前沿拓展：

摘要

長青集團擬發行8億元可轉債，扣除發行費用后全部用于鐵嶺、永城生物質熱電聯產項目、蠡縣熱電聯產項目以及流動資金的補充。

生物質發電、熱電聯產儲備項目豐富，2020年多個項目有望投產。公司從燃氣具生產銷售起家，2004年開始切入生物質能發電領域，2015年開始投建滿城工業集中熱電聯產項目。燃氣具國內銷售品牌為創爾特，國外銷售以OEM/ODM為主、客戶較為穩定，近年來燃氣具銷售增長有所停滯。環保熱能項目方面，2018年公司滿城工業熱電聯產項目投產，2019年鄄城生物質發電項目投產，為公司帶來較大收入與利潤增量，貢獻公司近年主要的收入與利潤增量。而目前公司工業集中熱電聯產在建項目3個，生物質發電在建項目10個，儲備項目豐富，且部分已經接近投建尾聲，預計2020年仍有不少項目集中投產，wind一致預期2020年公司收入、利潤分別增長65.93%、68.38%。

估值處于歷史低位。從估值來看，公司4月7日收盤價對應PE（TTM）為21.3X，估值處于上市以來的低位。A股上市公司中，與公司業務（燃氣具+生物質發電）相近的公司較少，燃氣具銷售企業華帝股份最新PE（TTM）為13.2X，生物質發電尚無對應標的，選取垃圾發電的瀚藍環境（16.7X）、綠色動力（27.2X）比較，公司估值尚可。

下修寬松，債底保護較好。長集轉債票面利率中規中矩，下修條款較為寬松，或表現出公司較強的轉股意愿。以對應正股4月3日收盤價測算，轉債平價為99.40元、對應轉股溢價率0.61%，平價保護尚可；在本文假設下純債價值為90.60元、YTM為2.45%，債底保護較好。

綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議申購本期轉債。本次轉債評級AA、發行日平價99.4元，選取評級相同、規模相近的奧佳（上市首日收盤價122.2元、溢價率3.97%）、柳藥（上市首日收盤價125.74元、溢價率26.61%）、孚日（上市首日收盤價109.4元、溢價率6.89%），考慮到其業務的稀缺性，預計本次轉債上市首日價格在115元左右；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售50%，則留給公眾投資者的額度為4億元，進一步假設網上410萬戶申購，則中簽率在0.01%左右，建議一級市場可以申購，二級市場也可以關注。

風險提示：在建項目投產不達預期；政策變動風險

正文

一、正股基本面

兩人共同控制的民企。截至募集說明書簽署日，何啟強直接持有長青集團25.77%的股份，麥正輝直接持有長青集團23.06%的股份，同時何啟強與麥正輝通過兩人各持股50%的新產業公司持有長青集團11.97%的股份，兩人為一致行動人，共同為公司的控股股東與實際控制人，兩人均為中國籍、同時擁有幾內亞比紹居留權、香港居留權。質押方面，實控人何啟強、麥正輝分別質押其持有的6.74%、4%的股權，占持有股權的26.15%、17.36%，質押比例尚可。

公司以燃氣具的生產銷售起家，后逐漸將業務拓展至環保熱能業務（包括生物質資源綜合利用、集中供熱暨熱電聯產等節能減排業務）。燃氣具方面，內銷產品包括燃氣熱水器、燃氣灶具、燃氣壁掛爐等；而外銷產品主要包括燃氣烤爐和燃氣取暖器等，外銷以OEM/ODM為主。環保熱能產業包括垃圾發電、生物質能發電以及熱電聯產，垃圾發電的收入主要來自于垃圾處理費與售電收入；生物質能發電則主要為收購秸稈等農廢作物、并進行發電，收入主要來自于售電收入；2015年1月公司取得河北滿城熱電聯產項目，進入供熱領域，收入主要來自于售電與售汽。

從公司的收入結構來看，2019年上半年公司收入9.92億元，分產品看，燃氣具收入3.93億元、占比39.61%，其中戶外及取暖用品收入2.42億元、廚電收入1.45億元；環保熱能業務收入5.99億元，收入占比60.39%。近年來公司燃氣具業務收入增長幾乎停滯，甚至出現下滑，收入增長主要來自于環保熱能項目。分區域來看，近年來由于環保熱能業務收入的上升，公司國內收入占比逐漸提升。

公司毛利率反轉回升。2019年上半年公司綜合毛利率28.77%，比2018年繼續上升。分業務來看，燃氣具業務由于2019年主要原材料價格企穩，且公司積極調整產品結構舍棄低毛利產品，因此公司燃氣具毛利率上升；而環保熱能業務則由于2018年開始公司發電項目逐步投產，毛利率逐漸提升。

負債率快速上升導致公司財務費用率快速增長。公司當前環保熱能的生物質發電以及熱電聯產項目均依賴較高的初期資產投入，后期才可獲得穩定的現金流。2017年開始公司資產負債率快速上升，從2016年的不足40%攀升至2019年三季度的62%，也由此公司的財務費用率當前已經上升至2.51%。

過去兩年公司利潤快速增長。2018年6月公司滿城工業集中供熱項目投入運營，2019年山東鄄城生物質發電項目投入運營，隨著以上環保項目的投產，公司毛利率逐漸提升，帶動公司利潤快速增長、過去兩年利潤復合增速達到80%以上。

公司生物質能儲備項目豐富，將為公司帶來穩定的業績增長。截至2019年三季度末，公司投入運營的生物發電項目為5個，裝機容量161MW，其中鄄城項目（35MW）于2019年三季度末投產。熱電聯產的滿城項目于2018年6月開始投入運營。而在建項目方面，工業集中區熱電聯產中的2個項目已經接近尾聲，預計2020年可以投產；生物質發電、熱電聯產項目目前在建共10項，且在順利建設中，累計裝機規模超過300MW。

二、轉債募投項目分析

本次可轉債發行規模為8億元，扣除發行費用后全部用于鐵嶺、永城生物質熱電聯產項目、蠡縣熱電聯產項目以及流動資金的補充。

目前以上3個項目均在建設中。

1）鐵嶺長青生物質熱電聯產項目，安裝建設1臺高溫高壓1×130t/h生物質鍋爐，配1×35MW抽凝式汽輪發電機組，項目建設期20個月。截至2019年三季度已經累計投資21,585萬元、占比總投資54.57%；

2）永城長青生物質能熱電聯產工程項目，安裝建設1×140t/h振動爐排、高溫高壓、生物質燃料鍋爐，配1×35MW抽凝式汽輪發電機組，項目建設期12個月，截至2019年三季度投資進度為35.04%；

3）蠡縣熱電聯產項目建設期12個月，新建3臺110t/h高溫高壓循環流化床鍋爐、2臺15MW背壓式汽輪機和2臺15MW發電機組。本項目的建設一方面可向蠡縣周邊各分散的企業提供工業用蒸汽，另一方面替代各企業自備的小鍋爐，為當地燃煤減量作出重要貢獻。截至2019年三季度投資進度為47.55%。

三、可轉債投資價值分析

公司本期可轉債發行規模為8億元，發行期限6年。初始轉股價為8.31元，按初始轉股價計算，共可轉換為9626.96萬股長青集團A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為12.98%，對流通股（非限售）的稀釋率為20.96%，對流通股稀釋率偏高。轉股期從2020年10月15日起至可轉債到期日（2026年4月8日）結束。

利率條款來看，可轉債6年票面利率分別為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，與近期發行的可轉債平均票面利率水平相當；到期贖回價格為110元，補償利率設置中規中矩。

信用評級來看，中誠信對主體與債項分別給予AA、AA的評級。增信方面，本次可轉債無擔保。

就轉債的附加條款來看，下修條款寬松，1）轉股價修正條款（10/20，85%），較市場常規設置偏寬松；2）有條件贖回條款為（15/30，130%）；3）回售條款（30，70%），贖回與回售條款均屬于常規設置。

綜合來看，公司本次發行票面利率與市場平均水平相當，下修條款較為寬松。公司發行公告日前一日收盤價為8.26元，對應平價為99.40元。本次發行的長集轉債評級為AA、期限為6年、4月3日6年期AA級中債企業債YTM為4.1808%、中證公司債YTM為4.1784%，綜合以上本文取YTM為4.18%，測算轉債純債價值為90.60元，債底保護較好。

四、投資建議

生物質發電、熱電聯產儲備項目豐富，2020年多個項目有望投產。公司從燃氣具生產銷售起家，2004年開始切入生物質能發電領域，2015年開始投建滿城工業集中熱電聯產項目。燃氣具國內銷售品牌為創爾特，國外銷售以OEM/ODM為主、客戶較為穩定，近年來燃氣具銷售增長有所停滯。環保熱能項目方面，2018年公司滿城工業熱電聯產項目投產，2019年鄄城生物質發電項目投產，為公司帶來較大收入與利潤增量。而目前公司工業集中熱電聯產在建項目3個，生物質發電在建項目10個，儲備項目豐富，且部分已經接近投建尾聲，預計2020年仍有不少項目集中投產、為公司帶來業績增長。

估值處于歷史低位。從估值來看，公司4月7日收盤價對應PE（TTM）為21.3X，估值處于上市以來的低位。A股上市公司中，與公司業務（燃氣具+生物質發電）相近的公司較少，燃氣具銷售企業華帝股份最新PE（TTM）為13.2X，生物質發電尚無對應標的，選取垃圾發電的瀚藍環境（16.7X）、綠色動力（27.2X）比較，公司估值尚可。

下修寬松，債底保護較好。長集轉債票面利率中規中矩，下修條款較為寬松，或表現出公司較強的轉股意愿。以對應正股4月3日收盤價測算，轉債平價為99.40元、對應轉股溢價率0.61%，平價保護尚可；在本文假設下純債價值為90.60元、YTM為2.45%，債底保護較好。

綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議申購本期轉債。本次轉債評級AA、發行日平價99.4元，選取評級相同、規模相近的奧佳（上市首日收盤價122.2元、溢價率3.97%）、柳藥（上市首日收盤價125.74元、溢價率26.61%）、孚日（上市首日收盤價109.4元、溢價率6.89%），考慮到其業務的稀缺性，預計本次轉債上市首日價格在115元左右；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售50%，則留給公眾投資者的額度為4億元，進一步假設網上410萬戶申購，則中簽率在0.01%左右，建議一級市場可以申購，二級市場也可以關注。

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