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前沿拓展：

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一、綜述

本文為軍工行業債的專題研究，分為信用債（短融、中票、企業債、公司債）、可轉債、可交債，并闡述了債轉股現狀，最后對軍工行業2019年的基本面和投資機會進行了分析。

二、軍工行業信用債：央企居多，迄今零違約

1.2018年發行金額下降、凈融資額上升，央企發債占絕對多數

軍工行業信用債發債數量和金額在2016年之前呈螺旋上升趨勢，于16年達到峰值（78只債券，總發行額1941.9億元），與全行業趨勢基本一致。受國內市場16年底以來利率上行、去杠桿等政策以及市場違約事件影響，2017年來全行業信用債發行數量和金額出現大幅下降，接近2014年水平（發行數量同比減少32.95%，發行金額同比減少38.54%）；全行業信用債凈融資額也從16年的30194.32億元大幅下降至17年的2244.37億元，降幅達92.57%。軍工行業16-17年信用債發行變化趨勢與全行業相同，發行數量和發行金額分別同比減少56.41%和72.58%，回到2013年水平以下；軍工行業信用債17年凈融資額較16年下降667.34億元至-422.97億元。

2018年，全行業信用債發行數量和發行金額有所上升，凈融資額也同比增加637.26%。軍工行業18年信用債發行數量和發行金額（30只債券，總發行額449.8億元）分別同比下降11.76%和15.62%，僅占當年全行業信用債發行總額的0.65%；軍工行業18年信用債凈融資額193.80億元，較17年增加616.77億元，占當年全行業信用債凈融資額的1.17%。

從發行人結構來看，軍工行業的絕大多數信用債系由中央國有企業發行，在2000年以來的歷史發行總額中占比高達98.71%，顯著高于全行業35.42%的平均水平；而相應地，軍工行業民企信用債發債金額僅占總信用債發債金額的0.72%，顯著低于全行業8.33%的平均水平。

從債券結構來看，短期融資券2017年以前在軍工行業信用債發行金額中占比最大，2015年和2016年分別發行979億元和1,259億元，占信用債發行總金額的83.96%和64.83%；但其17年發行金額同比下降88.96%至139億元，大幅拉低了軍工行業的信用債發行金額。

從2009年到2014年，中期票據對軍工信用債凈融資貢獻最大；短融雖發債金額最多，但對凈融資的貢獻一直較小且波動較大，在2012、2013、2016、2017、2018年的凈融資為負。自2016年以來，軍工行業的公司債對凈融資額貢獻較大且較穩定，是本行業從17年到18年凈融資額由負轉正的重要保障。

截至2019年3月1日，軍工行業信用債市場共有存量債券136只，總金額2,693.9億元。其中，中期票據共52只，總額1,248.2億元，占比46.33%；公司債共65只，總額1,039.7億元，占比38.59%；企業債18只，總額386億元，占比14.33%；短期融資券僅1只，總額20億元，占比0.74%。從發行人結構來看，中央國有企業占比高達98.43%，與自2000年以來的軍工行業信用債歷史發行人結構高度一致。

2.軍工信用債迄今零違約

近年來，全市場信用債違約數量和違約規模呈快速的上升趨勢。2018年，全市場信用債違約數達135起，同比增加275.00%；債務違約規模1,336.75億元，同比增加310.61%。債務違約數量的多少直接影響市場對債券的投資熱情。在全行業債務違約頻發的大環境中，軍工企業發行的信用債迄今為止尚未出現過違約記錄，信用狀況良好。

從歷史信用債評級結構來看，軍工行業長期信用債評級中AAA級占比達82.89%，顯著高于全行業長期信用債評級中的AAA級占比（30.83%），且軍工行業長期信用債評級中無低于AA-級的債券。

再聚焦信用債存量：軍工行業存量長期信用債有90.37%為AAA級，顯著高于全行業平均水平35.75%，且無AA-以下評級的債券。

最后，我們關注債務發行主體評級調整的相關數據：軍工行業迄今以來只追溯到四起評級下調事件，分別發生在2011、2013和2018年，涉及央企1家、地方國有企業2家和民營企業1家。據此，我們得到如下兩個結論：第一，和全行業基本上逐年上升的主體評級負面調整次數相比，軍工行業的主體評級負面調整一直維持在極低水平，在全行業中平均占比僅0.64%；第二，如前所述，軍工行業信用債的發行主體絕大多數是央企，央企評級下調僅一例，這證實了軍工行業信用債發行主體的可信度。

3.軍工行業信用債收益率略低于全行業，到期收益率較高者多為民企和地方國企

為考察軍工行業信用債的到期收益率和信用利差，我們選取軍工行業內5年期的AAA級和AA級信用債與全行業5年期的AAA級和AA級信用債進行對比。我們注意到：由于信用債違約率低、風險性小，軍工行業AAA級和AA級信用債的到期收益率分別比全行業同評級信用債的到期收益率略低。截至2019年3月1日，軍工AAA級信用利差比全行業AAA級信用利差平均低18.86%，軍工AA級信用債利差波動較大，但在目前全行業AA級信用債利差走闊的背景下未出現信用利差上升。

從到期收益率看：軍工行業內到期收益率最高的信用債多由民營企業和地方國有企業發行。央企中，新興際華股份有限公司、中國電子信息產業集團有限公司等發行的公司債到期收益率較高。

三、軍工行業可轉債：進可攻退可守，關注機電轉債、光電轉債、航電轉債

1.可轉債2018年大幅增長，中國動力擬發行定向可轉債

可轉債是指債券持有人可以在特定時間、按特定條件轉換為公司普通股票（正股）的特殊債券，兼具債權和期權的特征，在轉股期內，投資者可以選擇轉換為股票，或者繼續持有債券。可轉債這種“進可攻、退可守”的特性使其成為博弈股市行情的理想工具。

從發行數量來看，我國A股上市公司至今共發行可轉債234只，其中軍工行業共發行7只，軍工行業發行數量占發債總數量的2.99%。包括已退市2只：重工轉債、海直轉債，存續5只：航信轉債、航電轉債、機電轉債、光電轉債、特發轉債。從發行金額來看，我國A股上市公司至今發行可轉債5277.71億元，2018年大幅增長。其中軍工行業發行金額173.20億元，軍工行業發行金額占總發行金額的3.28%。其中存續5只可轉債發行金額86.19億元。

2017年2月，證監會發布了再融資新政，從定價方式、融資規模、融資間隔等角度對再企業融資做出了嚴格限制。2017年5月證監會發布了減持新規，同時上交所、深交所配套發布《實施細則》，從多角度、全方位的加嚴定增股東的減持行為。定增市場管理趨嚴，導致定增新發預案融資規模在近兩年大幅下滑，可轉債作為企業融資的替代選擇，受益明顯。

證監會政策支持，定向可轉債有望迎來增長。2018年11月1日，證監會發布消息，試點定向可轉債并購支持上市公司發展，積極推進以定向可轉債作為并購重組交易支付工具的試點，支持包括民營控股上市公司在內的各類企業的并購重組。雖然目前定向可轉債發行尚無配套的法律法規，但隨著此次官方再次發聲鼓勵，未來定向可轉債工具有望迎來增長。

賽騰股份為A股首單定向可轉債并購案，而中國動力為首個配融定向可轉債預案。2019年1月23日晚，證監會披露的《并購重組委2019年第2次會議審核結果公告》顯示，賽騰股份（603283）發行可轉換債券、股份及支付現金購買資產獲無條件通過。據中證報報道，此次審核用時22個工作日，充分體現了證監會順應市場主體訴求，創造條件支持上市公司并購重組的決心。另外，根據中國動力2018年12月27日晚披露的重組預案，公司擬發行普通股、可轉債及付現金，購買廣瀚動力、長海電推、中國船柴等8家公司少數股權；另擬非公開發行可轉債募資不超過15億元。

2.軍工可轉債2018年集中上市

當前存續的軍工可轉債有航信轉債、航電轉債、機電轉債、光電轉債和特發轉債，除了航信轉債，其余4只集中于2018年上市。航電轉債、機電轉債、光電轉債的發行主體分別是中航電子、中航機電、中航光電，都為航空工業集團下屬上市公司。

截止2019年3月1日，近一年內可轉債發行預案239個，其中軍工行業2個，中國動力（600482.SH）與雷科防務（002413.SZ）先后擬發行定向可轉債。根據《中國動力發行普通股和可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》披露，本次重組發行可轉換公司債券的交易對方為特定投資者、中國信達、太平國發。根據《雷科防務發行可轉換債券、股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》披露，上市公司擬向不超過10名特定投資者非公開發行可轉換債券及股份募集配套資金不超過3.97億元，其中發行可轉換債券支付交易對價為2.84億元，交易對方為特定投資者、西安輔恒、西安伴恒、西安擁恒。

已退市的軍工可轉債有重工轉債和海直轉債，皆主要以轉股方式退出。

以2019年3月1日交易數據為準，統計各可轉債行情指標如下：

除航信轉債的債性較強以外，其他軍工可轉債的股性較強。其中，特發轉債轉股溢價率為-24.17%。

通過對比上市以來可轉債與正股相應時期漲跌幅，可以發現可轉債價格運行區間會在較窄的范圍內波動，下限由債底和條款所決定，上限受贖回條款約束。如果來自于純債或條款的安全邊際明確，可以逐步增持博弈不確定的股市。

3.關注機電轉債、光電轉債、航電轉債

3.1.機電轉債

中航機電是中航工業旗下航空機電系統業務的專業化整合和產業化發展平臺，是我國軍用和民用航空機電系統領域國家隊，在我國航空機電產業中具有絕對龍頭地位。公司的發展歷經三次重大資產重組，實現從“小、散、弱”到“大機電”轉變，目前控股12家、托管8家機電系統公司等核心機電系統資產，形成了以軍用航空業務為核心，兼顧民用領域協同發展，涵蓋機電系統全產業鏈的格局。

公司作為我國機電系統的絕對龍頭，航空主業突出，內生增長穩健，將核心受益我國軍民兩大機電產業的發展。公司主營業務是航空產品、非航空產業及現代服務業；公司航空主業突出，航空產品貢獻70%以上毛利，過去五年營收、歸母凈利復合增速6.7%、9.31%，歸母凈利增速高于營收增速，盈利能力持續提升。

1)2020年我國空軍要構建以四代裝備為骨干、三代裝備為主體的裝備體系。根據目前我國空軍軍機的裝備數量和結構看，我國軍機新型號未來十年的換裝列裝規模達4000億，對應機電系統市場規模達700億，年復合增速有望維持在20%以上。公司在國內軍機機電系統占有絕對龍頭地位，是中航工業旗下唯一的機電系統平臺，產品已涵蓋各機電子系統，基本壟斷國內軍機市場。綜合看，軍機機電系統仍將是公司未來兩到三年內生增長的核心驅動因素，主要受益兩個核心邏輯：一方面，未來幾年我國軍機新型號換裝列裝處于加速態勢，保持較高景氣度；另一方面，機電系統綜合化、多電化技術趨勢決定了新機型中機電系統的單架價值量占比有提升，公司產品毛利率有望穩中有升。

2)以C919為代表的國產民機上量及機電系統國產化趨勢將是拉動我國民機機電系統快速增長的主要力量。長期看，我國民用飛機機電系統總規模達3000億美元；中期看，至2020年機電系統在國產民用飛機中市場規模達200億元；民機機電系統的國產化率也有望進一步提升。公司依托軍機航空核心技術優勢大力拓展民用航空產品，已實現從國內機型配套向全球民機市場配套發展，民機產品配套從初級向中高級產品發展，從單個產品向系統級產品的發展。我國機電系統產品在C919項目中有5個系統先后與國外知名企業開展合作，其中液壓、燃油、電源系統分別與派克宇航、UTAS組建了合資公司，高升力系統與MOOG開展了項目合作，空氣管理系統與LIEBHERR開展了項目合作，座椅系統實現自主研制；MA700支線飛機實現5個機電系統的自主牽頭研制，實現了系統級研發、關鍵部件研制；GA600大型水陸兩棲飛機幾乎所有機電系統實現自主研制等。綜合看，公司民機機電系統業務有望伴隨我國以C919國產大飛機為代表的民機產業，未來體量上升一個大的臺階。

公司是唯一的航空機電全科目平臺，優質資產注入仍有望有序推進。公司自2013年托管18家機電系統下屬企業以來，截至目前已陸續收購了托管公司中的4家，目前仍托管包括兩個優質研究所：南京機電液壓中心（609所）（2018年6月新增）、航空救生研究所（610所）等在內的8家公司。我們認為：不管是軍機還是民機在綜合化、多電化發展趨勢下，現有機電系統“小、散、弱”的局面只能通過整合來建立系統供應商級的能力，中航機電作為唯一平臺，資產注入仍有望繼續，核心優質資產注入將帶動中航機電在系統級供應能力上再上升一級，協同效應有望進一步凸顯。中航工業整合組建機載公司有利于更好地承擔國家機載重大專項，是順應全球航空機載產業機、電一體化發展趨勢的需要。根據證券時報報道，機載專項是繼大飛機專項、兩機專項后的又一個國家專項投入，資金投入將在160億元左右，公司有望受益機載專項的落地。

3.2.光電轉債

我國高端連接器的領軍企業，將受益于行業集中度提升及國際化拓展。目前全球連接器市場集中度不斷提升，行業巨頭增長勢頭依然不減，并購整合趨勢強勁，前十大企業市場份額從上世紀80年代38%提升至今的60%。我國已經是全球增速最快、市場規模最大的連接器市場，但前十大企業市場份額不足20%，具有較大提升空間，未來或將誕生類似安費諾、泰科等巨頭型公司。公司專注于中高端連接器，已是國內規模最大的軍工防務及高端制造領域互連技術解決方案提供商，下游涉及軍工、新能源汽車、通信、軌交等領域，已占據先發優勢，并逐步與國際接軌，有望成為世界級的互聯技術解決方案提供商。

軍民融合典范，雖是軍工體制內企業，但具備很強的市場化基因。經過近半個世紀的積淀，公司已建立了市場化的薪酬制度、完善的激勵體系等，并形成了以客戶為中心、問題為導向的快速響應機制,市場化基因構筑了公司的強大競爭力。公司通過不斷聚焦主業、提質增效，確立了“集團化、多元化、國際化”的發展路徑，以洛陽本部為核心，先后收購或成立沈陽興華、富士達、翔通光電、中航海信、泰興航空等，不斷吸納技術，完善產品體系如液冷產品、特種光模塊產品等，并從連接器向線纜組件、系統產品延伸，價值量不斷提升，將進一步打開市場空間。

內生增長確定性高，18年將是開啟新一輪增長的拐點。公司在國內的軍工、新能源、通信等連接器業務上都處于行業明顯優勢地位，十三五后期或將開啟新一輪增長。公司上市后最主要的問題是產能問題，07年IPO以來公司每隔3年就會進行一批新產品產業化項目。公司擬發行可轉債募集資金13億元，主要用于新技術產業基地（預計19年建成投產）、光電技術產業基地二期項目等，將解決公司進一步業務擴張及新產品產業化的產能問題，預計將分別為公司新增收入13.75、10.03億元，將滿足新一輪增長需求。

1)公司以軍為基，軍品收入占比55-60%，利潤占比更高，仍是目前最重要的業績增長點。公司軍品涉及航空、航天、船舶、電子、通信指揮、兵器等幾乎所有軍工領域，在我國武器裝備更新換代需求加速釋放的背景下，信息化程度提高將帶動連接器系統需求增長，軍改負面影響削弱疊加十三五后期武器裝備發展迅速，公司軍品將重回快車道，預計今年訂單將呈現逐季好轉態勢，預計全年增速將達到17%左右，明后兩年增長更為確定，或在20-30%之間。隨著公司液冷等新產品的產業化并不斷拓展配套領域，綜合設備柜等集成化產品逐步推廣，集中度及產品價值量將進一步提升，為公司長遠發展打開了更大的成長空間。此外參考軍品競爭對手航天電器連接器業務的毛利率水平，基本維持在40%左右。

2)通信領域海外客戶收入迅速增長，關注5G進展。目前4G建設高峰期已過，公司國內通訊領域訂單隨著受到較大影響，但公司通過積極拓展海外市場，打開了美國數據中心市場并進入國際通信巨頭供應鏈，一定程度削弱了國內市場周期性波動的影響。目前5G建設蓄勢待發，5G基站覆蓋密度有望至少達到4G的1.5倍，將帶動公司通信業務開啟新一輪增長。17年公司光、電系列產品陸續通過重點客戶樣品測試；高速產品取得了主要客戶供貨資格并形成小批量訂貨。

3)國內新能源車連接器龍頭，并向合資車企、外資車企拓展。公司是我國最大的新能源汽車連接器供應商，也是國內最早介入新能源汽車產業的連接器企業，并參與部分標準的制定，公司不僅在連接器而且在線纜組件、集成化產品上具有優勢。目前公司已與比亞迪、北汽、東風、宇通、中通、奇瑞等自主品牌車企長期深度合作，將受益于國內補貼退坡下新能源汽車銷量回歸理性的確定性增長。此外公司逐步拓展合資車企、外資車企，在德國設立分公司，與特斯拉建立合作關系，一旦成功切入或將形成示范效應，從而有望進入世界主流新能源車企。

3.3.航電轉債

中航電子是我國空、海、陸航裝備所有國產軍用飛機航空電子系統/設備的最大和主要的供應商，產品覆蓋航電系統和飛控系統，是我國航空電子/飛控專業領域的領導者。

內生增長：受益于軍機列裝加速和升級換代下航電系統單機價值量的提升，而且19年有望隨航空裝備訂單好轉迎來業績增長拐點。

1）軍機航電系統量價齊升：軍機列裝換裝加速帶來我國軍機航電系統未來10年超1500億元的市場空間。且航電系統成本占整機比隨戰機代際進化而提升，我國正處在二代機（數量占比50%）向三代機三代半機型跨越的更新換代期，因此航電系統有望迎來量價齊升。

2）軍機訂單好轉，軍機配套景氣度或于19年更為明顯。在軍費增速呈現向上拐點、軍改負面影響削弱、軍品交付5年周期前松后緊的背景下，航空裝備板塊訂單在18年訂單明顯好轉。按照“軍方-主機廠-配套廠”的采購順序，航空裝備產業鏈景氣度將向上游傳導，以中航電子為代表的航空裝備配套廠商的經營數據表現或將在2019年更為優異。

3）民機航電：未來10年國內民機航電系統新增市場空間約800億元。子公司上航電器是C919飛機首飛系統級供應商，將受益于國產民機新興市場的蓬勃發展。

資產注入預期：托管機載系統旗下5家科研院所等單位，作為集團唯一航電業務上市平臺資產整合預期強烈。托管之意是將航電板塊的經營管理和未來發展均由中航電子進行決策，以實現航電業務板塊的整合。托管或是資產注入的前奏，但5家科研院所資產注入的前提是改制，而改制需要國家相關政策支持，故注入尚需靜待政策“東風”。

四、軍工行業可交債：都為私募EB

可交換債券是指上市公司股東依法發行的、在一定期限內依據約定的條件，可以交換成該股東所持有的上市公司股份的特殊債券。一般來說，可交換債券和其轉股標的分別屬于不同的發行人，可交換債券的發行人為控股母公司，而轉股標的發行人則為上市子公司。

從發行數量來看，我國A股上市公司共發行可交換債券224只，其中124只在深交所上市，87只在上交所上市，另外有13只在IOC（機構間私募產品報價與服務系統）上市。其中軍工行業共發行9只，已退市6只：15九洲債、16萬澤01、16萬澤02、16沃金E1、16銀河E1、17佳船E1，未到期3只：18太控EB、17中兵EB、17湘電EB。

從發行規模來看，我國A股上市公司共發行可交換債券2639.24億元，其中軍工行業發行金額共52.59億元，軍工存續可交換債券發行金額21.09億元。

存續三只軍工可交換債券均為私募EB，流動性較低。根據發行方式不同，可交換債又可以分為公募EB和私募EB。私募EB流動性不及公募EB，私募EB上市交易平臺為滬深交易所、機構間私募產品報價與服務系統；流通轉讓平臺為滬深交易所綜合協議交易平臺、上交所固定收益證券綜合電子平臺、機構間私募產品報價與服務系統。另外，私募EB投資者數量須在200人以下。

應流股份于2018年2月12日接到應流投資的通知，應流投資擬以所持公司部分A股股票為標的發行可交換公司債券。日前，應流投資已取得上海證券交易所《關于對霍山應流投資管理有限公司非公開發行可交換債券掛牌轉讓無異議的函》（上證函[2018]159號）。在公告日當天，應流投資持有公司132,732,130股A股股票，占公司已發行股本總數的30.60%。根據應流投資通知，本次可交換債券的擬發行期限為不超過3年（含），擬募集資金規模不超過人民幣6億元（含），擬發行方式為非公開發行。

五、軍工行業債轉股：集中于船舶行業

1.本輪債轉股強調市場化、法制化

國務院于2016年10月10日發布《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發?2016?54號）及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，標志著本輪債轉股的序幕正式拉開。本輪債轉股的提出基于以下幾個方面：一方面，為穩妥降低我國企業高杠桿率，緩解償債壓力，增強企業資本實力；二是引導資金脫虛向實，降低金融風險，支持實體經濟發展；另一方面，考慮到銀行不良貸款率較高，關注類貸款余額不斷上升，銀行惜貸情緒比較嚴重。因此在這些因素的影響下，債轉股方案繼99年政策性債轉股后重新啟動。有別于99年政策性債轉股，本輪債轉股強調市場化、法制化，鼓勵社會資本參與。即對債轉股企業的選擇、資金供給、定價機制以及退出渠道等方面市場化，各級政府及部門將不干預市場參與主體具體事務，在債轉股的債券范圍、實施主體、資金來源、運行框架、退出渠道等方面作出了較大的放寬。

自市場化債轉股被首次公開提出后，監管層出臺一系列有關推動市場化、法制化債轉股的政策文件，逐步明確債轉股實施的指導原則、資金來源和實施主體等內容，提供良好的制度環境；同時，監管層建立、健全、適當放寬政策鼓勵金融機構撬動社會資金，通過規范管理、定向降準等政策及優惠措施，降低金融風險并激發市場參與的積極性。近兩年來，中央各部委在政策上不斷探索和完善，堅持以市場化、法制化為原則，積極化解債轉股項目中“募”、“投”、“管”、“退”四個環節面臨的困難。

為推動更多市場化債轉股項目的順利落地，五大行均已成立金融資產投資公司。截至目前，簽約項目數量已超過120家，累計簽約總額超過萬億，占目前市場化債轉股簽約總額的一半以上，為債轉股項目的主力軍。其中，建行累計簽約數最多，數額最大。

根據國家發改委相關數據顯示，截至2019年1月22日，市場化債轉股簽約額已突破2萬億元，落地金額已達6200億元，2018年落地率超過30%，對比2017年年底該比率僅為8%左右。這表明在市場化政策的完善與助推下，市場化債轉股進程顯著提高。

根據公開信息的不完全統計，本輪實施債轉股的企業以國有企業為主，在我們統計的83個簽約項目中，占比達85%，涉及簽約金額占比達96%。債轉股的簽約行業中，主要集中于煤炭、鋼業與建筑行業，其中煤炭行業比重最大，簽約規模達1956.87億元，占總簽約規模的28.15%，具備強周期特征，同鋼鐵和煤炭為供給側改革重點領域相對應。

2.軍工行業債轉股：集中于船舶行業，中國重工已完成

軍工行業已實施或正實施債轉股的企業共7家，分別是中國重工、*ST船舶、中船防務、中國動力、航天通信、博云新材、煉石航空，簽約金額共359.04億元。作為首例軍工債轉股企業的中國重工已于2018年3月1日完成其與中國信達等8名實施機構的股權過戶及相關工商變更登記手續，標志著軍工央企市場化債轉股順利走完了“第一單”，項目金額高達218.68億元。

從簽約數量與涉及金額來看，軍工債轉股的實施對象以國企船舶企業為主，自17年至今陸續有4家上市企業展開，簽約金額共計349.68億元，以引入外部資金對旗下高杠桿率的子公司進行增資，緩解債務壓力。其中，中國重工簽約時間最早、涉及金額最大，為軍工企業債轉股起到標桿作用。中國船舶、中船防務和中國動力也相繼與外界投資機構簽訂債轉股合作協議，簽約金額分別為54億元、48億元和29億元，對其子公司“輸血”。目前，三家上市公司均完成對旗下子公司的增資部分，并已開展以發行股份或可轉債的形式回購投資機構所持有的子公司股權。

其他三家軍工企業分別為航天通信、博云新材、煉石航空。其中，除煉石航空僅于近期發布債權人變更的公告并未披露債轉股的預案外，其余兩家均以上市公司向公司子公司增資的形式開展債轉股項目，并未引入外資，涉及金額少。

從實施方式來看，四家船舶企業債轉股模式相近。可分為兩個步驟，第一步通過結合“債權直接轉為股權”與“現金增資償還債務”兩種模式，外部投資機構對旗下子公司增資，成為子公司的股東；第二步由上市公司向投資機構以“發行股份購買資產”的形式，收回其子公司的少數股權。以中國重工為例，公司于2017年8月15日與中國信達資產管理股份有限公司（簡稱：“中國信達”）、中國東方資產管理股份有限公司（簡稱：“中國東方”）、中國國有資本風險投資基金股份有限公司（簡稱：“國風投基金”）、中國國有企業結構調整基金股份有限公司（簡稱：“結構調整基金”）、中國人壽保險（集團）公司（簡稱：“中國人壽”）、華寶投資有限公司（“簡稱：華寶投資”）、深圳市招商平安資產管理有限責任公司（簡稱：“招商平安”）、國華軍民融合產業發展基金（有限合伙）（簡稱：“國華基金”）簽訂債轉股合作協議，其中中國信達與中國東方約定以標的公司（即大船重工與武船重工）或標的公司合并報表的附屬企業的金融機構貸款債權向標的公司增資，投資金額分別為50.34億元、20億元，其余6家投資機構以現金對標的公司進行增資，投資金額合計148.34億元，用于清償標的公司債務。

從退出方式來看，除中國動力以發行其普通股或可轉債的方式回購投資機構所持有的子公司股權外，其余三家上市公司均采用向投資機構發行其公司股份以回購標的公司的股權，為投資機構提供了市場化退出的渠道。標的公司股權的轉讓價格均由第三方資產評估機構完成。以中國重工為例，以公司第四屆董事會第五次會議決議公告日前20日上市公司股票交易均價的90%，即5.78元/股的發行價格為準，公司向8家投資機構發行總數不超過38億股的股份，購買投資機構持有的大船重工42.99%和武船重工36.15%的股權。公司目前已完成同投資機構的股權過戶及相關工商變更登記手續，即向投資機構定向增發本公司股權以回購其持有的子公司股權，發行總數公司股權由債轉股項目實施前的19,079,897,108股增加至22,879,793,243股。上述股份鎖定期為3年，投資機構承諾在鎖定期內與中船重工形成一致行動關系以保證國有資本絕對控股地位。

中國重工的資產負債率自其債轉股實施以來得到明顯改善，資產負債率下降近10個百分點。

在本輪市場化債轉股優先選企的方向上，國務院于2016年10月10日公布的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》明確了市場化債轉股使適用企業的范圍，提出了“三個鼓勵”和“四個禁止”。銀監會于2017年8月7日印發的《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》（征求意見稿）第三十四條至第三十六條以及銀保監會《金融資產投資公司管理辦法（試行）》也對市場化債轉股適用企業范圍做出了一致的規定。

軍工行業中，船舶行業符合政策支持鼓勵標準：“因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業”“高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業”。

民船處在長周期底部，目前正緩慢回暖；而且，2007年是上一輪造船高峰，10年一個中周期，當前處在造船中周期復蘇拐點。造船行業因建造周期（2~3年為主）、壽命周期（20~30年）較長，導致航運、造船較難達到供需平衡，致使造船行業呈現強周期特征。20世紀以來的近120年期間，世界造船市場明顯經歷4次長周期（30年左右），12次中周期（10年左右）和幾十余次小周期（3-5年）。船舶市場運行波動過程是小周期、中周期和長周期相互鑲嵌相互疊加的過程。觀察最近一個造船周期，2008年金融危機以來造船業逐步進入深度調整階段，直到2016年，全球船舶海工市場進入雙重波谷疊加階段，是全球造船海工業的最低點。上一輪造船訂單高峰是2007年，以10年為一個中周期，當前正處在造船中周期復蘇拐點上。

中國重工已實施完畢債轉股，中船防務、*ST船舶、中國動力實施中，我們認為，中船科技、湘電股份等船舶行業的高資產負債率公司，將來也有實施債轉股的可能。

六、19年軍工行業增長較為確定，具有比較優勢

1.預計19年軍工行業增長較為確定

展望2019年，我們認為軍工行業的主邏輯并沒有發生變化，在國內經濟增速放緩，全球安全局勢趨緊的情況下，考慮到軍費保持增長、軍工補償性訂單增加以及軍工5年周期決定全年交付較多等因素，預計19年軍工行業仍將繼續穩健增長。具體如下：

19年國防預算增速7.5%，繼續維持中高速增長：

1)全球軍費開支上升勢頭明顯，美、日、北約等國家地區2019年軍費預算均大幅上漲，對我國軍費預算形成刺激。

2)中美關系不確定性加大，周邊局勢緊張呈常態，或將會刺激我國加大相關的國防預算，以應對潛在的可能變化和沖突。美國推動“印太戰略”、與臺灣地區領導人通話、簽署《與臺灣交往法》、二次對臺軍售等，利用臺灣、南海等地緣問題制衡中國意圖明顯；地緣政治緊張將呈常態，疊加大國之間的政治博弈，刺激我國軍費增長。

3)我國武器裝備進入跨代建設時期、推進軍事實戰化訓練、人員開支等均需要龐大的軍費支撐。①裝備建設：空軍裝備到2020年構建以四代裝備為骨干、三代裝備為主體的武器裝備體系，運20、殲20等新型戰機預計進入批量列裝期；②軍事訓練：2018年新作訓大綱正式頒布，2019年我軍實戰化軍事訓練仍將維持從難從嚴的常態化；③人員開支：軍隊人員工資增長等均需加大軍費的投入。

4)以上因素決定我國2019年國防預算維持增長，但國防預算與宏觀經濟正相關，受GDP和財政增速的影響，2019年國防預算增速7.5%，依然保持中高速增長。國防支出作為政府財政支出的重要部分，與國家宏觀經濟狀況密切相關，近5年來我國的軍費占GDP比重始終在1.24%-1.32%之間，比例相對穩定，因此我國國防預算的走勢將直接反映我國GDP的變化趨勢，呈現絕對額增加，增速逐漸降低的態勢。另一方面，我國財政支出在各領域撥劃比例固定在一定范圍內，教育、醫療等領域預算大幅縮減的可能性極小，國防支出難以擠占其它領域份額。

19年是軍改第四年，對武器裝備采購的負面影響將逐步弱化。2015年11月，中央軍委發出深化國防和軍隊改革的行動號令，史上最大軍改拉開序幕。軍委部門的劃分調整、規模結構和力量編成改革等長期有利于理順現有的軍隊指揮和管理體制，打造精干高效的現代化常備軍，但短中期影響上市公司軍品訂單和回款的執行節奏。隨著17年10月十九大召開后軍方高層的逐步到位，加速推進裝備采購機關及相關部門人事調整落地，18年軍改對裝備采購的影響已逐步削弱，相關公司不僅應收賬款回款加速，且訂單已陸續釋放，19年負面影響或進一步弱化。但也需重點關注各個軍兵種的差異，比如，過去兩年因海軍反腐等原因導致海軍產業鏈相關公司訂單受到較大影響，目前已告一段落；19年其它軍兵種是否會受到影響仍有待觀察。

軍品5年交付周期前松后緊，十三五后兩年或將面臨交付高峰期。我國武器裝備采購仍遵循計劃經濟體制下的指令計劃方式，國防裝備費花費大抵遵循5年計劃期“前3年一半、后2年一半”，即前松后緊、逐年增長的規律。受軍改影響，十三五期間16、17年裝備費花費不及計劃水平；而裝備建設需求未發生變化、裝備經費總體規模未縮減，19-20年則要相應進入裝備建設的補償期。

2.19年基本面變化或體現在利潤表，軍工行業增速具有比較優勢

我們預計，軍工行業基本面的變化或將從18年資產負債表兌現至19年利潤表上，19年軍工行業增速或和18年（16-17%）基本持平或略有提升。主要源于：第一，軍工領域投資包括中央基本預算、地方預算以及軍民融合基金等，資金的來源和用途較為清晰，繼續保持穩健增長。第二，軍工裝備的用戶為200萬人的軍隊，而作為高端裝備制造業，軍工行業發展和下游客戶需求緊密相關，受限于需求和產能的制約。此外，軍工毛利率和費用率的變化處于變動較大的時期，預計毛利率或略有下滑，而費用率也下降較多，所以凈利率反而出現了向好的變化。

宏觀經濟壓力或將凸顯軍工行業的比較優勢。軍工行業增長或較為穩健（非高速增長），但在市場普遍預期19年宏觀經濟壓力、貿易摩擦持續升溫的情況下，或將使得軍工行業增速更為突出，相對其它行業具有較為明顯的比較優勢。

18年前三季度軍工行業利潤表繼續保持穩健增長態勢。2018年前三季度受軍品訂單及回款改善、軍工企業均衡生產等因素影響，軍工行業整體業績穩健增長，2018年三季報在營收端及利潤端均創下新高。軍工板塊121家企業合計實現營收同比增長15.28%、歸母凈利同比增長27.61%，延續中報增長態勢；毛利率下降至17.15%，凈利率上升至3.91%，主要因為軍工上市公司“降本增效”效果顯著，“三費”費率均出現不同程度下降。

18年三季報資產負債表再度驗證訂單數據好轉、行業基本面的改善，數據呈現逐季好轉態勢。

我們多次強調18年將是基本面變化的一年，應重點關注軍工板塊資產負債表科目預收賬款（體現在手訂單情況）、存貨（反映了企業對已有或意向訂單所做的投產情況，其中在產品多為1-2個季度內交付，原材料對未來更長一段時間的交付，但季報并未披露，重點關注年報的變化）、應付賬款（反映為滿足訂單生產的采購情況）等科目的變化。詳見我們發布的三季報綜述《資產負債表端逐季好轉，再次驗證行業基本面改善》，主要數據如下：

1)預收賬款同比增長38.37%，高于中報的33.56%，兵器、信息化、船舶、航空增長較快；

2)應付票據及應付賬款同比增長16.19%，較中報10.02%提升較多，其中信息化與航空分別增長分別為21.47%、13.67%，船舶領域增長提升較快；

3)存貨因船舶拖累僅同比增長0.15%，較中報-1.76%有所提升，其中兵器、航天較中報增速分別提升至19.72%、11.31%，信息化下降至12.85%。

我們預計18年軍工行業增長或在16-17%左右，19-20年行業增長相對確定，資產負債表相關科目變化或將持續體現，并將從18年資產負債表逐步兌現至19年的利潤表。

產業鏈上下游的公司資產負債表科目表現有所不同。部隊通常先向主機廠支付預付款，再由主機廠向上游供應商結算。零部件企業的存貨等科目體現更為明顯，尤其原材料等明細變化表明了相關企業為滿足訂單生產的投入備產情況。此外，軍工集團愈加強調控制兩金（應收和存貨），主機廠等作為總裝單位針對上游配套廠商具備議價能力，傾向于擠壓上游，上游存貨及應收賬款回款節奏因此會受到一定影響。

拓展知識：