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前沿拓展：

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（報告出品方/作者：中信證券）

溯歷史：不負(fù)匠心與光陰，厚積薄發(fā)露鋒芒

匠心釀造，歷久彌新

醬香型白酒分類初次確立于第三屆全國評酒會。建國初期，釀酒行業(yè)還處于復(fù)蘇階段， 酒類生產(chǎn)由國家專賣局進(jìn)行管理。1952 年我國舉行第一屆全國評酒會，這一階段評酒條 件較差，評委雖然意識到酒廠生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品風(fēng)味的不同，但沒有統(tǒng)一白酒的分類，評選 指標(biāo)主要由化驗指標(biāo)和感官特征決定。1963 年我國舉行第二屆全國評酒會，外放香氣較 為濃厚的濃香型白酒占較大優(yōu)勢，評選出來的八大名酒中前四甲均被濃香型白酒占領(lǐng)。 1979 年我國舉行第三屆全國評酒會，中國白酒首次按照香型來區(qū)分，并初步確立了四大 基本香型，即醬香型、濃香型、清香型和米香型，其余香型統(tǒng)稱為其他香型。其中醬香型 白酒以“醬香突出、幽雅細(xì)膩、酒體醇厚、回味悠長”的風(fēng)味特征突出。伴隨著白酒行業(yè) 的迅速發(fā)展和科學(xué)研究的逐步深入，從四大基礎(chǔ)香型中分離出八種衍生香型；目前，共有 十二種白酒香型符合國家標(biāo)準(zhǔn)。

醬香型白酒生產(chǎn)工藝較為復(fù)雜，釀造周期長于其他香型。優(yōu)質(zhì)醬香型白酒從投料到成 品酒的生產(chǎn)周期為 5 年，其中發(fā)酵到蒸餾耗時 1 年，貯存 3 年之后按照不同的比例、等級 進(jìn)行勾兌，勾兌之后貯存 1 年，再進(jìn)行微調(diào)之后才能出廠。濃香型白酒采用泥窖固態(tài)發(fā)酵、 續(xù)槽配料、混蒸混燒的釀造工藝，生產(chǎn)周期為 1 年以上，其中發(fā)酵期為 45-60 天或 60-90 天，貯存期為 1 年以上。濃香型白酒的優(yōu)質(zhì)基酒出酒率依賴窖池年限，窖齡越老的窖池， 窖泥質(zhì)量越優(yōu)，酒體在發(fā)酵過程中產(chǎn)生的香味物質(zhì)越豐富。清香型白酒的生產(chǎn)周期為 1 年 左右，其中發(fā)酵期為 21 天或 28 天，貯存期為 1 年以上。清香型白酒采用清蒸清楂、地缸 發(fā)酵、清蒸二次清的釀造工藝，清蒸糊化的高粱經(jīng)過發(fā)酵二次、用釀酒設(shè)備蒸餾出酒二次， 第一次純糧發(fā)酵蒸得的酒為大楂酒，第二次純醅發(fā)酵蒸得的酒為二楂酒。

大曲醬香坤沙酒遵循傳統(tǒng)“12987”工藝，生產(chǎn)周期長達(dá) 5 年以上。“四高三長”中的 “四高”為高溫制曲、高溫堆積、高溫發(fā)酵、高溫鎦酒，“三長”為大曲貯存時間長、基 酒生產(chǎn)周期長、基酒酒齡長。“12987”即 1 年釀制時間、2 次投料（即下沙和糙沙）、9 次蒸煮、8 次發(fā)酵、7 次取酒，取出來的酒分型定質(zhì)后需要貯存 3 年才可用于勾兌，勾兌 后還需貯存 1 年才能成品出廠，累計 5 年時間。八次發(fā)酵只有七次取酒的原因是因為第一 次發(fā)酵后取得的生沙酒會返回到下個輪次的發(fā)酵中，稱之為回沙工藝。漫長的發(fā)酵周期和 貯藏過程使得酒體催生多種呈香和呈味物質(zhì)，形成了坤沙酒香味濃郁、口感醇厚的特點。

醬香型白酒的釀造工藝分為坤沙、碎沙、翻沙、串沙四種，坤沙工藝最為優(yōu)質(zhì)。最具 代表性且品質(zhì)最高的為坤沙工藝，坤沙（亦稱為捆沙）工藝是指使用完整度高達(dá) 80%以上 的高粱進(jìn)行高溫發(fā)酵，嚴(yán)格遵循“四高三長”要求與傳統(tǒng)“12987”制造工藝，釀造和 貯存時間最長，生產(chǎn)成本最高。碎沙工藝將高粱全部磨碎成粉狀，通過預(yù)處理后拌和糖化 發(fā)酵劑再入窖發(fā)酵，一般經(jīng)過兩三輪烘烤后即可取完糧食中的酒，相比坤沙酒，碎沙酒生 產(chǎn)周期更短，一年至少可以烤 2~3 個周期，出酒率更高，但酒體層次感略顯單一，口感不 夠醇厚。翻沙工藝使用坤沙酒最后一次取酒應(yīng)丟棄的酒糟，再加入破碎高粱和曲藥進(jìn)行發(fā) 酵蒸餾。翻沙酒由于生產(chǎn)工藝欠佳，只比食用酒精增加了一點醬香味，會出現(xiàn)入口苦澀、 雜味過重的情況。串沙工藝將坤沙酒生產(chǎn)過程中應(yīng)丟棄的酒糟置于蒸餾器內(nèi)，再加入一定 比例的食用酒精和香料等，屬于固液勾調(diào)酒，生產(chǎn)成本較為低廉、品質(zhì)低劣，目前茅臺鎮(zhèn) 內(nèi)已禁止生產(chǎn)。

坤沙醬香成品酒的品質(zhì)主要取決于主酒體基酒的質(zhì)量和年份，調(diào)味酒錦上添花。成品 酒的構(gòu)成一般是有三個部分。（1）基酒，也叫大宗酒，基酒作為主酒體其檔次基本決定了 成品酒的檔次，而基酒的檔次則主要由基酒的儲存年份和自身品質(zhì)（優(yōu)級酒、一級酒、二 級酒等，坤沙原酒入庫之前按照自然發(fā)酵和蒸餾出的酒質(zhì)好壞分為優(yōu)質(zhì)酒、一級酒、二級 酒，其中優(yōu)質(zhì)酒占比 20%左右，一級酒占比 50-60%，二級酒占比 20-30%）。（2）帶酒， 也就調(diào)味酒，主要作用是把一般的酒“帶”到高一個層級，一些優(yōu)質(zhì)醬酒成品酒會用貯藏 十年、二十年以上的基酒作為調(diào)味酒。（3）搭酒，就是一般的酒“搭”進(jìn)來，高檔醬酒成 品酒中很少有搭酒。

醬香型白酒對產(chǎn)地的要求嚴(yán)苛，濃厚的產(chǎn)區(qū)概念進(jìn)一步加強(qiáng)了醬酒的稀缺性。優(yōu)質(zhì)醬 香白酒的生產(chǎn)離不開特殊的釀酒微生態(tài)環(huán)境和釀酒微生物，而橫跨貴州、四川兩省的赤水 河產(chǎn)區(qū)環(huán)境對優(yōu)質(zhì)醬香基酒的釀造具有不可復(fù)制性。赤水河流域的優(yōu)質(zhì)紅纓子高粱原料、 砂質(zhì)和礫土含量高的紫紅色土壤、低硬度高微量元素的天然山泉水源、300-600 米高的海 拔、亞熱帶濕溫氣候和活躍的微生物群為醬酒生產(chǎn)釀造提供了極佳的環(huán)境。醬香型白酒產(chǎn) 區(qū)目前主要集中在赤水河上下游，其中面積僅為 15.03 平方公里的茅臺鎮(zhèn)為核心產(chǎn)區(qū)，地 理空間十分有限。

十年一劍厚積薄發(fā)，千億市場方興未艾

2021 年，國內(nèi)規(guī)模以上白酒企業(yè)營業(yè)收入達(dá)到 6033 億元，過去 5/10 年復(fù)合增速（按 照可比增速口徑推算，非營收絕對值口徑）分別為 11.0%/13.8%，分香型來看醬香型白酒 整體增長最快，復(fù)合增速分別為 17.1%/26.6%。按照營收規(guī)模計算，2021 年濃香/醬香/ 清香/其他香型占比分別為 50%/33%/9%/9%，相較 2016 年分別變動-30pcts/+23pcts /+5pcts/+2pcts。

回顧歷史，醬酒行業(yè)整體經(jīng)過四個階段發(fā)展：1）2008 年以前，消費者對醬酒的認(rèn)知 更多停留在茅臺上，其他大部分醬酒企業(yè)均在精耕釀酒生產(chǎn)和確認(rèn)定位。2）2008-2012 年，白酒行業(yè)黃金十年下半場，茅臺逐步奠定龍頭地位，醬酒行業(yè)整體得到快速發(fā)展。3） 2013-2015 年，行業(yè)調(diào)整，大部分醬酒企業(yè)持續(xù)堅守釀造，小部分中小酒企停工停產(chǎn)。4） 2016-2021 年，茅臺批價不斷創(chuàng)下新高，品牌力再上臺階，眾星拱月，其他醬酒企業(yè)紛紛 開始發(fā)力市場營銷傳播醬酒文化和培育醬酒消費氛圍，在渠道推動和需求不斷擴(kuò)容下， 2019 年開始醬酒明顯崛起，行業(yè)進(jìn)入高景氣發(fā)展階段。

2008 年以前：堅守本心，精耕釀酒

醬酒較為弱勢，但眾多酒企仍堅守本心持續(xù)釀酒。20 世紀(jì) 90 年代到 21 世紀(jì)初，以 川酒六朵金花為代表的濃香酒憑借大商模式、買斷產(chǎn)品牢牢占據(jù)行業(yè)絕大部分市場份額， 一部分中酒企業(yè)如茅臺、郎酒、國臺、釣魚臺等還是堅持生產(chǎn)醬香酒。醬酒受制于較長生 產(chǎn)周期，外加濃香酒在渠道端較為強(qiáng)勢，2000 年醬酒在行業(yè)中銷量占比僅約 0.4%。

消費者對于醬酒的認(rèn)知更多局限于茅臺，大多數(shù)醬酒企業(yè)處于生產(chǎn)和積累的過程。白 酒黃金十年上半場中，茅臺雖躋身頭部高端酒陣營，但并沒有在白酒全行業(yè)中一枝獨秀， 還未形成較強(qiáng)的引領(lǐng)作用。這一階段，消費者對于醬香酒的認(rèn)知更多停留在茅臺的獨特口 感上。郎酒雖是除了茅臺以外少數(shù)取得較高知名度的醬酒品牌之一，但也是 2003 年才開 始進(jìn)行深度改革；習(xí)酒更大程度上扮演了茅臺輔助者的角色，前期戰(zhàn)略定位為茅臺濃香白 酒基地，導(dǎo)致習(xí)酒在被茅臺集團(tuán)收購后早期濃香產(chǎn)量占絕大多數(shù)；其他酒廠如釣魚臺、國 臺等這一階段主要以生產(chǎn)釀酒為主，直至 2007、2008 年才開始著重布局市場營銷。

2008-2012 年：醬酒迎來第一波發(fā)展熱潮

2012 年，醬香行業(yè)營業(yè)收入約 540 億元、占比約 12%，利潤總額達(dá)到 180 億元、占 比約 22%，產(chǎn)量達(dá)到 40 萬千升、占比約 34%。我們認(rèn)為本輪醬酒行業(yè)的快速增長主要源 于：①白酒行業(yè)整體快速發(fā)展的紅利；②茅臺確立領(lǐng)先地位；③其他醬酒企業(yè)開始重視市 場運作。

茅臺引領(lǐng)，多品牌助力。黃金十年下半場，白酒行業(yè)整體實現(xiàn)高速擴(kuò)張，伴隨茅臺在 政商團(tuán)購以及意見領(lǐng)袖攻堅上不斷突破，2008 年茅臺零售價已逐步與五糧液拉開差距， 并且出廠價也實現(xiàn)反超，帶動消費者進(jìn)一步增強(qiáng)對于醬酒的認(rèn)知，引領(lǐng)醬酒行業(yè)發(fā)展。分 公司來看：習(xí)酒，順應(yīng)茅臺引領(lǐng)的醬香趨勢，在 2010 年實施聚焦醬香，主推定位次高端 的醬香窖藏系列，窖藏系列在 2011 年和 2012 年分別實現(xiàn) 5 億和 15 億銷售額；郎酒，2008 年開始集中加大央視等高勢能點位的品牌宣傳投放，2011 年郎酒集團(tuán)銷售突破百億（含稅）， 其中紅花郎達(dá)到 50 億以上規(guī)模；國臺，2008 年開始逐步確立“貴州國臺酒·醬香新領(lǐng)袖” 的品牌定位，并持續(xù)發(fā)力。

2013-2015 年：行業(yè)調(diào)整，醬酒遇冷

白酒需求遇冷，醬酒投產(chǎn)率下降。2012 年，反三公消費等黑天鵝事件導(dǎo)致白酒消費 需求銳減，疊加前期大幅支出擴(kuò)產(chǎn)，雖然較多酒企始終保持醬酒生產(chǎn)釀造，但部分中小醬 酒企業(yè)為了緩解資金鏈壓力減少投料或者中斷釀造，2014 年茅臺鎮(zhèn)中小企業(yè)開工率甚至 不足 40%，直到 2019 年眾多茅臺鎮(zhèn)的中小酒企才正式恢復(fù)投糧生產(chǎn)，2020 年才全面恢復(fù) 至行業(yè)調(diào)整期之前的水平。

2016-2021 年：茅臺一騎絕塵，醬酒趨勢強(qiáng)勁向上

2016 年以來，醬酒發(fā)展主要經(jīng)歷兩個階段：①2016-2018 年，茅臺初露鋒芒，其他 醬酒企業(yè)在品牌、產(chǎn)品、營銷、渠道等多方面進(jìn)行改革，為后期高速發(fā)展打下堅實根基。 ②2019 年以后，茅臺一支獨秀，形成眾星拱月之勢，酒廠和渠道共同努力做大市場，醬 酒消費者受眾不斷擴(kuò)大，形成正向反饋。茅臺，品牌力再上臺階，尤其是非標(biāo)酒構(gòu)建成超 高端產(chǎn)品矩陣，系列酒也實現(xiàn)全面順價，配額供給緊俏。習(xí)酒，2020 年銷售突破百億， 窖藏 1988 成為 50 億次高端大單品，暢銷全國；郎酒成功打造郎酒莊園模式，青花郎逐步 躋身高端白酒龍頭序列；釣魚臺、國臺、珍酒、金沙等均實現(xiàn)跨越式發(fā)展，2016-2021 收 入 CAGR 均在 40%以上。

我們認(rèn)為，本輪醬酒行業(yè)快速增長的原因主要在于：①茅臺品牌價值較上一輪行業(yè)景 氣更上一層樓，茅臺對于消費者的培育更加充分、消費者對于醬酒認(rèn)知度提高，茅臺需求 下溢也擴(kuò)大了千元價格帶、次高端價格帶醬酒的需求。②其他醬酒企業(yè)持續(xù)發(fā)力，品牌、 產(chǎn)品、營銷等多方面的綜合實力不斷提升，迅速占據(jù)高端、次高端、中低端白酒市場。③ 醬酒渠道利潤豐厚，渠道推力較強(qiáng)，廠家和經(jīng)銷共同做大市場。④在白酒具備“面子消費” 和“跟風(fēng)消費”屬性下，醬酒熱度持續(xù)增長。⑤以貴州仁懷市為代表的政府部門主動積極 出臺相關(guān)政策，保障行業(yè)長期健康可持續(xù)發(fā)展。

其他醬酒企業(yè)持續(xù)發(fā)力，品牌、產(chǎn)品、渠道等多方面的綜合實力不斷提升，為本輪醬 香熱打下了更為扎實的品牌基礎(chǔ)和更具持久性的消費氛圍。

在產(chǎn)品定位上，醬酒企業(yè)紛紛推出或者聚焦高端、次高端大單品，積極占位。習(xí)酒， 重點打造次高端大單品窖藏 1988，2019 年推出千元價格帶高端產(chǎn)品君品習(xí)酒；郎酒，2017 將紅花郎事業(yè)部改成青花郎事業(yè)部，宣布青花郎的新定位為“中國兩大醬香型白酒之一”， 2021 年定位莊園醬酒；國臺，2017 年明確打造國臺國標(biāo)酒、國臺 15 年和國臺龍酒大單 品戰(zhàn)略；釣魚臺，2017 年進(jìn)行市場化運作，2021 年推出第三代國賓酒，聚焦自營產(chǎn)品。

在品牌營銷上，各家頭部酒企的多元化營銷模式為醬香品類樹立起優(yōu)質(zhì)健康且稀缺的 高端形象，讓更多的消費者接觸、認(rèn)知并推崇醬香品類。如習(xí)酒的“君品·雅宴”、“習(xí)酒·君 品薈”和“我是品酒師·醉愛醬香酒”高端品鑒會；郎酒的莊園體驗式營銷、“青花盛宴·中 國高端醬酒鑒賞薈”；國臺的“大國醬香醉美國臺”體驗之旅；釣魚臺的“釣魚臺琺瑯彩 之夜”等系列產(chǎn)品高端品鑒會。

在渠道運作上，逐步向精細(xì)化管控，大商、傳統(tǒng)渠道發(fā)力。各公司前期在渠道運作均 較為粗獷，招收較多小商、業(yè)外團(tuán)購商，同時利用貼牌開發(fā)產(chǎn)品快速擴(kuò)規(guī)模搶占市場份額。 伴隨品牌力的逐步提升，各龍頭醬酒企業(yè)紛紛加強(qiáng)渠道管控，搶奪大商、優(yōu)商、企業(yè)團(tuán)購 資源。

醬酒渠道利潤豐厚，渠道推力較強(qiáng)。目前由于優(yōu)質(zhì)醬酒持續(xù)供不應(yīng)求，疊加需求爆發(fā)、 且部分醬酒規(guī)模體量較小、渠道大多以團(tuán)購為主，導(dǎo)致醬酒渠道利潤普遍高于同等價位段 的知名濃香白酒、尤其是集中在次高端價格帶。同時，醬酒迅速漲價又致使部分渠道商囤 積庫存再次減少市場有效供給，進(jìn)一步推動價格上升、抬高渠道利潤，提高渠道推力。

直面消費者以小圈層營銷為突破口，在白酒具備“面子消費”和“跟風(fēng)消費”屬性下， 醬酒熱度持續(xù)增長。本輪醬酒熱中除了茅臺、習(xí)酒、郎酒外基本上其他大部分醬酒企業(yè)通 過小圈層營銷、小型團(tuán)購進(jìn)行定點突破，在較高的渠道利潤下部分白酒業(yè)外人士也參與到 醬酒“團(tuán)購帶貨”中，大商更是紛紛出手搶奪知名醬酒的定制酒開發(fā)機(jī)會、并將自身的團(tuán) 購資源向其一定傾斜。越來越多的人從普通白酒消費者在向醬酒 KOL 轉(zhuǎn)變，不斷提升醬 酒開瓶率與曝光率。

業(yè)內(nèi)外資本加速布局，但 2021H2 管控開始加強(qiáng)。茅臺的需求溢出為其他醬酒品牌創(chuàng) 造了更加寬闊的價格帶，眾多酒企通過提價和推新陸續(xù)布局高端及次高端核心市場，如習(xí) 酒、郎酒、國臺等紛紛推出戰(zhàn)略大單品并不斷提價，進(jìn)一步實現(xiàn)產(chǎn)品占位。醬酒行業(yè)的蓬 勃發(fā)展和寬廣前景也吸引業(yè)內(nèi)外資本再次加碼布局，業(yè)內(nèi)酒企如洋河、勁牌、今世緣、舍 得紛紛推出醬酒新品或收購赤水河流域的醬酒廠，業(yè)外大型集團(tuán)如海銀、巨人、紅三角也 通過兼并收購現(xiàn)有酒企或獨資成立子公司涌入醬酒行業(yè)。2021 年下半年開始，業(yè)外資本 擴(kuò)張趨勢有所放緩，2021 年 6 月，國臺酒業(yè)中止 IPO；2022 年，郎酒主動撤回 IPO。（報告來源：未來智庫）

理現(xiàn)狀：格局現(xiàn)根基穩(wěn)，品類狂歡已過

2021 年下半年以來，從天津秋糖會開始大的醬酒品牌主線產(chǎn)品幾乎已經(jīng)不再布展招 商，中小貼牌、名酒擦邊球、山寨等醬酒產(chǎn)品招商也出現(xiàn)一定阻力。從 2021 年中秋旺季 和 2022 年春節(jié)旺季醬酒動銷表現(xiàn)一般，部分業(yè)外經(jīng)銷商 2022 年開始退出醬酒行業(yè)等現(xiàn) 象，可以明顯感受到醬酒行業(yè)熱度已有所下降。我們認(rèn)為，經(jīng)過 2016-2021 年行業(yè)高速發(fā) 展后，目前醬酒企業(yè)已形成明顯梯隊且位次穩(wěn)固，龍頭企業(yè)在產(chǎn)品占位、產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌 宣傳、渠道網(wǎng)絡(luò)等各個方面已逐步完成布局，行業(yè)已過了品類紅利下所有參與者均能輕易 實現(xiàn)快速發(fā)展的階段。

行業(yè)格局：茅臺千億航母領(lǐng)銜，頭部品牌已現(xiàn)明顯梯隊

目前，醬酒行業(yè)已形成梯隊明顯的競爭格局。第一梯隊：千億航母，貴州茅臺，2021 年公司酒類業(yè)務(wù)營收 1060 億元、在醬酒行業(yè)中整體市占率約 56%，其中茅臺酒收入 934 億元、系列酒收入 126 億元，現(xiàn)在以及未來預(yù)計仍將是行業(yè)的絕對領(lǐng)航者。第二梯隊：百 億習(xí)酒和郎酒，不僅僅規(guī)模突破百億，兩家公司在品牌、產(chǎn)品、產(chǎn)能、歷史文化積淀等多 方面均有一定領(lǐng)先優(yōu)勢。第三梯隊：30-100 億規(guī)模快速成長的國臺、珍酒、金沙、釣魚臺等酒企，品牌已達(dá)到較高認(rèn)知、產(chǎn)能儲備保障可持續(xù)增長、且已與其他中小醬酒企業(yè)拉開 一定差距。第四梯隊：5-30 億規(guī)模數(shù)十家酒企，如茅臺鎮(zhèn)上的夜朗古、金醬、酣客，其他 產(chǎn)區(qū)的丹泉、仙潭、云門、武陵醬酒等。其他：眾多小規(guī)模企業(yè)、茅臺鎮(zhèn)鎮(zhèn)上的作坊、行 業(yè)新進(jìn)入者等。

產(chǎn)能：赤水河流域產(chǎn)能占 90%以上，其他產(chǎn)區(qū)加快擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏

2020 年和 2021 年全國醬酒產(chǎn)量分別約 60 萬噸，主要集中在泛赤水河流域產(chǎn)區(qū)。醬 酒產(chǎn)區(qū)集中在沿赤水河流域由南向北，包括金沙、仁懷、習(xí)水、古藺、赤水、瀘州等地， 這些地區(qū)的生態(tài)環(huán)境、氣候條件、土壤水質(zhì)對優(yōu)質(zhì)醬香基酒的釀造具有不可復(fù)制性，為多 家國內(nèi)知名酒企提供了極佳的釀造環(huán)境。仁懷市茅臺鎮(zhèn)是醬酒生產(chǎn)釀造的黃金產(chǎn)區(qū)，釀酒 歷史悠久、文化底蘊深厚、生態(tài)環(huán)境獨特，匯聚著大大小小超過千家酒企，被譽為“中國 第一酒鎮(zhèn)”、“世界醬香型白酒主產(chǎn)區(qū)”、“中國酒都核心區(qū)”等稱號。2020 年，醬酒行業(yè) 產(chǎn)量約 60 萬噸，赤水河流域產(chǎn)量預(yù)計達(dá)到 50 萬噸左右，貴州省產(chǎn)量至少在 40 萬噸以上。 2021 年，行業(yè)產(chǎn)量與 2020 年相比變化不大，主要系仁懷（茅臺鎮(zhèn)）產(chǎn)區(qū)受環(huán)保整治等綜 合原因影響整體有所減產(chǎn)，而其他產(chǎn)區(qū)擴(kuò)產(chǎn)明顯。

下游習(xí)水產(chǎn)量超過 10 萬噸，醬香占比 95%以上。習(xí)水縣位于赤水河中下游，共有 15 家白酒生產(chǎn)企業(yè)，知名酒企習(xí)酒、安酒、云峰小糊涂仙、以及茅臺集團(tuán) 201 廠均坐落在習(xí) 水縣。2021 年，習(xí)水縣基酒產(chǎn)量 12.4 萬噸，2016-2021 年 CAGR 為 36%，2025 年力爭 30 萬噸，而醬香作為主導(dǎo)香型產(chǎn)量占比超過 95%。作為產(chǎn)區(qū)的龍頭企業(yè)，習(xí)酒總產(chǎn)量已 達(dá)到 4 萬噸，安酒在萬噸儲能的基礎(chǔ)上斥資百億用于建設(shè)安酒赤水酒谷，建成后醬香產(chǎn)能 將達(dá)到 3 萬噸。兩大品牌之外，習(xí)湖、云峰小糊涂仙、洞釀洞藏等多家高成長性酒企也紛 紛增產(chǎn)擴(kuò)能。

貴州省內(nèi)其他醬酒產(chǎn)區(qū)加速擴(kuò)產(chǎn)，金沙產(chǎn)區(qū)擴(kuò)產(chǎn)最為明顯。處于赤水河上游的金沙產(chǎn) 區(qū)核心釀酒企業(yè)為金沙、金沙古酒、金沙回沙老醬、金沙春秋四家，2020 年規(guī)模以上的 白酒產(chǎn)量接近 1.5 萬噸，同比增長 48.5%。除了金沙以外，遵義、六盤水等中小型醬酒產(chǎn) 區(qū)同樣發(fā)展迅速，在 2021 年貴州省“千企改造”工程的名單中，珍酒新增 5000 噸技改工 程、董酒新增 4 萬噸技改擴(kuò)建項目位列其中。

川醬兩大主要產(chǎn)區(qū)瀘州和宜賓望逐步發(fā)力。2020 年四川醬酒投產(chǎn)量約 10 萬噸，瀘州 與宜賓為兩大主要產(chǎn)區(qū)，其他產(chǎn)區(qū)包括遂寧、邛崍等。瀘州產(chǎn)區(qū)，瀘州市古藺縣地處赤水 河下游、地理位置得天獨厚，郎酒集團(tuán)作為領(lǐng)軍酒企產(chǎn)能約 3 萬噸，2021 年啟動的吳家 溝生態(tài)釀酒區(qū)全面投產(chǎn)后將新增 2 萬噸醬酒產(chǎn)能至 5 萬噸，仙潭酒業(yè)醬酒年產(chǎn)量達(dá)到 2 萬 噸，川酒集團(tuán)年產(chǎn)坤沙醬酒 1 萬噸以上。2020 年 3 月，在四川省發(fā)布的重點項目中，瀘 州市計劃投資 200 億元，在古藺縣茅溪鎮(zhèn)打造一個醬酒園區(qū)，形成一個以“郎酒集團(tuán)為引 領(lǐng)，川酒醬酒、仙潭酒業(yè)、茅溪醬酒為支撐，其他中小酒企為補(bǔ)充”的“1+3+N”醬酒產(chǎn) 業(yè)新格局，目前園區(qū)建設(shè)已啟動。宜賓產(chǎn)區(qū)，根據(jù)宜賓酒業(yè)協(xié)會秘書長葉小強(qiáng)，宜賓產(chǎn)區(qū) 總產(chǎn)能 4 萬噸左右，其中五糧液約 2 萬噸、國美酒業(yè)/金良造酒業(yè)/高洲酒業(yè)分別約 5000 噸、南溪天成酒業(yè)分別約 2000 噸。宜賓產(chǎn)區(qū)主要以醬香基酒銷售為主，成品酒銷售較少， 知名品牌主要為五糧液的永福醬酒、飛天 15 醬等產(chǎn)品。

價格帶：醬酒價格帶規(guī)模呈現(xiàn)倒金字塔型，主流產(chǎn)品均定位次高端及以上

目前醬酒價格帶規(guī)模呈現(xiàn)倒金字塔型，主流產(chǎn)品均定位次高端及以上。醬酒由于較長 的生產(chǎn)和儲存周期，主流產(chǎn)品均定位在 300 元以及以上的次高端和高端價位，且飛天茅臺 以及非標(biāo)產(chǎn)品市場份額達(dá)到整個醬酒市場的 50%以上。目前，醬酒行業(yè)各個價格帶規(guī)模呈 現(xiàn)倒金字塔結(jié)構(gòu)，我們預(yù)計 2021 年醬酒行業(yè)中 2000+/1000 左右/300-800 元/300 元以下 價格帶收入占比分別為 54%左右/5%-6%/16%-20%/20%-24%。具體來看：

2000 元價格以上，預(yù)計收入在 920 億元左右：茅臺一支獨秀，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。茅臺 憑借超群的品牌力基本壟斷 2000 元以上的價格帶，近幾年來茅臺渠道改革成效顯著，消 費群體不斷擴(kuò)大，預(yù)計未來將延續(xù)供不應(yīng)求，繼續(xù)引領(lǐng)醬酒行業(yè)和白酒行業(yè)發(fā)展。

1000 元價格帶，預(yù)計收入在 100-120 億元左右：青花郎暫時領(lǐng)先，茅臺 1935 逐步 發(fā)力。2017 年，郎酒戰(zhàn)略聚焦調(diào)整至青花郎，并通過五年時間不斷發(fā)力，從“兩大醬酒 之一”到“莊園左岸”，青花郎實現(xiàn)從零到 2800 噸、42 億營收的體量躍升，在五糧液和 國窖 1573 絕對壟斷格局中突出重圍，站穩(wěn)千元價格帶，也成為醬酒在這個價格帶的領(lǐng)先 品牌。伴隨千元價格帶擴(kuò)容，其他醬酒企業(yè)也不斷加速在該價格帶的產(chǎn)品布局，2019 年 推出的君品習(xí)酒在 2020 年便取得 6.5 億元的銷售，其他產(chǎn)品如國臺龍酒、珍 30 等也均有 不錯表現(xiàn)。2022 年，茅臺正式推出茅臺 1935，零售定價 1199 元，望逐步發(fā)力千元價格 帶。

300-800 元價格帶，預(yù)計收入在 400-500 億元左右：醬酒大單品匯聚，習(xí)酒窖藏 1988 一馬當(dāng)先。300-800 元價格帶是眾多醬酒企業(yè)大單品所在的主流價格帶，每個酒企在這個 價格帶的大單品基本占其總銷售額 50%以上，其中習(xí)酒窖藏 1988 單品在 2020 年實現(xiàn)接 近 60 億元的銷售，已經(jīng)基本實現(xiàn)全國化布局。具體來看，500-800 元價格帶中出現(xiàn)了習(xí) 酒窖藏 1988、紅花郎 15 年、國臺 15 年、釣魚臺國賓等全國知名大單品；300-500 元價 格帶中出現(xiàn)了茅臺漢醬系列、賴茅系列、國臺國標(biāo)酒、紅花郎 10 年、珍酒 15 年等全國知 名大單品。

300 元以下價格帶，預(yù)計收入在 500 億左右：茅臺系列酒主導(dǎo)，其他產(chǎn)品目前仍處在 培育階段。由于碎沙工藝和坤沙工藝產(chǎn)出的醬酒品質(zhì)和口感差距較大，300 元以下的醬酒 基本以碎沙、翻沙為主，消費者接受程度不高也并非主流醬酒企業(yè)優(yōu)先布局考慮。目前， 在 300 元以下的價格帶茅臺系列酒王子和迎賓等產(chǎn)品體量較大，其他酒企暫未將該價格帶 作為主攻方向。

展未來：3500 億規(guī)模可期，品牌盛宴來臨

“十四五”醬酒收入望達(dá) 3500 億，次高端價格帶望占半壁江山

預(yù)計 2025 年醬酒行業(yè)營收將達(dá)到 3500 億元左右，在白酒全行業(yè)占比將達(dá)到 44%左 右。根據(jù)《中國酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見》預(yù)計，2020-2025 年國內(nèi)白酒規(guī)模以上企 業(yè)收入復(fù)合增速約 10.2%，按照 2021 年行業(yè)規(guī)模 6033 億元、同比增長 19%左右，我們 推算 2025 年白酒行業(yè)收入規(guī)模約 8000 億元左右，對應(yīng) 2021-2025 年復(fù)合增速約 7.86%。 我們預(yù)計，2025 年規(guī)模以上醬酒企業(yè)營業(yè)收入將達(dá)到 3000~4000 億元、2020-2025 /2021-2025 年復(fù)合增長率分別為 14%~21%/12%~20%，2025 年醬酒營收全行業(yè)占比預(yù) 計將達(dá)到 40%~50%、較 2020/2021 年提升約 17pcts/12 pcts。

短期基酒緊張、中期缺少優(yōu)酒、長期供給充足

醬酒行業(yè)短期內(nèi)基酒產(chǎn)能供給仍繼續(xù)受限。上一輪醬酒行業(yè)整體的擴(kuò)產(chǎn)計劃主要集中 在 2010-2012 年，但由于 2013-2015 年處于行業(yè)調(diào)整期，開工率普遍不足，直至 2016 年 部分醬酒企業(yè)才開始逐步恢復(fù)正常的生產(chǎn)，2019-2021 年前后才基本處于滿產(chǎn)狀態(tài)。目前 300-800 價格帶的坤沙醬酒普遍使用的是 3 年的基酒、較少部分使用的是 5 年基酒，短期 內(nèi)行業(yè)優(yōu)質(zhì)醬酒產(chǎn)能供給將持續(xù)不足。 行業(yè)加速擴(kuò)張產(chǎn)能，預(yù)計新增產(chǎn)能主要在 2025 年前后開始釋放。2019 和 2020 年開 始，醬酒企業(yè)紛紛開始執(zhí)行擴(kuò)產(chǎn)計劃，根據(jù)初步統(tǒng)計，本輪醬酒擴(kuò)產(chǎn)將新增 20-30 萬噸醬 酒產(chǎn)能，且基本均為大曲坤沙醬酒產(chǎn)能。而從產(chǎn)能建設(shè)到成品酒產(chǎn)能實際落地一般至少需 要 5-7 年的時間，因此，我們預(yù)計本輪新增擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能最快也要在 2025 年前后開始集中 釋放。

2020/2021 年規(guī)模以上酒企的大曲坤沙醬酒產(chǎn)量預(yù)計不到 20 萬噸。2020 年和 2021 年，根據(jù)權(quán)圖工作室統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，醬酒全行業(yè)實際產(chǎn)量為 60 萬噸左右，因為含有碎沙和 翻沙工藝，2020 年實際的大曲坤沙醬酒產(chǎn)量預(yù)計不到 30 萬噸，2021 年約 35 萬噸。由于 行業(yè)中存在眾多中小企業(yè)、家庭作坊等，其釀酒原材料、釀造工藝不穩(wěn)定導(dǎo)致其釀出的醬 香基酒可能也無法達(dá)到名酒品質(zhì)要求；再考慮到基酒中的優(yōu)級酒率（40%左右），預(yù)計 2020/2021 年實際優(yōu)質(zhì)大曲坤沙醬酒產(chǎn)量均不到 20 萬噸。

2025 年優(yōu)質(zhì)醬酒成品酒產(chǎn)量供給預(yù)計 15 萬噸左右。考慮到基酒儲存中的自然損耗率、 每年需要留下一定比例基酒作為未來老酒勾調(diào)儲備、優(yōu)質(zhì)醬酒成品酒的品質(zhì)逐步提高（本 輪產(chǎn)能釋放后，預(yù)計較多產(chǎn)品會提高主酒體的基酒年限，如從 2-3 年提至 4-5 年）等因素， 我們預(yù)計 2025 年前后優(yōu)質(zhì)醬酒的成品酒供應(yīng)量在 15 萬噸左右，其中高端酒供應(yīng)量估計超 過 5 萬噸。更長遠(yuǎn)來看，伴隨行業(yè)景氣度的持續(xù)，中小醬酒企業(yè)望不斷提高自身窖池的投 產(chǎn)率，待本輪新增產(chǎn)能完全落地投產(chǎn)后，行業(yè)總產(chǎn)量有望達(dá)到 80~100 萬噸。

千元價格帶后起之秀，醬酒望占次高端半壁江山

2025 年，我們預(yù)計醬酒行業(yè) 800+/500-800/300-500/300 元以下價格帶營業(yè)收入分別 達(dá)到 1700-2100/300-500/400-600/600-800 億元。2021 年，白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè) 收入 6033 億元，我們預(yù)計 800+/500-800/300-500/300 元以下價格帶營業(yè)收入分別為 1650 -1700/300-400/650-700/3200-3500 億元，其中醬酒在上述價格帶分別為 1000-1050/150 -200/250-300/ 450-550 億元，占比為 62%左右/53%左右/35%/15%左右，我們預(yù)計 2025 年醬酒營業(yè)收入將達(dá)到 1700-2100/300-500/400-600/600-800 億元、在對應(yīng)價格帶中占比 分別 65%左右/50%+/ 40%+/20%左右。

未來醬酒望占次高端價格帶半壁江山。醬酒由于較高的綜合生產(chǎn)成本，酒企主流大產(chǎn) 品基本均定位在次高端及以上價格帶，由于高端酒需要具備較強(qiáng)的品牌力和時間積淀，因 此醬酒大部分暢銷或者放量產(chǎn)品集中在 300-800 元的次高端價格帶，具體行業(yè)競爭格局上 文已有分析，此處不再贅述。我們認(rèn)為未來在消費升級和中產(chǎn)階級擴(kuò)容的基礎(chǔ)下，次高端 白酒行業(yè)將持續(xù)擴(kuò)容，醬酒伴隨產(chǎn)能逐步釋放有望充分享受次高端升級和擴(kuò)容紅利。我們 預(yù)計，2025 年醬酒在 300-800 元的次高端價格帶有望實現(xiàn) 800-1000 億營收規(guī)模、年均復(fù) 合增速約 25%。由于摘要和窖藏 1988 的出色表現(xiàn)，預(yù)計 500-800 元價格帶醬酒份額有望 超過 50%；伴隨茅臺漢醬、國臺國標(biāo)酒、珍 15 等逐步發(fā)力，300-500 元價格帶市場份額 望超過 40%。

300 元以下大眾酒消費市場，醬酒短期優(yōu)勢不大。首先，在行業(yè)整體供不應(yīng)求的情況 下，300 元以下價格帶消費者對于品質(zhì)、性價比的追求越來越高，醬酒行業(yè)目前整體供應(yīng) 不足的情況下，300 元以下難有大品牌的好醬酒。其次，大酒廠和中小酒廠目前重心基本 均在次高端和高端價格帶的大單品推廣和消費者培育上，較少酒企把主要資源傾斜向這個 價格帶的產(chǎn)品上。最后，300 元以下的這個價格帶醬酒行業(yè)目前主要是低端成品酒銷售和 基酒銷售，短期來看缺乏快速爆發(fā)的向上驅(qū)動力。但是長期來看，我們認(rèn)為行業(yè)產(chǎn)能釋放 后，成品酒質(zhì)量都會有明顯提高，300 元以下價格帶的醬酒相比其他香型白酒也會開始具 備較強(qiáng)的競爭力。

成熟區(qū)域品牌分化加劇，發(fā)展地區(qū)滲透率持續(xù)提升

河南、廣東、山東等成熟市場已樹立較好樣板，其他發(fā)展市場滲透率持續(xù)提升。從地 區(qū)上來看，各大醬酒龍頭企業(yè)首先選擇在地產(chǎn)酒氛圍較為薄弱的地區(qū)如河南、山東、廣東 等進(jìn)行重點布局和深度挖掘。根據(jù)酒業(yè)家統(tǒng)計，2020 年河南/廣東/山東省醬酒營收規(guī)模分 別達(dá)到大約 300/120/160 億元，已經(jīng)成為醬酒行業(yè)中流砥柱的樣板市場。除此之外，廣西、 北京、江蘇、浙江、河北等市場醬酒氛圍也越來越濃厚，市場份額有望進(jìn)一步提高。

河南醬酒市場：2020 年醬酒市場規(guī)模預(yù)計達(dá)到 240 億元，醬酒“第二故鄉(xiāng)”。河南市 場屬于人口和白酒消費大省，由于地產(chǎn)酒表現(xiàn)較為弱勢，常年處于各大名酒企業(yè)群雄割據(jù) 的局面，歷來是各大酒企宣傳推廣和市場攻堅的核心市場，也是醬酒企業(yè)逐鹿的橋頭堡。 根據(jù)河南省酒業(yè)協(xié)會會長熊玉亮統(tǒng)計，河南市場貢獻(xiàn)了習(xí)酒全國 1/4 的銷售、金沙全國 1/4 的銷售、國臺全國 1/8 的銷售、茅臺集團(tuán)全國 1/12 的銷售。2020 年，醬酒在河南實現(xiàn) 240 億元的銷售（含省外調(diào)貨），茅臺及系列酒銷售規(guī)模達(dá)到約 100 億元、習(xí)酒約 25 億元、郎 酒約 20 億元、國臺、金沙等約 10 億元左右。

核心城市煙酒店基本實現(xiàn)全覆蓋，價格帶從次高端開始向中低端蔓延。河南市場早在 2016 年就被列入茅臺系列酒的重點聚焦打造的戰(zhàn)略市場，隨后通過 “建網(wǎng)絡(luò)、抓陳列、 搞品鑒”率先做好了醬酒消費者培育。習(xí)酒、郎酒則是由于黃金十年期間在河南市場深厚 的品牌積淀，部分產(chǎn)品已經(jīng)導(dǎo)入流通渠道實現(xiàn)全面鋪貨，高端產(chǎn)品則通過先以團(tuán)購破局、 再向流通導(dǎo)入，目前核心大單品均已導(dǎo)入流通渠道。國臺、金沙等則以團(tuán)購和圈層營銷為 主，開發(fā)產(chǎn)品先占領(lǐng)市場隨后逐步導(dǎo)入主產(chǎn)品。目前，河南已經(jīng)形成鄭州、濮陽、南陽、 洛陽等醬酒氛圍濃郁的地級核心市場，基本完成對地級市大部分重點渠道和煙酒店覆蓋布 局，縣鄉(xiāng)市場還是以濃香型為主導(dǎo)，部分醬酒企業(yè)在河南市場已經(jīng)開始進(jìn)攻 100、200 元 價格帶。

品牌出現(xiàn)明顯分化，小品牌和貼牌酒加速出清。河南作為醬酒第二市場，也是貴州省 外醬酒最大的吞吐市場，在大品牌做市場培育消費者的過程中，一些小品牌、貼牌產(chǎn)品大 量涌入渠道，渠道醬酒庫存增加速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實際需求。同時，醬酒廠家這幾年不斷漲價， 渠道利潤收窄經(jīng)銷商周轉(zhuǎn)壓力增大。2021 年下半年河南連續(xù)遭受水災(zāi)、疫情影響，中秋 以及 2022 年春節(jié)旺季動銷表現(xiàn)平淡，部分醬酒品牌渠道庫存過高等現(xiàn)象逐步暴露，市場 分化較為明顯。名酒品牌如茅臺醬香酒、習(xí)酒、郎酒、國臺、摘要等主線產(chǎn)品的價格雖較 最高點有所回落，但是價格下降后市場均有較好承接；而中小醬酒品牌以及貼牌開發(fā)產(chǎn)品 庫存即使低價促銷周轉(zhuǎn)率也較低。

廣東醬酒市場：醬酒規(guī)模約 120 億，占比接近 50%。廣東省經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，高端酒水消 費強(qiáng)勁，根據(jù)廣東省酒業(yè)協(xié)會會統(tǒng)計，2020 年廣東全省酒類銷售收入（經(jīng)銷商向廠家回 款口徑，下同）約 560 億元、同降 3.45%，其中高價位（600 元以上）/中價位（100-600 元）/低價位（100 元以下含啤酒）分別實現(xiàn)收入 190 億/149 億/283 億元、同比+26.7% /-14.9%/-13.3%。白酒約 283 億元、同增 11.5%，其中醬酒在市場規(guī)模已達(dá)到約 120 億元、 占比例接近 50%，2020 年受到頭部醬酒企業(yè)配額調(diào)整等因素影響，醬酒整體規(guī)模預(yù)計基 本持平。

梯隊明顯，傳統(tǒng)渠道滲透率仍有較大提升空間。目前，廣東市場醬酒格局已形成明顯 的梯隊。首先，茅臺以及茅臺系列酒一支獨秀，遙遙領(lǐng)先。其次，習(xí)酒受益茅臺品牌效應(yīng) 以及大單品的成功打造，2020 年回款已經(jīng)超過 10 億元；郎酒憑借深厚的品牌積累早在消 費者心中有較好的認(rèn)知，整體在廣東省的銷售規(guī)模約 5-10 億元；國臺憑借自身多年的精 修內(nèi)功以及廣東大商粵強(qiáng)的精心運作，實現(xiàn)較快增長，預(yù)計規(guī)模也在 5-10 億元。最后， 金沙、釣魚臺、丹泉、珍酒、酣客、肆拾玖坊等企業(yè)也實現(xiàn)過億收入。根據(jù)酒業(yè)家統(tǒng)計， 目前廣東地區(qū)醬酒市場仍以團(tuán)購渠道為主，經(jīng)銷商出貨口徑下團(tuán)購占比為 48%，同時，廣 州和深圳占廣東省醬酒份額約 60%。未來醬酒市場發(fā)展無論是團(tuán)購向流通導(dǎo)入還是渠道下 沉均有較大成長空間。

山東醬酒市場：2020 年醬酒市場規(guī)模約 150 億，2021 年預(yù)計持續(xù)擴(kuò)容至 200 億。山 東省作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省、人口大省和重要醬酒產(chǎn)區(qū)之一，醬酒消費體量龐大。地產(chǎn)酒勢弱而分 散，主要定位中低端及低端市場，以 200-300 元價格帶為主，由于外埠市場開發(fā)力度不足、 營銷手段較為粗放，未能形成具有代表性的大單品或是全國知名度較高的品牌，導(dǎo)致省外 名酒如茅臺、習(xí)酒、郎酒等瓜分了大量市場份額，牢牢占據(jù)次高端及高端價格帶。在 150 億的市場里，位于第一梯隊的茅臺及系列酒銷售規(guī)模達(dá)到 100 億元，位于第二梯隊的習(xí)酒 和郎酒分別為 15 億和 10 億，金沙規(guī)模超 5 億，國臺規(guī)模約 2-3 億，珍酒也實現(xiàn)過億規(guī)模。

隨著行業(yè)再度迎來醬香熱潮，本地六大老牌酒企云門、古貝元、賴茆、祥酒、龍琬、 金貴也開始擴(kuò)大醬香產(chǎn)能并推出醬酒新品,如秦池的龍琬重釀、古貝春的 46 度古貝元白版。 本地醬酒企業(yè)表現(xiàn)不俗，目前魯牌醬香酒企銷售收入規(guī)模為 10 億左右，其中云門規(guī)模為 3-4 億，秦池實現(xiàn)過億收入，古貝春規(guī)模 5000-6000 萬，賴茆、祥酒約 3000 萬。地產(chǎn)酒 龍頭云門 2020 年總銷售額取得 30%左右的高速增長，截至 2021 年 5 月銷售額同比增長 更是高達(dá) 85%。

通過品類和品牌突破渠道壁壘，四川、安徽市場逐步滲透。對于“外來品牌”進(jìn)入壁 壘較高的傳統(tǒng)白酒市場如四川和安徽等，醬酒通過品類快速發(fā)展和品牌力逐步打造當(dāng)?shù)厣?厚的渠道壁壘。四川市場來看，“濃醬雙優(yōu)”被寫入川酒“十四五”規(guī)劃中，且成都市場 醬化趨勢明顯，青花郎和紅花郎成都市場銷售規(guī)模超過 5 億元，習(xí)酒國臺銷售也均過億元。 安徽市場來看，茅臺醬香酒依靠強(qiáng)勢的品牌效應(yīng)完成對渠道網(wǎng)絡(luò)的全面掌控，同時配合政 策牽引實現(xiàn)了下游系列產(chǎn)品的廣泛分銷，頭部醬酒品牌的核心大單品通過團(tuán)購渠道和品牌 專賣店等形式也已基本完成招商布局。

品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)，香型百花齊放

醬酒行業(yè)在整體經(jīng)過品類紅利的高速發(fā)展期后，我們認(rèn)為未來將進(jìn)入行業(yè)內(nèi)品牌加速 分化階段，醬酒頭部品牌競爭落定后，白酒行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)醬香、濃香、清香以及其他香型 龍頭品牌百花齊放局面。

我們預(yù)計未來醬酒整體將進(jìn)入三階段發(fā)展歷程，（1）2022—2025 年前后：行業(yè)內(nèi)部 加速分化，頭部品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)：該階段醬酒行業(yè)處于消費氛圍快速上行需求擴(kuò)容，總供給 尤其是優(yōu)質(zhì)醬酒供給仍然存在缺口，品牌的競爭逐步較為激烈，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能等綜合能力將決 定企業(yè)發(fā)展速度，頭部品牌和中小品牌差距將進(jìn)一步拉大。同時，醬酒產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)參 與者繼續(xù)享受行業(yè)擴(kuò)容紅利；（2）2025 年前后——醬酒成熟期：醬酒頭部品牌再分化， 有望誕生超級品牌：2025 年前后本輪擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能釋放后，預(yù)計醬酒行業(yè)整體競爭將再度加 劇，只有堅守品質(zhì)、品牌力強(qiáng)和市場經(jīng)營能力優(yōu)秀的企業(yè)才能躋身醬酒和白酒行業(yè)頭部。 （3）百花齊放：濃香、醬香、清香以及其他各香型龍頭酒企共筑行業(yè)繁榮。

2022—2025 年前后：行業(yè)內(nèi)部加速分化，頭部品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)

醬酒行業(yè)內(nèi)部加速分化，品牌盛宴或?qū)㈤_啟。在經(jīng)歷過去 5 年醬酒行業(yè)快速發(fā)展后， 全國范圍內(nèi)快速招商擴(kuò)張的紅利已經(jīng)逐步消退，進(jìn)一步的渠道下沉需要品牌和團(tuán)隊支撐； 消費者對醬酒認(rèn)知從逐步朦朧到清晰、從品類逐步到品牌、從渠道推薦逐步到自選和復(fù)購； 醬酒渠道利潤除茅臺外整體收窄后，少數(shù)高周轉(zhuǎn)且利潤有保障的大單品將更受渠道青睞。 在上述催化下，預(yù)計醬酒行業(yè)內(nèi)部將呈現(xiàn)更加明顯的分化趨勢，品牌、規(guī)模、產(chǎn)品、資金 等優(yōu)勢明顯的酒企擁有搶占更多市場份額的潛力和實力。

2025 年除茅臺外醬酒市場有望形成 2 家 200 億企業(yè)、1 家 100 億企業(yè)、并有多家企 業(yè)沖擊百億。根據(jù)各家酒企“十四五”目標(biāo)規(guī)劃，考慮到各公司現(xiàn)狀以及行業(yè)發(fā)展變化， 我們認(rèn)為雖然并非所有酒企均可以完成自身“十四五”營收規(guī)模目標(biāo)，但目前品牌力較強(qiáng)、 增長勢能較好、基酒產(chǎn)能儲備較充足的酒企完成的可能性均較大。2025 年，我們預(yù)計茅 臺整體將實現(xiàn)接近 2000 億元的營業(yè)收入，繼續(xù)保持絕對的龍頭地位，郎酒和習(xí)酒營收有 望超過 200 億元，國臺預(yù)計將超過 150 億元，金沙、珍酒、釣魚臺等有望沖擊百億。（報告來源：未來智庫）

2025 年前后—成熟期：醬酒頭部品牌再分化，有望誕生超級品牌

2025 年前后新增產(chǎn)能釋放后，行業(yè)競爭或?qū)⑦M(jìn)入最激烈階段。本輪醬酒擴(kuò)產(chǎn)的項目 啟動期主要集中在 2020-2021 年，我們預(yù)計成品酒產(chǎn)能將在 2025 年前后逐步開始釋放， 由于新增產(chǎn)能均為大曲坤沙，即便是行業(yè)優(yōu)質(zhì)醬酒產(chǎn)量供給也會趨于平衡，更長期來看甚 至可能出現(xiàn)供給端過剩情況。在酒廠供給逐步增加的同時，社會庫存開始拋售、產(chǎn)品從團(tuán) 購到流通價格透明三方面導(dǎo)致渠道利潤會迅速縮窄回到正常水平，大多數(shù)醬酒價格可能會 遇到較大的上行壓力，預(yù)計市場份額增長和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的再次升級將成為主要的增長驅(qū)動。

醬酒頭部品牌或?qū)⒂瓉碓俜只畲髥纹吠Τ蔀槌壠放啤４蟛糠轴u酒企業(yè)作 為后起之秀，產(chǎn)品主要銷售地區(qū)存在較高重合度，基本均未有可以持續(xù)“造血”的根據(jù)地 市場，“十四五”期間通過搶奪其他香型增量份額和擠占中小醬酒份額后，頭部醬酒品牌 之間或?qū)⑦M(jìn)入激烈競爭階段，不同價格帶可能會出現(xiàn)贏者通吃的爆款醬酒大單品，并助力 成為超級品牌。比如現(xiàn)在 10-20 元白牛二、50-60 元的玻汾、400 元的水晶劍、500-600 元的窖藏 1988、1000 元的五糧液、2000-3000 元的茅臺等。

百花齊放：濃香、醬香、清香、其他各香型龍頭酒企共筑行業(yè)繁榮

更長遠(yuǎn)來看，醬酒行業(yè)整體銷量和市場份額逐步提升的趨勢是確定性較高的，同樣在 品類紅利逐步減弱、競爭和分化加劇下，也會誕生出多個綜合實力頂尖的龍頭醬酒企業(yè)， 醬酒行業(yè)也會隨之進(jìn)入格局穩(wěn)固的成熟期。我們認(rèn)為，白酒消費場景和消費需求的多樣化、 白酒品牌文化和產(chǎn)品口感的差異化，市場始終存在對于包括濃香、醬香、清香和其他香型 的需求，白酒整體行業(yè)也有望在各香型龍頭酒企百花齊放下實現(xiàn)長遠(yuǎn)健康向上發(fā)展。

重點公司分析

茅臺：國酒榮光，璀璨全球

國酒茅臺，白酒第一品牌。貴州茅臺位于貴州省北部風(fēng)光旖旎的赤水河畔茅臺鎮(zhèn)，主 導(dǎo)產(chǎn)品貴州茅臺酒曾被譽為“國酒”，是白酒第一品牌，是大曲醬香型白酒的鼻祖和典型 代表，是香飄世界的中國名片。2021 年，公司營業(yè)總收入 1094 億元，歸母凈利潤 524 億 元，過去 23 年收入和凈利潤復(fù)合增速分別為 25%/29%。2021 年，貴州茅臺以 1093 億美 元的品牌價值位列“BrandZ 最具價值全球品牌排行榜”第 11 位，成為全球最具價值的酒 類品牌。

普飛為核心大單品，非標(biāo)茅臺酒構(gòu)建超高端產(chǎn)品矩陣。公司主營茅臺酒和茅臺系列酒 的銷售，2021 年茅臺酒營收占比 88%。茅臺酒以 53%vol 500ml 飛天茅臺酒（俗稱普飛） 為核心大單品，陳年茅臺系列撐起價格天花板，普飛和陳年茅臺之間的價格區(qū)間幾乎不存 在競品，近幾年公司在這個價格帶持續(xù)推出新產(chǎn)品，按零售指導(dǎo)價形成 1000-2000 元普飛、 2000-3000 元生肖、3000-4000 元精品、4000-5000 元珍品、5000 元以上陳年的清晰價 格矩陣，同時以紀(jì)念酒和定制酒進(jìn)行補(bǔ)充，不斷鞏固超高端品牌的地位：

1） 生肖酒：2014 年甲午馬年公司推出第一款生肖酒，集合茅臺文化、五行文化、生 肖文化、書畫藝術(shù)，著重塑造茅臺酒的收藏價值，目前系列生肖酒已經(jīng)發(fā)展為公 司第二大單品，出廠價 1999 元，零售指導(dǎo)價 2499 元。。

2） 精品茅臺：前身是國宴茅臺，2016 年國宴茅臺停產(chǎn)之后更名為精品茅臺，小批量 勾兌酒質(zhì)優(yōu)于普通的飛天茅臺，出廠價 2699 元，零售指導(dǎo)價 3299 元。

3） 珍品茅臺：珍品系列茅臺是茅臺酒廠自 1986 年開始推出的一系列高端茅臺酒， 以存放多年的陳年基酒勾兌而成，包裝精美華麗，2021 年 12 月 29 日公司隆重 發(fā)布新款珍品茅臺，酒質(zhì)高于精品茅臺酒而僅次于陳年茅臺酒，出廠價 4299 元， 零售指導(dǎo)價 4499 元。

4） 陳年茅臺：用基酒酒齡不低于 15 年的茅臺酒勾兌而成。公司于 1997 年首次包裝 30 年、50 年陳年茅臺酒，1998 年推出 80 年陳年茅臺酒，1999 年再推 15 年陳 年茅臺酒。目前陳年 15 建議零售價 5999 元。

5） 走進(jìn)系列、香溢五洲等紀(jì)念酒：2020 年公司為應(yīng)對疫情造成的業(yè)績波動投放走進(jìn) 四國系列紀(jì)念茅臺酒，375ml/750ml 規(guī)格的產(chǎn)品經(jīng)銷商打款價分別為每瓶 1739 元/4659 元。2021 年中公司針對團(tuán)購和直營渠道推出香溢五洲茅臺酒，提貨價約 1799 元，采用蒂芙尼藍(lán)的瓶身配色使得該款茅臺酒紅極一時，目前市場批價約 3200 元左右。

逆境求變，順境不惰。改革開放四十年中，白酒行業(yè)大約經(jīng)歷了三次比較大的調(diào)整， 分別開始于 1989 年、1998 年和 2012 年，如果說 1998 年之前行業(yè)還處于以量取勝的階 段，1998 年之后則開始進(jìn)入量價雙輪驅(qū)動之路。在此后的兩次行業(yè)低谷中，茅臺的應(yīng)對 策略堪稱完美，在隨之而來的行業(yè)上升期中，公司繼續(xù)擴(kuò)大戰(zhàn)果，同時保持理性與克制， 從而奠定了其“甩開式”的競爭優(yōu)勢，成為了行業(yè)標(biāo)桿、國家名片。

兩輪周期塑造茅臺絕對王者：1）1998-2002 年：亞洲金融危機(jī)、假酒事件將行業(yè)拖 入寒冬，公司低谷期思變，開始自建經(jīng)銷體系，培育市場“年份酒”理念，出廠價穩(wěn)中提 升；2）2003-2012 年：白酒黃金十年公司精準(zhǔn)定位政商接待需求，發(fā)展團(tuán)購直銷、壯大 經(jīng)銷商渠道，提出廠價、限零售價實現(xiàn)量價起飛，反超五糧液確立行業(yè)定價權(quán)；3）2012-2016 年：限制“三公消費”引發(fā)行業(yè)深度調(diào)整，公司轉(zhuǎn)向商務(wù)用酒需求，降低經(jīng)銷門檻擴(kuò)大覆 蓋范圍，加強(qiáng)團(tuán)購、直銷渠道，不降出廠價、力挺零售價；4）2017-2021 年：行業(yè)復(fù)蘇 公司目標(biāo)客群兼顧大眾需求與高端商務(wù)，渠道多樣化、扁平化，價格策略控飛天、提非標(biāo)， 批價遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開競對，龍頭地位更加穩(wěn)固。

均衡之態(tài)，歷史最佳。目前公司渠道結(jié)構(gòu)走向均衡，兼顧民生需求、社會責(zé)任及穩(wěn)市 控價的能力，我們推算 2021 年直銷渠道/電商&KA 渠道/社會經(jīng)銷渠道/集團(tuán)及貴州省內(nèi)關(guān) 聯(lián)方渠道的茅臺酒銷量占比約 16%/15%+/40%+/20%+，預(yù)期未來直銷渠道、電商&KA 渠 道占比仍將穩(wěn)中有升，社會經(jīng)銷渠道占比料保持 40%+水平，集團(tuán)及省內(nèi)關(guān)聯(lián)方渠道隨銷 量提升占比有望下降。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上發(fā)力非標(biāo)酒，普飛與陳年之間持續(xù)落子，高端矩陣進(jìn)一 步完善；茅臺 1935 補(bǔ)齊公司千元價格帶，有望承接飛天溢出價值，成為戰(zhàn)略大單品。

價格改革時機(jī)趨于成熟，非標(biāo)酒及系列酒均已多次提價。普飛出廠價提升已大幅落后 于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增速。過去二十年間茅臺出廠價的增長基本上匹配了我國城 鎮(zhèn)居民可支配收入提升的曲線，2018-21 年間我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入提升 21%，當(dāng) 前普飛出廠價提升幅度已經(jīng)大幅落后于我國城鎮(zhèn)居民購買力的增長速度。2018 年以來， 生肖酒、精品茅臺、陳年茅臺等茅臺酒產(chǎn)品已實現(xiàn)多輪較大幅度提價，以茅臺王子酒為代 表的系列酒產(chǎn)品也已經(jīng)過多輪提價，同時新品茅臺 1935 定價水平也已接近普飛，2022 年 2 月 14 日在茅臺集團(tuán)的市場工作會議上丁雄軍董事長表示，要構(gòu)建“品價匹配、層次清 晰、梯度合理”的品牌體系，在這一目標(biāo)下，普飛價格改革或勢在必行。

持續(xù)供不應(yīng)求絕佳商業(yè)模式下，茅臺中長期業(yè)績增長確定性極強(qiáng)。展望未來，公司在 “十四五”期間量價策略游刃有余。根據(jù)《仁懷市國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃 和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》，2025 年茅臺集團(tuán)營業(yè)收入達(dá)到 2,000 億元。其中，茅臺集 團(tuán)董事長丁雄軍在 2021 年醬香系列酒全國經(jīng)銷商聯(lián)誼會上明確提出，“醬香系列酒‘十四 五’末要努力實現(xiàn)營收翻番，達(dá)到 240 億元以上，占集團(tuán)比重在 10%以上”。我們謹(jǐn)慎假 設(shè) 2025 年習(xí)酒收入約 230 億元（對應(yīng) 4 年 CAGR 約 15%），其他收入約 120 億元（集團(tuán) 收入占比約 6%），推算茅臺酒收入目標(biāo)為 1,410 億元左右，對應(yīng) 4 年 CAGR 約 11%。

量方面，2021-25 年茅臺酒理論可供銷量 CAGR 可達(dá) 7%左右。考慮到茅臺酒端午節(jié) 至次年重陽節(jié)為一個生產(chǎn)周期、基酒貯存三年方可用于勾兌成品酒，勾兌成型的成品酒貯 存 6 個月以上再進(jìn)入檢測、包裝工序，我們使用第（N-5）年和第（N-4）年茅臺基酒產(chǎn)量 平均數(shù)再乘以 85%（考慮貯存及勾兌過程中天然損耗）來估算第 N 年的茅臺酒理論可供 銷量。考慮到截至目前茅臺酒未有新的產(chǎn)能擴(kuò)張計劃，同時考慮新產(chǎn)能建設(shè)周期及茅臺成 品酒至少 5 年的生產(chǎn)周期，現(xiàn)有產(chǎn)能基本決定了“十四五”末公司茅臺酒可供銷售量。受 益于 2016-18 年茅臺基酒產(chǎn)量的持續(xù)爬坡，2022-25 年茅臺酒理論可供銷量有望實現(xiàn)復(fù)合 高個位數(shù)的增長，2025 年預(yù)計達(dá) 4.5~5.0 萬噸左右。

價方面，預(yù)計 2021-25 年茅臺酒噸價 CAGR 達(dá) 4%左右即可完成集團(tuán)收入目標(biāo)。以集 團(tuán) 2025 年收入目標(biāo)對應(yīng)測算茅臺酒 2025 年收入目標(biāo)約為 1,410 億元，而現(xiàn)有產(chǎn)能及工藝 限制下 2025 年理論可供銷量最大約為 4.5 萬噸，故推算 2025 年茅臺噸價至少應(yīng)達(dá) 311 萬/噸，對應(yīng) 2021-25 年噸價 CAGR 僅約 4%左右，價格策略方面壓力不大。

當(dāng)前市值對應(yīng) 2025 年約 26 倍 PE，普飛若提價將帶來較大超預(yù)期空間。結(jié)合股份公 司收入結(jié)構(gòu)，我們測算茅臺集團(tuán) 2025 年收入目標(biāo)對應(yīng)股份公司收入約為 1702 億元，歸屬 凈利潤約 834 億元。我們認(rèn)為普飛潛在提價空間大，非標(biāo)酒價格策略靈活、2016 年以來 持續(xù)提價，目前非標(biāo)酒的收入占比已經(jīng)提升至 30%以上。考慮普飛提價、非標(biāo)占比提升， 茅臺噸價上行趨勢明確，有望帶動股份公司 2025 年盈利打開較大超預(yù)期空間。

習(xí)酒：百年習(xí)酒，世界一流

習(xí)酒是茅臺集團(tuán)全資子公司，也是規(guī)模僅次于茅臺的第二大醬酒企業(yè)。公司前身為創(chuàng) 建于明清時期的殷、羅二姓白酒作坊，1952 年通過收購組建為國營企業(yè)，1998 年瀕臨破 產(chǎn)并加入茅臺集團(tuán)，屬茅臺集團(tuán)全資子公司。公司在產(chǎn)品方面聚焦醬香，主推定位次高端 的醬香窖藏系列，在品牌方面塑造“酒中君子”的形象，在渠道方面進(jìn)行全國化布局，帶 領(lǐng)習(xí)酒從區(qū)域性強(qiáng)勢品牌蛻變成為全國知名品牌，實現(xiàn)跨越式增長。

2021 年含稅銷售收入突破 130 億元，“十四五”預(yù)計超額完成 200 億元目標(biāo)。 2016/2017/2018/2019/2020/2021 年公司銷售額 26/36/56/80/103/130 億元，過去五年 CAGR 為 38%，保持高速增長。2022 年公司年度銷售目標(biāo)為 177 億元，“十四五”期間 公司規(guī)劃每年銷售額實現(xiàn) 15-20%的增長，對應(yīng) 2025 年目標(biāo)為 200 億元，預(yù)計公司有望 超額完成。目前公司醬香濃香產(chǎn)能高達(dá) 4 萬噸。預(yù)計 2022 年，公司“十四五”擴(kuò)產(chǎn)技改 項目一期將投產(chǎn)，預(yù)計新增產(chǎn)能 1.8 萬噸，二期目前還處于初步規(guī)劃中。“十四五”期末公 司目標(biāo)產(chǎn)能為 10 萬噸。

醬香型產(chǎn)品包括君品、窖藏、金鉆系列，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層次清晰，高中低價格帶全覆蓋。 2019 年推出的君品習(xí)酒定價 1399 元，目前成交價為 900-1000 元。窖藏 15 年、30 年定 位超高端，窖藏 10 年定位高端，核心單品窖藏 1988、窖藏 1998 處于 300-600 元價格帶。 金鉆系列目前成交價在 100-200 元左右。

配額制精細(xì)調(diào)控，加速“133+”市場布局。根據(jù)渠道調(diào)研顯示，過往公司招商主要以 銷售收入進(jìn)行考核，但由于在短時期內(nèi)產(chǎn)能供給不足，2021 年公司開始按照各區(qū)預(yù)算銷 售情況對經(jīng)銷商實施配額制，并且持續(xù)招大商、優(yōu)商以做強(qiáng)渠道，目前經(jīng)銷商總數(shù)已超過 2000 個。2016 年底，公司提出“136”的全國市場布局，2018 年底調(diào)整渠道戰(zhàn)略為“132”， 2020 年再次調(diào)整戰(zhàn)略為“133+”，即貴州為核心市場，河南、山東、廣東為三大省外樣板 市場和江蘇、福建、浙江為三大重點市場。目前公司銷售額主要集中于貴州、河南、廣東、 山東幾大省份，近年來省外市場銷售額占比連年攀升，從 2016 年的 35%提升至 2020 年 的 70%，其中河南省占比高達(dá) 25%，山東省和廣東省分別占比 15%和 10%左右，全國化 布局成果顯著。

郎酒：莊園醬酒，香飄萬里

赤水河左岸莊園醬酒，底蘊深厚香飄萬里。“郎”酒品牌因地成名，公司醬香白酒生 產(chǎn)基地位于四川省古藺縣二郎鎮(zhèn)，二郎鎮(zhèn)地處赤水河畔，屬于“中國白酒金三角（川酒）” 醬香型白酒優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)，紅軍四度赤水時曾于二郎灘結(jié)緣。1983 年、1989 年公司兩度入選國家名酒，也是除茅臺外唯一入選國家名酒的醬香型白酒。2002 年瀕臨 破產(chǎn)被迫重組改制，現(xiàn)任董事長汪俊林接手公司后對品牌、渠道進(jìn)行全方位改革，在黃金 十年中實現(xiàn)突飛猛進(jìn)的發(fā)展，2011 年銷售即破百億（含稅）。白酒行業(yè)調(diào)整期內(nèi)公司同樣 遇到較大調(diào)整，但行業(yè)復(fù)蘇后公司戰(zhàn)略聚焦青花郎，并成功打造出郎酒莊園開拓出莊園醬 酒模式，帶領(lǐng)公司再上臺階。

2020 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 93.4 億元，目前醬香產(chǎn)能 3 萬噸，“十四五”目標(biāo)產(chǎn)能 5 萬噸。2020 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 93.4 億元，2017-2020 年 CAGR 為 22%；實現(xiàn)歸母凈 利潤 25 億元，2017-2020 年 CAGR 為 102%。郎酒營業(yè)收入和歸母凈利潤分別位列 2020 年 19 家白酒上市公司的第 7 位和第 6 位。2020 年，公司醬香產(chǎn)能 3 萬噸。根據(jù)公司招股 說明書的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，公司擬投資 42.7 億元于三個醬香產(chǎn)能建設(shè)項目，分別是二郎基地技改 項目 9632 噸、吳家溝基地技改項目二期 8000 噸、盤龍灣基地技改項目二期 4700 噸，合 計新增產(chǎn)能 2.2 萬噸。雖然目前公司已經(jīng)撤回 IPO 申請，但上述擴(kuò)產(chǎn)項目仍在進(jìn)行中，因 此，我們預(yù)計“十四五”末公司有望實現(xiàn) 5 萬噸產(chǎn)能目標(biāo)。

“一樹三花”多點發(fā)力，大單品策略全價格帶覆蓋。公司發(fā)展過程中獨創(chuàng)了“一樹三 花”產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略，在醬香、濃香和兼香三種香型同時發(fā)力，相繼形成青花郎、紅花郎、 郎牌特曲、小郎酒、順品郎五大戰(zhàn)略單品。公司構(gòu)建醬、濃、兼產(chǎn)品矩陣，深度聚焦高端 醬酒青花郎大單品，在不同消費檔次上均有產(chǎn)品布局，涵蓋消費者不同價位段的需求。 分香型看，醬香酒快速放量，占比不斷提高。2020 年，公司醬香酒（青花郎+紅花郎） 營業(yè)收入 60.5 億元，2017-2020 年 CAGR 為 43.7%，2020 年醬香型酒占比達(dá)到 65.1%、 較 2017 年的占比提升 24.9 Pcts。

青花郎已發(fā)展為白酒千元價格帶第四大品牌，有望持續(xù)量價雙升趨勢。2020 年，按 營業(yè)收入劃分茅臺/五糧液/國窖 1573/青花郎市占率分別為 42.9%/35.2%/12.5%/3.5%，按 銷量劃分市占率為 56.6%/29.4%/6.7%/2.8%。考慮到國窖 1573 在 2020 年 100 億出頭的 營收中含有約 35%左右的低度酒，青花郎 42 億體量已與國窖高度酒較為接近，我們認(rèn)為 青花郎現(xiàn)已經(jīng)躋身高端白酒的頭部序列，目前也是茅臺除外唯一可以在千元價格帶實現(xiàn)放 量的高端醬香白酒，有望盡享千元價格帶擴(kuò)容紅利，持續(xù)保持量價雙升的向上增長趨勢。

持續(xù)堅持大手筆品牌建設(shè)，從兩大醬香白酒之一到赤水河左岸莊園醬酒。除了具備較 為深厚的歷史積淀外，公司在 2002 年重新改制后一直非常重視品牌建設(shè)，不斷在 CCTV、 高鐵站、飛機(jī)場等高勢能處進(jìn)行廣告宣傳，紅花郎和青花郎分別在黃金十年和本輪白酒景 氣中不斷拉高公司品牌高度，歪嘴郎、小郎酒等低端產(chǎn)品也在大流通渠道中觸達(dá)更多的消 費者群體。2017 年，公司將紅花郎事業(yè)部改成青花郎事業(yè)部，宣布青花郎的新定位為“中 國兩大醬香型白酒之一”，并重新定義青花郎和紅花郎的關(guān)系—紅花郎托舉青花郎，青花 郎帶動紅花郎。2021 年 3 月，公司再次升級青花郎戰(zhàn)略定位為“青花郎 赤水河左岸 莊 園醬酒”，引領(lǐng)中國白酒比肩世界級酒莊。

國臺：譜寫新篇，乘風(fēng)破浪

茅臺鎮(zhèn)第二大釀酒企業(yè)。公司坐落于貴州省仁懷市茅臺鎮(zhèn)，擁有國臺酒業(yè)、國臺酒莊、 國臺懷酒三個生產(chǎn)基地，是茅臺鎮(zhèn)第二大釀酒企業(yè)。1999 年，國臺酒廠被天士力集團(tuán)收 購，成立之初即定調(diào)潛心向茅臺學(xué)習(xí)，2007 年之前深耕醬酒釀造和儲存工藝，并持續(xù)擴(kuò) 建產(chǎn)區(qū)，2008 年開始逐步確立“貴州國臺酒·醬香新領(lǐng)袖”的品牌定位，并進(jìn)行市場銷 售，規(guī)模實現(xiàn)第一波爆發(fā)式增長。2013-2015 年以二次創(chuàng)業(yè)心態(tài)積極面對行業(yè)深度調(diào)整期， 2016 年起提質(zhì)量、擴(kuò)產(chǎn)能、拓市場、細(xì)網(wǎng)絡(luò)、強(qiáng)品牌、夯基礎(chǔ)。經(jīng)歷二十多年發(fā)展，公 司已成為醬酒新興龍頭企業(yè)之一，實現(xiàn) 31 個省會城市、269 個地級市、627 個縣的渠道布 局，形成以珠三角、豫魯板塊、京津冀、江浙滬、貴川渝等重點板塊和直轄市為四梁八柱 的層級清晰、協(xié)同發(fā)展的市場網(wǎng)絡(luò)體系。

2021 年回款超 100 億元，產(chǎn)能超 1 萬噸。2017/2018/2019/2020 年公司實現(xiàn)營業(yè)收 入 5.7 億/11.8 億/18.9 億/40 億元，2017-2020 年 CAGR 為 91%。2021 年，公司回款超 過百億，預(yù)計營收同比增長 50%以上。2019 年，公司主要有國臺酒業(yè)和國臺酒莊 2 個基 地負(fù)責(zé)組織生產(chǎn)，其中國臺酒業(yè)產(chǎn)能為 1800 噸，國臺酒莊產(chǎn)能為 3500 噸，合計基酒產(chǎn) 能 5300 噸。2020 年，公司收購國臺懷酒，預(yù)計新增約 1000 噸產(chǎn)能，實現(xiàn) 6300 噸產(chǎn)能， 2021 年公司將持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)至 1.2 萬噸，“十四五”目標(biāo)超過 2 萬余噸。此外，公司基酒產(chǎn)能 儲備豐厚，截至 2021H1 庫存基酒 4 萬余噸。

“一體兩翼”產(chǎn)品線布局，定位高端&次高端。公司產(chǎn)品主要定位于高端客戶群體， 形成了以國臺主產(chǎn)品和系列酒為主體、定制酒和封壇珍藏酒并舉的“一體兩翼”產(chǎn)品線布 局。主產(chǎn)品包括國臺國標(biāo)酒、國臺十五年和國臺龍酒等，系列酒包括國臺醬酒、國臺好禮 等。定制酒和封壇珍藏酒作為主產(chǎn)品和系列酒的補(bǔ)充，滿足個性化消費需求。2019 年， 國臺主產(chǎn)品/國臺系列酒/定制酒/封壇珍藏酒分別實現(xiàn)營業(yè)收入 13.2 億/1.8 億/3.2 億/0.4 億 元、占比分別為 70.52%/9.87%/17.24%/2.37%。2020 年，公司由于加大系列酒以及定制 酒產(chǎn)品開發(fā)力度，2020H1 占比分別達(dá) 63.81%/12.57%/23.14%/0.48%。

央視高頻投放和年份釀造宣傳樹立品牌形象。2017 年公司正式簽約著名表演藝術(shù)家 唐國強(qiáng)為國臺酒的品牌代言人，2018 年開始，由唐國強(qiáng)參與拍攝的全新廣告片亮相央視， 登上 CCTV-1《焦點訪談》、CCTV-13《共同關(guān)注》等欄目的黃金廣告席位，開啟品牌攻勢。 公司主力產(chǎn)品國臺國標(biāo)酒是首款雙標(biāo)確證的真實年份酒，首開明碼標(biāo)注真實年份的先河， 極大增強(qiáng)產(chǎn)品&品牌信譽度。2021 年 3 月 15 日，公司國臺國標(biāo)酒（2016 年釀造）正式發(fā) 布，把“3·15”上新發(fā)布升級為國臺質(zhì)戰(zhàn)略重要事件。

經(jīng)銷商持股深度綁定渠道資源，擴(kuò)大商進(jìn)一步增加影響力。白酒行業(yè)開始出現(xiàn)明顯復(fù) 蘇后，公司經(jīng)營管理層決定抓住行業(yè)發(fā)展契機(jī)，通過優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商入股公司方式，實現(xiàn)與經(jīng) 銷商的深度融合發(fā)展。2018 年 4 月，102 家經(jīng)銷商共同組成金創(chuàng)合伙/共創(chuàng)合伙/合創(chuàng)合伙 三家持股平臺，并額外再引入大商廣州粵強(qiáng)、卡特維拉直接持股。2020 年以來，伴隨公 司品牌的提升，河南、廣東、華東等地較多大商主動進(jìn)入公司銷售體系，一改過去主要由 小型團(tuán)購商主導(dǎo)的渠道結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步加快渠道下沉速度，擴(kuò)大品牌影響力。（報告來源：未來智庫）

金沙：雙輪運作，穩(wěn)中求進(jìn)

釀酒歷史源遠(yuǎn)流長，文化底蘊深厚。公司產(chǎn)區(qū)地處赤水河上游金沙鎮(zhèn)，前身為 1951 年成立的國營金沙縣源村窖酒廠，至今已有 70 年釀酒歷史。1957 年前茅臺酒師、時任金 沙酒廠總技師劉開延釀造出回沙醬香酒，1963 年回沙醬香酒榮獲“貴州八大名酒之一” 的稱號，1985 年酒廠更名為金沙窖酒廠。2007 年化工巨頭湖北宜化集團(tuán)收購酒廠，改制 更名為貴州金沙窖酒酒業(yè)有限公司，增資擴(kuò)股之后產(chǎn)能急劇擴(kuò)張，但同時涌現(xiàn)出許多開發(fā) 定制產(chǎn)品。2018 年公司管理層在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場銷售方面進(jìn)行深度改革，縮減主推銷售 單品數(shù)量，實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰化，并且積極開拓省外市場，重點布局河南省和山東省兩大 區(qū)域以及電商渠道，從而實現(xiàn)近年來業(yè)績的高速增長和全國知名度的大幅提升。

2021 年公司醬酒產(chǎn)能約 2.4 萬噸，“十四五”目標(biāo)產(chǎn)能 5 萬噸。2020 年公司醬酒產(chǎn) 能 1.9 萬噸，基酒儲存能力 4 萬余噸，2020 年初公布擴(kuò)產(chǎn) 3 萬噸計劃，將先后在 2021/2022 /2023 年建成投產(chǎn) 5000/5000/20000 噸，“十四五”期間將具備 5 萬噸基酒產(chǎn)能和 15 萬噸 基酒儲存能力。2021 年，公司 3 萬噸基酒擴(kuò)能項目一期 5000 噸基酒項目圓滿竣工投產(chǎn)， 年產(chǎn)能由 1.9 萬噸提升至 2.4 萬噸。

摘要和金沙雙品牌運作。摘要為公司核心戰(zhàn)略高端產(chǎn)品，真實年份系列定位高端和次 高端市場，金沙回沙系列覆蓋次高端至中低端價格帶。近年來公司主要通過提價和產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)優(yōu)化來擴(kuò)大銷售收入，同時持續(xù)縮減低端產(chǎn)品和貢獻(xiàn)率低的品類，收縮 OEM 貼牌業(yè)務(wù) 和定制開發(fā)業(yè)務(wù)，高端產(chǎn)品和摘要酒大單品銷售占比連年攀升。2020 年公司制定“雙 721” 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)目標(biāo)，即高端/中端/低端產(chǎn)品占比為 70%/20%/10%，常規(guī)/開發(fā)/定制產(chǎn)品占比 為 70%/20%/10%。“十四五”期間公司將致力于打造摘要酒為 50 億量級超級單品，金沙 回沙 1951 和金沙回沙真實年份 8 年各自為 20 億量級大單品。

“千年回沙工藝 中國醬香靈魂”的品牌概念已深入人心。公司自 2013 年以來持續(xù)加 大品牌建設(shè)投入，依托機(jī)場、高鐵站等戶外媒體和央視、地方衛(wèi)視等大型平臺進(jìn)行高端廣 告投放，建立全覆蓋宣傳網(wǎng)絡(luò)。2020 年，公司簽約內(nèi)地著名男演劉燁成為摘要酒系列代 言人，建立更鮮明的品牌形象，提升品牌知名度。與此同時，公司通過組織“萬人游金沙”、 “千人進(jìn)金沙體驗館”、高端品鑒會、新品發(fā)布會和醬酒金沙文化節(jié)等大型消費者體驗活 動、首創(chuàng)會員俱樂部金粉薈，團(tuán)結(jié)核心經(jīng)銷客戶，并增強(qiáng)消費者的忠誠度和粘性，不斷拔 高產(chǎn)品和品牌價值。

“2+N”市場布局，全國化加速。公司目前實施“2+N”的市場布局，即每個區(qū)域擁 有 2 個渠道商和多個團(tuán)購商，經(jīng)銷商和銷售團(tuán)隊已覆蓋全國 31 個省市，完成了 3 個過 10 億銷量的市場，5 個 5 億元市場、5 個 1 億元市場。近年來公司全國化進(jìn)程提質(zhì)加速，在 河南、山東和廣東的收入規(guī)模均實現(xiàn)快速增長，其中河南在 2020 年更是貢獻(xiàn)了四分之一 的銷售額。截至 2021H1 公司省外銷售占比已達(dá)到 86%，未來將持續(xù)深耕三大樣板市場， 并且進(jìn)一步加大在北京、合肥、湖北、江蘇、浙江五大重點開發(fā)市場的投入力度。

珍酒：酒中珍品，蓄勢待發(fā)

2009 年，金東集團(tuán)（原華澤集團(tuán)）全資收購珍酒酒廠，正式更名為貴州珍酒釀酒有限公 司，并先后投入 30 億元對珍酒進(jìn)行增資擴(kuò)產(chǎn)。珍酒是白酒行業(yè)唯一的國家級重點科研項 目、是除茅臺外唯一由原茅臺廠長和技術(shù)骨干釀制的優(yōu)質(zhì)醬酒、是唯一由黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人 命名的白酒品牌。

醬酒產(chǎn)能為 1 萬噸，“十四五”產(chǎn)能目標(biāo) 7.5 萬噸。2020 年公司產(chǎn)能 6000 噸，2021 年上半年珍酒廠擴(kuò)建計劃新增產(chǎn)能 4000 噸，目前產(chǎn)能合計 1 萬噸。“十四五”期間公司計 劃投資超 300 億元，推進(jìn)三個擴(kuò)產(chǎn)項目，預(yù)計建成釀酒 7.5 萬噸、儲酒 35 萬噸的總體規(guī) 模。第一個項目為珍酒廠原址擴(kuò)產(chǎn)項目，投資總額 25 億元，新增用地 203 畝，預(yù)計新增 產(chǎn)能將達(dá)到 9000 噸，其中 4000 噸已投產(chǎn)，剩余 5000 噸也將在今年下半年投產(chǎn)。第二個 項目為匯川區(qū)永勝村釀酒擴(kuò)產(chǎn)項目，投資總額 110 億元，預(yù)計新增產(chǎn)能 3.5 萬噸，其中 5000 噸將在今年下半年投產(chǎn)。第三個項目為茅臺鎮(zhèn)金東釀酒園項目，投資總額 170 億元，預(yù)計 新增產(chǎn)能 2.5 萬噸，2021 年底開始動工建設(shè)，“十四五”期間基本建成。

持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，聚焦三大單品。公司已形成從珍 30 到老珍酒高中低檔全價 格帶覆蓋的產(chǎn)品矩陣，未來將聚焦資源于打造珍 15、珍 30、老珍酒三大核心單品。珍 15 系列包括經(jīng)典版、匠心版、生肖酒，其中經(jīng)典版、匠心版定價處于 600-700 元價格帶，主 攻次高端市場，生肖酒卡位高端市場。珍 30 定價千元以上高端價格帶，珍 10、珍 8、珍 5 定價處于 200-500 元價格帶，老珍酒定價處于 100-200 元價格帶。2020 年，珍 15 及以 上高端產(chǎn)品的銷售占比已提升至 2020 年的 70%，珍 15 占比接近 50%。未來公司將持續(xù) 塑造高端稀缺醬香酒的品牌形象，不斷進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，形成“三大核心產(chǎn)品+N 個跨 界聯(lián)名文創(chuàng)產(chǎn)品”的產(chǎn)品架構(gòu)，并逐步縮減或砍掉其他低端產(chǎn)品和貢獻(xiàn)率低的品類。

釣魚臺：品質(zhì)為先，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

品牌源于釣魚臺國賓館，酒廠位于茅臺鎮(zhèn)。1999 年，釣魚臺酒廠落戶赤水河畔，由 北京釣魚臺國賓館旗下成立的釣魚臺經(jīng)濟(jì)開發(fā)公司控股，釣魚臺酒業(yè)品牌來自北京釣魚臺 國賓館，酒企生產(chǎn)的部分優(yōu)質(zhì)醬香酒曾長期只用于特殊渠道使用。釣魚臺酒廠則位于茅臺 （鎮(zhèn)）核心產(chǎn)區(qū)，占地面積 150 畝，成立以來從未間斷生產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)大曲醬香型基酒儲存量 超 1 萬噸。目前，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為國企釣魚臺經(jīng)濟(jì)開發(fā)公司作為第一大股東持股 43%，三 位公司高管合計持股 57%。

自營產(chǎn)品主要有國賓酒系列、貴賓酒系列，公司專銷產(chǎn)品占比高達(dá) 90%。公司產(chǎn)品分 為自營和專銷定制兩大類，目前專銷產(chǎn)品占比 90%以上。自營產(chǎn)品主要分為國賓酒系列和 貴賓酒系列，國賓酒定價處于 1,000 元以上價格帶，貴賓酒系列定價處于 500-700 元價格 帶。專銷定制產(chǎn)品包括精品酒系列、年份酒系列等。公司未來將聚焦自營大單品，縮減專 銷定制產(chǎn)品 SKU 數(shù)量、尤其是定價較低的專銷定制產(chǎn)品，公司從 2019 年開始逐步放緩開 發(fā)節(jié)奏；2020 年基本停止簽約新條碼；2021 年 4 月第三代國賓酒正式上市，定價為 1,399 元，公司目標(biāo)五年之內(nèi)釣魚臺第三代國賓酒占總銷售額的 50%以上；2022 年，公司對經(jīng) 銷商開發(fā)產(chǎn)品進(jìn)行“合并”，再次收緊開發(fā)政策。

渠道改革加速，自營體驗店逐步鋪市。公司在 2017 年開啟市場化運作，主要通過如 京糖、名揚軒、康寶等大商以及華致酒行等垂直酒類連鎖渠道進(jìn)行銷售，市場營銷和品牌 拓展方面較為弱勢，銷售產(chǎn)品基本以區(qū)域開發(fā)定制酒為主，如年份酒、精品酒、珍品壹號 酒等。2017 年正式進(jìn)行市場推廣，持續(xù)引入優(yōu)質(zhì)專銷商，2020 年釣魚臺酒業(yè)第一家體驗 館開業(yè)，目前公司以“戰(zhàn)略新品+授權(quán)店營銷體系”雙核驅(qū)動。授權(quán)店營銷體系為公司自 營產(chǎn)品的主要銷售渠道，分為體驗館、品鑒館、專賣店和專柜四個層級，通過對授權(quán)店經(jīng) 營者實施配額制來維護(hù)產(chǎn)品價格體系。公司目前正在加速全國化布局，搶先占位醬酒高地 市場河南、山東等。

夜郎古：大國工匠，藝術(shù)醬香

歷史悠久，積淀深厚。夜郎古酒廠坐落于仁懷市名酒工業(yè)園區(qū)，前身為成立于清朝道 光年間的余家燒坊，至今已經(jīng)有 200 多年的歷史。1998 年，創(chuàng)始人余家燒坊第九代傳人 余方強(qiáng)將余家燒坊改制為夜郎古酒業(yè)公司，品牌名稱則源于“唐蒙夜郎取枸杞，武帝盛贊 甘美之”的典故。2010 年，夜郎古酒業(yè)搬遷至醬香酒核心產(chǎn)區(qū)、仁懷市名酒工業(yè)園區(qū)。 2015 年，公司代表產(chǎn)品古典醬香酒榮獲巴拿馬萬國博覽會特等金獎，成為自一百年前貴 州茅臺集團(tuán)獲獎后又一個奪得此獎項的中國企業(yè)。目前，公司已經(jīng)形成由各個價格帶全部 覆蓋的產(chǎn)品矩陣，并通過“大國工匠，藝術(shù)醬香”占位醬酒美學(xué)，力爭打造高端醬酒行業(yè) 標(biāo)桿。

2021 年 10 億元銷售，“十四五”目標(biāo)長遠(yuǎn)。公司 2021 年實現(xiàn)銷售額（含稅）約 10 億元/+200%左右，同時規(guī)劃 2022-2023 年銷售目標(biāo) 30 億，2024-2025 年銷售保底目標(biāo) 50 億（沖刺目標(biāo) 100 億），并積極推進(jìn)股份改制工作。公司在 2007 年產(chǎn)能突破 1000 噸， 2011 年產(chǎn)能突破 3000 噸，產(chǎn)能約 5000 噸左右，儲酒能力 5 萬噸。“十四五”期間將新增 500 畝地進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)項目，預(yù)計產(chǎn)能將達(dá)到 2 萬噸，支撐長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。

定位中國高端醬酒，聚焦兩大單品。公司產(chǎn)品主要定位高端醬酒，主推兩大單品“夜 郎古·大金獎 ”和“神秘夜郎古”兩大單品，夜郎古·大金獎酒體風(fēng)格獨特、香型馥郁， 零售定價 1099 元，是公司核心大單品。神秘夜郎古為夜郎古主品之上的高端產(chǎn)品，定價 3099 元、對標(biāo)茅臺 15 年年份酒，2021 年 4 月開始實行配額制，團(tuán)購指導(dǎo)價調(diào)整為 1999 元/瓶。其他主要產(chǎn)品包括郎古·家宴、夜郎古·盛宴、夜郎春秋等，定位次高端及中低端 市場。未來，公司將不斷聚焦主產(chǎn)品、大單品戰(zhàn)略，不斷收縮貼牌、開發(fā)定制產(chǎn)品和其他 系列產(chǎn)品，聚力于推廣具有代表性、市場曝光度高和認(rèn)知度高的兩大單品大金獎和神秘夜 郎古。2021 年，公司主品銷售占比約 30%，2022 年占比望逐步提升至 50%以上。

持續(xù)加速建設(shè)核心市場。公司從 2017 年開始在河南、山東、甘肅、新疆、江蘇等核 心市場進(jìn)行渠道建設(shè)，與有多年運作經(jīng)驗的傳統(tǒng)渠道大商合作，同時積極組建團(tuán)購網(wǎng)絡(luò)和 團(tuán)隊。目前在河南、江蘇、北京、寧夏等多個省份和地區(qū)設(shè)立辦事處；公司銷售團(tuán)隊逐步 擴(kuò)張已接近 300 人，擁有強(qiáng)大客戶的市場服務(wù)能力，保障公司高速發(fā)展。

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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站

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