前沿拓展：

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橫向對比消費領域，以走出集中度格局的家電行業為例，空調從“價格戰”到集中度提升花了將近 5~6 年的時間。針對空調行業的集中度提升，我們認為有其特定的產品屬性和渠道屬性支撐。空調產品屬于偏標準品、消費者看中產品功能，所以當公司將供應鏈以及核心部件的壓縮機掌握之后，就形成了產品端的掌控力；其次再依托對渠道的把控力實現產銷平衡，進而最終從產品力、價格端將競爭對手擠出市場。

但作為家居消費，我們認為因為差異化和個性化需求的存在，以及本身消費頻次更為低頻，依托產品力和渠道快速實現市占率提升的可能性較低，此外，針對低頻消費品種，口碑效應的營銷宣傳力度弱于必選消費品種。所以我們認為家居領域的龍頭，是需要真正依托在每一步規劃中穩扎穩打打磨供應鏈、產品力以及創新渠道模式。這個過程會相對比較緩慢，并不能夠簡單以“價格戰”形式直接把腰部企業擠出市場。行業需求進入存量階段，市占率提升的核心在于深度挖掘客戶需求，不論是整裝和大家居模式，都將從“一站式”維度匹配消費者家居需求；家居龍頭的發展，將基于生意模式的本質出發拓寬企業邊界，走出“慢就是快”的路徑。

定制家居生意的本質在于實現了企業端的供應鏈可控

定制家居屬于家裝硬裝包環節之后偏硬部分的家居消費，有別于純粹的沙發、床墊及餐桌椅等可移動的成品家居品類，因消費者在消費中從前端的設計到后端的生產及安裝都需要依賴定制家居企業及其渠道，因此我們認為，相比于成品家居品類，定制家居消費的供應鏈掌握在企業端。此外，以訂單指引生產的“拉式供應鏈”下，定制家居企業對渠道經營的把控力強于成品家居品類，總結當前定制家居行業的生意模式，我們認為是以渠道為核心、打造營銷打通供應鏈閉環的生意，在相似的生意模式下，企業之間經營效率的差別來自于渠道能力、企業對渠道的把控力以及企業在調配生產及銷售環節的管理能力。

基于渠道分成下的預收、應收科目對比，我們認為歐派家居對渠道的掌控力較強。截至2018 年，歐派家居毛利率為 38.4%，與索菲亞的 37.6%基本接近。尚品宅配加盟渠道的毛利率基本維持在 30%~31%。基于行業相似的加價倍率，歐派和索菲亞相似的毛利率反 映兩家企業給予渠道經銷商相似的分成比例；而尚品宅配則給到渠道更多的折讓，主要是補償經銷商購物中心開店相較于傳統家居賣場開店更高的租金率。據調研信息，對比歐派家居和索菲亞來看，兩者坪效接近，但是歐派家居的預收款比例以及應收賬款周轉率明顯好于索菲亞。因此同等坪效以及分成比例的情況下，我們認為歐派家居對渠道的掌控力好于索菲亞。

定制家居柔性化生產的特殊方式，變現為渠道能力和生產效率的聯動。定制家居柔性化生產周期包含三個階段：審核階段à優化排產階段à組織生產階段，而實際影響生產周期的瓶頸環節是優化排產階段。這是因為定制產品個性化設計較多，非標件較多，為提高板材利用率，必須積累足夠的非標件訂單充分匹配開料組合，進而組織實際生產，排產階段本質上是在集聚訂單，因此前端渠道的集單能力又影響著后端的生產效率。渠道的集單能力源于門店的擴張，但更核心的是源于同店客戶數的增加。從渠道搭建來看，據公告披露數據，截至 2018 年底，歐派家居櫥柜門店數量全行業第一、定制衣柜門店數量全行業第二，且基于當前的定制模式來看，2018 年櫥柜和衣柜同店提貨額仍維持正增長顯示了歐派優于同行的終端集單能力。

渠道與生產匹配更優的企業具備創新供應鏈的能力。從生產維度來看，成品家居可以依托渠道庫存來實現產銷平衡，所以正常來看成品家居企業的人均產值要高于定制家居。歐派家居在 2018 年年報經營總結中提到“創新供應鏈模式，降低采購成本”的思路，從其 2018年的資產負債表拆分來看，存貨科目在 2018 年同比下降 17.8%，其中產成品下降 54%、原材料下降 10.9%，顯示了其優化供應鏈管理的效果初步開始顯現；再結合存貨中產成品、原材料的同比增速以及銷售收入的同比增速來看，我們認為歐派家居進入到了收入增速以及生產-交貨周期綜合來看優于可比公司的狀態。

需求進入存量階段，依托扎實內功實現市占率提升

行業格局變化，定制家居“價格戰”有別于家電、底線是守住渠道收益率

定制家具行業從商業模式上，早期即以訂單驅動生產的模式，天然沒有庫存周期，所以在模式上優于其他消費品類；但是確實也是由于成長期較高的增長率以及較高的投資回報率，吸引了新的進入者，2017~2018 年定制家居企業密集上市，A 股上市定制家居企業總計 9家；截至 2019 年一季度末數據，上市定制家居企業在建工程余額為 44.4 億元，轉固后上市定制家居企業產能較 2018 年底將擴張近 46.5%。此外，基于定制產能的前瞻指標，據公司公告，從家具類機械設備供應商弘亞數控的訂單和報表來看，這兩年行業的產能擴張仍將延續。

定制家居行業“價格戰”將有別于家電行業，核心邏輯是擴品類、提客單值。從消費路徑、產品屬性出發，我們認為家電走過的價格戰模式不能完全照搬到定制家居的競爭上來。結合價值鏈結構以及產品屬性來看，家電生產成本在價值鏈條上的占比超過 50%、終端整體的加價率不足 2 倍，疊加家電產品偏標準品的屬性，最終的競爭力在于生產精益化后的產品及價格優勢；而家居消費不同的是，產品端需要滿足個性化，且從價值鏈條上看，據歐派家居 2018 年年報信息，成本占比僅有 30%~40%，終端加價率普遍在 2 倍及 2 倍以上，以定制家居來看，其中設計安裝、租金、倉儲物流等費用在價值鏈中的占比較高，所以對于定制家居企業而言，其提升終端競爭力的路徑在于壓縮價值鏈費用率的占比，最主要的路徑就是擴品類后的客單值提升。

定制家居搶份額以“套餐+贈品”形式為主，“價格戰”的底線是守住渠道適當的回報率。

2018 年行業開始“套餐”模式的隱形價格戰，2019 年新增了贈品模式。定制家居行業“制造+服務”的特殊屬性，很難做到完全直營，擴張勢必要依托經銷商和渠道的力量，因此我們認為“價格戰”的底線是要守住渠道適當的回報率水平。從經銷商的盈利模型出發，定制家居涉及到前端的量尺、設計以及后端的安裝，且其中人工成本屬于變動彈性比較大的費用項目；人員工資按照固定薪酬+彈性工資來算，從獲客和集單角度來看，大規模價格戰帶來的生產效率提升并不一定能覆蓋人員費用的增加，因此我們認為零售端定制家居企業大規模“價格戰”的空間有限。

需求整體進入存量階段，整裝、大家居打開結構性成長空間

需求以及渠道紅利期，定制家居企業依托較強的渠道擴張，實現了生產效率的穩步提升；后續有望依托多渠道的流量入口拓展：傳統渠道 1）先期依托套餐+贈品模式搶占份額，后續依托大家居提升客單價；2）整裝領域：2C 零售模式向 2B2C 模式跨越，接棒傳統渠道紅利褪去后的增長。相較于傳統粗放式的門店擴張，后期不論是“價格戰”搶份額、整裝渠道還是大家居模式的推進，更多的是對企業產品力、渠道力以及供應鏈管理能力等全方位的考量。

整裝打開新空間，B2B2C 模式壁壘高于傳統粗放門店擴張模式。以家裝公司的流量為入口打造 B2B2C 的渠道模式，類似于韓國漢森 IK 渠道，新開辟了一個渠道拓展路徑。但該模式下，我們認為和傳統家居賣場開門店的粗放式擴張方式會有區別，供應鏈的管理能力、產品力以及品牌力直接會影響優質家裝公司合作的意愿；所以整裝模式對定制家居企業來說是新的通路，但是相比于傳統粗放的渠道模式家裝公司會更看中家居企業的產品力、品牌力和相互導流的能力。從產業鏈各環節的優勢和規模效應維度看，我們更看好家居企業牽頭去做整裝，且從中期對業績的兌現以及掌控力維度看，我們相對更看好歐派家居的模式：歐派家居整裝以歐派自有產品為主，有利于強化品牌形象、打磨公司自身供應鏈，從而實現市占率的提升；與頭部家裝公司合作，在有效客流量和賬期周轉等維度有較強支撐，此外，和相對有限的家裝公司合作，在合作管控等層面的交易費用較小。

大家居的目的在于實現定制價值鏈優化，實現的路徑是信息化打通。擴品類最直觀的理解是提升客單值，信息化沒有打通之前，擴品類的本質在于品類之間的帶單，可以實現“以較低的信息費用去實現較高的集單能力”；在實現信息化打通之后，我們認為全屋定制的邏輯會得以以“前端設計到后端生產打通”的形式實現，將通過提升訂單總價值來營銷和渠道環節的費用率，生產端則通過提高集單能力、縮短排產周期來實現生產效率的提升，最終將鏈條上的效率提升以“更高質量、滿足個性化的產品”的形式給到消費者。較早實現信息化打通的尚品宅配在設計、生產等環節體現出了更高的效率，2018 年尚品（將直營收入按照 2 倍加價率還原為出廠價口徑收入）、歐派和索菲亞三者的固定資產周轉率分別為 5.7、3.9 和 3.1。

定制家居企業穩態的盈利能力在哪里，當前是否高估?

該問題的探討源于市場對于定制家居板塊競爭加劇、渠道模式轉換格局下，定制家居企業盈利能力以及投資回報率的疑惑。該疑惑源于橫向對比下，海外以美國、韓國和日本為代表的家居制造企業、家居零售企業的凈利率水平普遍低于國內家居企業。海外可比公司來看，“制造+分銷”類企業的韓國漢森在可比公司中的盈利能力較低，考慮到漢森有一部分是大宗工程類業務，測算下來漢森 2013~2016 年零售業務的凈利率在 7%~8%；零售商的家得寶和宜得利則享受了相對較高的凈利率水平，據 Wind 數據，2018 年兩者的凈利率分別為 10.3%和 11.2%。 但相比來看，以定制家居的歐派和索菲亞為例，兩者 2018 年的凈利率分別為 13.7%和13.2%，顯著高于海外家居產業鏈上的可比公司。拆分韓國漢森經銷商渠道、旗艦店渠道以及 IK 渠道各自的盈利能力，雖然整體 B2C 業務凈利率預計在 7%~8%，但是漢森的業務模式中涵蓋了物流、安裝和售后，而國內家居零售業務安裝和售后基本由經銷商負責（據調研信息，物流、安裝和售后費用預計占產業鏈價值的 5%），所以漢森零售業務的盈利能力和國內定制家居企業本質上相當。而美國家居制造企業的凈利潤率也低于中國企業，主要是因為國外有較為強勢的零售商品牌，議價能力相對更強，海外品牌家居企業在產業鏈

鏈條中的地位相對較低。所以從產業鏈的角色和分工來看，國內定制家居企業零售業務當前的盈利水平屬于合理。

此外，從柔性化生產的本質來看，排單周期縮短、盈利能力尚有釋放空間。2018 年歐派家居和索菲亞固定資產周轉率分別為 3.87/3.18，尚品宅配方面，將直營收入按照 2 倍加價率還原出廠口徑收入后，2018 年固定資產周轉率為 5.72。對比成品家居企業來看，因其可以以備庫形式實現產銷平衡進而提升固定資產周轉率，代表企業的顧家家居 2018 年固定資產周轉率為 7.02，顯著高于頭部定制家居企業；歐派家居高峰時期固定資產周轉率為 6.2，出現在 2013 年，我們預計 2013 年之后歐派家居固定資產周轉率的下降源于產能擴張以及品類擴張帶來的非標件比例提升。隨著品類打通的實現以及非標生產能力的提升，排單環節的周期仍有壓縮空間，進而將有效提升固定資產周轉率；而整裝模式以及大家居的拓展都將有益于排單效率的提升。以歐派家居 2017~2018 年數據作粗略測算，固定資 產周轉率每提升 1，對應毛利率提升空間約為2.5~2.8pct。

基于渠道分成的預收、應收科目看企業對渠道終端的把控力

據歐派家居 2018 年年報信息，渠道經銷商的平均凈利率水平與公司基本相當。首先從銷售渠道端看家居企業對于渠道的掌控力，基本的出發點在于：經銷商需要在品牌之間競爭，要想爭奪更賺錢的家居品牌的代理權，則經銷商一定更多投入，其中不外乎經銷商的付款和結算條件，最終都會反映在家居企業的報表里，對應管控力強的家居企業應收款周轉天數較少或預收款比例較高。

歐派、索菲亞渠道分成比例接近，尚品給予經銷渠道更多折讓。據招股說明書信息，2015年以前，歐派家居為促進市場開拓，通過較低的經銷商價格結算系數激發經銷商經營的積極性，因此 2015 年之前歐派家居毛利率低于索菲亞。2015 年以后，公司逐步提高經銷商的結算系數，且渠道下沉過程中新經銷商的結算系數高于原有經銷商，疊加生產效率的提升，公司毛利率自 2015 年開始穩步提升。截至 2018 年，歐派家居毛利率為 38.4%，與索菲亞的 37.6%基本接近。據公司公告，尚品宅配加盟渠道的毛利率基本維持在 30%~31%。基于行業相似的加價倍率，歐派和索菲亞相似的毛利率反映了兩家企業給予道經銷商相似的分成比例；而尚品宅配則給予渠道更多的折讓，主要是補償經銷商購物中心開店相較于傳統家居賣場開店更高的租金費用率。

結合坪效、預收以及應收科目看，歐派家居對渠道的掌控力較強。據招股說明書數據，以直營門店作為測算參考，尚品宅配品牌 2016 年直營城市的平均坪效為 3.5 萬元，其中一線城市的北京、廣州、上海分別為 3.2、4.3 以及 4.3 萬元的坪效，二線城市坪效均值在2.5 萬左右。以一線城市對比來看，尚品的坪效明顯高于歐派家居和索菲亞，同時期歐派廣州直營的坪效為 2.2 萬元、索菲亞直營的坪效約為 2.5 萬元；尚品直營坪效的優勢在于較早打通全屋定制。對應到預收以及應收科目方面，尚品宅配在三家中的預收款比例較高。對于歐派家居和索菲亞來看，兩者坪效接近，但是歐派家居的預收款比例以及應收賬款周轉率明顯好于索菲亞。因此同等坪效以及分成比例的情況下，我們認為歐派家居對渠道的掌控力好于索菲亞。

訂單搜集、排產及生產周期側面印證渠道的集單能力

前端集單與后端生產效率存在正向聯動效應。定制家居生產周期主要包括三部分，以歐派家居為例，按照 2018 年年報數據披露：1）整體廚柜審核階段周期約為 3 天，優化排產階段約為 9 天，組織生產階段約為 5 天，即整體廚柜一般生產周期約為 17 天；2）整體衣柜審核階段周期約為 4 天，優化排產階段約為 17 天，組織生產階段約為 7 天，即整體衣柜一般生產周期約為 28 天。生產周期的瓶頸環節是排產，實際生產是間斷的，這是因為定制產品個性化設計較多，非標件較多，為提高板材利用率，必須積累足夠的非標件訂單充分匹配開料組合，進而組織實際生產，排產階段本質上是在集聚訂單。因此前端渠道的集單能力又影響著后端的生產效率。

從實際生產加工周期以及銷售周期看家居企業生產及銷售環節效率

1） 實際生產加工周期：從會計科目核算上看，在產品與半成品科目對應的核算區間為產品的實際加工生產期，即在產品與半成品賬面值與產品的實際加工生產期具有相關性；因此實際生產加工周期計算公式為“在產品及半成品/每天結轉的成本”。

2） 銷售結轉周期：從會計科目核算上看，產成品及庫存商品科目對應的核算區間為產品入庫至風險轉移且確認銷售收入的時間，即產成品及庫存商品賬面值與產品的銷售周期具有相關性。因此銷售結轉周期計算公式為“產成品及庫存尚品/每天結轉的成本”，銷售結轉周期越短，代表終端鏈條的匹配協調能力越強。

依據上述方法測算的實際加工生產周期以及銷售結轉周期來看，歐派家居在三家企業中表現出較強的優勢。歐派家居實際生產加工周期從 2017H1 的 5.45 天壓縮至 2018H2 的 3.17天，銷售結轉周期從 2017H1 的 8.71 天縮短至 2018H2 的 2.7 天。尚品宅配實際加工生產周期維持平穩，因配套品銷售占比的提升，銷售結轉周期則從 2017H1 的 8.46 天拉長至 2018H2的 16.23天。索菲亞的銷售結轉周期也穩步從2017H1的 5.17天縮短至 2018H2的 3.1 天。以上數據趨勢顯示了，歐派家居和索菲亞在整體的生產至產品銷售整體供應鏈環節的效率在持續提升，且歐派家居在銷售結轉環節的效率優于索菲亞。

集單能力是關鍵，渠道能力則是集單能力的核心。在傳統開店模式下，門店的快速擴張對應了集單能力的提升；同時，若訂單數量的增長快于門店的擴張速度，則進一步反映了擴張過程中除了門店擴張之外的品牌效應的顯現。從門店數量來看，目前行業內歐派家居門店數量規模最大，據歐派家居 2018 年年報信息，截至 2018 年年末，公司門店數量總計6708 家，門店數量在行業中絕對領先。分品類來看，櫥柜、衣柜、衛浴、木門門店分別為 2276 家、2113 家、559 家和 825 家，其中櫥柜門店數量在行業中占據絕對優勢，衣柜門店已經接近索菲亞衣柜門店數量。

從同店增長情況來看，根據拆分的單店收入增長情況，2017 年歐派家居在同店增長方面優于索菲亞，且顯著優于剔除 O2O 引流收入后尚品宅配加盟渠道的單店增長；2018 年，歐派櫥柜因為提價因素單店提貨額同比維持了正增長，此外歐派家居在衣柜零售方面單店收入仍維持了正增長，而索菲亞以及剔除 O2O 引流后尚品宅配的加盟渠道均出現了單店負增長，顯示了歐派家居優于索菲亞和尚品的線下集單能力。

尚品宅配 O2O 引流模式分析。O2O 引流對于經銷商來說，是純粹線下的補充，屬于增量部分，通過拆分 O2O 引流帶來的加盟收入以及純線下經銷收入來看，2017 年~2018 年純線下的同店提貨額分別為 154.9 萬元和 140.5 萬元，同比分別+1%和-9%；而同時期，綜合經銷渠道的平均單店提貨額分別為 207 萬元和 193 萬元，同比分別+8.9%和-6.5%，因此 O2O 引流模式對于經銷渠道來說，屬于增量的收入部分。2017~2018 年數據顯示，O2O引流部分帶來的加盟渠道收入實現了高增長，但是純線下同店增長的壓力有所顯現。

以渠道和生產能力來指導上游供應鏈的工藝優化

從生產維度來看，成品家居可以依托渠道庫存來實現產銷平衡，所以正常來看成品家居企業的人均產值要高于定制家居。但是從生產-渠道的供應鏈健康發展的維度來看，定制家居行業以訂單指導生產的模式有利于產業鏈的良性循環。

從原材料占營業成本的比重來看，結合銷售和生產的節奏，歐派家居 2018 年年底原材料占營業成本的比重為 11.6%，同比 2017 年底下降 2.3pct；索菲亞 2018 年年底原材料占營業成本比重為 11.2%，同比 2017 年低上升 1.8pct；尚品宅配 2018 年年底原材料占營業成本比重為 8.9%，同比略微下降，但尚品宅配提升配套品業務，表現出存貨中產成品占比的提升，其存貨中產成品占比從 2017 年上半年的 40.0%提升至 2018 年下半年的54.2%；2018 年配套家居產品收入 11.2 億元，同比增長 42.47%，占整體收入結構的比例提升至 16.8%。

歐派家居在 2018 年年報經營總結中提到“創新供應鏈模式，降低采購成本”的思路，從其 2018 年的資產負債表拆分來看，存貨科目在 2018 年同比下降 18.0%，其中產成品下降 54.5%、原材料下降 10.9%，顯示了其優化供應鏈管理的效果初步開始顯現。結合存貨中產成品、原材料、預收賬款的同比增速以及銷售收入的同比增速來看，我們認為歐派家居進入到了收入增速以及生產-交貨周期綜合來看顯著優于可比公司的狀態，側面驗證了前面所討論的歐派家居較強的集單能力，其集單能力的提升得益于終端零售渠道力。

以家電來看，需求的紅利來自于地產大周期和滲透率提升。據 Wind 數據，2000 年以來，中國城鎮化率從不足 35%提升至 2018 年的 58%，住宅商品房銷售面積從 2000 年的 1.5億平米增長至 2018 年的 14.8 億平米，年均復合增速為 13.6%；地產周期之外，家電作為典型的家庭耐用消費品，滲透率的提升同樣驅動著銷量的持續增長；其中，據國家統計局數據，2000 年到 2017 年，冰箱、洗衣機從 40~50 臺/每百戶的水平提升至 90 臺/每百戶以上，空調每百戶保有量從個位數提升至 100 臺。對應來看，代表性家電企業的格力電器、美的集團、老板電器以及華帝股份在 2010~2018 年之間收入年均復合增長率為 16.0%、11.4%、25.2%、17.9%。 以定制家居來看，在過去 10 年中，我們認為其類似于白電，亦同樣享受了地產周期以及滲透率提升的紅利。據中華櫥柜網信息，定制櫥柜滲透率從 2010 年的 20%提升至 2018年的 65%，定制衣柜滲透率從 2010 年的 10%提升至 30%以上。對應代表性定制家居企業，歐派家居、尚品宅配以及索菲亞在 2012~2018 年收入的年均復合增速分別為 26.0%、34.8%和 44.1%。同樣，從股價層面來看，定制家居的索菲亞、家電的格力電器、老板電器，自 2010 年到 2018 年，區間累計最高漲幅分別為 735%、607%和 924%。

隨著定制家居來自地產景氣周期以及滲透率端的紅利逐漸消逝，市場擔心行業競爭格局走弱會帶來類似當年家電行業的“價格戰”，從而壓制板塊盈利能力。從消費路徑、產品屬性角度出發，我們認為家電走過的價格戰模式尚不能完全照搬到對于定制家居競爭的理解上來。結合價值鏈結構以及產品屬性來看，據格力電器 2018 年年報信息，家電生產成本在價值鏈條上的占比超過 50%、終端整體的加價率不足 2 倍，疊加家電產品偏標準品的屬性，產品最終的競爭力在于壓縮成本后的產品力及價格優勢；而家居消費不同的是，產品端需要滿足個性化，且從價值鏈條上看，據歐派家居 2018 年年報信息，成本占比僅有 30%~40%，終端加價率普遍在 2 倍及 2 倍以上，以定制家居來看，其中設計安裝、租金、倉儲物流等費用在價值鏈中的占比較高，所以對于家居企業而言，其提升終端競爭力的路徑在于壓縮價值鏈費用率的占比，最主要的路徑就是擴品類后的客單值提升。

家居 vs 家電：“價格戰”本質上存在差異

空調行業的價格戰源于渠道庫存、產能過剩。1998~2000 年，國內空調企業紛紛通過資本市場完成融資并加大產能建設，行業供給大幅增長，與此同時渠道能力尚未提升、需求短期也未到釋放階段，當出現“涼夏”需求低于預期時，產能過剩的問題便開始顯現。為搶占市場份額和消化庫存，各空調品牌正式拉開“價格戰”帷幕。空調行業價格戰的落腳點在于產品本身的屬性及產業鏈的特征。從成本拆分來看，據家電公司 2018 年年報信息，空冰洗的產品制造成本占整體價值的 50~55%，加價率在 2 倍以內，在可比消費品中屬于制造成本占比較高的品類。空調價格戰的基礎在于其淡旺季的特殊屬性，誰能實現產銷平衡誰就能擁有更高的成本優勢；格力、美的及海爾等龍頭廠商多年來通過建立深度分銷體系調節庫存實現產銷平衡，最終實現在同等價格下更優的產品品質/在同等品質下更具性價比的價格搶占市場份額。

格力電器毛利率從 2000 年的 27.5%逐步回落到 2004 年的 16.5%、凈利率從 2000 年的4.2%回落至 2006 年的 2.7%，直到 2006 年家電下鄉政策推行，三四五線的空調銷售通路打開后，疊加空調行業已完成一輪集中度提升，格力電器的盈利能力才開始恢復。格力電器毛利率從 2004 年的 16.5%持續恢復至 2014 年的 36.1%，此后有所回調，但一直維持在 30%以上；凈利率從 2004 年的 2.67%恢復至 2014 年的 10.4%。但“價格戰”期間，格力電器收入增速確實實現了較高的增長，隱含了“以價格換市場份額”的邏輯成立，價格戰最為明顯的 2001~2003 年，格力電器整體股價表現較為平穩。

廚電行業尚未出現價格戰、但有線上渠道加入，傳統線下模式以高毛利高費用率模式為主。廚電傳統渠道方面，老板、方太等龍頭公司借助自身的品牌優勢，利用高毛利率高費用率的模式，對 KA 渠道大舉投入，建立渠道進入的壁壘。因此過去數年線下渠道格局均相對穩定。我們以國內廚電龍頭的老板電器為例，據公司 2018 年年報，油煙機生產成本占公司營收比例為 37.4%、燃氣灶占公司營收比重為 43.5%，按照終端售價為出廠價的 2 倍來測算，油煙機和燃氣灶終端的加價倍率分別為 4.3 倍和 3.6 倍，在家電消費品類里面屬于較高的加價倍率。因為渠道端的加價倍率較高，且高加價倍率的壁壘又相對有限，因此廚電板塊衍生出了線上渠道，蘇泊爾精準定位千元以下灶具、利用電商紅利迅速做大廚電品類，據蘇泊爾 2018 年年報信息，三年內實現超 10 億元的廚電大單品拓展。

從定制家居渠道盈利模型看，行業“價格戰”空間有限

定制家居：產能規劃以及上游機械類企業訂單數據顯示行業處于產能擴張期

定制家具行業從商業模式上看，早期即以訂單驅動生產、天然沒有庫存周期的屬性在模式上優于其他消費品類；但是確實因為成長期較高的增長率以及較高的投資回報率，吸引了較多的新進入者，2017~2018 年定制家居企業密集上市，A 股上市定制家居企業總計 9 家；至 2019 年一季度末數據，上市定制家居企業在建工程余額為 44.4 億元，轉固后上 市定制家居企業產能較 2018 年低將擴張近 46.5%。此外，基于定制產能的前瞻指標，據公司公告信息，從家具類機械設備供應商弘亞數控的訂單和報表來看，這兩年行業的產能設備擴張仍將延續。

從 2016Q3 以來，國內板式家具機械企業弘亞數控、南興裝備收入恢復高增長。從弘亞數控以及南興裝備的預收款項情況來看，下游定制家居企業的設備訂單仍處在較快的增長期。弘亞數控 1Q2019 預收賬款為 4100 萬元，同比增長 158.1%，1Q2019 南興裝備收入增速同比增長 50%。

定制家居的“價格戰”目前以套餐和“贈品”形式為主

總結家電行業的價格戰，傳統業態模式下價格戰主要由頭部企業發動，旨在搶占市場份額，從定制家居企業腰部及以下的小企業來講，其規模優勢不及大企業、渠道的盈利能力也弱于大企業，小企業不具備打價格戰的動機。新零售以及新渠道業態模式下，價格戰的發動者主要為跨界企業，但是發動價格戰的前提是價值鏈存在較大的改善空間（以前述廚電的蘇泊爾為例），相比而言，定制家居行業屬于“制造+服務”屬性，鏈條較長，因此新零售業態對傳統渠道模式的顛覆難度相對較大。

全屋套餐+贈品模式預計是定制家居傳統零售領域搶份額最為有效的方式。從價值鏈角度出發，定制家居全屋套餐模式就是以擴品類和提升客單價的模式來壓縮價值鏈中費用率的有效路徑，偏標準化的套餐則是從柔性化生產角度提升生產效率從而有助于降低成本。以集單為核心來看贈品模式，家居的消費鏈條更長、滿足客戶的長尾需求更利于獲客，所以以增加贈品的形式搶流量的方式預計更有效，就看誰能以更少的費用率賺取更大的市場份額。總結定制家居行業的“價格戰”：

1. 套餐模式：第一階段的價格戰；套餐模式提升了集單能力，所以毛利率并不是一定往下降， 2018 年多數開始套餐模式。

2. 套餐+贈品模式：第二階段的價格戰；會影響費用率，但關鍵就是訂單規模越大，則對費用率的壓力越小，大企業會有比較優勢；拿不出贈品模式的小企業在搶份額階段相對劣勢。

2018 年以來定制家居企業套餐活動：面對零售客流量下滑、行業競爭加劇，企業積極做出應對，包括加強渠道多元化建設、加大終端營銷活動力度、加大終端經銷商扶持力度等。一般而言，家居大型促銷活動集中在 315、五一、國慶等時間點，以 315 為例，對比 2018、2019 年主要企業促銷活動，2019 年套餐數量有所增多，套餐每平米單價基本持平或略降，同時定制套餐中床墊、廚具等贈品促銷力度明顯大于 2018 年。

階段性“價格戰”的底線是守住渠道適當的回報率

根據歐派家居 2018 年年報信息，定制家居企業渠道的盈利模型：租金占比 10%~15%，人工成本占比（設計+銷售人員+安裝人員）15%~20%，運輸+營銷費用占比 5%~10%，裝修攤銷占比預計 5%，最終凈利率約在 8%~10%之間。因為定制家居涉及到前端的量尺、設計以及后端的安裝，且其中人工成本屬于變動彈性比較大的費用項目；人員工資按照固定薪酬+彈性工資來算，從獲客和集單角度來看，過度的價格帶來的生產效率提升并不一定能覆蓋人員費用的增加，因此我們認為零售端定制家居企業大規模“價格戰”的空間有限。

定制家居行業“制造+服務”的特殊屬性，很難做到完全直營，擴張勢必要依托經銷商和渠道的力量，因此我們認為“價格戰”的底線是要守住渠道適當的回報率水平。市場擔心家居企業經銷商的壓力增大后積極性減弱，但進入存量博弈階段，我們認為需要產業鏈體系上的價值重構。以資本回報率來看，由于渠道沒有庫存占用資金，根據調研信息，目前家居行業經銷商 ROIC 在地產后周期鏈條上的經銷商中處于較高水平，我們認為適當的投資回報回歸是增速放緩格局下的常態。

家居企業與渠道同舟共濟，頭部企業給予渠道穩定的支持

參照家電龍頭企業的經驗來看，返利的計提可以幫助公司提升周期波動時期的抗風險能力。一方面是通過銷售返利的計提比例來平滑周期波動對業績的影響；另一方面，銷售返利的計提在經營壓力較大階段可以有效激勵經銷商的積極性。比較分析定制家居企業的經營模式來看，財報端數據顯示其并不存在銷售返利計提的情況，歐派家居針對經銷商的銷售返利主要采取“以銷售排名給下一年折扣系數”的方式，返利直接體現在合同價格上；以定制櫥柜為例，據招股說明書信息，2014~2016 年經銷商的平均結算系數為 0.522、0.518、0.520，2015 年市場環境較差的情況下，對經銷商結算系數有所下調。此外，公司每年會在廣告宣傳費、培訓師費用、樣品優惠金額等方面給予經銷商支持，根據招股說明書信息，自2014~2016年支持金額占收入比例分別為5.2%、5.8%和5.5%，在市場環境較差的2015年公司給到經銷商的支持比例略有提升。據歐派家居年報信息，2017~2018 年歐派家居廣 告宣傳費占營收比重分別為 3.7%和 3.9%。

索菲亞針對經銷商的管理體系中，對進步和優秀經銷商有廣告投放、促銷價格折讓支持。 從 2014 年至今公司每年的廣告宣傳投入費用占收入的比例來看，市場景氣度較高的2016~2017 年，該比例為 3.4%和 3.3%，市場景氣度相對較弱的階段，該比例普遍在 4%以上，顯示了公司在行業景氣承壓階段對渠道的幫扶。

需求以及渠道紅利期，定制家居企業依托較強的渠道擴張，實現了后端生產效率的穩步提升；后續有望依托多渠道的流量入口拓展：傳統渠道 1）先期依托套餐+贈品模式搶占份額，后續依托大家居提升客單價；2）整裝領域：2C 零售模式向 2B2C 模式跨越，接棒傳統渠道紅利褪去后的增長。相較于傳統粗放式的門店擴張，后期不論是“價格戰”搶份額、整裝渠道還是大家居模式的推進，更多的是對企業產品力、渠道力以及供應鏈管理能力等全方位的考量。

正如我們前面討論，考慮到定制家居柔性化生產的特殊屬性，而其中“排單周期”又是體現終端集單能力的強弱。從前述拆分的歐派家居的生產周期來看，壓縮的還是實際生產周期的跨度，優化排單周期并未出現顯著的壓縮，意味著傳統擴張還是以渠道擴容覆蓋產能擴張的模式為主，表現為收入增速基本和門店擴張的速度相匹配。隨著品類打通的實現以及非標生產能力的提升，排單環節的周期仍有壓縮空間；所以我們認為，后續無論是整裝和大家居，都有望通過有效的路徑實現集單效率的提升。

整裝渠道：傳統流量萎縮下，牽手家裝企業拓展流量邊界

隨著傳統經銷商模式零售端流量增長出現壓力后，部分企業開始前置去做工裝渠道以及整裝渠道，本文僅討論小 B 端業務，選取整裝渠道進行分析，相比零售渠道，整裝模式下采取精選 SKU 的形式，以家裝公司的流量為入口，提升標準件的集單能力，以相對標準化對應的生產端的優勢來換取訂單，類似于韓國漢森 IK 渠道，新開辟了一個渠道拓展路徑。但該模式下，我們認為和傳統家居賣場開門店的粗放式擴張模式會有區別，供應鏈的管理能力、產品力以及品牌力直接會影響優質家裝公司合作的意愿；所以整裝模式對定制家居企業來說是新的通路，但是相比于傳統粗放的渠道模式會更高求精細化，因此壁壘會更高。

從產業鏈各環節的比較優勢和規模效應維度看，我們更看好家居企業牽頭去做整裝；且從中期對收入增速的支撐以及可行性來看，我們相對更看好歐派家居的模式：1）歐派家居整裝以歐派自有產品為主，有利于強化品牌形象、打磨公司自身供應鏈，從而實現市占率的提升。與頭部家裝公司合作，在有效客流量和賬期周轉等維度有較強支撐，此外，和相對有限的家裝公司合作，在合作管控等層面的交易費用相對較小；2）尚品宅配的模式是做供應鏈整合的平臺，賦能中小家裝公司，首先中小家裝公司有效客流量弱于頭部家裝公司，其次，整裝加盟商數量多了之后和傳統零售渠道的沖突調和難度更大，所以我們預計尚品整裝云的模式在中期業績兌現維度難度高于歐派整裝模式。

定制家居企業的整裝大家居模式探索

歐派家居的整裝：為布局整裝渠道，拓展客戶資源，公司在行業內率先開展渠道變革，于2018 年開始試點推進整裝大家居業務。歐派整裝大家居是指公司直接選擇和各地規模較大、口碑較好的優質家裝公司開展合作，充分利用公司品牌知名度高、產品品類豐富、品類搭配工藝板材一體化等優勢，對其進行品牌和產品的同步賦能。在整個客戶服務環節，公司負責提供產品生產制造以及營銷支持培訓，家裝公司負責提供定制家居設計安裝服務和家裝設計落地施工；整合了裝修材料、基礎施工、軟裝配飾、定制家具、設計安裝以及入住前開荒保潔等全套服務項目，用戶只需要購置家電和生活用品便可拎包入住。歐派2018 年 5 月開業整裝大家居，據調研信息，截至 2019 年 4 月底，2018 年簽約的 110 家整裝經銷商全部開業（2018 年營業 22 家），城市覆蓋來看，目前歐派整裝大家居在四川宜賓等 22 個城市已經初有成績。

尚品宅配的整裝云：HOMKOO 整裝云整合國內外一線品牌，打造滿足整裝企業一站式采購需求的 F2C 整裝供應鏈平臺。整裝云平臺向整裝云會員企業提供整裝銷售設計系統、BIM 虛擬裝修系統、中央廚房式供應鏈管理系統、機場搭臺式中央計劃調度系統四大系統，并通過集采優勢以更低價格提供主輔材，解決整裝企業管理效率低、規模難以做大、利潤空間小等問題。同時建立全國的倉儲體系和物流配送專線，使家裝公司難以解決的采購備料、倉儲管理、庫存積壓等諸多問題迎刃而解。截至 2018 年，據公司公告，公司 HOMEKOO整裝云在廣州、佛山以及成都三地的自營整裝順利落地；從營收數據層面，整裝業務收入也從 2017 年的 228 萬元增長至 2018 年的 1.94 億元，增速高達 8401.91%。

與頭部家裝公司合作的邏輯在于有效流量和訂單數量相對有保證，同時頭部家裝公司從銷售家居主材方面也可以賺取利潤、且其更看重合作品牌的相互導流。但對于中小裝修公司來說，除了供應鏈的整合之外，我們認為其核心的痛點還是在于流量，以土巴兔的運營模式為例，裝修公司在土巴兔獲取客戶并實現有效轉化需要支付：管理費、推薦費、成交傭金，按照土巴兔公布的招股說明書數據進行測算，平均每家裝修公司每年在土巴兔平臺上的成交量約為 6 單左右，平均客單價為 6 萬元左右，推薦用戶到成交用戶的轉化率在 4%~5%。以此測算下來，裝修公司在土巴兔平臺上每單的獲客成本占收入比例約為 18.3%；以家裝龍頭東易日盛為例，其 2017 年獲客成本占合同金額約為 18%。對于缺乏規模和品牌優勢的中小家裝企業來說，獲客成本普遍要高于這個數據。

基于資產負債表分析，我們更看好歐派的整裝模式在中期能起到支撐收入增速的效果

歐派家居和尚品宅配兩者整裝模式在思路上存在差異，對應到實際的經營效率端，常規的邏輯是整裝合作伙伴的運營效率最終會影響家居企業資產負債表端的運營效率：1）歐派家居尋求區域性頭部家裝公司合作的路徑，頭部家裝公司訂單相對充沛，表現出的周轉率大概率好于中小裝修公司，且家裝公司的現金流能力充沛（根據家裝公司調研反饋，以金螳螂家為例，家裝訂單預付定金比例在 50%，瓦工完成后付到 97%，最后 3%是訂制品到現場之后付訖），從而對應到歐派家居在作相應資產負債表擴張時，最終經營效果會表現出較為平穩的運行態勢；2）尚品宅配和中小裝修公司合作，并提供主材供應的服務，對于家居公司而言，實則可能將存貨的擴張放到了上市公司的資產負債表端，中小裝修公司的業務拓展力度對于公司資產負債表擴張后的消化速度起到決定性作用，這部分我們認為不確定性高于歐派家居的整裝模式。

產業鏈上其他環節參與者對整裝大家居的探索

從產業鏈各環節來看，家裝公司、家居賣場以及線上家裝平臺都有在作整裝嘗試。家裝公司牽頭做整裝，因施工環節本身規模效應有限，純粹依托家裝施工的整裝模式天然較難做大體量；齊家網、土巴兔等平臺型企業做整裝，其傳統的盈利模式是流量推薦，隨著線上獲客成本提升以及本身不具備供應鏈管理能力，我們認為該種模式做整裝的成功率最低；最后是賣場+裝修公司的模式，模式創新在于流量的轉化，搶占的是傳統家裝公司半包業務的流量，但賣場本質上是租金物業模式、不涉及供應鏈，最后還是會體現到主材供應商的品牌力和產品力競爭。

1. 家裝公司整裝模式：金螳螂家、東易日盛模式為主。金螳螂家硬裝方面以全包為主，可選項目包含廚房包、衛浴包、柜體包等；2019 年，金螳螂與海福樂牽手合作共同推出全屋定制品牌。從供應鏈層面看，基礎硬裝包主輔材采購主要以總部層面統籌為主，裝修可選包的合作方以各地金螳螂家門店產業鏈合作為主。

2. 家居賣場整裝模式：美凱龍家倍得、居然居美世家、百安居模式。美凱龍家倍得的裝修流程包含線上/線下免費預約à完整設計上門量房到店看方案確認簽訂施工合同硬裝施工（手機看進度）家具軟裝配送安裝à拎包入住、紅星售后。從整個流程環節來看，將設計、施工、家具銷售等環節進行了物理層面的融合。從流量入口來看，我們認為這類的業務模式搶占的是家裝公司半包類客戶。

3. 線上家裝平臺：齊家網、土巴兔。齊家網和土巴兔傳統的盈利模式是基于線上獲客成本的優勢，進行撮合匹配賺取中介費和傭金，但落地服務以及供應鏈的創新能力方面仍有待提升和突破。但根據土巴兔招股說明書來看，從新增注冊用戶維度看，流量獲取成本從 2016 年的 36.1 元/人提升至 2018 年上半年的 49.12 元/人。

大家居模式：品類擴張推動定制價值鏈優化，實現路徑是信息化

大家居的本質在于提升客單值、實現定制價值鏈效率優化

擴品類最直觀的理解是提升客單值，信息化沒有打通之前，擴品類的本質在于品類之間的帶單，可以實現“以較低的信息費用去實現較高的集單能力”；在實現信息化打通之后，我們認為全屋定制的邏輯會得以以“前端設計到后端生產打通”的形式實現，從前述我們梳理的定制家居產業鏈價值拆分來看，品類打通將通過提升訂單總價值來壓縮營銷、租金、設計以及銷售人員等渠道環節的費用率，生產端則通過提高集單能力、縮短排產周期來實現生產效率的提升，最終將鏈條上的效率提升以“更高質量、滿足個性化的產品”的形式給到消費者。

歐派家居在經銷體系內遴選頭部經銷商，開設“星居大家居”、“微型大家居”，根據公司公告，截止 2017 年 12 月 31 日，全國共有大家居專賣店 65 家。2017 年大家居合同業績增長 34%，上半年大家居合同業績增長 32.8%，下半年增長 43.8%。全年業績增長超過 50%的大家居商場占比達到 45%。最為明顯的優勢是單值變大，從 1 個單品到 7 大品類的裂變，以定制家居為超級入口，帶動全屋品類的發展矩陣，彼此共生共長，相互賦能。

尚品宅配在購物中心店成功運營的基礎上，于 2018 年再度創新性地推出 C 店（超集店）開創大體量、多業態、重體驗的集合店模式，用“Collection”的集合模式，詮釋“家居、時尚、藝術、社交”共為一體的慢生活體驗場景。據公司公告，公司目前在廣州、上海、北京三地開設了三家超集店。

大家居的實現路徑是信息化打通，享受獲單和后端生產效率提升的優勢

歐派、索菲亞等往信息化發展，是家居行業真正的一次革命：定制家居最開始還是從單品類切入、向多品類延伸（主導力主要在家居企業端），這主要是最開始行業需求業態、軟件發展能力以及后端生產信息化能力的局限，尚品從軟件信息切入到家居銷售和制造屬于業態跨界的一次成功轉型，歐派家居從傳統家居企業往全屋打通的信息化發展，我們認為屬于家居行業由內向外的一次真正革命，若成功，會帶動定制家居行業進入真正的全屋定制時代。我們認為，家居零售的下一個十年會是：基于軟件能力、品類融合能力的延伸，打破品類邊界，向全品類定制延伸。

從信息化系統的實際效益來看：主要可以理解為前端設計師的效率以及訂單轉化率的提升帶來整個供應鏈效率的改善和提升；該模式實現需要建立以下三個基礎上 1）設計解決方案數據庫，2）前端到后端打通的設計和拆單系統；3）后端生產柔性化的非標生產改造。

較早實現信息化打通的尚品在獲單和生產效率端具備優勢

尚品宅配 2010~2017 年的紅利優勢：在銷售設計端，公司運用多年積累的“房型庫”、“產品庫”、“空間解決方案庫”三大數據庫，通過云技術和大數據技術快速滿足消費者個性化需求，同時利用 3D 虛擬現實技術為消費者展示整體家居效果圖，努力實現“所見即所得”的設計體驗；在生產端，公司利用生產管理系統實現工廠與銷售設計端的互聯，并依托圓方軟件的技術能力，通過將訂單拆分成零部件，按照批次而不是按照訂單組織生產，運用自主設計的軟件及信息化技術對數控設備持續進行技術升級改造，使公司實現了大規模定制的柔性化生產方式，解決了定制家具個性化與規模化生產矛盾的難題，最終實現公司按消費者需求組織生產的 C2B 商業模式。基于房源庫的優勢，尚品開發出靈感柜平臺，該平臺是有自我持續創意更新的作用；家裝消費者有設計感的需求，這部分是尚品宅配的優勢。

數字化排產對應較高的生產效率。基于信息化體系，尚品宅配在生產和拆單環節有別于傳統定制家居企業。拆單環節，工藝部門對銷售門店設計生成、并經工藝部門審單組、財務部門確認后的訂單進行分折，拆成獨立的各種部件，并自動生成包括部件的尺寸和加工要求等信息的數據文件；生產環節，計劃調度部根據拆單生成的數據文件，利用軟件自動處理，生成一系列生產指令，包括領料指令、二維碼信息指令、加工指令、包裝指令、計件工資指令，這些指令為生產和其他部門的工作提供各種詳細的數據。最終體現出尚品宅配固定資產周轉率好于歐派家居和索菲亞，2018 年尚品、歐派和索菲亞三者的固定資產周轉率分別為 5.7、3.9 和 3.2。

信息化實現的壁壘和難點：軟件集成后實現前端到后端的打通

全屋定制打通后的信息化，我們認為是信息化 2.0；壁壘更高，因為該系統的打通并非只是渠道一個維度的變革，是涉及到渠道銷售、到供應鏈到生產多維度的打通，所以壁壘性會更高，涉及到垂直以及橫向整合。所以比僅基于行業基礎設施完善帶來的渠道端的變革難度和壁壘更高。此外，以設計師效率來看，考慮到數據庫的增長，設計師在設計的個性化和設計的效率上是存在持續自我強化能力的。因為定制家居實則是介于純硬裝和純軟件之間的裝修環節，消費者在從設計到生產到安裝的整個流程中對于產品提供方的依賴度較高，信息化打通后，從前端銷售設計到后端生產的整條供應鏈相當于是掌控在定制家居企業手中，進而實現從生產到銷售的“類直營”模式。

歐派家居 2017~2018 年研發費用投入分別為 3.2 億和 6.3 億，占營收比重分別為 3.3%、5.5%。2018 年研發人員數量為 2533 人，相比 2017 年增加了 540 人。據調研信息，公司全新規劃與設計綜合櫥、衣、木門、衛浴四大定制品類的統一訂單 3D 設計平臺，包含訂單拆單管理平臺 WCC、訂單運營管理平臺 MSCS、訂單制造執行管理平臺 APS/MES以及訂單物流管理平臺 MCTS。針對櫥柜和衣柜的全新信息化系統將逐步上線。

品類打通實現客單值、坪效提升，打開渠道下沉空間

尚品宅配加盟渠道主要在三四五線城市。將加盟商渠道和收入按照城市能級拆分，截至2018 年，尚品宅配加盟門店 77%為三四五線的門店，23%為一二線城市門店；收入 65%來自于三四五線城市，35%來自于一二線城市。索菲亞方面，截至 2018 年年報，省會城市、地級市、四五線城市門店數量占比分別為 18%、29%、53%，收入占比分別為 35%、32%和 33%，其收入結構中近七成是來自于一二線城市。

全品類打通提升客單值，支撐渠道下沉。拆分客單值來看，根據調研信息，索菲亞 2018年客戶數為 55.4 萬，對應客單值為 10945 元/單（出廠價口徑，不含司米櫥柜）；據公司公告，尚品宅配 2018 年加盟渠道客戶數同比增長 17%至 31 萬，對應客單價為 11509 元/單（出廠價口徑），同比提升 11.1%。以 2018 年歐派銷售櫥柜 63 萬套粗略計算，歐派櫥柜的客單值在 10454 元/單（出廠價口徑，含歐鉑麗櫥柜）。從單店提貨額來看，尚品宅配新居網引流對單店銷售額起到了有力的支撐，測算 2018 年尚品宅配三四五線門店單店提貨額為 142 萬元，好于歐派子品牌歐鉑麗櫥柜 31 萬的單店提貨額。

多渠道模式下，穩態的盈利水平考量

國內定制家居企業穩態盈利水平高于海外可比公司

該問題的探討源于定制家居板塊競爭加劇、渠道模式轉換格局下，市場對于定制家居生意模式的盈利能力以及投資回報率的疑惑。該疑惑源于橫向對比下，海外以美國、韓國和日本為代表的家居制造企業、家居零售企業的凈利率水平低于國內家居企業。海外可比公司來看，“制造+分銷”類企業的韓國漢森在可比公司中的盈利能力較低，考慮到漢森有一部分是大宗工程類業務，測算下來漢森 2013~2016 年零售業務的凈利率預計在 7%~8%；零售商的家得寶和宜得利則享受了相對較高的凈利率水平，2018 年兩者的凈利率分別為10.3%和 11.2%。

但相比來看，以定制家居的歐派和索菲亞為例，兩者 2018 年的凈利率分別為 13.7%和13.2%，顯著高于可比公司的韓國漢森。拆分韓國漢森經銷商渠道、旗艦店渠道以及 IK 渠道各自的盈利能力，雖然整體 B2C 業務凈利率預計在 7%~8%，但是漢森的業務模式中涵蓋了物流、安裝和售后，而國內家居零售業務安裝和售后基本由經銷商負責，所以漢森零售業務的盈利能力和國內定制家居企業本質上相當。而美國家居制造企業的凈利潤率也低于中國家居企業，主要是因為國外有較為強勢的零售商品牌，議價能力相對更強，海外品牌家居企業在產業鏈鏈條中的地位相對較低；所以從全產業鏈來看，國內家居企業的穩態凈利率要高于海外家居企業。

整裝+大家居模式下，穩態的盈利能力分析

按照我們前面的分析，定制家居因其柔性化生產的特殊屬性，排單周期縮短后，盈利能力仍有釋放空間。2018 年歐派家居和索菲亞固定資產周轉率分別為 3.9/3.2，將直營收入按照 2 倍加價率還原尚品宅配出廠口徑收入，公司 2018 年固定資產周轉率為 5.7。對比成品家居企業來看，因其可以以備庫形式實現產銷平衡進而提升固定資產周轉率，代表企業的顧家家居 2018 年固定資產周轉率為 7.02，顯著高于頭部定制家居企業。因此隨著定制家居企業排單周期縮短，我們預計固定資產周轉率有提升空間。以歐派家居 2017~2018年數據作粗略測算，固定資產周轉率每提升 1，對應毛利率提升空間約為 2.5~2.8pct。

海外家居渠道呈現多元化格局，傳統經銷渠道、旗艦店、家裝公司渠道為主。國內家居零售渠道以家居賣場為主、線上及品牌專賣店為輔的格局，基于家居消費低頻、非標的特點，我們預計消費者對大型連鎖商場的依賴將持續存在。國內家居賣場門店近幾年面臨客流量下滑、坪效下滑以及租金上漲的壓力，隨著主流家居賣場向新零售轉型，客流壓力有望有所緩解，新業態的嘗試，核心目的是逆轉流量下滑的態勢繼而緩解獲客成本壓力，盡可能將分散的流量向家居賣場集中，產品以及服務的提供商仍是家居制造企業。此外，零售大家居門店將逐步助力于實現品牌自我引流，產業鏈合作方面，與家裝公司合作的整裝渠道將貢獻有效增量。長期來看，家居消費結構中存量翻新需求占比持續提升，將帶動家居消費的結構升級。

家居中長期消費結構中存量翻新需求占比將持續提升

存量房翻新需求穩步增長。我國房地產行業從 2002 年開始進入快速發展階段，存量房屋的翻修需求逐步增長，未來有望成為家居需求的主要驅動力。我們假設房屋建成十年后進入翻修期，并且假設三年內完成翻修，按此計算二次裝修帶動的家居需求在 2019~2022年間有望實現 10.4%的年均增長。若以新房銷售中期房從銷售到產生家裝需求的周期為一年，假設 2019 年期房銷售面積增長 2%、現房銷售面積下滑 15%，對應住房翻新面積與新房銷售面積的比值將從 2011 年的 17.8%提升至 2019 年的 30.9%；且考慮到未來 5 年翻新需求增速有望維持高于地產銷售面積增速的態勢，住宅翻新面積與新房銷售面積的比值仍有望穩步提升。

二手房交易占比較大，家居翻新需求有望釋放。根據 Wind 數據，2019 年上半年北京、深圳二手房交易面積占比為 63%、51%，二線城市二手房交易占比約 40%。從我國的搬遷與裝修習慣來看，大部分消費者入住新居時都會進行家居的更換，有望刺激家居更新需求的釋放。

家居渠道有望逐步呈現賣場經銷、旗艦店、整裝入口的多元化格局

海外家居渠道業態格局：渠道多元化發展

美國：家居行業去制造化，渠道形式以供應鏈整合的零售商模式為主

美國家居渠道業態主要分為三種形式，家居零售商、制造+零售服務商（以 Ashley 為代表）、線上家居零售平臺，綜合來看，美國家居渠道業態以零售商模式為主，零售商以整合供應鏈形式為主。據億歐咨詢數據，從具體的渠道形式來看，2017 年傳統家具店在渠道占比最高，為 22.8%；生活方式家具店占比 13.7%，制造商品牌店占比 12.1%、直銷渠道占比10.2%。

1. 純粹的家具零售商：不參與或負責生產環節，更多表現為“自營賣場”，且擁有自己的零售品牌。代表企業有內布拉斯加家具店（Nepaska Furniture Mart，被伯克希爾哈撒韋集團收購），床墊領域的專業連鎖零售店如 Mattress Firm 和 Sleep Number。零售商在選擇合作供應商的時候會注重對其產品的坪效以及利潤的考核。

2. 制造+零售服務商。全美家具銷售排名第一的愛舍麗（Ashley）本身既是生產商，同時也會采購其他廠商的產品用于銷售。渠道形式主要有制造商品牌店以及直銷渠道。

3. 線上家居零售模式。根據億歐咨詢數據，2017 年美國家具行業的總銷售額為 1052億美元，比 2016 年銷售額增長 3.9%。其中，電商領域的家具銷售額共計 197 億美元，占行業總銷售額的約 18.8%。代表企業有亞馬遜和 Wayfair。

韓國漢森：精益化管理打造“旗艦店+經銷門店+線上渠道+IK”多元化渠道模式

韓國以漢森為例，其在完善家居消費品類后，打造起“旗艦店+經銷門店+線上+IK”的多元化渠道模式；憑借大家居擴張戰略、精細化渠道管理以及流通渠道延伸至家裝公司逐步確立其在韓國家居的“霸主”地位，根據調研信息，截至 2018 年，漢森廚房家居及大家居品類市占率分別達 20%、10%以上。對創新渠道的不斷開拓和對傳統門店渠道的精益化管理是漢森市占率穩步提升的重要路徑，目前公司各渠道銷售額分布較為均衡，據公司公告，截至 2018 年，廚房家居(經銷門店 23%+IK 渠道 21%+B2B 精裝工程渠道 11%)、室內家居(經銷門店 12%+旗艦店 12%+線上 10%) 同步發展。

1. IK 渠道：IK 渠道主要定位于中低端市場，提供一體化的廚房家居體驗，包括櫥柜、廚電設備等，是漢森各渠道中增長最快的細分渠道，據公司公告，2010~2015 年營收年均復合增長 40%以上，截至 2018 年，IK 收入在各渠道銷售額中占比達 21%，與廚房家居傳統門店經銷渠道占比基本相當(23%)。

2. 旗艦店：旗艦店是漢森占領家居流通環節市場的重要舉措，櫥柜和室內家居業務同時運營，2011~2015 年實現了較快的增長。公司 1998 年開設第 1 家旗艦店，2009-2010年旗艦店開始實現盈利，而此后新建的旗艦店基本在開店當年就能實現盈利。根據2018 年年報信息，2018 年公司共開設 12 家直營店，平均單店銷售額為 204 億韓元。

漢森多元均衡化的渠道發展戰略對我國家居龍頭企業具有很大借鑒意義。目前我國家居品牌企業的主要渠道為經銷商門店，而此類較傳統的渠道模式只占漢森各流通渠道銷售額中的 38%，對我國家居企業來說，直營家居生活館旗艦店、家裝公司合作模式、線上渠道，都是重要的渠道發展方向。分廚房家居、室內家居業務來看，截至 2018 年，漢森廚房家居：代理/IK 裝修商合作/B2B 工程分別為 42%/38%/20%；漢森室內家居:代理/直營旗艦店/線上分別為 35%/35%/29%。

家居流量仍將以賣場為主，大家居旗艦店、整裝流量占比有望穩步提升

國內家居零售市場呈現高度分散的特點

我國家居家具零售行業呈現高度分散的特點。從渠道的角度，目前我國家居家具零售市場主要包括四種渠道：連鎖商場、商場、電商以及其他。據中國建筑材料流通協會的統計，目前全國規模以上建材家居賣場超過 3,000 家。據 Frost & Sullivan，2016 年我國連鎖家居家具商場零售銷售額約為 5,975.43 億元，前五大連鎖零售商（紅星美凱龍、居然之家、金盛集團、月星集團及武漢歐亞達）銷售額僅為 1,705 億元，占比為 28.53%。

從結構上看，近年來家居賣場渠道是主流但市場份額不斷下滑。根據歐瑞咨詢數據，截至2017 年，零售市場分銷渠道主要有連鎖家具商場（占比 23%），非連鎖家具商場（占比37.39%），線上零售（占比 7.21%），其他分銷渠道包括超市、品牌專賣店和傳統家具一條街等（占比 32.4%）。2016 年，商場渠道銷售額 1.57 萬億元，占整個零售市場的60.4%；商場渠道占零售市場比重由 87.3%下降至 60.4%。

傳統家居賣場流量壓力凸顯，坪效不足以支撐盈虧平衡。據億歐咨詢數據，居然之家2017/2018 年對外公布的銷售額為 608/750 億元，對應平均每平方米營業面積年銷售額為7737/6250 元。根據調研信息，家居產品零售的平均保本營業額在 1 萬元/平米以上；也就是說，家居賣場中的零售店面，絕大部分是虧損的。與此同時，租金費用則持續提升，根據紅星美凱龍數據，公司在高速展店的同時，維持了較好的門店運營情況，2015~2017年成熟商場持續維持了同店的增長，2017~2018 年成熟商場同店增長 5.0%和 8.1%，我們認為同店增長主要源于租金的增長。

家居賣場的新零售轉型，最終考量有效流量的增加以及獲客成本

居然、紅星新零售轉型，存量階段的流量之爭。居然之家體驗 Mall 以及曲美京東之家等家居新零售業態，引發的是“高頻消費能否為低頻消費有效引流”。京東數據顯示，在 2018年“十一”黃金周期間，曲美京東之家的客流量同比增長 186.11%；2018 年首戰“雙 11”，居然之家創下 120 億元銷售紀錄，當日數字化會員新增 56 萬人、2000 多個消費者家庭體驗 30 秒智能設計。但是，我們認為，紅星美凱龍、居然之家等傳統以租金業態為商業盈 利模式的家居賣場，因為不涉及供應鏈的切入，較難實現真正的家居零售。新業態的嘗試，核心目的是逆轉流量下滑的態勢，盡可能將分散的流量向家居賣場集中，產品以及服務的提供商仍是家居制造企業。

家居賣場的新零售轉型，最終是考量有效流量以及有效流量的獲客成本。高頻消費群體與低頻消費群體重合度較低，有效的引流路徑在于：1）有裝修需求的消費者在想到裝修時候，因為有“盒馬鮮生”等新業態的存在，會選擇紅星、居然新零售門店；2）天貓線上流量入口針對紅星、居然開放后，線上的流量可以有效向線下引導。新零售的導入目的在于遏制流量下滑的同時實現獲客成本的下降，據紅星美凱龍官網信息，公司在 2019 年元旦大促中，借助 IMP 全球家居智慧營銷平臺，紅星美凱龍完成了 32.27 億元的商戶銷售收入，實現 15.04 萬參團人數，獲客成本降低 40%，老會員復購率提升 131%。

零售大家居實現品牌自導流，整裝渠道獲取家裝有效流量

以頭部定制家居企業渠道為例，索菲亞前 10 大家居賣場門店占比 20%，歐派為 16%，尚品宅配為 5%。剩余部分主要為非連鎖家居賣場以及品牌家居門店，在傳統地產以及渠道紅利褪去之后，不論是大家居還是整裝渠道，都將以更加精益化的形式助力頭部企業實現市占率的提升。歐派家居在經銷體系內遴選頭部經銷商，開設“星居大家居”、“微型大家居”，實現了從 1 個單品到 7 大品類的裂變。

尚品宅配本身就主打全屋定制的直營模式，截至 2018 年底，尚品直營門店總數為 101 家，直營門店實現收入 26 億元，預計服務客戶 10.6 萬單，占整體客戶數的 25%。索菲亞方面，截至 2018 年年報，公司共開出 98 家大家居融合店，根據調研信息，預計 2019 年新增150 家大家居門店。此外，線上也成為定制家居企業主動導流的有效路口，據公司年報信息，歐派家居 2018 年定制櫥柜線上引流業績銷售占比 20%；2018 年尚品宅配在天貓渠道年度線上成交 9 億元、維意定制成交額 3.5 億元，占 2018 年營收收入的 18.8%。

面對流量碎片化，通過整裝形成業態組合。不論是家居企業主動切入和家裝公司合作還是家居賣場引入裝修設計平臺入口，都是業態組合實現互相引流的方式。家裝企業端獲客成本也持續在提升，根據億歐咨詢數據，2018 年預計代表性家裝企業獲客成本在 2000 元/ 單；所以對于家裝企業而言，亦需要通過整合供應鏈的形式提升獲客效率。

定制家具供應鏈：供應鏈掌握在企業端，重點是銷售到生產端打通

供應鏈方面，定制家居屬于家裝硬裝包環節之后偏硬部分的家居消費，有別于純粹的沙發、床墊及餐桌椅等可移動的成品家居品類，因消費者在消費中從前端的設計到后端的生產及安裝都需要依賴定制家居企業，因此我們認為，相比于軟體家居品類，定制家居消費的供應鏈掌握在企業端。此外，從渠道的角色來看，定制家居企業對渠道經營的把控力強于軟體家居品類，渠道經營的核心在于把控終端需求、把控供應鏈，正如我們前面討論，我們認為實現把控終端和供應鏈的路徑需要實現銷售到生產端的打通。而掌握供應鏈的企業最終有望通過精益化管理享受效率提升帶來的內生性增長機會。

供應鏈效率的提升，除了銷售到生產環節效率的提升之外，更重要的是輔助生產到銷售流程中各個節點優化，重點會體現到庫存、倉儲、物流以及安裝準確率等指標上。以定制家居來看，相比于傳統成品家居，渠道端的產成品庫存環節天然實現了優化，但是拆分代表性定制家居企業來看，截至 2018 年年底，索菲亞和歐派家居原材料庫存占收入的比例分別為 11.6%和 11.2%，庫存最終會通過成本確認和現金占用兩種形式影響整個系統的效率。信息化打通之后，我們認為頭部定制家居企業各個環節的優化有望帶來系統整體運營效率的提升。

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（報告來源：華泰證券；分析師：陳羽鋒/倪嬌嬌/周鑫）

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