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一、中國特色的家居行業(yè)

考慮到國內(nèi)家居行業(yè)的現(xiàn)狀特點(diǎn)，我們認(rèn)為大型家居企業(yè)相較于本地小無品牌，難以體 現(xiàn)出明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，且廠商主導(dǎo)的降價(jià)策略難以通過經(jīng)銷單一渠道全面落實(shí)來實(shí)現(xiàn)市 場份額的快速集中。而在近年家居行業(yè)整體增速放緩、競爭加劇的背景下，持續(xù)看好龍 頭企業(yè)在傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道之外，積極拓展新興渠道的長期發(fā)展空間。

1.1 壓倒性的品牌認(rèn)知尚未形成

縱觀國內(nèi)家居建材行業(yè)，絕大部分企業(yè)均是從單一品類發(fā)展起步，例如顧家沙發(fā)、九牧 潔具、東鵬瓷磚、圣象地板等，而后龍頭企業(yè)逐步在各自的細(xì)分領(lǐng)域里占據(jù)了一定市場 份額，并建立了相應(yīng)品牌知名度。而相對(duì)于建材、家電類產(chǎn)品，消費(fèi)者在家裝過程中對(duì) 家具購買的參與時(shí)間更長、參與度也更高，考慮的因素也較多。

據(jù)騰訊數(shù)據(jù)實(shí)驗(yàn)室、騰訊家居與 DCCI 聯(lián)合發(fā)布《2018 年家居家裝行業(yè)人群洞察白皮 書》顯示，以 8090 后為代表的新中產(chǎn)一代對(duì)于家具、整裝服務(wù)購買最為關(guān)注的因素仍 集中在品質(zhì)、價(jià)格、環(huán)保性這 3個(gè)方面，而品牌知名度、品牌口碑的關(guān)注度則排名較后。 一定程度上也反映了當(dāng)前國內(nèi)家具市場仍較為分散的行業(yè)格局，我們認(rèn)為，由于家具品 牌認(rèn)知對(duì)于消費(fèi)者心智占領(lǐng)尚不成熟，就當(dāng)前銷售規(guī)模位列第一梯隊(duì)的家具企業(yè)來看， 即便在消費(fèi)升級(jí)的背景下能與二三線品牌有所差異，但單一品牌也很難對(duì)消費(fèi)者形成品 牌溢價(jià)。

1.2 定制行業(yè)的經(jīng)銷模式制衡

中國區(qū)域分級(jí)市場決定了經(jīng)銷模式對(duì)于家居行業(yè)的重要性。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止 2018 年 06月 19 日，全國共有 3185市縣，地市334個(gè)，縣區(qū) 2851 個(gè)。由于國內(nèi)各級(jí)地市 縣區(qū)數(shù)量眾多、且各地消費(fèi)習(xí)慣差異分化，使得家居企業(yè)難以在全國范圍內(nèi)開設(shè)大量管 理難度大、經(jīng)營成本高的直營門店，而相對(duì)輕資產(chǎn)、對(duì)本地資源熟悉、靈活度更高的經(jīng) 銷模式逐步發(fā)展成為家居企業(yè)最為主要的銷售渠道。

龍頭企業(yè)經(jīng)銷門店數(shù)量天花板逐步見到。以定制衣柜為例，從上市家居企業(yè) 2018年年 報(bào)數(shù)據(jù)來看，僅索菲亞、歐派家居、尚品宅配、好萊客的平均衣柜單店提貨額超過了 100萬元，我樂家居也基本達(dá)到接近 100 萬元的水平。而對(duì)比其他企業(yè)，由于多數(shù)公司 均是自 2017年上市后才全面發(fā)力衣柜業(yè)務(wù)，因此其單店提貨額與 100 萬元仍有較大差 距。而據(jù)我們測(cè)算，以典型經(jīng)銷單店的盈利分拆來看，年提貨額 100 萬元才能基本保障 經(jīng)銷商 2 年內(nèi)收回投資成本。結(jié)合 2018 年地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)，我們假設(shè)定制轉(zhuǎn)化率 50%、 均單值 2.6 萬元，則對(duì)應(yīng)得到經(jīng)銷門店數(shù)量上限約為 7 萬家，其中上市家居企業(yè) 18 年 門店總數(shù)約 2.1 萬家，經(jīng)銷渠道數(shù)量占比已超過 30%。

定制行業(yè)“按單生產(chǎn)、無法壓貨、重服務(wù)”的特點(diǎn)，也決定了廠家與經(jīng)銷商的制衡關(guān)系。 在連年租金、人工等成本持續(xù)上漲的背景下，隨著近年定制行業(yè)競爭快速惡化，經(jīng)銷商 利潤率普遍有所下降。而由于家具企業(yè)對(duì)經(jīng)銷渠道的較高依賴，且定制行業(yè)均根據(jù)訂單 內(nèi)容組織生產(chǎn)，直營店或經(jīng)銷商不需要提前儲(chǔ)備庫存商品。此外，從經(jīng)銷商的盈利分拆 模型來看，租金物業(yè)、裝修攤銷、廣告費(fèi)等固定成本合計(jì)占銷售比重不到 20%，而變 動(dòng)成本員工薪酬、運(yùn)輸安裝費(fèi)用合計(jì)占銷售額比重就達(dá) 20%以上。因此，由廠家主導(dǎo) 的降價(jià)策略難以在終端有效全面落實(shí)。

定制行業(yè)經(jīng)銷制衡的這一特點(diǎn)使得由廠家主導(dǎo)的價(jià)格戰(zhàn)，對(duì)于集中度的快速提升效果有 限。同時(shí)我們也看到，2019 年以來頭部定制企業(yè)的價(jià)格策略有所轉(zhuǎn)向：即在逐步保持 經(jīng)銷商零售渠道合理利潤率的同時(shí)，激發(fā)經(jīng)銷商積極開發(fā)多渠道提升市場份額。相對(duì)而 言，我們認(rèn)為頭部品牌的經(jīng)銷商在其優(yōu)于同業(yè)的盈利能力基礎(chǔ)上，憑借較強(qiáng)的渠道開發(fā) 能力，仍然有望實(shí)現(xiàn)市場份額的逐步提升。

1.3 產(chǎn)品特性弱化了大企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)

就定制行業(yè)來看，技術(shù)進(jìn)步使大規(guī)模非標(biāo)定制生產(chǎn)成為現(xiàn)實(shí)。早在國內(nèi)定制行業(yè)從起步 之初，定制家具以高價(jià)格、交貨周期長等固有形象進(jìn)入消費(fèi)者視野，而后隨著科技生產(chǎn) 技術(shù)的發(fā)展，帶動(dòng)定制行業(yè)智能化制造水平大幅提升，龍頭企業(yè)率先引進(jìn)柔性制造生產(chǎn) 線，帶來了行業(yè)生產(chǎn)成本的下降、交貨周期逐步縮短，使得高效率地規(guī)模化生產(chǎn)定制家 具成為現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，隨著消費(fèi)者的定制化需求快速增長，龍頭企業(yè)通過規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步 強(qiáng)化了生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)。

但家具購買服務(wù)鏈條較長，使大品牌成本優(yōu)勢(shì)帶來的價(jià)格競爭力有所弱化。雖然龍頭企 業(yè)在制造端具備規(guī)模效應(yīng)，定制龍頭通過大規(guī)模非標(biāo)定制，實(shí)現(xiàn)邊際生產(chǎn)成本的降低。 但是，家居行業(yè)尤其是定制行業(yè)的非標(biāo)屬性較強(qiáng)，整個(gè)服務(wù)鏈條包括營銷、獲客、設(shè)計(jì)、 量尺、出圖、確圖、下單、生產(chǎn)、安裝、售后服務(wù)等多個(gè)環(huán)節(jié)，以索菲亞為例，2017 年其門店平均業(yè)務(wù)周期為 36 天，如果再考慮到安裝和售后服務(wù)，業(yè)務(wù)周期一般將達(dá) 40天以上。而定制行業(yè)的長服務(wù)鏈屬性，使得大品牌憑借制造端領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)，所帶來 的最后終端價(jià)格競爭力被一定弱化，我們草根調(diào)研也頻頻看到，在各地區(qū)的眾多本地小 無品牌家居產(chǎn)品終端價(jià)格仍明顯低于全國性大品牌。

1.4 結(jié)論：看好家居龍頭新渠道布局提升市占率

綜合以上國內(nèi)家居行業(yè)的現(xiàn)狀特點(diǎn)，我們認(rèn)為大型家居企業(yè)相較于本地小無品牌，難以 體現(xiàn)出明顯的終端價(jià)格優(yōu)勢(shì)，且廠商主導(dǎo)的降價(jià)策略難以通過經(jīng)銷商全面執(zhí)行來實(shí)現(xiàn)市 場份額的快速集中。而在近年家居行業(yè)整體增速放緩、競爭加劇的背景下，看好龍頭企 業(yè)在立足于傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，圍繞主業(yè)延伸具備互補(bǔ)性、長期盈利性、投入可控性 的新品類和新渠道，從多方位實(shí)現(xiàn)市場份額的持續(xù)提升。

二、To C 渠道仍是長期主戰(zhàn)場

隨著我國精裝修滲透率的快速提升，凸顯 To B 業(yè)務(wù)重要性，近年家居企業(yè)紛紛加碼大 宗業(yè)務(wù)，并已快速形成新的規(guī)模增長點(diǎn)。參考國際市場來看，一方面國內(nèi)精裝修滲透率 仍有較大提升空間，龍頭企業(yè)在大宗業(yè)務(wù)方面更具競爭力；另一方面，考慮到長期房屋 交易結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為未來國內(nèi)存量房市場規(guī)模將遠(yuǎn)超新房市場，To C 市場或仍是家居 企業(yè)主渠道，頭部企業(yè)需要打造多元化渠道競爭力。

2.1 精裝趨勢(shì)帶動(dòng)工程渠道快速發(fā)展

國內(nèi)精裝交付滲透率快速提升，仍有較大提升空間。在中央與地方政府鼓勵(lì)住宅產(chǎn)業(yè)化 與全裝修政策的推動(dòng)下，2016 年起，國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)也迎來了政策推動(dòng)的住宅全裝修、 成品交付時(shí)代。2017 年住建部印發(fā)的《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》明確提出，至 2020 年我國新開工全裝修成品住宅目標(biāo)比例達(dá)到 30%。從目前情況來看，據(jù)奧維云網(wǎng)地產(chǎn) 大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顯示，2018 年全國精裝修商品住宅開盤數(shù)量為 253 萬套，市場滲透率達(dá)27.5%；且預(yù)計(jì) 2019年全國住宅精裝修市場規(guī)模將超過300萬套，市場滲透率達(dá)32%， 將提前一年完成國家 30%的指標(biāo)。另一方面，雖然近年我國精裝交付比例較快提升， 但與歐美等發(fā)達(dá)國家 80%以上的精裝修滲透率相比，我國精裝比例仍明顯偏低，未來 仍有較大提升空間。

2014 年以來國內(nèi)住宅竣工數(shù)量呈緩慢下降趨勢(shì)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，全國住宅竣工套 數(shù)自 2014 年達(dá)到歷史高點(diǎn) 766 萬套以來，近年整體呈緩慢下降趨勢(shì)，2015~2018 年 住宅年竣工套數(shù)在 630~750 萬套之間。從全國住宅竣工面積來看，變化趨勢(shì)與套數(shù)類 似，2015~2018 年年竣工面積在 6.6~7.7億平方米之間，其中 2017、2018年全國住宅 竣工面積同比分別減少 7%、8.1%，2019 上半年同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至 11.7%。

精裝滲透率提升有望帶動(dòng)精裝家具市場規(guī)模擴(kuò)容。我們以全國住宅銷售套數(shù)為基數(shù)，假 設(shè)平均每套住宅實(shí)用面積約 85 平方米，2030 年和 2050 年住宅銷售套數(shù)穩(wěn)定在 1300 萬套的水平，且 2030年和 2050年精裝修比例分別達(dá) 60%、80%，參考主要家具品類 的精裝配套率和工程單價(jià)（假設(shè)長期房價(jià)穩(wěn)定的背景下，精裝產(chǎn)品供貨價(jià)穩(wěn)定），測(cè)算 得到國內(nèi)櫥柜、衣柜、木門、地板、瓷磚的長期精裝市場規(guī)模分別約為 312 億元、62 億元、406 億元、309 億元、133 億元，較 2019 年的市場規(guī)模預(yù)期翻番以上，仍有較 大提升空間。

2.2 零售市場增量有望從新房轉(zhuǎn)向存量房

對(duì)比到國內(nèi)精裝修和零售家具的市場規(guī)模趨勢(shì)，我們認(rèn)為未來國內(nèi)家居零售市場增量有 望逐步從新房轉(zhuǎn)向存量房。而更長遠(yuǎn)來看，參考國際成熟市場的房屋交易結(jié)構(gòu)，以存量 房為主的家具零售市場，仍是國內(nèi)家居企業(yè)更為廣闊的發(fā)展空間所在。

定制滲透率提升有望帶動(dòng)定制家具市場規(guī)模翻番。據(jù)我們測(cè)算，2018 年我國定制櫥柜、 衣柜滲透率分別約 61%、42%，而若涉及到除衣柜外的其他全屋柜類，目前其定制滲 透率僅 21%左右。整體來看，以 2018年約1733 億元國內(nèi)定制市場規(guī)模、內(nèi)銷家具市 場 5896 億元來測(cè)算，估計(jì) 2018年國內(nèi)定制家具整體滲透率約 29%，預(yù)計(jì) 2019~2021 年定制滲透率分別升至 31%、33%、35%；而隨著定制消費(fèi)需求的持續(xù)釋放，考慮到 過年 10 年家具 RPI 平均增幅為 1.4%，我們假設(shè) 2021~2030年、2030~2050年定制家 具年均 RPI 增幅分別為 1.1%、0.6%，測(cè)算得到2030 年、2050年國內(nèi)定制家具市場規(guī) 模將分別達(dá) 3588 億元、5968 億元，較當(dāng)前市場規(guī)模仍有翻倍以上的提升空間，整體 滲透率將升至 50%以上。

以存量房為主的 C 端市場仍是家居企業(yè)的長期主渠道。以櫥柜和全屋定制市場為例， 雖然近年精裝修趨勢(shì)帶動(dòng)相應(yīng)家具品類的大宗市場規(guī)模快速擴(kuò)容，但考慮到我國新房銷 售量穩(wěn)中略降的趨勢(shì)、精裝修家具產(chǎn)品價(jià)格明顯低于零售出廠價(jià)，我們以2%的翻新率 測(cè)算得到 2050 年存量房成交量接近甚至超過新房銷售量，進(jìn)一步得到櫥柜精裝、零售 市場規(guī)模占比分別為 18%、82%，全屋定制精裝、零售市場規(guī)模占比分別為 1%、99%， 表明以存量房為主的零售市場仍是家居企業(yè)的長期主渠道。

而更長遠(yuǎn)來看，參考發(fā)達(dá)國家房屋交易結(jié)構(gòu)，存量房市場崛起是市場規(guī)律的長期趨勢(shì)。 據(jù)《中國房地產(chǎn)租賃市場分析報(bào)告》，以美國、英國為代表的發(fā)達(dá)國家房屋交易結(jié)構(gòu)中， 新房交易占比均不到 10%，而二手房交易占比在 65%以上，遠(yuǎn)大于國內(nèi)二手房交易比 例。而從以北京、上海、深圳為代表一線城市來看，當(dāng)前新房交易比例均已降至 30% 以下，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)整體房屋交易結(jié)構(gòu)有望逐步向國際市場靠攏，以二手房交易為主的 存量房市場規(guī)模將遠(yuǎn)大于新房市場。

三、企業(yè)之路：從做大客戶數(shù)到做大客單值

基于以上對(duì)于家居行業(yè)特點(diǎn)和長期規(guī)模的分析，我們認(rèn)為家居龍頭未來相當(dāng)長一段時(shí)間 內(nèi)的成長路徑仍在于從做大客戶數(shù)到做大客單值的轉(zhuǎn)變，主要方式有二：一是立足于傳 統(tǒng)渠道優(yōu)勢(shì)，從以往傳統(tǒng)根據(jù)行業(yè)變化及時(shí)開發(fā)新渠道，并快速建立起新的渠道優(yōu)勢(shì)， 弱化對(duì)于單一經(jīng)銷渠道的依賴，打造更強(qiáng)的渠道集成能力承接系統(tǒng)家居解決方案的落地 交付；二是立足于造血功能強(qiáng)大的主營品類，發(fā)展其他盈利的輔助品類，弱化家具產(chǎn)品 低頻的消費(fèi)特性，進(jìn)一步從大家居向大消費(fèi)升級(jí)。

3.1 經(jīng)銷渠道多點(diǎn)開花，終端實(shí)力比拼

裂變一：2018~2019 年競爭加劇倒逼終端多渠道創(chuàng)收。雖然家具企業(yè)經(jīng)銷模式制衡， 但近年行業(yè)景氣下行、零售渠道開店瓶頸顯現(xiàn)，再加上消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣變化，促使終端 銷售模式也往多元化發(fā)展，逐步加大開發(fā)電商、購物中心、新房&二手房小區(qū)拓展、裝 修公司合作等。據(jù)我們草根調(diào)研了解，一、二線城市經(jīng)歷了 2018 年以來價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)導(dǎo) 致終端盈利下滑，19 年終端層面的價(jià)格競爭，逐步轉(zhuǎn)向經(jīng)銷商對(duì)于新渠道的開發(fā)實(shí)力 競爭，具備較強(qiáng)實(shí)力的經(jīng)銷商盈利能力基本止跌企穩(wěn)；三、四線城市由于地產(chǎn)降溫、棚 改政策退出、大量品牌渠道下沉開店增加后客戶分流等因素影響，19 年盈利較去年仍 有所下滑，經(jīng)銷商積極尋求裝修公司合作、開小店、合伙聯(lián)盟等方式轉(zhuǎn)型創(chuàng)收。

裂變二：全屋定制邊界擴(kuò)大，多品類銷售升級(jí)全屋配齊。2019 年，我們看到以龍頭企 業(yè)為代表的家居品牌深化升級(jí)門店理念，以增加銷售品類為主，比如尚品宅配第二代全 屋定制、索菲亞定制 3.0 等等。以尚品宅配的第二代全屋定制為例，突破以櫥柜+衣柜 為核心的全屋柜類定制，提出覆蓋背景墻、家裝主材、窗簾、電器、飾品等家居全品類 的全屋全品類一站式配齊，進(jìn)一步提升客單值。

裂變?nèi)簜鹘y(tǒng)經(jīng)銷模式進(jìn)一步演化，工程經(jīng)銷商、一城多商、二級(jí)分銷商、合伙人制度。 家居行業(yè)經(jīng)歷了多年來一城一商、單級(jí)分銷的經(jīng)銷模式，近兩年隨著地產(chǎn)景氣下行、賣 場客流減少、行業(yè)競爭加劇等外部環(huán)境的變化，龍頭企業(yè)推出多種形式的終端渠道改革 嘗試。

1) 工程經(jīng)銷商：由于工程市場的崛起，工程經(jīng)銷商迅速發(fā)展成為一支獨(dú)立的渠道力量， 2019 年以來多家企業(yè)加大力度招收工程經(jīng)銷商，發(fā)力工程市場，其中包括獨(dú)立工 程經(jīng)銷商、傳統(tǒng)零售代理轉(zhuǎn)型至工程代理、以及零售與工程業(yè)務(wù)同時(shí)代理的經(jīng)銷商。

2) 一城多商：以尚品宅配為代表的在全國多地開展一城多商、直營城市開設(shè)加盟店等 模式，同一品牌引入多商模式，從而實(shí)現(xiàn)市場份額的快速占有；以歐派家居為代表 的多品類、子品牌獨(dú)立代理招商模式，實(shí)現(xiàn)新品類或者子品牌在新進(jìn)入城市的較快 發(fā)展。

3) 二級(jí)分銷商：2019 年我們看到歐派家居在部分城市開始試行城市合伙模式，引入 二級(jí)分銷商，相較于原有零售商開大店為主的模式，二級(jí)分銷商以開小店的模式能 在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)較好投入回報(bào)。

4) 合伙人制度：在當(dāng)前品牌廠家鼓勵(lì)終端開大店、同時(shí)開店成本居高不下的背景下， 部分經(jīng)銷商開始自主發(fā)起本地家居建材品牌聯(lián)盟銷售，同時(shí)嘗試引入合伙人共同開 設(shè)大家居店，豐富銷售品類、利益共享做大客單值。

3.2 大宗渠道崛起，仍有較大發(fā)展空間

家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)營收占比仍有較大提升空間。在國內(nèi)精裝房政策 大勢(shì)所趨，以及家居企業(yè)零售終端銷售尚未明顯改善的背景下，近年來定制企業(yè)均加大 力度拓展工程業(yè)務(wù)，工程業(yè)務(wù)營收占比明顯提升。截至 2018 年末，主要上市定制企業(yè) 工程渠道占整體營收比例均接近或達(dá)到 10%以上。具體來看，以精裝房配套率較高的 櫥柜為例，2018 年志邦家居、歐派家居、金牌廚柜的櫥柜營收中，大宗渠道占比約 13%~20%，較我們上文測(cè)算得到的長期櫥柜大宗渠道約 24%~31%的營收占比，仍有 較大提升空間。

現(xiàn)金流考驗(yàn)，龍頭企業(yè)具備較強(qiáng)綜合競爭實(shí)力。同時(shí)，由于工程訂單具有業(yè)務(wù)量大、生 產(chǎn)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化、帳期普遍較長、利潤率較低等特點(diǎn)，地產(chǎn)商對(duì)配套供應(yīng)商的交付、產(chǎn)能、 服務(wù)、價(jià)值、品牌等綜合因素要求較高，且具備較強(qiáng)議價(jià)能力。而相對(duì)中小企業(yè)而言， 龍頭企業(yè)在制造、產(chǎn)能、供應(yīng)鏈管理、品牌、現(xiàn)金流等方面均傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)顯著，且隨著大 宗渠道的重要性日趨重要，近年家居龍頭均加快發(fā)展工程業(yè)務(wù)，交付和服務(wù)能力進(jìn)一步 強(qiáng)化，逐步在大宗市場打造新的增長點(diǎn)。

3.3 整裝渠道探索，劍指存量房大市場

無論是從國內(nèi)近年的新房竣工情況、住宅銷售套數(shù)，還是成熟國際市場的房屋交易結(jié)構(gòu) 來看，我們認(rèn)為未來國內(nèi)存量房市場崛起將是市場發(fā)展的必然規(guī)律。而裝修公司由于直 接對(duì)接大量二手房客戶資源，在存量房時(shí)代是家居企業(yè)的重要前置入口。我們也看到 2018 年以來，歐派家居、尚品宅配、曲美家居、金牌廚柜、好萊客等上市家居企業(yè)紛 紛進(jìn)軍整裝市場，探索裝企合作模式。

當(dāng)前主流整裝模式：從產(chǎn)品型整裝到風(fēng)格化整裝，打造可復(fù)制的裝修全方案交付能力， 有望催生大型平臺(tái)化企業(yè)。除了尚品宅配打造的 HOMKOO 整裝云賦能平臺(tái)模式以外， 目前國內(nèi)主流的家居整裝模式均嘗試以設(shè)計(jì)為主導(dǎo)，以給裝企提供整裝產(chǎn)品包為入口， 逐步延伸至覆蓋家居軟裝、主輔材銷售、裝修施工等全環(huán)節(jié)。綜合上市公司整裝業(yè)務(wù)進(jìn) 展以及渠道調(diào)研情況來看，我們認(rèn)為：首先，以歐派家居為代表的龍頭企業(yè)，由于產(chǎn)品 品類更為豐富、品牌認(rèn)知度更高，在與裝企的合作過程中，以優(yōu)勢(shì)品類櫥柜為主導(dǎo)，產(chǎn) 品型整裝推進(jìn)更為順利；其次，在逐步整合供應(yīng)鏈升級(jí)至風(fēng)格化整裝的迭代過程中，龍 頭企業(yè)亦具備更強(qiáng)的供應(yīng)鏈整合和管理能力；再次，更長遠(yuǎn)來看，由于二手房裝修市場 高度分散，企業(yè)在賦能裝修公司的過程中，如何打造可復(fù)制的裝修全方案交付能力，也 對(duì)家居企業(yè)提出了更高的能力模型要求。如果未來企業(yè)的整裝路徑完全打通，我們認(rèn)為 整裝業(yè)務(wù)有望在家居行業(yè)催生 1~2 家大型平臺(tái)化企業(yè)。

整裝做大客單值 v.s 局裝提升消費(fèi)頻次，存量房市場不可忽視的局裝需求。從以上主流 上市家居公司的整裝模式來看，無論是多品類大家居的拓展方向、還是整合外部資源共 享客流的延伸模式，其核心基本是通過做大客單值來解決獲客成本高的問題。而從另一 角度，正如前文提到的家具產(chǎn)品高價(jià)低頻的消費(fèi)特性，也可以通過增加相對(duì)低價(jià)高頻的 品類來突圍，我們認(rèn)為從長期看主要突圍方式有二：

1） 一是局部家裝家居服務(wù)，存量房局部裝修改造、在住房家具添置等，在較短時(shí)間內(nèi) 滿足客戶多樣化需求。比如尚品宅配通過購物中心布局的方式，近年在住房客戶占 比持續(xù)提升，2018下半年達(dá) 18%，其中一線城市占比約 26%~27%；索菲亞 2018 年翻新房客戶全國平均占比約 11%，其中省級(jí)城市翻新房占比達(dá) 22%。

一般來說，由于存量房市場需求高度分散、客單價(jià)低利潤不高、難以按時(shí)交付、且 消費(fèi)者對(duì)局裝的需求更傾向于社區(qū)服務(wù)等特點(diǎn)，即便是多年前早已布局的全國大型 裝企，在這一市場上至今仍未形成絕對(duì)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。但同時(shí)，我們也看到，以立邦 為代表的產(chǎn)品型企業(yè)，近年來憑借過硬的品牌和產(chǎn)品實(shí)力，已逐步切入碎片化舊房市場的“刷新服務(wù)”。至 2017 年，立邦“刷新服務(wù)”全國交易額已超過 30 億元， 同期立邦中國銷售額超過 173億元。

由于存量房市場具備更強(qiáng)的口碑效應(yīng)和潛在可挖掘的需求空間，我們看好具備品牌 優(yōu)勢(shì)入局的家居建材產(chǎn)品型企業(yè)，在保證產(chǎn)品和交付質(zhì)量的基礎(chǔ)上，通過局部裝修、 家居輕量化服務(wù)，增加消費(fèi)者粘性提高翻新頻率，同時(shí)也進(jìn)一步打造家居整體風(fēng)格 設(shè)計(jì)服務(wù)。

2） 類似宜家、宜得利、漢森等國外家居龍頭，基于多品類的大型零售店、線上商城模 式，以提高消費(fèi)者的購買數(shù)量和頻率，同時(shí)也對(duì)企業(yè)的供應(yīng)鏈管理提出了更高要求。

3.4 從大家居向大消費(fèi)升級(jí)的家居零售

與國內(nèi)仍以傳統(tǒng)制造為主的家居龍頭模式不同，宜家、宜得利、漢森等海外家居巨頭， 均憑借其強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理能力，在線下成功開設(shè)了多品類的大型家居零售店，同時(shí)探 索線上商城直銷，盡可能地為消費(fèi)者提供一站式購物，將低頻高價(jià)的家居消費(fèi)場景嵌入 高頻低價(jià)的零售場景之中。從國內(nèi)家居行業(yè)來看，目前國內(nèi)家居龍頭的發(fā)展路徑與韓國 漢森更為相似，即從單品類銷售向多品類、多渠道的大家居延伸。

高價(jià)低頻的消費(fèi)特性，決定了國內(nèi)家居電商仍是線下引流為主。以漢森為例，其室內(nèi)家 具部門主要包括加盟店、旗艦店、電商三大渠道，2017 年三大渠道在室內(nèi)家具部門的 銷售占比分別為 34%、36%、30%。雖然國內(nèi)家居企業(yè)仍以加盟店為主渠道，但隨著 消費(fèi)者對(duì)于家具購買習(xí)慣的變化，家居龍頭已紛紛加大線上渠道布局。除了線上優(yōu)勢(shì)領(lǐng) 先的尚品宅配，O2O 導(dǎo)流對(duì)加盟渠道收入的貢獻(xiàn)占比持續(xù) 20%以上，索菲亞的電商客 戶來源占比由 2017 年的 16%升至 2019上半年的24%。

目前來看，由于國內(nèi)企業(yè)在品類結(jié)構(gòu)上，仍以重體驗(yàn)的傳統(tǒng)家具產(chǎn)品銷售為主，其電商 渠道主要用于對(duì)線下門店引流，而線上商城銷售占比有限。我們認(rèn)為，未來隨著企業(yè)品 類進(jìn)一步向軟裝、家紡等相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化、低單值的大家居品類擴(kuò)充，以及企業(yè)供應(yīng)鏈管理 體系的不斷完善，線上銷售占比仍有較大提升空間。

大型線下零售店需要具備更高的能力模式，或是長期方向。與宜家、宜得利以大型線下 零售店為主的銷售渠道不同，漢森的室內(nèi)家具部門銷售渠道更為多元化，旗艦店銷售占 室外家具部門銷售的比例約 36%。近年來，國內(nèi)家居企業(yè)開始逐步嘗試大店零售模式， 引進(jìn)成品配套、軟裝、居家日用、圖書、親子、餐飲等多品類和業(yè)態(tài)，逐步探索以生活 方式為主導(dǎo)的大消費(fèi)模型。

但我們也注意到，借鑒漢森大店模式的發(fā)展路徑同時(shí)，需要考慮有二：一是與中國極為 分散的區(qū)域分級(jí)市場不同，首爾 GDP 和人口占韓國比例高達(dá) 20%~30%，漢森在韓國 開設(shè)的數(shù)十家旗艦店中有六家位于首爾，也為其大店模式的精準(zhǔn)選址提供了地域基礎(chǔ)。 二是大型零售店需要較長培育期，漢森于 1997 年設(shè)立室內(nèi)家具部門，并且早在 1998 年、2000年、2001 年就于首爾開設(shè)了前三家旗艦店。雖然漢森對(duì)于旗艦店模式的布局 幾乎與其室內(nèi)家具部門同步，但前三家旗艦店開業(yè)后 12 年至 2010 年才逐步實(shí)現(xiàn)盈虧 平衡，此后隨著公司在旗艦店運(yùn)營方面系統(tǒng)能力全面提升，新店均在首月能快速盈利。

四、投資具備客單值潛力企業(yè)

從市場容量和企業(yè)渠道的長期構(gòu)成測(cè)算來看，我們認(rèn)為，長期來看大宗業(yè)務(wù)只是家居企 業(yè)一個(gè)過渡性增量，隨著地產(chǎn)進(jìn)入存量市場，龍頭企業(yè)To C 業(yè)務(wù)規(guī)模仍將遠(yuǎn)大于To B。 企業(yè)在未來相當(dāng)長一段時(shí)間的成長主路徑仍在于從傳統(tǒng)模式的做大客戶數(shù)，到渠道多元 化背景下進(jìn)一步做大客單值的轉(zhuǎn)變。

從C 端業(yè)務(wù)出發(fā)，看好定制龍頭搶占上游流量入口、做大客單值的整裝、大家居模式， 以及定制滲透率提升的長邏輯，建議投資具備客單值提升潛力的定居企業(yè)。推薦龍頭地 位穩(wěn)固、渠道多元布局的歐派家居，深耕 C 端、整裝創(chuàng)新的尚品宅配，以及終端實(shí)力 領(lǐng)先、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的索菲亞。

而長期來看，從提升家居家裝消費(fèi)頻率的角度，看好存量房局裝市場、以及大型家居零 售店模式的發(fā)展空間。考慮到存量房局裝的市場特點(diǎn)、以及國際家居巨頭大型零售店的 發(fā)展路徑，我們認(rèn)為此二業(yè)務(wù)模式對(duì)國內(nèi)家居企業(yè)來說，也提出了遠(yuǎn)高于目前商業(yè)模式 所承載的能力模型，或是企業(yè)系統(tǒng)性運(yùn)營能力進(jìn)一步提升后的長期發(fā)展方向。

4.1 定制龍頭 To C市場仍大有可為

生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步降低定制家居制造成本，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)于成品家居。從營業(yè)成本構(gòu)成來看， 相對(duì)于成品家居，定制家居由于非標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的特性使其制造費(fèi)用成本占比較高，而材 料和人工成本占比相對(duì)略低。近年來，隨著技術(shù)進(jìn)步和制造水平的持續(xù)提升，以索菲亞為代表的國內(nèi)定制龍頭紛紛引進(jìn)國際先進(jìn)生產(chǎn)線，使大規(guī)模非標(biāo)準(zhǔn)化定制生產(chǎn)帶來了生 產(chǎn)邊際成本的持續(xù)降低。相對(duì)而言，成品家居龍頭由于全國渠道布局、品牌化進(jìn)程較早， 但制造端的規(guī)模效應(yīng)不顯著，我們看到近年來成品龍頭逐步開啟并購整合之路，后續(xù)整 合效應(yīng)值得期待。

此外，基于定制滲透率持續(xù)提升的邏輯，我們持續(xù)看好定制家居龍頭通過多品類、多渠 道擴(kuò)張更為順利地實(shí)現(xiàn)集中度穩(wěn)步提升。首先，基于上文對(duì)未來國內(nèi)存量房年成交量逐 步接近、超過新房水平后，我們測(cè)算得到 2030 年、2050 年定制行業(yè)分別約 3588 億元、 5968 億元的市場規(guī)模。其次，考慮到舊房改造用戶更加偏好于全屋家具定制、以及龍 頭企業(yè)通過多品類、多渠道擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)集中度的穩(wěn)步提升，假設(shè) 2030 年、2050 年定制 龍頭整體市占率由當(dāng)前不到 10%分別升至 10%、15%，則對(duì)應(yīng)企業(yè)收入規(guī)模分別約 359 億元、895 億元。其中，2030 年對(duì)應(yīng)櫥柜、全屋定制龍頭規(guī)模分別達(dá) 115 億元、259 億元；2050 年對(duì)應(yīng)櫥柜、全屋定制龍頭規(guī)模分別達(dá) 244億元、636 億元。

預(yù)計(jì)未來櫥柜龍頭 To C 業(yè)務(wù)規(guī)模仍將遠(yuǎn)大于 To B 業(yè)務(wù)。同時(shí)，考慮到大宗業(yè)務(wù)龍頭 更具備規(guī)模化、服務(wù)、現(xiàn)金流把控等優(yōu)勢(shì)，以精裝配套比例較高的櫥柜為例，假設(shè) 2030 年、2050年精裝櫥柜龍頭可以實(shí)現(xiàn)高于 C 端市場的市占率，分別達(dá) 15%、20%，則對(duì) 應(yīng)精裝業(yè)務(wù)規(guī)模分別約 35 億元、62 億元；參考我們以上對(duì) 2030年、2050年定制櫥柜 龍頭營收規(guī)模 115 億元、244 億元的測(cè)算結(jié)果，則精裝業(yè)務(wù)銷售占比分別僅約 31%、 24%，仍明顯小于 To C 業(yè)務(wù)規(guī)模。

4.2 看好企業(yè)深耕 C 端擴(kuò)單值戰(zhàn)略

從C 端業(yè)務(wù)出發(fā)，看好定制龍頭搶占上游流量入口、做大客單值的整裝、大家居模式， 以及定制滲透率提升的長邏輯，建議投資具備客單值提升潛力的定居企業(yè)。推薦龍頭地 位穩(wěn)固、渠道多元布局的歐派家居，深耕 C 端、整裝創(chuàng)新的尚品宅配，以及終端實(shí)力 領(lǐng)先、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的索菲亞。

? 歐派家居

家居龍頭引領(lǐng)渠道變革，品牌品類優(yōu)勢(shì)助力整裝、大家居布局。大家居充分發(fā)揮了公司 品牌、多品類融合、多基地布局的優(yōu)勢(shì)，具體實(shí)現(xiàn)路徑主要有二：一是直接以大家居門 店的形式融合多品類，二是通過櫥衣、衣木、櫥衛(wèi)的逐漸迭代去實(shí)現(xiàn)。2018 年，公司 在傳統(tǒng)大家居模式的經(jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)上，進(jìn)行各種嘗試，根據(jù)不同城市和經(jīng)銷商的實(shí)際情況 與意愿，開展整裝大家居、微型大家居、櫥衣融合店、衣木融合店等不同形式的探討； 2019年，公司首家星居門店于3 月在內(nèi)蒙古烏蘭察布市正式開業(yè)。截至19 上半年，公 司整裝大家居門店數(shù)量達(dá) 210家、接單額1.8 億元，整裝大客戶 43家、接單額達(dá) 2043 萬元。

因地制宜，多形式推進(jìn)整裝業(yè)務(wù)落地：

1) 總部層面，整裝大家居由總部直接和當(dāng)?shù)嘏琶?3 的家裝公司合作，使其成為公司 整裝業(yè)務(wù)經(jīng)銷商。對(duì)于原有零售經(jīng)銷商，通過給予一定返點(diǎn)補(bǔ)貼以實(shí)現(xiàn)利益共享， 以城市為主體實(shí)行業(yè)績共算，同時(shí)進(jìn)行渠道、產(chǎn)品區(qū)分，共同做大整裝試點(diǎn)城市業(yè) 績規(guī)模。

2) 總部層面，直接和全國性或者區(qū)域大型整裝公司合作，通過戰(zhàn)略合作協(xié)議，將以往 雙方以櫥柜為主的單品類合作，升級(jí)為大家居全品類合作，在整裝公司的全國門店 逐步進(jìn)行城市試點(diǎn)。

3) 經(jīng)銷商層面，由經(jīng)銷商聯(lián)合當(dāng)?shù)匮b修公司開設(shè)星居大家居門店，將兩個(gè)及以上品類 的產(chǎn)品打包，推出定制產(chǎn)品套餐（不含施工）、整裝套餐（含施工）兩大主力銷售 模式，以整合 全案設(shè)計(jì)、歐派整裝產(chǎn)品定制、基礎(chǔ)施工、主材輔材等全套服務(wù)項(xiàng)目， 為用戶提供一站式、高品質(zhì)的全屋空間解決方案。

4) 經(jīng)銷商層面，要求所有地級(jí)城市拓展整裝渠道，同時(shí)公司加大力度支持經(jīng)銷商拓展 整裝渠道，增補(bǔ)整裝體系產(chǎn)品，出臺(tái)了包含整裝產(chǎn)品上樣、促銷支持等一系列政策 幫扶措施，在風(fēng)險(xiǎn)可控為第一原則的基礎(chǔ)上，加快經(jīng)銷商整裝拓展與合作，實(shí)現(xiàn)整 裝供應(yīng)服務(wù)商角色轉(zhuǎn)變。

? 尚品宅配

自營整裝、整裝云業(yè)務(wù)快速迭代及擴(kuò)張，創(chuàng)新整裝模式。憑借著過硬的軟件技術(shù)、行業(yè) 內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)，再加上十幾年實(shí)踐打造出來的生產(chǎn)和供應(yīng)鏈管理等能力，公司以產(chǎn)業(yè) 賦能者的身份進(jìn)入了整裝領(lǐng)域，主要業(yè)務(wù)模式有二：

1） 自營整裝：自營整裝涉足垂直家裝，優(yōu)化平臺(tái)服務(wù)。為了持續(xù)優(yōu)化整裝云平臺(tái)服務(wù)， 規(guī)范培訓(xùn)整裝云會(huì)員，公司在廣州、佛山和成都開設(shè)自營整裝試點(diǎn)業(yè)務(wù)，通過自營 整裝有針對(duì)性地對(duì)整裝云平臺(tái)環(huán)節(jié)進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。2019 年上半年自營整裝交付數(shù) 達(dá)到 708 個(gè)，自營整裝業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。

2） “HOMKOO 整裝云” ：業(yè)務(wù)賦能共贏，打造家裝行業(yè)互贏共生的新業(yè)態(tài)。整裝云的一 體化整裝賦能商業(yè)模式，通過設(shè)計(jì)一體化、采購一體化、施工一體化的貫通，解決 家裝行業(yè)和消費(fèi)者之間存在已久的痛點(diǎn)問題。公司整合全屋整裝全產(chǎn)業(yè)資源，通過 數(shù)據(jù)智能、服務(wù)集成、共同的品質(zhì)保證、資源的集中采購以及 SaaS 化工具等，幫 助中小型家裝企業(yè)拓展全屋整裝業(yè)務(wù)能力、實(shí)現(xiàn)服務(wù)模式升級(jí)，共同為終端消費(fèi)者 服務(wù)，從而打造國內(nèi)領(lǐng)先的家居產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。

隨著自營整裝業(yè)務(wù)的平穩(wěn)開展以及公司對(duì)整裝云平臺(tái)會(huì)員的持續(xù)賦能，帶來了公司整裝 云會(huì)員數(shù)及業(yè)務(wù)收入的快速提升。截至 19 上半年，公司 HOMKOO 整裝云會(huì)員數(shù)量達(dá) 1663 家。1H19 公司整裝業(yè)務(wù)收入約 15,451 萬元，同比增長約 230%，其中 2019 年 6 月份主 輔材出貨量超過 4000 萬。

? 索菲亞

產(chǎn)品橫向擴(kuò)展趨完善，全面推行大家居策略。隨著公司產(chǎn)品線越來越豐富，2017 年開 始鼓勵(lì)經(jīng)銷商開千平大店，積極提升訂單轉(zhuǎn)化和客單價(jià)，經(jīng)過兩年運(yùn)營目前已成效初顯。 截至 2018 年底，索菲亞定制衣柜及其他配套柜類客單價(jià) 10,945 元/單（出廠口徑，不 含司米櫥柜），同比增長 9.89%；2019 年上半年，公司出廠客單價(jià)進(jìn)一步升至 10,926 元/單，同比增長 5.68%。據(jù)公司長期目標(biāo)，未來將在每個(gè)城市至少開設(shè)一個(gè)大店，實(shí) 現(xiàn)真正的大家居。截止 2019 年6 月底，公司累計(jì)開出 176 家大家居門店，且預(yù)計(jì)下半 年開店速度將進(jìn)一步提速，2019 年公司大家居開店目標(biāo)為 150 家。

整裝業(yè)務(wù)穩(wěn)中求進(jìn)，經(jīng)銷商落地為主。公司整裝業(yè)務(wù)模式有二：一是總部直接對(duì)接全國 型整裝公司，為整裝公司提供定制家具產(chǎn)品和服務(wù)，使其成為公司經(jīng)銷商；二是鼓勵(lì)各 地零售經(jīng)銷商和當(dāng)?shù)匮b企開展合作，以零售商為主體給裝企提供定制產(chǎn)品和服務(wù)。其中， 通過零售經(jīng)銷商落地為公司重點(diǎn)整裝模式，給予經(jīng)銷商一定補(bǔ)貼由經(jīng)銷商自行承擔(dān)銷售 收益和風(fēng)險(xiǎn)。此外，應(yīng)家裝整裝渠道拓展的需要，公司積極開發(fā)新產(chǎn)品給經(jīng)銷商提供產(chǎn) 品支持，2019上半年開發(fā)櫥柜新品 9 套，以高顏值高品質(zhì)搶占家裝整裝市場。

（報(bào)告來源：招商證券）

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