前沿拓展：

1、下游：商品房成交量仍偏弱，汽車零售跌幅擴大，票房環比回暖。本周30大中城市商品房成交面積環比有所回升，但本月以來的累計銷量同比仍然回落。房企“以價換量”短期見效，但也會透支未來需求。往前看地產周期仍然回落，銷售很難持續回暖。從土地成交來看，成交面積延續負增，溢價率也仍處低位。上周汽車零售和批發仍然負增，汽車零售同比大跌一定程度上也與天氣突變影響客流有關。上周觀影人次和票房收入環比回升，《冰雪奇緣2》等高評分電影對票房形成支撐。

2、中游：發電耗煤繼續回暖，高爐開工回升，焦爐生產率小幅回落。本周6大發電集團日均耗煤環比繼續回升，或存在一定的季節性特征，天氣轉冷推升耗煤，而同比繼續高增，仍是源于去年的超低基數。本周高爐開工率也小幅回升，但往前看，進入供暖季后環保趨嚴，未來開工率仍有下行壓力。焦爐生產率環比也有所回落，大中小型焦化廠開工率延續分化。

3、上游：原油價格小幅上漲，動力煤價格持平，有色價格漲跌互現。本周原油價格小幅上漲，12月初將召開歐佩克大會，在此之前原油仍將維持小幅震蕩。長期來看，全球需求疲軟仍是制約原油價格的重要因素。秦皇島動力煤價格持平，電廠煤炭庫存下降。LME金屬價格漲跌互現，庫存漲跌互現。

4、物價：豬肉價格降幅收窄，鋼鐵價格持續回升。食品方面，豬肉價格延續下降，但降幅較上周收窄，往前看，供給難有起色，春節逐漸臨近，需求季節性回升，漲價壓力仍然存在。蔬菜和水果價格均上漲。非食品商品類價格漲跌不一。煤價格小幅回升，鋼價格持續回升，主要受需求強勁、庫存較低以及前期產量回落等因素影響。整體需求仍未改善，工業品價格下行壓力仍然較大。

5、流動性：公開市場凈回籠，流動性合理充裕。本周央行未開展逆回購操作，逆回購到期3000億元，公開市場累計凈回籠資金3000億元；同時600億國庫券定期存款到期，并開展了2019年第六期央行票據互換（CBS）操作60億元。銀行間利率小幅回升，銀行體系流動性總量仍處于合理充裕水平。

風險提示：經濟下行，政策變動。

唐軍、張晗（研究助理）：情緒擇時周報（191201）：市場情緒改善，短期或有反彈-20191201

情緒綜合得分

市場情緒綜合得分從36分上升至41分。其中北上資金由于MSCI擴容大幅凈流入，公募倉位環比上升，產業資本減持現象仍然顯著，價量指標顯示出市場的賺錢效應環比持平。整體來看投資者情緒有所回升，短期內股指出現反彈概率較大。

各維度得分如下：

公募基金指標

根據我們的模型估算，公募基金整體倉位從前期80.7%上升至82%，公募倉位此前曾連續六周下降，近期倉位階段性上升，體現出機構情緒邊際改善。

衍生品指標

當前IF、IH、IC均處于貼水狀態，其中IH貼水0.04%，IF貼水0.03%，IC當前貼水0.28%。50ETF期權隱含波動率為15.9，處于過去一年較低位置。從絕對值來看衍生品指標變化不大。

產業資本&外資變化

截止目前，過去30日產業資本凈減持525億，處于過去一年最高位。北上資金過去5個交易日凈流入319億，創出歷史新高。

其他指標

兩融余額當前為9660億，處于過去一年82.4%分位水平。從籌碼浮盈來看，萬德全A指數的浮盈為-1.04%，滬深300為1.97%，中證500為-1.5%。目前60日線以上股票占比為22%，120日線以上股票占比27%。從幾個量價指標看市場賺錢效應環比下降。

風險提示：市場系統性風險，監管政策超預期變動，外部環境超預期變化

篤慧、曹云：鋼價尚未隱含過度樂觀的情緒-20191201

投資策略：本周上證綜合指數下跌0.46%，鋼鐵板塊上漲0.42%。盡管11月鋼價出現快速上漲，但鋼市情緒并不亢奮，外貿商未有主動囤貨打算，近日鋼價的調整一方面來自超短線投機盤的修正，另一方面天氣轉冷后需求也將出現季節性回落。淡季來臨在即，后期鋼價更多取決于外貿商冬儲意愿的邊際變化，由于當前冬儲意愿很低，鋼價尚未隱含過于樂觀的情緒，這對淡季鋼價是件好事，中短期內鋼價與鋼鐵利潤有望維持相對高位。鋼鐵股估值偏低，PB普遍與2016年初行業基本面極差時相當，而當前盈利已重新靠近2018年暴利時的平均水平，股價存在修復空間，關注華菱鋼鐵、新鋼股份、三鋼閩光、方大特鋼、寶鋼股份等標的。此外繼續推薦鋼鐵新材料類個股鋼研高納（受益于航發國產化的高溫合金龍頭）、久立特材（推薦邏輯詳見報告《高股息率的不銹管龍頭》）及特鋼龍頭中信特鋼（推薦邏輯詳見報告《弱周期下的成長股》）。

風險提示：宏觀經濟大幅下滑導致需求承壓；供給端壓力持續增加。

孫穎、祝仲寬（研究助理）：短期內玻纖庫存呈縮減趨勢，重視塔牌價值修復機會-20191201

本周觀點：中長期持續看好B端品牌建材龍頭（三棵樹、亞士創能、蒙娜麗莎、北新建材）；重視塔牌集團Q4的超額收益機會；積極戰略布局玻纖龍頭（中國巨石和中材科技）；關注石英股份半導體認證進展（菲利華和石英股份）。

一、本周我們外發了玻纖細分子領域電子紗的專題深度《百億市場需求高增，龍頭企業進軍高端》，核心要點如下：在PCB產業鏈景氣向上以及汽車、5G等新興需求催化下，電子紗作為性能優異的覆銅板增強絕緣材料，伴隨自身技術演化具有量增、質提和價漲的高成長屬性。

終端需求：PCB產業鏈景氣向上和產業比較優勢（國內PCB產值占比超過51%）是決定電子紗終端需求的核心因素。Prismark預計2023年全球和中國PCB產值將達到747和423億美元，2018-23年CAGR為3.7%和5.6%。直接需求：剛性覆銅板是電子紗的主要需求來源。電子紗占覆銅板成本22%~26%。CCLA統計，2018年我國剛性覆銅板產量為5.93億平方米，同比增長5.4%，產能利用率自15年呈現穩步提升的態勢，達到78.8%。從主要覆銅板企業的出廠價來看，價格也從16之后開始穩步提升。結構變化：高頻高速覆銅板滲透率提升，電子紗（布）結構升級潛力大。

國內電子紗市場規模約100億：以2018年我國電子紗需求量64.3萬噸為測算基準，我們預測，2019-23年我國電子紗需求量分別為69/74/79/87/93萬噸，復合增速為7.7%。若以10000元/噸價格計算，市場規模約達93億元。

電子紗行業集中度高（全球CR3 33%；國內CR3 51%），技術、資金、客戶認證壁壘高。昆山必成、建滔化工和中國巨石位居全球產能前三。

中國巨石：電子紗產能有望持續擴張，成本控制和技術實力領先。目前電子紗利潤率水平受行業供需影響處于底部區間，后續若價格上漲，將帶來較大的利潤彈性。我們假設后續電子紗價格在當前基礎上（含稅7900元/噸）分別上浮5%、10%、20%、30%，則中國巨石10.5萬噸電子紗產能凈利潤絕對值將分別增加3120/6240/12479/18719萬元。

二、對玻纖行業整體的觀點如下：泰玻等企業率先打響漲價信號，價格下行風險有限，行業底部有望逐步確認，靜待需求復蘇。建議戰略配置中國巨石，持續關注中材科技。考慮到當前的供需關系以及巨石對四季度價格的態度還是以穩為主，我們判斷，低端紗價格的拐點可能會在過完年之后二季度開始。從供需關系上來看，供給端：從當前位置往后看一年，全球的產能邊際凈增加小于10萬噸；需求端，我們判斷明年的需求不會比今年差（汽車產銷情況逐步企穩、風電需求持續向好、電子紗需求穩中有升、工業和建筑建材需求基本穩定；趨勢上向好，但幅度上有待確認）。在當前無堿粗紗第二梯隊企業不賺錢，小企業虧現金的成本支撐下，我們判斷2019Q4和2020Q1是價格底部區間，待2020Q2旺季來臨之后，價格有望穩中回升。

三、品牌建材：竣工持續回暖+龍頭企業市占率提升（B端：地產商和精裝修占比提升）+產能釋放+前期投入逐步進入收獲期

近期統計局出的8/9/10月份的竣工數據已經三個月同比增速為正，竣工回暖的邏輯得到驗證。對to B品種（三棵樹、亞士創能、蒙娜麗莎、帝歐家居、東方雨虹等企業），在近年房企持續提升集中度的情況下，相關品牌建材企業深度綁定龍頭房企，增長確定性較高（由于整個鏈條高杠桿，主要風險來自于信用環境）。To 小B 品種北新建材除了傳統石膏板主業有望受竣工端回暖之外，龍骨及防水業務拓展都是值得重點關注的；另外憑借品牌優勢適度介入To B端也是公司維持競爭力的合理選擇。To C端品種偉星新材受行業影響，短期業績承壓，主要期待來自于渠道端帶有協同效應的品類擴張。

四、水泥：本周全國水泥市場價格環比繼續上行，漲幅為0.4%。價格上漲區域主要是安徽、福建、廣東等地，幅度20-30元/噸；價格下跌地區主要是河南，幅度20-50元/噸。11月底，國內水泥市場價格延續上行態勢，但上漲幅度已有所收窄。分區域看，華東和華南地區下游市場需求保持旺盛，企業庫存均在偏低水平，可支撐價格在高位穩定至淡季來臨；西南地區受降雨、需求略偏弱以及貴州低價水泥沖擊等不利因素影響，企業推漲落實可能性不大，多將平穩為主；進入12月份后，隨著需求減少，華北、西北地區將陸續開始執行錯峰生產。

我們維持Q4投資策略報告中的判斷，Q4前半段同比去年更強，Q4后半段同比去年偏弱。

水泥股投資：從年內預期差角度看，廣東區域和西北地區值得關注。廣東地區上半年水泥產量呈現2.4%的下滑，核心原因是上半年雨水天氣較多（我們粗略統計比去年上半年多30天左右），而廣東的地產和基建數據并不差，因此我們認為上半年部分水泥需求將延遲至Q4釋放，而廣東水泥行業定價較為市場化，因而上半年水泥價格表現疲軟，一旦下半年需求出現回暖，價格是具備上漲動力的；區域內龍頭企業（塔牌集團，華潤水泥）盈利端的預期差值得關注。開年以來貨幣環境相對寬松，尤其是財政發力明顯；專項債融資的預先放松疊加大量區域建設規劃為基建能力端保駕護航。我們認為區域內的水泥企業（天山股份、祁連山、西部水泥）將受益于需求端回暖帶來的彈性。長期仍然關注價值和現金流。長期來看分紅能力和資產價值仍然是核心，海螺水泥已經進入凈資產推升市值階段，雖然以年的時間維度看，后續價格和盈利有回歸均值可能，但是資產端的安全邊際已經逐漸明晰，我們仍然建議看長做長。

五、新材料（石英玻璃）：持續推薦菲利華，下游行業（半導體和軍工）趨勢向好，公司具備核心技術競爭力，定增實行半導體品類擴張和軍工復材延伸，預計未來幾年持續高增。積極關注石英股份，高端領域需求打開+產能擴張奠定公司成長基礎。

六、玻璃四季度供需關系良好，旗濱集團承諾較高分紅比率（當前預期股息率水平約為7%），我們認為資產的安全邊際是較高的，可以博弈四季度景氣行情。

風險提示：房地產、基建投資低于預期，宏觀經濟大幅下滑，供給側改革不及預期、政策變動的風險，玻纖價格下滑超預期，新材料企業定增項目不及預期。

謝鴻鶴、李翔：有色行業的兩大積極信號：嘉能可M鈷礦提前停產，全球PMI“探底回升”20191201

行情回顧：本周，A股整體下跌，有色板塊表現優異，跑贏上證綜指0.59個百分點，鈷鋰板塊表現亮眼。商品市場，雖經濟數據探底回升信號不斷增加，但中美外貿商談懸而未決，地緣風險事件不斷，Comex黃金價格較上周環比上漲0.11%；基本金屬漲跌互現，LMEX指數環比前周下跌0.3%；小金屬價格普遍下跌，需求端季節性減弱仍為普遍原因，MB鈷（標準級）、MB鈷（合金級）、金屬鈷較上周下跌4.6%、2.2%和1.4%；電池級碳酸鋰、電池級氫氧化鋰價格分別下跌1.8%和5.3%；輕重稀土價格分化，氧化鐠釹持穩，氧化鏑上漲3.2%。

【本周關鍵詞】：中國制造業PMI重回榮枯線以上，美國經濟數據短期存韌性，嘉能可Mutanda礦提前停產

宏觀“三因素”總結：經過從17年11月份至今近24個月的時間，基欽周期“探底回升”信號繼續增加，時間長度也較為符合歷史規律，這與全球各經濟體亦持續的降息寬松和逆周期調節有直接關系，具體來看：1、中國，制造業PMI重回榮枯線以上，給出經濟企穩積極信號：11月制造業PMI為50.2，較上月回升0.9個百分點，自5月以來，首次重回榮枯線以上，從分項指標來看，供需均有所回暖，制造業PMI生產回升1.8至52.6，新訂單回升1.7至51.3；2、美國，經濟數據表現強勁，短期或暫緩降息：11月Markit制造業PMI初值52.2，創近期新高，三季度GDP增速以及新屋銷售數據均好于預期，此外美聯儲發布褐皮書表示美國經濟處于緩慢擴張中，這進一步強化了市場對于短期暫緩降息的預期；3、歐洲，歐元區經濟持續疲軟，貨幣政策延續寬松，歐元區11月制造業PMI環比有所改善，但仍處于榮枯線以下，此外通脹、消費、外貿數據同樣低于預期。我們需要密切關注后續全球經濟體進一步回升跡象。

鈷：嘉能可提前關停Mutanda，現貨價格短期雖回調，但預計空間不大；更重要的是中長期來看，消費電子與新能源汽車需求增長，與海外供給減產將形成周期共振，我們仍維持鈷供需在未來一年或將劇烈“扭轉”的判斷，目前處于第四輪上漲周期的前半段。1、海外電動化進程加速：根據大眾新戰略規劃，未來5年大眾EV銷量CAGR+97%，其中19年10萬，20年40萬，2025年300萬，2029年之前交付2600萬EV和600萬PHEV；此外，11月21日特斯拉將推出Cybertruck，正式進軍皮卡市場，特斯拉Cybertruck訂單近15萬，預計2020年下半年開始交付，全球皮卡市場規模超過500萬臺，由此拉開了皮卡電動化市場的序幕；2、新能源汽車政策呵護依舊：10月新能源汽車銷量同比下滑45%，動力電池產量同比下滑5.4%，市場普遍擔心鈷鋰下游需求疲軟，鈷現貨價格短期回調，但根據工信部起草的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》（征求意見稿），到2025年，新能源汽車銷量占當年汽車總銷量的20%；到2030年，新能源汽車銷量占當年汽車總銷量的40%，按照2018年汽車銷量（約2800萬輛）進行計算，2025年、2030年新能源汽車銷量可達到560和1120萬輛，2018-2025年CAGR為24%，2025-2030年CAGR為15%，此外據路透社資訊，德國有計劃在2020年起將插電式混合動力車的補貼從3000歐元提高至4500歐元，新能源汽車長期發展趨勢仍然向上；3、供需共振，20-21年或將發生趨勢性扭轉：嘉能可Mutanda礦由于難以獲得硫酸，提前一個月停產，供給邏輯進一步兌現，Mutanda停產時間主要集中于2020-2021年，疊加新能源汽車和消費電子需求的繼續攀升，供需格局或將大幅改善，20-21年供需結構或將趨勢性扭轉；4、歷史周期角度，鈷當期處于第四輪上漲周期的前半段：鈷歷史上往往擁有十年以上大周期，需求變革是價格上行的核心驅動，而由于供給高度集中，往往伴隨著供給共振，16-17年或許僅僅是上行周期的前半段——全球電動車的爆發 &5G“換機潮”，將引起的需求端的“新”變化，后續空間可能會更加廣闊。

鋰：西澳礦山“出清”信號不斷，鋰價已進入底部中樞。與鈷價類似，鋰價近一年走勢以單邊下跌為主，碳酸鋰（電池級）、氫氧化鋰（電池級）較2018年高點下跌了近60%，目前價格已經跌至成本線附近，近期行業的底部特征也是不斷出現：1、由于現金流的壓力，高成本礦山Bald Hill宣布破產重組；2、Galaxy表示將縮減其Mt Cattlin的運營情況，預計其開采量減少約40%，并將全年的產量指引從之前的21萬噸/年削減至19.3萬噸干精礦；3、Lithium Americas將Thacker Pass鋰礦預算由5.81億美金削減至4億美金，并將目標產能規模縮減1/3（約1萬噸）；4、澳大利亞礦業公司Mineral Resources與Albemarle Corp成立的合資公司MARBL宣布，決定暫停Wodgina項目的運營——Wodgina項目原設計鋰精礦產能75萬噸，三季度完成了3300噸鋰精礦試樣發貨，未來計劃配套5-10萬噸氫氧化鋰產能；5、2019年第三季度Pilbara開始削減產量，未來生產計劃將根據市場情況進行調整，2019年Q3生產鋰精礦2.13萬噸，環比下降67%；6、Nemaska Lithium決定暫時關閉Whabouchi鋰礦（設計鋰精礦產能21.5萬噸）的運營，此外Shawinigan（設計氫氧化鋰產能3.7萬噸）的濕法冶金工廠也將在完成剩余的訂單后關閉。我們認為在未來可以看到更多格局重塑的事件，同樣受益于全球電動車的爆發 &5G“換機潮”，鋰供需格局同樣也將明顯改善。

貴金屬：中美外貿商談不確定性仍存，美國經濟數據短期韌性較強，黃金價格震蕩調整，當前我們仍維持實際利率易跌難漲的判斷，金價上行周期仍未走完。周初，美國公布的經濟數據短期表現強勁，三季度GDP增速以及新屋銷售數據超市場預期，美聯儲發布褐皮書表示美國經濟處于溫和擴張中，黃金價格向下調整；隨后在風險事件刺激下，Comex黃金價格反彈至1470.40美元/盎司。我們認為真實收益率易跌難漲，金價上行周期仍未走完，目前仍處于本輪金價上漲周期的前半段（即名義利率下行為特征，通脹對真實收益率貢獻不大）。

基本金屬：庫存周期出現“探底回升”跡象，基本金屬價格有望上行，庫存仍將繼續去化，關注處于中周期起點的電解鋁。1、電解鋁：國內電解鋁社會庫存約75.5萬噸，較前周減少4.4萬噸，本周氧化鋁價格繼續回調，噸電解鋁盈利收窄至795元；2、銅：TC整體持穩，2020年長單TC確定為62美元/噸，銅精礦進口量大幅提升，基本面壓力仍然較大，庫存將繼續去化；3、鋅：精礦供需變化不大TC持穩，鋅錠庫存略有下降；4、錫：供需雙弱，錫現貨價格承壓。綜合來看，我們更為看重產業格局以及周期的變化，中長期來看， “電解鋁產能紅線”—— 4500萬噸左右，2020-2021年有效產出3900-4000萬噸一線，行業格局將會是“產出頂、庫存底”。

投資建議：我們建議圍繞不變的趨勢和產業邏輯做選擇：

1、新經濟新周期：1）鈷方面，嘉能可Mutanda已然停產，2020-2021年鈷供給明顯減速，短期雖受淡季影響而價格走低，但中長期來看，消費電子與新能源汽車需求增長與海外供給減產大概率將形成共振，目前處于第四輪上漲周期的前半段。2）同樣，西澳礦山“出清”不斷，關停/減產給出的鋰底部信號愈發明確，需求定方向，鋰也或將與鈷一起迎來供需結構的明顯改善。3）釹鐵硼磁材行業有望隨著新能源車產品導入并放量，或迎來新一輪景氣周期。

2、逆周期調節：全球寬松逆周期調節或將延續，目前三大經濟體PMI給出了“探底回升”積極信號，我們需要密切觀察下一輪庫存周期逐漸開啟的更多信號。1）黃金上行趨勢并未完結，當前金價上漲處于經濟回落的第一階段——即交易國債收益率下行的投資時期，只有在經濟復蘇初期通脹明顯上行后，才會走完本輪周期。2）供給側改革大方向未變，電解鋁產業結構變化并未被市場所關注——“產能紅線”推動供需格局逐漸演繹為“產出頂、庫存底”，低成本擴張龍頭企業將充分受益。

3、核心標的：寒銳鈷業、天齊鋰業、贛鋒鋰業、正海磁材、紫金礦業、云鋁股份、神火股份（煤炭組）、中國鋁業、山東黃金、盛達礦業等。

風險提示：宏觀經濟波動、進口以及環保等政策波動帶來的風險，新能源汽車銷量不及預期的風險等。

倪一琛：一二手房成交維穩，云南放開租賃房落戶-20191201

行業跟蹤：

一手房：成交環比增速3.49%，同比增速3.05%（按面積）

本周中泰跟蹤的40個大中城市一手房合計成交面積502.86萬方，環比增速3.49%，同比增速3.05%。其中，一線、二線、三線城市一手房成交面積環比增速分別為0.27%，20.72%，-16.87%；同比增速分別為-11.25%，4.40%，7.85%。

二手房：成交環比增速-6.70%，同比增速34.04%（按面積）

本周中泰跟蹤的14個大中城市二手房合計成交面積123.67萬方，環比增速-6.70%，同比增速34.04%。其中，一線、二線、三線城市二手房成交面積環比增速分別為-7.36%，-10.40%，15.16%；同比增速分別為25.40%，38.77%，36.78%。

庫存：可售面積環比增速9.37%（按面積）

本周中泰跟蹤的15個大中城市住宅可售面積合計5733.72萬方，環比增速9.37%，去化周期31.84周。其中，一線、二線、三線住宅可售面積環比增速為1.73%，20.95%，3.24%。一線、二線、三線去化周期分別為42.68周，24.80周，26.41周。

10個重點城市推盤分析（數據來源：中指）

根據中指監測數據，（11月18日至11月24日）重點城市共開盤89個項目，合計推出房源15661套，其中一線城市開盤2654套、占比16.95%；開盤項目平均去化率達到70%，其中二線城市平均去化率為67%。

投資建議：本周，我們高頻跟蹤的40大中城市一手房成交環比增速-3.49%，同比增速3.05%；二手房成交環比增速-6.70%，同比增速34.04%，市場成交量同比上升；重點城市去化率為70%，較上周有所上升。

政策方面，我們認為政策調控正在進一步寬松，從行動上看，央行繼續嚴格遵循“房住不炒”、“因城施策”策略，加大對住房租賃市場的金融支持力度；同時近期多地也積極落實房地產調控任務，多地緊跟LPR步伐下調利率水平，廣州、云南下發文件加大對租戶的補貼及優惠力度，佛山為協助粵港澳大灣區發展建立區域性住房發展協調機制等都是政策在邊際改善的表現；從目的上看，“穩房價、穩地價、穩預期”不是要打壓行業，目前看來：土地溢價率持續走低，即便促銷，去化壓力也在加大，市場看空情緒濃厚，這些其實已經背離了促使行業健康平穩發展的初衷，我們看好四季度和明年一季度，“一城一策”式的政策調控或出現寬松多于收緊的結構化改善。

行業配置方面，我們堅持此前強調的在四季度超配地產的觀點，主要邏輯有以下4點：政策（估值）底部：當前房價地價趨穩，基本面下行，融資超預期持續收緊，政策調控目的達到，進一步收緊意義不大，目前重點房企19E市盈率平均僅為6.1X，估值繼續下行空間較小，上行空間與概率大。寬貨幣：目前行業雖然受到窗口指導，但整體或多或少也能收益于已經開始的貨幣寬松周期，降準降息帶來利好的方向不變。業績確定性：我們測算重點房企全年業績增速中位數為27%左右，在當前全球經濟或進入衰退期，市場開始給予業績確定性板塊與標的更高的溢價，地產股業績確定性優勢凸顯。高分紅：地產行業放慢擴張主動降杠桿后，整體開始提高分紅，目前重點房企股息率平均高達4.5%。

配置建議：看好Beta修復基礎上的Alpha個股。首先當前板塊具備估值提升機遇：政策（調控和融資）邊際改善帶來的估值修復；年末釋放業績帶來的估值切換。其次個股方面，結構分化加速：由融資-拿地-利潤、管理-效率-費用、品牌-產品-溢價等多維度傳導分化，在行業下行期尤其明顯，類似制造業產能出清，行業集中度繼續提升，龍頭利潤改善明顯的邏輯。最后從擇時角度看：歷次周期中，市場底領先政策底，政策底部領先基本面底（銷售反彈），現在政策正在改善，觀望時間過長，或錯失最佳投資時機。

推薦受益于集中度持續提升，在行業下行期存大量整合機遇的行業龍頭：萬科、保利、融創中國；及致力于降杠桿、提分紅、優化內控的成長一線：華夏幸福、旭輝控股集團。

風險提示：三四線銷售下行壓力繼續加大；流動性持續收緊。

謝楠：周度觀點19W48：生物素繼續上漲，制造業PMI重回榮枯線以上-20191201

本周板塊行情表現：板塊跑贏大盤，年初以來仍落后大盤

本周化工（申萬）行業指數漲幅為0.44%，創業板指數下跌0.89%，滬深300指數下跌0.55%，上證綜指下跌0.46%，化工（申萬）行業指數跑贏大盤0.90個百分點。2019年初至今，化工（申萬）行業指數上漲幅度為14.78%，創業板指上漲幅度為37.09%，滬深300指數上漲幅度為29.14%，上證綜指上漲幅度為16.54%，化工（申萬）板塊落后大盤1.76個百分點。

本周重點新聞：制造業PMI重回榮枯線以上

11月30日，國家統計局發布的11月份PMI指數為50.2%，比上月上升0.9個百分點，其中生產指數、新訂單指數和供應商配送時間指數高于臨界點，原材料庫存指數和從業人員指數低于臨界點。大型企業PMI為50.9%，較上月高1.0個百分點；中型企業PMI為49.5%，比上月高0.5個百分點；小型企業PMI為49.4%，比上月高1.5個百分點。制造業市場供需兩端均有改善，經濟轉穩跡象逐漸顯露。然而本月制造業PMI明顯回升是由多個積極因素共同帶動，從價格和庫存指數來看，制造業回升動力仍需夯實

本周價格、價差變動情況：多數產品價格回落，需求壓力仍存

產品價格漲幅居前品種包括：生物素（+17.1%）、丙酮（+9.7%）、丁二烯（+6.8%）、石腦油（+6.5%）等；價格上漲原因主要為供給趨緊、冬日用氣需求上漲等。產品價格跌幅居前品種包括：聯苯菊酯（-11.1%）、氯化銨（-10.9%）、維生素D3（-9.5%）、己二酸（-8.4%）、DMC（-8.1%）等；價格下跌原因主要包供給持續增加、下游需求淡季。本周尼龍66、甲基環硅氧烷、電石法PVC等產品價差擴大，百草枯、己二酸、PTMEG、草甘膦等產品價差縮小。

投資觀點：龍頭價值穿越周期，積極擁抱新材料機遇

原油偏多震蕩，國際環境回暖略有提振。建議關注海油工程。

傳統大宗仍在尋底，龍頭價值穿越周期。受經濟周期及外部環境影響，化工行業中傳統大宗產品處于下行趨勢之中。作為化工行業主體，10月份的化學原料及化學制品制造業PPI當月同比下降-6.20，連續10個月為負，且降幅環比擴大0.70pct。建議關注質地優異、具有核心競爭力的龍頭企業：周期下行期，龍頭企業擴大優勢，同時估值明顯偏低，或實現穿越周期，如萬華化學、華魯恒升、揚農化工、新和成、桐昆股份、恒力石化。

新材料：積極擁抱產業革新與供應鏈重塑。科學技術進步推動終端需求革新，帶動高端制造產業升級和發展。在此過程中，產業革新會對材料性能提出更高的要求，推動新材料產業快速發展。建議關注產業革新與供應鏈重塑標的：萬潤股份、國瓷材料。此外，建議關注優質成長性公司：中旗股份、海利得。

風險提示事件：宏觀經濟下行風險、原油價格波動風險、企業經營風險。

范勁松、房昭強（研究助理）：市場的噪音與我們的信心-20191201

短期市場噪音實屬正常，中長期板塊信心仍足。今年以來食品飲料累計漲幅明顯，再度跑出顯著超額收益，截止11月底，2019年申萬食品飲料指數上漲65.07%，漲幅位居全行業第一，且機構抱團明顯，板塊持倉不斷創歷史新高。在這樣的背景下，近期部分機構資金為鎖定全年收益而作出一定減倉或調倉，短期噪音對板塊產生階段性影響，實屬正常。但是我們對板塊的信心來自于對產業基本面的理解，食品飲料商業模式好、韌性強，消費升級以及品牌集中依舊是食品飲料最主要的邏輯，龍頭企業具備明顯的品牌優勢，有望獲取更好的成長，我們繼續看好各個細分領域龍頭的投資機會。

白酒：近期噪音較多，板塊出現調整。本周茅臺批價2300-2330元，普五批價900-910元，名酒批價繼續保持平穩。本周白酒板塊整體出現調整，白酒（申萬）指數下跌3.54%，貴州茅臺下跌5.44%，我們認為主要有以下三點原因，我們一一作出解讀：

1）噪音一：消費稅會影響行業嗎？據云酒報道，消費稅法征求意見稿有望在年底前公布，公開征求關于消費稅征收環節后移的意見，引發了市場對于可能將白酒納入征收范圍的猜測。我們認為，正如我們之前分析的，首先由于白酒流通渠道復雜、可控性差，因此消費稅對白酒征收難度大、可行性低；其次即便征收，對高端酒而言可以將消費稅轉嫁給流通環節，反而能一定程度增厚廠家利潤，對渠道力弱的酒企會壓縮渠道利潤而產生負面影響，因此將加劇行業分化，高端酒相對受益，因此應辯證看待這一政策的影響。

2）噪音二：茅臺搭售影響提價嗎？據云酒報道，本周“標準與認證服務發展論壇”上透露今年春節期間茅臺酒仍將以1499元的價格銷售，但同時需購買500元的貴州特產，引發了市場對于年底茅臺不提價的預期。我們認為，首先不必過于糾結提價時點，當前需求持續強勁使得量價主動權掌握在廠家手中，茅臺有能力通過量價配合（提價或放量）的方式保障明年業績穩健增長；其次當前豐厚的渠道價差為茅臺提供了充足的提價基礎，未來茅臺渠道價差終將回歸正常。

3）噪音三：機構抱團結束了嗎？臨近年底部分抱團資金提前兌現盈利，可以看到除白酒外醫藥板塊也明顯下跌，恒瑞、愛爾本周分別下跌3.46%、4.93%。我們認為，這屬于年底資金的正常行為，與基本面無關，事實上在明年宏觀經濟放緩、外部不確定性事件增多的背景下，名酒等核心資產的稀缺性將持續得到強化，機構抱團遠沒有結束，因此近期適當調整反而為明年留出更多空間。

啤酒：噸酒收入與噸成本增速差擴大推動盈利能力快速提升，明年一季度業績值得期待。根據國家統計局數據，2019年1-10月啤酒行業規模以上企業累計產量為3343.14萬千升，同比增長1.05%；銷售收入為1384.95億元，同比增長6.17%；利潤總額為139.12億元，同比增長16.11%。1-10月啤酒行業保持5%左右的價格提升速度，延續了前三季度的趨勢，主要受益于結構升級以及二季度以來增值稅下調紅利。前十月利潤總額增長16.11%，高于前三季度的13.88%，反應出10月行業利潤增長良好。一方面噸酒收入延續了穩健提升的趨勢；另一方面噸酒成本環比企穩，在2018H2成本大幅上漲的情況下，成本同比增幅收窄。噸價與噸成本增速剪刀差擴大，利潤率加速提升。展望明年，一季度受益結構升級+提價預期落地+增值稅下調三重利好，ASP增速和利潤增速均有望超預期。該種情況在2019Q2同樣出現過，青啤今年單二季度ASP增長6%，扣非利潤增長35%，均大幅超市場預期。因此我們認為明年一季度啤酒業績增長值得重點關注。明年全年看，在噸酒收入持續提升的情況下，玻瓶價格預計高位企穩，大麥價格有望進入下行周期，成本端壓力進一步減弱。我們認為明年毛利率對比今年有望加速提升，繼續重點推薦青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒。

11月組合：順鑫、啤酒表現靚麗。本月推薦組合標的漲跌幅分別為貴州茅臺（-4.32%）、古井貢酒（-2.03%）、順鑫農業（10.00%）、青島啤酒（7.85%）、安琪酵母（0.10%），組合收益率為2.32%。同期上證綜指下跌1.95%，組合領先上證綜指4.27%。

投資策略：近期消費總體表現穩健，茅臺價格的回落也實屬正常，我們了解茅臺的開瓶率比較高，無需過多擔心社會庫存。中長期來看，行業結構性機會依舊明顯，我們長期最看好高端白酒。重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、順鑫農業、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、口子窖、洋河股份等；啤酒板塊行業拐點已現，持續推薦華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒；食品重點推薦中炬高新、元祖股份、海天味業等，保健品行業建議關注湯臣倍健，肉制品行業積極關注龍頭雙匯發展等。

風險提示：三公消費限制力度加大、消費升級進程放緩、食品安全。

刁凱峰、唐翌（研究助理）：豬價下跌何時休-20191201

11月，豬價持續下跌，其中東北、華北地區集中出欄成為影響本輪價格下跌最關鍵的因素。我們認為近期北方區域的集中出欄是疫情風險、政策等多方面因素影響的結果，本文簡單梳理近期價格走勢的影響因素，并對11月30日起正式試點實施的《關于中南區時點實施活豬調運有關措施的通知》進行解讀。我們認為《通知》施行后預計將對豬價、行業格局起到較大影響。

區域性集中出欄帶動價格下跌

從價格和出欄體重兩方面看，南方區域整體變動不大，主要是東北和華北地區帶動價格下跌，對應出欄體重看，東北及華北地區近兩周的出欄體重也都出現了10公斤左右的下滑，同時仔豬和后備母豬的銷售價格也普遍存在超平均水平的下跌。根據我們草根調研情況了解，養殖戶近期集中出欄是導致價格北方區域價格超跌的核心原因，受北方生豬大量南調影響，南方價格呈現同步下跌趨勢。進一步看，養殖戶集中出欄的原因在于（1）冬季疫情風險增加，養殖戶傾向于集中出欄降低風險（2）11月30日起，中南六省開始禁止非中南區活豬調入，受此影響出欄和南調的生豬數量明顯增加。

從目前的價格走勢看，即使在集中出欄的情況下，豬價仍舊穩定在30元/公斤附近的高位，供應短缺的局面無需多言。當前階段的提前出欄，實際上是加劇了后期供應短缺的局面，疊加冬至臨近，判斷需求端有望轉暖回升，解釋供應短缺+需求提振，我們判斷年前豬價有望開啟新一輪急速上漲行情。

中南區活豬調運政策解讀

《關于中南區時點實施活豬調運有關措施的通知》預計于11月30日開始試點實施。其中：

（1）中南區指廣東、福建、江西、湖南、廣西、海南省。疫情前，六省整體產能占全國25%-30%，其中廣東、福建為豬肉調入大省、江西、湖南、廣西為調出省，區域整體產能均衡。2019年上半年，中南區受疫情影響嚴重，當前價格處于全國領先狀態，反映中南區整體豬肉供需較全國平均水平偏緊。

（2）11月30日起，禁止非中南區的活豬調入中南區（種豬、仔豬除外；在2020年11月30日前，符合中南區跨大區“點對點”調運備案要求的生豬除外）。我們認為該項規定是導致近期北方區域集中拋售生豬的關鍵因素之一，從當前草根調研的情況看，中南區生豬供應難以支撐需求，因此判斷通知生效后，短期區域價格將呈現分化態勢。此外，判斷12月開始，隨著禁止活豬調入的規定實施后，北方集中拋售也將告一段落，價格有望企穩反彈。

（3）加快推動“調豬為運肉”，支持大型養豬企業集團在省域內或同一區域內布局產業鏈。長期看，政策始終堅定不移地推進“運肉”，同時支持養殖企業向產業鏈下游延伸。由于我國生豬消費以鮮肉為主，因此豬肉本身難以形成高品牌議價能力，因此下游渠道商、食品廠商向上游整合的概率較小，疊加政策、疫情等多方面因素的推動下，我們認為養殖企業有望加速實現市占率提升及對產業鏈上下游的整合，未來有可能成為產業鏈最具定價能力的參與主體。

整體判斷，我們認為隨著《通知》開始實施，集中出欄的問題有望緩解，豬價有望止跌回暖。但是類似于此前的生豬跨省調運實施，隨著大區劃分的生效，區域豬價將會逐步出現分化。

風險提示：農業政策落地不達預期；豬價、雞價走勢不達預期。

康雅雯、夏洲桐：關注營銷、賀歲檔催化行情，云游戲高熱度持續-20191201

本周行情：本周傳媒板塊下跌2.16%，跑輸滬深300（-0.55%）、創業板（-1.50%）與中小板（-0.86%），漲幅位于全行業下游水平。

年末購物節迎來營銷旺季，關注行業內困境反轉標的。根據CTR的最新數據，2019年前三季度國內全媒體廣告花費同比下滑8.0%，較上半年跌幅收窄0.8個百分點。我們認為前三季度廣告行業整體下滑的原因主要在于幾大廣告主行業的景氣度低迷，比如汽車、互聯網等行業。當前臨近年末，各大購物節疊加品牌促銷活動，廣告主全年預算有望集中釋放，迎來一波營銷旺季。建議關注營銷板塊和行業內困境反轉標的。

賀歲檔逐漸臨近，電影院線版塊迎來主題性機會。2020年賀歲檔大片云集，優質影片百花齊放，目前已經定檔的影片有《唐人街探案3》（萬達電影出品、王寶強劉昊然主演）、《姜子牙》（光線傳媒出品、《哪吒》續作）、《緊急救援》（林超賢導演、彭于晏主演）、《囧媽》（徐崢導演、“囧系列”續作）、《中國女排》（陳可辛導演、鞏俐主演）。我們認為觀影需求在優質供給的刺激下仍有著巨大釋放潛力，看好春節檔頭部作品拉動票房再創新高，利好電影院線版塊。

游戲版塊高景氣度持續，大廠相繼推出云游戲平臺，行業集中度進一步提升。繼谷歌上線云游戲平臺Stadia之后，微軟、亞馬遜也有望在明年推出云游戲服務。國內方面，騰訊發布了騰訊即玩、CMatrix、START三款云游戲平臺，網易推出網易云游戲BETA平臺，移動推出了咪咕快游涉足云游戲產業。我們認為在云游戲時代，訂閱模式或將崛起，行業格局將更加向巨頭集中化。微軟X019發布會XGP中加入了大量的新游戲，google的Stadia平臺也將推出訂閱與付費并行的模式，云游戲將帶來新的內容展現平臺，拉動新增用戶和ARPU值。我們建議重點關注游戲版塊中業績增長確定性較高的龍頭公司。

5G流媒體技術迭代，應用端大屏超高清行業最先受益。我們認為 5G時代在其應用端最先受益的是5G高帶寬的特性。超高清內容+大屏展示，內容的體驗方式和體驗感都將得到明顯增強，用戶消費內容的方式也有望逐步豐富，建議關注大屏超高清行業相關標的。

投資建議：（1）游戲板塊重點推薦三七互娛、完美世界、吉比特；（2）受益5G發展的VR/AR、大屏超高清等板塊，重點推薦：芒果超媒、新媒股份；（3）營銷板塊重點推薦分眾傳媒、華揚聯眾、藍色光標；（4）出版板塊重點推薦南方傳媒、中信出版；（5）其他行業細分龍頭公司，重點推薦平治信息、值得買。

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拓展知識：