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圖片來源@視覺中國

文｜老鐵

2019年12月19日，聯想控股發公告宣布董事長柳傳志退休。這位創業始于1984年的第一代企業家，在歷經35年奮斗后終于告別商業舞臺，回顧正常家庭生活。

在這35年內，中國商業經歷了改革開放初期的激情與彷徨，也見證了加入WTO之后的巨大機遇和挑戰，也面臨2008年至今經濟危機之后地緣政治的一系列變化和挑戰。

在聯想的35年中，也從早期的代理商、到獨立品牌再到投資、農業為一體，有聯想控股和聯想集團以及神州數碼為代表的多家上市公司矩陣，與此同時，聯想也是也是一家優勢和問題都極為明顯的企業，看衰者，質疑者，批評者從未停止，在此，我們也有必要對其進行更為詳細的梳理和評價。

聯想以銷售PC電腦起家，在創業之初，其主要對手有IBM、聯想、宏碁、惠普、戴爾，康柏等，彼時在微軟的沖擊之下，行業實現了電腦軟硬件的分離，降低了“攢機“成本，這也成為當年行業興起的一大重要因素，從此時開始，電腦業由早期的技術驅動，轉為勞動密集型行業。

聯想創業之初為AST電腦代理商角色，其后推出聯想漢卡，又在1990年開設工廠，轉為電腦制造和銷售，這一切也是上述行業轉型的結果。

為方便對比，我們整理了聯想不同階段對手的相關信息，見下圖

若從市銷率看，當今PC業的資本議價能力著實下降不少，2001年康柏電腦被惠普收購時，市銷率在0.6左右，聯想收購IBM的PC業務時，雖然對方年銷售額達100億美金，市銷率雖然較低，但IBM每年需提7%的服務費和將近2億美金的采購收入，獲利仍然頗豐。

再看現在，堅守PC業務的宏碁和戴爾市銷率在0.3左右，聯想集團則不足0.2，專心做企業級客戶的IBM和多元化發展的惠普則拿到了過1倍的市銷率。

PC企業銷售業績對市值的權重 在降低。

從行業發展路徑來看，在這30年中，老牌PC廠商正在進行如下調整：

其一，由企業PC向個人PC再向企業級轉變的過程，如IBM將個人業務出售給聯想，將主要精力放在企業級產品的研發和銷售上，而聯想也由早期的針對企業級銷售向個人消費市場擴張，其后又通過云計算和數據服務等業務，重新重視企業級市場；

其二，由于PC市場整體的飽和，地域性中小企業無全球供應鏈以及規模效應優勢之下，開始將業務逐漸出售給頭部企業，行業在一段時間也由勞動密集型轉為資本密集型。

其中，聯想對PC業務則相對執拗，迄今為止，在全球多地進行PC企業的收購，穩坐行業第一把交椅，雖然通過收購摩托羅拉意欲大手筆進軍手機業務，但由于中國市場慘烈的低價競爭，聯想恐被盈利所累，在2017-2018年財報中明確表示“手機業務要專注維持利潤率”，在運營商渠道紅利中，“中華酷聯”四大品牌除華為外幾乎都退出一線市場，聯想手機業務趨于保守。

究竟是何種因素產生了當下的聯想，抑或是，當下的聯想的氣質與基因又有何種因結下的果呢？

若聯想自己書寫歷史，可能會強調2008年奧運會、全球化收購為代表的高光時刻，而我們則希望由“走麥城”做引子來了解更多面的聯想。

2000年，借互聯網第一輪熱潮，聯想推出FM365.com，由于資本對互聯網概念的高度追捧，使柳傳志感到：“實打實地做，或許來不及”，在與基金經理們打交道中，柳傳志又發現：市值高估，本來做不成的事情可能做成，一是，怎樣以最低成本融最多資金，二是足夠的資金可以收購更多的網站。

這可謂是聯想第一次大手筆的多元化轉型，在資本以及國內高歌猛進的PC業務的支持之下，形成“接入-FM365-垂直網站”的戰略布局。

借互聯網概念，在港交所發股8500萬股，融資28億元港幣，給FM365投資一個億，又以3537萬美元收購了財經網站贏時通的40%股份，出資5000萬元，以50%的股份與新東方合作成立新東方教育在線，同時，北大附網、國旅等垂直企業都納入聯想的互聯網盤子中。

這貌似是一盤好棋：通過新興的互聯網概念從股市融資，以資本為主要工具，展開垂直業務布局，最終再反饋到資本層面，可謂良性循環。

其后壞消息其后也接踵而至，新東方遭遇了ETS事件（被指非法使用托福、GRE相關資料），贏時通又未如愿拿到券商網站資格，垂直旅游網站也直接放棄。

FM365在選擇合作伙伴時，選擇了美國在線，對方實質想借聯想的捆綁條件，為自己打開中國市場，彼時聯想電腦內嵌上網賬號，為用戶提供撥號上網服務，其后寬帶建設跟上，該模式收益迅速降低，與美國在線的聯盟也無太大意義。

這個失敗的結局，對聯想產生了以下影響：

1.對資本層面的運用越發熟練（包括收購IBM的PC業務），即便最終的結果是失敗的，但有港交所融到的28億元港幣，對原有PC業務現金流起到了隔離作用，這項業務的失敗并未影響到聯想的業務根基。

2.自此之后，聯想的基因越發“賣硬件”，楊元慶在擔任聯想集團CEO之后對銷售體系也進行了大刀闊斧的改革，在自有銷售與經銷商分利的問題上，探索出了適合中國國情的分銷模式，即便是以直營為企業特色的戴爾，在進入中國之后，也開始進入國美等賣場，放棄了原則。

在“賣硬件”方面獲得比較優勢之后，聯想此后多年在服務性或者新業務的培育中相對緩慢，在4G手機發展之初靠運營商資源手機大賣，但隨著國內手機市場競爭的白熱化，聯想事實上退出了中國市場的競爭，僅借其后收購的摩托羅拉手機，在美洲市場尚有一定規模。

3.FM365也是聯想早期可以擺脫硬件公司對市盈率、市銷率這兩個指標的束縛的機會，放棄之后，盈利性成為聯想必須考慮的問題，這也是其后在中國手機市場進入價格戰階段之后，缺乏新概念的聯想選擇“專注維護利潤率”的主要原因。

當然關于其失敗，我們也認為這是對自己原有路徑的依賴，彼時互聯網門戶商業模式有付費的美國在線和免費雅虎兩種模式，聯想希望通過PC內置上網，將ISP和門戶進行串聯，實現硬件向軟件導流，且可以靠收上網服務費盈利，但對隨后國內寬帶市場的發展潛力估計不足，與其說是一個業務的完結，不如說是選擇了一種行將結束的商業模式。

2001年FM365業務告一段落之后，PC業務重新回到絕對的中心地位。

2002年IBM曾向楊元慶發出被收購邀請，但考慮到此時的IBM的PC業務尚有40億美元凈資產，聯想無資金實力收購，柳傳志前期對收購也是持極為審慎的態度。

在2003年，聯想內部開始達成共識：聚焦PC，保留手機，放棄其他業務。國際化成為必須要考慮的問題。

在2005年，聯想最終以12.5億美元的價格收購了IBM的PC業務，獲得think這一明星品牌，其中6億美金是通過股票支付，從此時開始，聯想逐漸形成“收購市場帶來銷售增量，并放大市場占比，在資本市場獲得溢價，進而獲得收購資金”這一收購模式。

甚至在收購案中，高盛的傭金也只收一半，兩年后根據聯想集團股價漲跌比例收取。

在2011年收購德國個人消費電子企業Medion中，共計6.7億美金，20%是以股權支付，在收購日本企業CEC時，也通過發新股融資1.75億美元。

股市在此成為聯想的重要融資渠道，即，業績的好壞可影響股價，也直接對融資成本產生影響，欲穩定股價，則又通過收購提高全球PC市場占比，通過收購獲得全球供應鏈的規模優勢，以此穩定市場和規模優勢。

在收購過程中，國際化的融合是相當受考驗的。

收購IBM之后，柳傳志否定了當時美國和中國雙中心的提議，實行美國中心制，且中方團隊集體“降一級”，柳傳志退出管理層，楊元慶擔任董事長，美國人則任CEO。

這很大程度確實消解了收購后美方團隊對中方的不信任感，穩定團隊，實現平穩過渡，但在現實操作中又并非如此。

外來CEO由于缺乏主人公精神，在唯KPI論中，第二任CEO阿梅里奧就會通過各種財務手段來提振結果，如降低產品服務成本預提，以此最終提高利潤收益。

此外，在人事問題上阿梅里奧與聯想老人劉軍、王曉巖等都發生過激烈矛盾。

2009財年，受金融危機影響，聯想虧損2.26億美元，內因加外因，彼時的聯想集團承擔著巨大的壓力。

其后，柳傳志復出聯想集團董事長，楊元慶繼續擔任CEO。

在國際化的融合過程中，聯想錯過了手機業務的發展最初機會。

雖然早在2002年通過收購廈華手機，成立聯想移動，2005年還曾創下國產手機第一，全市場排名第四的成績，但在2005年之后，國家放開手機牌照，山寨手機肆虐，價格競爭尤其激烈。

阿梅里奧決定出售聯想移動，最終在楊元慶的周旋之下，聯想控股聯合弘毅投資為首的私募基金，以1億美金收購聯想移動，這是當時最好的結局。

在2008年，蘋果正躍躍欲試改變未來手機格局之時，聯想手機業務卻慘遭出售，錯過了手機發展的一大良機，其后又上馬了樂phone系列，但仍然是運營商的定制款，而早在北京奧運會時，新華社記者就已經用聯想手機從珠峰發布照片了。

外來管理團隊的內耗，直接使聯想喪失了從2G到4G過渡的關鍵節點。

聯想2018年銷售額達到510億美金，市值622億港幣，小米為1749億港幣，市值2530億港幣，雙方雖然市盈率相差不大，但市銷率差距顯然可見。

智能手機在過去的高增長過程中，資本市場對小米給予了較高的認可，但聯想則相反，全球PC市場規模的飽和已并非秘密，市場定價相對保守。

聯想雖然錯過了2008年最初的手機發展機會，但其后通過與運營商合作，以聯發科的入門低價手機為切入，成為“中華酷聯”陣營之一。

但為何會有如今的局面呢？

對于以聯想為代表的PC廠商而言，在經營中具有通過供應商、經銷商賬期之間的時間差來獲得豐沛的現金流的特點。

以戴爾早期為例，其現金轉化周期（庫存周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數）在2002-2006年基本圍繞在-40天，也即，企業的規模優勢對上下游合作企業具有極強的談判能力，獲得40天左右的賬期差，降低企業運營的現金壓力。

聯想亦是如此，我們整理了2011-2019財年聯想集團的現金周轉周期，見下圖

從上表中看，聯想的現金周轉周期有逐漸劣化的趨勢，原因有：其一，加大并購之后，庫存陡增，庫存周轉周期也會放大，影響整個現金周轉效率；其二，在PC增速逐漸變緩之后，聯想對經銷商的吸引力在削減，應付賬款賬期也會隨之調整。

在2019財年，聯想庫存周轉期為30天，在2012財年該數字僅為12天。

聯想高層大多出身于銷售，在早期PC市場的數次戰役中也均承受了壓力且打贏了勝仗，形成了強大的線下經銷體系，但在2011年之后，線上的權重逐漸加大，這對原有的分銷模式造成了一定沖擊，加上PC市場的逐漸飽和，經銷商向高流通的手機轉移，聯想在最初的手機又采取以加盟商為主的銷售策略，經銷商流失率相對較高，聯想通過調整賬期來加強經銷商的凝聚力，應付賬款賬期從2011年的80多天降到2019財年的50天左右。

當手機行業告別運營商模式，進入“直營+經銷商”兩大模式并存之后，小米和vivo和OPPO開始展現實力，成為市場的最大收割者。

在手機的競爭中，價格成為關鍵點，如小米公開表示硬件利潤不會超過5%，要通過互聯網收入來補貼硬件，曾連續多年虧損。

作為一家老牌硬件制造和銷售類公司，在資本市場對聯想未能完全扭轉“定性”之前，聯想手機若以虧損換市場，對市值管理顯然不是好事，如前文所言，聯想在海外的一系列收購都有靠發股或發債為代表的募資行為，股價高低會直接影響融資成本，這也是個必須考慮的問題。

在2014年財年，聯想集團稅前盈利尚有10億美元，但到2016財年，該數字為虧損2.77億美元，也就在2016年，聯想集團股價曾相當時間徘徊在5港幣左右。

雖然在2014年收購了摩托羅拉，附帶2000個專利，但彼時國內市場已經進入了價格競爭階段，為穩定總利潤率，穩定短期市值，“專注維護利潤率”成為無奈選擇。

截至到目前為止，摩托羅拉手機的主要市場仍然集中在美洲市場，且多是與當地運營商合作，根據Counterpoint數據，聯想在美國手機線下市場共有8%的市場份額，在蘋果、三星和LG之后。

專注美國市場，在中國本土進行事實性的放棄，在很大程度上削減了虧損，穩定了股價，在PC市場有一定回暖的行業利好下，成為聯想近期表現的基礎，但若無新的概念和故事，此后聯想集團還能否穩定大局，這又是要考慮的。

柳傳志退休，聯想控股已經是一家在農業、新消費等領域不斷投入的投資公司，相較于聯想控股的多元化投資，聯想集團則仍然是一家偏向硬件的企業，后者需要在新的時間點注入新的概念和理念，這是楊元慶需要慎重考慮的。

柳傳志回歸家庭，楊元慶要帶領聯想集團繼續闖關。

梳理如此之多，不妨匯集一句話：聯想是值得尊敬的企業，他的國際化、資本運作的手段都值得學習和研究，當然他的問題也值得警惕。

以上部分信息摘自李鴻谷的《聯想涅槃》一書

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