前沿拓展：

投資要點：

5月12日，央行一季度貨幣政策執行報告出臺，公布一季度的超儲率為1.3%，相比于16年第一季度2%的超儲率，此次超儲率大幅下滑35%，我們認為今年一季度超儲率走低與資金面密切相關：與去年同期相比，雖然今年財政投放釋放更多流動性，并且今年外匯占款降幅趨窄抽離了更少的流動性，但隨著央行縮表展開，今年一季度貨幣工具投放量大幅減少，使流動性供給總體減少，因此資金面壓力較去年同期有增無減，這也是一季度超儲率走低的原因。今年4月份由于央行公開市場操作投放流動性不能完全對沖繳稅所帶來流動性緊縮的影響，或使超額準備金率走低至1.1%附近。但我們認為，16年央行完善準備金平均法考核可能低估超儲率，因為準備金平均法減少應繳法定準備金量，降低突發性存款準備金繳納風險，使銀行降低對超額準備金的需求，從而可以降低超儲率，后續5月份隨著央行資產負債表繼續“擴表”以及資本外流壓力持續減少，5月超儲或有改善。對債市而言，近期隨著央行資產負債表重新轉為“擴表”，且當日工業生產和投資消費的回落也表明基本面壓力仍存，我們認為流動性投放將保持寬松，3.6%是頂部的中樞位置。

正文：

5月12日，央行一季度貨幣政策執行報告出臺，公布一季度的超儲率為1.3%，相比于16年第四季度2.4%的超儲率，此次超儲率大幅下滑近50%，且4月超儲率仍有下降可能，由于去年準備金平均法考核，今年一季度超儲率并非達到歷史低位。對此，我們點評如下：

今年一季度流動性供給有所減少：

一季度財政投放加大、外占減緩但不敵貨幣工具投放減少量，總體資金壓力不減。

一：隨著今年一季度央行縮表展開，貨幣工具投放量大幅減少。具體來看，去年1月初到3月末，央行加大貨幣工具投放對沖外匯占款流失，累計凈投放17505億元，相比之下，今年一季度央行主動縮表，減少了貨幣工具投放量，累計凈回籠2780億元。

二：今年財政投放釋放更多流動性。具體來看，去年1月初到3月末，財政存款從27179億元增加至27339億元，增加了160億元，財政存款的增加使存款從企業部門轉移到政府部門，抽離了銀行間流動性。相比之下，今年1月初到3月末，財政存款則從25062.70億元減少至24025.62億元，減少了1037.08億元，今年財政存款的減少為市場釋放更多的流動性。

三：今年外匯占款降幅趨窄抽離更少的流動性。具體來看，去年1月末到3月末，外匯占款從248538億元減少至238366億元，減少了10172億元，外匯占款的減少亦抽離了銀行間流動性。相比之下，今年1月初到3月末，外匯占款僅從219425億元下幅降至216210億元，減少了3215億元。因此，相比于去年同期，今年以來，隨著人民幣幣值企穩，外匯占款降幅趨窄抽離更少的流動性。

因此，相比去年同期，由于今年一季度貨幣工具投放量大幅縮減，其累計凈回籠為4958億元，資金面呈現更大壓力。同理，對比16年其他季度，也可發現今年一季度資金面并不樂觀。當銀行間資金壓力大時，銀行會動用其存放于央行的超額準備金，造成超額準備金率下降，因此，超額準備金率與銀行間資金面關系緊密。

4月超額準備金率繼續走低，但5月超儲或改善。

今年4月份，央行公開市場操作凈投放流動性2540億元。但仍然不能對沖繳稅所帶來流動性緊縮的影響，因此4月份的累計凈投放為-2618億元。相比于3月份的5020億元凈投放，4月份的資金面壓力更大，我們推算4月份的超儲率可能降至1.1%附近。5月份隨著央行資產負債表繼續“擴表”以及資本外流壓力持續減少，5月超儲或改善。

今年一季度超儲率降至低位與16年央行完善準備金平均法考核有關：

準備金平均法減少應繳法定準備金量，降低突發性存款準備金繳納風險，使銀行降低對超額準備金的需求從而可以降低超儲率。16年央行決定從當年7月15日起，人民幣存款準備金的考核基數,由考核期末一般存款時點數調整為考核期內一般存款日終余額的算術平均值。該次對存款準備金分母考核的改變，對銀行季末提高存款時點的流動性起到平衡的作用。這是因為在季末，銀行為了提高存款業績指標會使存款出現短暫性增加，因此也加大了應繳準備金量。改用平均法考核后,計算準備金率時的分母因為平均化而變小了,這降低了銀行突發性存款準備金繳納風險，使銀行降低對超額準備金需求從而可以降低超儲率，即該準備金平均法有利于提高銀行間流動性，相當于有一部分法定準備金承擔了超額的作用，因此這可能會低估超儲率。

債市策略：

超額準備金率與銀行間資金面關系緊密，當超額準備金率會降低，銀行間資金面趨緊，反之亦然。4月份受財政繳稅的影響增加了資金面壓力，或降低該月的超額準備金率至1.1%，但我們認為，16年央行完善準備金平均法考核可能低估超儲率，近期隨著央行資產負債表重新轉為“擴表”，且當日工業生產和投資消費的回落也表明基本面壓力仍存，所以我們認為流動性投放保持寬松，3.6%是利率頂部的中樞位置。

可轉債點評

周一滬深兩市早盤雙雙高開，后處高位持續震蕩，尾盤收漲。上證綜指報收3090.23點，上漲0.22%，深圳成指報收9845.60，上漲0.59%。受周末勒索病毒在全球范圍內爆發的影響，網絡安全相關概念個股表現強勢。轉債市場受正股市場影響小幅回暖，個券漲多跌少但稍顯疲弱，轉債指數小幅下跌，個券依舊呈現分化之勢。隨著市場利率與正股的持續調整，轉債個券分為兩類相對明顯的陣營，大多數個券債性為主，部分個券則股性較強，因此是選擇進攻還是博弈防守成為近期市場討論的焦點。我們認為寄希望于通過偏債型個券博取較大收益的難度較大，最終進攻還需要尋找偏股型個券，進攻是最好的防守。雖然轉債整體處于性價比相對有限的區間內，但進攻與防守端皆可以帶來一些機會，且短期進攻相對防守更具有空間。配置策略上我們認為當下主要關注溢價壓縮到零值以及YTM較高流動性較好的個券交易性機會，諸如歌爾、皖新、寶鋼等，另外低位布局流動性較好的低價偏股標的諸如三一、國貿、順昌、以嶺、九州等。

風險提示：個券相關公司業績不及預期。

債市動態

利率債

2017年4月18日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動了7.21BP、15.75BP、10.29BP、0BP至2.51%、2.92%、3.82%、4.20%。當日國債收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動1.51BP、5.98BP、1.00BP、-0.96BP至3.09%、3.14%、3.26%、3.41%。上證綜指下跌0.79%至3196.71點，深證成指下跌0.38%至10411.44點，創業板指下跌1.07%至1848.20點。

4月18日，公開市場凈投放700億元。央行7天、14天、28天公開市場操作分別投放了400億元、200億元、200億元資金，另當日有100億28天逆回購到期，2345億元6個月MLF到期。周三到周五共有1600億元逆回購到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2016年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLO、SLF、MLF等央行公開市場操作及國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2016年1月-2017年2月份金融數據中M0累計上升8511億元、財政存款累計增加7024億元，粗略估計通過居民取現和稅收流出的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

（說明：2017年1月20日，央行通過“臨時流動性便利”操作，為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動性6300億元。2017年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個月44.06億元，利率為3.7%。2017年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元、7天754.62億元、1個月419.94億元；自3月16日起，人民銀行上調隔夜、7天、1個月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共108.87億元，其中隔夜0.1億元，利率為3.30%；7天58.94億元，利率為3.45%；1個月49.83億元，利率為3.8%。截至4月末，常備借貸便利余額為102.72億元。）

可轉債

5月15日轉債市場。轉債指數收于104.24點，下跌0.30%；平價指數收于85.02點，下跌0.95%。28支上市可交易轉債中，5支橫盤，13支上漲，10支下跌。其中，廣汽、格力、國資EB、光大、輝豐橫盤，歌爾（2.89%）、汽模（0.62%）、17山高EB（0.37%）領漲，寶鋼EB（-2.28%）、九州（-1.01%）、駱駝（-0.17%）領跌。28支可轉債正股中，3支橫盤，15支上漲， 10支下跌。其中，駱駝、16鳳凰EB、海印橫盤，國盛EB、光大橫盤，歌爾（4.16%）、航信（2.75%）、汽模（2.01%）領漲，寶鋼EB（-2.02%）、電氣（-1.92%）、洪濤（-1.38%）領跌。

上市公司公告

中國太保：2017年5月15日，中國太保發布保費收入公告，公司子公司中國太平洋人壽保險股份有限公司、中國太平洋財產保險股份有限公司于2017年1月1日至2017年4月30日期間累計原保險業務收入分別為人民幣826.58億元、人民幣345.77億元，收入數據未經審計

A股市場動態

債券市場

衍生品市場

外匯市場

海外市場

中信證券明明研究團隊

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拓展知識：