發(fā)生產(chǎn)基地、綠色關(guān)鍵技術(shù)開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目和合成大分子CDMO項目，進(jìn)一步提升一站式綜合服務(wù)能力，預(yù)計2021 年下半年有望新增1390 立方米產(chǎn)能，接單能力有望大幅增強(qiáng)。

受益國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，國內(nèi)CDMO 業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期。2021 年公司國內(nèi)業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.9億元，同比增長35.7%。公司的首個MAH項目再鼎醫(yī)藥的尼拉帕利已經(jīng)進(jìn)入商業(yè)化階段，全流程服務(wù)和黃醫(yī)藥的蘇泰達(dá)于2020 年底獲批上市，同時，國內(nèi)NDA 項目在手訂單充足，預(yù)計隨著NDA 項目的逐步進(jìn)入商業(yè)化階段，公司的國內(nèi)CDMO業(yè)務(wù)收入有望繼續(xù)保持高速增長，盈利能力也有望持續(xù)提升。

激勵逐步常態(tài)化，長期發(fā)展動力強(qiáng)勁。目前公司已經(jīng)推出了四輪股權(quán)激勵計劃，持續(xù)的股權(quán)激勵對提升員工積極性、保留和吸引人才具有重要意義，有利于公司長期發(fā)展。從本次解鎖條件來看，2020 年、2021 年和2022 年三年復(fù)合增速在20%以上，解鎖條件相對較高，體現(xiàn)公司對未來保持業(yè)績快速增長充滿信心。

盈利預(yù)測與評級。公司作為小分子CDMO行業(yè)龍頭，核心競爭力突出，有望持續(xù)超越行業(yè)，實現(xiàn)快速成長。我們預(yù)計2021-2023 年歸母凈利潤分別為10.2億元、14.5 億元和19.5 億元，EPS 分別為4.15 元、5.91 元和7.99 元，對應(yīng)當(dāng)前股價估值分別為94 倍、66 倍和49 倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：商業(yè)化訂單不及預(yù)期；臨床階段項目訂單不及預(yù)期。

上海家化(600315)：營收增速放緩 盈利能力持續(xù)改善

類別：公司 機(jī)構(gòu)：西南證券股份有限公司 研究員：龔夢泓 日期：2021-10-28

業(yè)績總結(jié)：公司發(fā)布2021 年三季報，2021 年前三季度公司實現(xiàn)營收58.3 億元，同比增長8.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.2 億元，同比增長34.7%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.7 億元，同比增長71.9%，非經(jīng)常性損益主要是持有交易性金融資產(chǎn)等實現(xiàn)投資收益6843.9 萬元。單季度來看，Q3公司實現(xiàn)營收16.2 億元，同比下降3.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.3 億元，同比增長4.6%。

護(hù)膚品類高速增長。分品類來看，(1)公司護(hù)膚品業(yè)務(wù)1-9 月增速超25%，其中Q3增速超18%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平。具體來看，Q3玉澤增速超50%，佰草集增速超15%，高夫增速接近15%，美加凈增速超20%，整體表現(xiàn)較好。

(2)公司個護(hù)家清業(yè)務(wù)1-9 月實現(xiàn)低個位數(shù)增長，其中Q3 呈現(xiàn)雙位數(shù)下降，主要因為六神品牌受天氣影響周轉(zhuǎn)放緩，家安品牌受特渠調(diào)整影響營收下降超30%。(3)公司母嬰業(yè)務(wù)1-9月實現(xiàn)低個位數(shù)增長，其中Q3呈現(xiàn)雙位數(shù)下降，啟初實現(xiàn)高個位數(shù)增長，主要系海外業(yè)務(wù)同比下降10%所致。此外，合作品牌1-9 月增速接近5%。

渠道調(diào)整成效顯現(xiàn)。分渠道來看，公司深化渠道調(diào)整，進(jìn)階成效顯現(xiàn)。線上方面，公司電商渠道1-9 月增速超15%，其中Q3 增速超45%，目前已與阿里、拼多多等多平臺建立深度合作；線下方面，公司新零售業(yè)務(wù)1-9月實現(xiàn)超100%增長，在線下營收的占比提升至10%以上。在商超渠道，公司拓展自有到家平臺、運(yùn)用到店促銷賦能、會員直播助力銷售；在百貨渠道，公司優(yōu)化提升會員運(yùn)營效率；在屈臣氏渠道，公司推進(jìn)生態(tài)圈投放，通過會員運(yùn)營、線上平臺及其自有到家平臺，持續(xù)推動渠道進(jìn)階。

Q3 毛利率短期承壓，銷售費用率持續(xù)優(yōu)化。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率為62.8%，同比增長1.3pp。其中，Q3單季度毛利率為58.9%，同比下降1.9PP。

Q3 毛利率下降主要系兩方面原因：(1)原材料價格上漲的影響開始顯現(xiàn)。(2)受六神品牌高毛利率sku 減少售賣，產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)變化以及玉澤品牌促銷力度加大等影響。費用率方面，公司銷售費用率為44.5%，同比下降0.7pp；管理費用率為11.8%，同比增長0.5pp,主要系激勵費用的攤銷；財務(wù)費用率為0.2%，同比下降0.7pp。綜合來看，公司凈利率為7.2%，同比上升1.4PP。

盈利預(yù)測與投資建議。公司作為傳統(tǒng)護(hù)膚品企業(yè)，底蘊(yùn)深厚，新管理層上任以來經(jīng)營效率持續(xù)優(yōu)化，盈利能力不斷提升。預(yù)計2021-2023 年EPS 分別為0.78/1.07/1.41 元，維持“持有”評級。

風(fēng)險提示：新品銷售不及預(yù)期，渠道調(diào)整不及預(yù)期。

奧佳華(002614)：經(jīng)營短期受限 盈利水平波動

業(yè)績總結(jié)：公司發(fā) 布2021年三季報，2021年前三季度公司實現(xiàn)營收58.2億元，同比增長22.6%；歸母凈利潤3.1 億元，同比減少4.8%；扣非凈利潤2.1億元，同比減少31%。非經(jīng)常性損益主要是公司持有交易性金融資產(chǎn)等獲得投資收益1.1 億元。單季度來看，Q3 公司實現(xiàn)營收18.8 億元，同比減少4.1%；歸母凈利潤0.5 億元，同比減少74.7%。

廈門疫情影響出貨，短期營收增長受限。9月份廈門疫情影響下，公司工廠生產(chǎn)、出貨受限，在一定程度上影響到公司國內(nèi)銷售表現(xiàn)。外銷方面，出貨受限疊加海運(yùn)運(yùn)力緊張，我們推測公司外銷增速或?qū)⒂兴啪彙＝刂?021 年9 月底，公司存貨為184.3 萬元，較年初增長45.6%，主要是9 月疫情和海運(yùn)影響公司正常出貨，庫存增加。此外，考慮到去年防疫物資帶來的較高基數(shù)，公司三季度營收增長存在壓力。隨著疫情防控見效，海運(yùn)逐步緩解，預(yù)期公司整體經(jīng)營穩(wěn)步恢復(fù)。

盈利能力階段性下滑。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率為31.1%，同比減少5.6pp。

其中，Q3單季度毛利率同比減少8.9pp 至27%。公司毛利率下滑主要原因有二：

(1)原材料價格上漲、海運(yùn)運(yùn)費上漲的負(fù)面影響；(2)短期生產(chǎn)暫停影響到公司成本、費用的攤銷。費用率方面，公司銷售費用率為15.4%，同比減少1.1pp；管理費用率為9.2%，同比減少1.4pp；財務(wù)費用率為1.4%，同比減少0.1pp。

綜合來看，公司凈利率為5.7%，同比減少0.9PP。

盈利預(yù)測與投資建議。疫情以及海運(yùn)等外部因素影響下，公司短期經(jīng)營表現(xiàn)受到壓制。但是長期來看，公司作為按摩行業(yè)龍頭企業(yè)，仍將充分受益于按摩椅滲透率的提升。預(yù)計2021-2023 年EPS 分別為0.69、0.9、1.16元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：原材料價格或大幅波動、按摩市場擴(kuò)容不及預(yù)期。

東方雨虹(002271)：擴(kuò)張勢頭不減 原材料漲價影響短期盈利水平

類別：公司 機(jī)構(gòu)：西南證券股份有限公司 研究員：沈猛 日期：2021-10-28

業(yè)績總結(jié)：公司2021年前三季度實現(xiàn)營收226.8 億元，同比增長51.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤26.8 億元，同比增長25.7%。

龍頭收入增長韌性持續(xù)顯現(xiàn)，原材料漲價影響利潤水平。公司各項業(yè)務(wù)拓展順利，銷售規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，2021 年Q1-Q3 實現(xiàn)收入226.8 億元，增速51.4%，歸母凈利潤26.8 億元，增速25.7%。單Q3來看，公司收入84.5億，增速36.5%，歸母凈利潤11.4 億，增速10.4%，其中以政府補(bǔ)助為主的非經(jīng)常性損益為1.2億，扣非后歸母凈利潤10.2 億，增速2.6%。毛利率方面，公司單Q3 毛利率為29%，同比減少11.2pp，其中因執(zhí)行會計新規(guī)，將運(yùn)費從銷售費用調(diào)整至營業(yè)成本對毛利率造成的影響為3.4pp，另外因原材料漲價等因素對毛利率產(chǎn)生的影響為7.8pp。費用方面，公司單Q3期間費用率為13.9%，同比減少5.3pp，其中銷售費用率和財務(wù)費用率同比減少5.1 和0.5pp，管理和研發(fā)費用率同比增加0.2 和0.2pp。單Q3 凈利率為13.6%，同比減少3.2pp。

收款力度加強(qiáng)，采購支出因原料漲價及擇時儲備增長較多。公司前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-62.8億元，其中單Q3經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-27.9億元，現(xiàn)金流降幅較大。1)收現(xiàn)比方面，公司單Q3 銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為92.6 億元，同比增速67.3%，高于同期收入增速，收現(xiàn)比為109.6%，同比增加20.2pp，銷售回款力度加大；2)公司單Q3購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為91.6 億元，同比增速191.7%，采購支出明顯增加，一方面系原材料大幅漲價，另一方面系公司根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營需要對部分原材料進(jìn)行了戰(zhàn)略性儲備，存貨較年初增加60.2%；3)應(yīng)收款方面，公司前三季度應(yīng)收賬款及票據(jù)為129.5億元，較年初增長69.3%，占營收比重57.1%，相對于上半年占比80.2%，應(yīng)收占比有所下降。其他應(yīng)收款40.4億元，上半年余額為21.2 億元，主要系履約保證金增加所致。

行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能，看好長期發(fā)展。公司連續(xù)多年業(yè)績高速增長，作為行業(yè)龍頭，充分證明了自身在品牌、管理和發(fā)展戰(zhàn)略上的強(qiáng)大競爭力。目前地產(chǎn)需求較弱和原材料漲價疊加下，行業(yè)加速去產(chǎn)能，東方雨虹目前市占率約為15%，未來市占率提升空間仍較大。同時，建筑修繕、保溫、涂料等橫向擴(kuò)張，以及合伙人、零售渠道等變革有望依托平臺優(yōu)勢快速發(fā)展，長期業(yè)績增長動力強(qiáng)。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司2021-2023 年歸母凈利潤復(fù)合增長率25.8%，公司市占率持續(xù)提升，長期看好，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：原材料價格大幅上漲、地產(chǎn)新開工大幅下滑、應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險。

華帝股份(002035)：行業(yè)遭遇低谷 靜待經(jīng)營回暖

業(yè)績總結(jié)：公司發(fā)布2021年三季報，前三季度公司實現(xiàn)營收39.6億元，同比增長33.4%；歸母凈利潤2.8 億元，同比增長1.9%。單季度來看，Q3 公司實現(xiàn)營收13.1 億元，同比持平；歸母凈利潤0.4 億元，同比下降64.5%。相較于2019 年同期，前三季度公司營收下降7.3%，歸母凈利潤下降46.3%；Q3 公司營收下降2.8%，歸母凈利潤下降68.9%。

行業(yè)增長低迷，公司營收保持穩(wěn)定。根據(jù)AVC 數(shù)據(jù)，Q3 油煙機(jī)行業(yè)線下銷售額12.7 億元，同比減少14.8%；線上銷售額12.5 億元，同比減少5.8%。在行業(yè)整體低迷的情況下，公司營收保持穩(wěn)定，Q3 營收同比持平，相較于2019 年下滑幅度不大。隨著公司持續(xù)深化套系概念，加快集成灶新品迭代，建立廚房空間解決方案，公司有望逐步迎來經(jīng)營的回暖。

原材料漲價影響顯著，盈利能力下滑。前三季度，公司綜合毛利率為41.6%，同比下降4pp。費用率方面，公司銷售費用率為24.3%，同比下降2pp；管理費用率為9.2%，同比下降0.2pp；財務(wù)費用率為0.1%，同比提升0.1pp。綜合來看，公司凈利率為7.1%，同比下降2.1PP。單季度數(shù)據(jù)來看，受到原材料漲價的影響，Q3毛利率為38.9%，同比下降7.4PP；凈利率為3%，同比下降5.3pp。

強(qiáng)化多元渠道布局，靜待收獲期。公司強(qiáng)化渠道布局，線下通過產(chǎn)品、套系、方案的體驗營銷模式，賦予線下門店新職能，大幅提升效率；線上通過直播等方式，深度運(yùn)營用戶，實現(xiàn)精準(zhǔn)營銷。隨著渠道布局的逐步完善，公司渠道優(yōu)勢或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)，有望推動公司經(jīng)營恢復(fù)。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2021-2023 年EPS 分別為0.53/0.66/0.78 元，維持“持有”評級。

風(fēng)險提示：原材料價格或大幅波動、新品拓展不及預(yù)期。

華旺科技(605377)2021年三季報點評：量價共促業(yè)績增長 加速拓展海外市場

類別：公司 機(jī)構(gòu)：國元證券股份有限公司 研究員：徐偲 日期：2021-10-28

事件：

公司發(fā)布2021 年三季報：2021 年前三季度實現(xiàn)營收20.04 億元，同比增長82.49%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.20 億元，同比增長85.16%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.04 億元，同比增長77.68%；基本每股收益1.12 元。

國元觀點：

Q3 營收環(huán)比小幅下滑，凈利潤表現(xiàn)略超預(yù)期單季度來看，2021 年前三季度公司分別實現(xiàn)營收6.33/6.96/6.74 億元，同比+126.90%/+78.01%/+57.61%，環(huán)比+23.22%/+9.94%/-3.21%；歸母凈利潤為0.98/1.21/1.01 億元，同比+174.15%/+108.33%/+27.87%，環(huán)比+12.57%/+24.00%/-16.27%。此外，公司前三季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為1.55億元，Q3 單季度環(huán)比增加109.49%至0.81 億元。產(chǎn)能方面，年初至今公司馬鞍山基地7 萬噸中高端裝飾原紙產(chǎn)能充分釋放。國內(nèi)市場下游需求穩(wěn)定，歐洲市場新客戶拓展有序推進(jìn)，公司新增產(chǎn)能得到有效消化。價格方面，Q3 雖漿價環(huán)比回落，但鈦白粉價格維持高位震蕩，公司木漿貿(mào)易經(jīng)驗豐富，對原材料成本的管控能力較強(qiáng)，推斷Q3 公司產(chǎn)品價格總體表現(xiàn)穩(wěn)定。

低端紙種致毛利率回落，管控高效促費用率改善前三季度，公司毛利率同比略增0.16pcts 至25.16%，其中Q3 毛利率環(huán)比下滑3.04pcts 至23.56%，推斷系Q3 鈦白粉價格維持高位、能源價格上漲、部分低端產(chǎn)品調(diào)價所致。費用端，前三季度銷售費用率同比增加0.29pcts至2.42%，推斷系公司加速開拓海外市場所致；管理費用率/財務(wù)費用率同比下滑0.08/0.31pcts 至1.17%/0.43%；公司持續(xù)加碼生產(chǎn)技術(shù)和工藝研發(fā)，研發(fā)費用同比增長65.18%至6431.43 萬元。前三季度凈利率同比提升0.15pcts 至15.87%，Q3 凈利率環(huán)比下滑2.31pcts 至14.93%。存貨方面，較21H1 增加14.91%至5.57 億元。

產(chǎn)能擴(kuò)張支撐海外業(yè)務(wù)開拓，“綠色制造”加速成本端優(yōu)化根據(jù)公司公告，預(yù)計馬鞍山基地第二條產(chǎn)線于2022 年初投產(chǎn)，同時年產(chǎn)18萬噸高端裝飾原紙產(chǎn)線擴(kuò)建一期項目(8 萬噸/年)正加速推進(jìn)，我們預(yù)計公司2024 年底產(chǎn)能將達(dá)38 萬噸，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張為公司長期成長提供支撐。

我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)或已趕超歐洲本土企業(yè)，“海外+國內(nèi)”雙輪驅(qū)動將提升公司市占率。限電影響和節(jié)能減排方面，Q3 部分紙企受限電影響導(dǎo)致停產(chǎn)，公司杭州基地未受限電影響；根據(jù)公司公告，馬鞍山兩期項目不屬于“高耗能、高排放”項目，且工廠采用屋頂分布式光伏發(fā)電，年發(fā)電量440 萬kWh。此外，公司環(huán)保技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平，我們預(yù)計Q4 將維持正常有序的生產(chǎn)狀態(tài)，長期來看成本端具有較大優(yōu)化空間。

投資建議與盈利預(yù)測

公司國內(nèi)業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)固，正加速拓展歐洲、中東等海外市場，出海邏輯清晰。公司Q3 業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，考慮到若后續(xù)海運(yùn)端壓力邊際改善，將加速公司海外市場業(yè)務(wù)拓展，我們上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司2021-2023 年分別實現(xiàn)營收26.30/29.11/33.82 億元，歸母凈利潤為4.41/5.04/6.01 億元，EPS為1.55/1.77/2.11 元/股，對應(yīng)PE 為10.5/9.2/7.7 倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

原材料價格波動；需求增長不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；匯率波動影響；政策變動風(fēng)險。

江鈴汽車(000550)：Q3扣非由負(fù)轉(zhuǎn)正 低谷已過黎明將至

類別：公司 機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司 研究員：程似騏/陶亦然/何俊藝/馬博碩/楊耀先 日期：2021-10-28

事件

2021 年10 月26 日，公司披露2021 年三季度報告，2021 前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入254.91 億元，同比上升15.45%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.77 億元，同比增加33.15%，扣非后歸母凈利潤1.89 億元，同比增加7.55%。

動態(tài)信息評述

Q3 扣非凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，9 月銷量回暖環(huán)比改善明顯。2021 年前三季度公司實現(xiàn)營收254.91 億元，同比增長15.45%，歸母凈利潤4.77 億元，同比增長33.15%，扣非凈利潤1.89 億元，同比增長7.55%。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，受國六行業(yè)切換因素影響前三季度國內(nèi)商用車整體銷量376.1 萬輛，同比增長0.5%，增幅較上半年明顯收窄。公司1-9 月累計銷量24.91 萬輛，同比增長12.80%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。受行業(yè)國六標(biāo)準(zhǔn)切換銷量環(huán)比下降影響Q3 單季度公司營收78.15 億元，同比下滑2.37%，環(huán)比下降18.88%，受行業(yè)原材料價格上漲和公司渠道建設(shè)投入加大影響影響公司實現(xiàn)歸母凈利潤0.72 億元，同比下滑52.10%，扣非凈利潤0.76 億元，同比-40.39%，環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正。Q3 公司輕商板塊銷量5.83 萬，在去年高基數(shù)情況下，輕客銷量同比增長14.95%。輕卡、皮卡受國六切換國五去庫、消費者觀望情緒影響銷量承壓，7、8 月份同環(huán)比降幅明顯。9 月年檢新標(biāo)準(zhǔn)落地疊加國五清庫基本完成，輕卡、皮卡分別銷量0.87、0.54 萬輛，環(huán)比增長超40%。預(yù)計隨著輕卡治理政策落地、缺芯緩解和旺季來臨，Q4 銷量環(huán)比將持續(xù)改善帶動業(yè)績增長。

毛利率同環(huán)比提升，搬遷影響期間費用。Q3 上游原材料價格持續(xù)上漲、行業(yè)缺芯、公司渠道持續(xù)擴(kuò)張影響公司盈利，公司持續(xù)推進(jìn)“三大工程”，降本增效卓有成效、領(lǐng)裕銷量爬坡帶動單車收入提升，對沖部分芯片和原材料漲價壓力。Q3 公司毛利率16.80%，同比增加1.94 個pct，環(huán)比增加2.87 個pct；凈利率0.92%，同比下降0.96 個pct，環(huán)比下降0.40 個pct。費用方面，Q3 期間費用率13.06%，環(huán)比提升1.27 個pct。銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務(wù)費用率分別為5.22%、3.52%、5.13%、-0.81%，同比分別增加0.40、0.61、0.16、-0.06 個pct，公司總部和青云譜工廠搬遷影響Q3 管理費用。隨著國六切換影響逐步消化、“三大工程”實施結(jié)束，行業(yè)壓力邊際緩解、乘用車渠道建設(shè)進(jìn)入尾聲，公司Q4 盈利能力有望修復(fù)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，輕卡新規(guī)落地可期。公司是國內(nèi)輕商龍頭，年內(nèi)即將完成太原動力、江鈴重汽掛牌轉(zhuǎn)讓，聚焦輕商和福特高性價比乘用車業(yè)務(wù)。隨著9 月年檢新國標(biāo)GB38900 落地實施，輕卡治超政策或?qū)⒃谀甑渍匠雠_，公司作標(biāo)載輕卡龍頭有望受益于輕卡強(qiáng)周期帶來的市場份額提升。乘用車方面，9 月SUV 銷量突破5000 臺，門店已達(dá)135 家，計到年底將完成180 家門店建設(shè)，覆蓋中國大部分地區(qū)。作為福特在華的重要合作伙伴，雙方成立合資子公司進(jìn)一加深合作，江鈴有望進(jìn)一步獲取福特資源與支持，引入更多福特皮卡和乘用車海外爆款車型，借助現(xiàn)有渠道發(fā)力乘用車市場。

投資建議

公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績有望進(jìn)入加速上行期。考慮到輕卡迎來政策大年、汽車行業(yè)缺芯逐步緩解、輕卡版塊復(fù)蘇態(tài)勢明確、公司降本增效三大工程有序推進(jìn)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)改進(jìn)，公司已走過至暗時刻。

公司2021 年開年以來銷量整體維持強(qiáng)勢1-9 月累計銷量同比增長12.80%，預(yù)計公司2021 年-2022 年歸母凈利潤分別為10 億、20 億元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE 分別為14X、6X。

風(fēng)險提示

新冠疫情影響反彈風(fēng)險；新車型表現(xiàn)低于預(yù)期風(fēng)險；內(nèi)部控制及銷售改革效果不及預(yù)期風(fēng)險。

明泰鋁業(yè)(601677)公司信息更新報告：高成長低估值 重申“買入”評級

類別：公司 機(jī)構(gòu)：開源證券股份有限公司 研究員：賴福洋 日期：2021-10-28

前三季度歸母凈利潤同比增長95.11%，維持“買入”評級公司發(fā)布2021 年第三季度報告，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入170.50 億元，同比+47.95%，實現(xiàn)歸母凈利潤14.02 億元，同比+95.11%，實現(xiàn)歸母扣非凈利潤11.95億元，同比+101.75%。公司業(yè)績符合預(yù)期，維持公司盈利預(yù)測，預(yù)計2021-2023年歸母凈利潤分別為20.08、28.62、36.84 億元，EPS 分別為2.94、4.19、5.40 元，當(dāng)前股價對應(yīng)2021-2023 年P(guān)E 分別為10.7、7.5、5.8 倍，維持“買入”評級。

多重因素共同發(fā)力，助力公司業(yè)績維持高增

公司前三季度業(yè)績高增主要來源于：(1)產(chǎn)銷量快速增長，前三季度鋁板帶箔銷量86.58 萬噸，同比+24%；(2)再生鋁項目放量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及加工費提漲共同帶動產(chǎn)品噸毛利穩(wěn)步提升；(3)得益于“鋁錠價格+加工費”的定價模式，鋁價持續(xù)上漲為公司帶來部分庫存收益。分季度來看，2021Q3 公司實現(xiàn)歸母凈利潤5.57 億元，同比+51.59%，實現(xiàn)歸母扣非凈利潤4.71 億元，同比+63.30%。

在鋁板帶箔銷量下降0.52 萬噸的情況下(Q2、Q3 分別29.52、29.00 萬噸)，公司Q3 歸母扣非凈利潤依舊較Q2 環(huán)比增加0.23 億元，即便剔除鋁錠價格上漲帶來的庫存收益，我們預(yù)計公司產(chǎn)品單噸盈利水平依舊環(huán)比有所上升。此外，公司現(xiàn)金流狀況繼續(xù)好轉(zhuǎn)，2021 年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)到15.13 億元。

產(chǎn)銷量擴(kuò)張疊加噸毛利提升，公司未來成長屬性十足公司未來業(yè)績增長主要來源于兩方面，其一為產(chǎn)銷量的快速擴(kuò)張，隨著在建的明晟新材、明泰科技以及韓國光陽鋁業(yè)等項目陸續(xù)落地，我們預(yù)計2021-2023 年公司鋁板帶箔銷量將分別達(dá)到120、140、160 萬噸。此外，受益于再生鋁使用量的持續(xù)增加(2021-2023 年再生鋁使用量或?qū)⒎謩e達(dá)到45、90、120 萬噸)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷升級(明晟新材、明泰科技及義瑞新材項目均布局高端領(lǐng)域)，預(yù)計公司產(chǎn)品噸毛利水平將顯著提升。量價齊升，公司業(yè)績有望繼續(xù)維持高速增長。

風(fēng)險提示：鋁價大幅波動、產(chǎn)能投放進(jìn)程不及預(yù)期、下游需求大幅下滑等

拓展知識：