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前沿拓展：

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（報告出品方/作者：首創證券，陳夢、潘美伊）

1 家電板塊回顧：廚電領跌，白電小家電承壓

1.1 行情回顧：年初至今廚電板塊跌幅較大

今年年初以來（截至 6 月 13 日收盤）滬深 300 指數下跌 15.20%，家電板塊下跌 22.37%，跑輸大盤 7.17pct，在 31 個子行業中位列第 27 名。從走勢上看，受地緣政治、 原材料漲價、匯率波動、地產基本面下行及行業景氣度回落等因素影響，自 2022 年初 以來，家電板塊整體在震蕩中下行，其中廚電板塊跌幅最大。

家電各子板塊估值水平目前均低于歷史均值。截至 2022 年 6 月 13 日收盤，白電、 黑電、小家電、廚電、照明電工五個主要的家電行業子板塊的市盈率（TTM）水平分別 為 17.74/33.36/31.39/20.40/49.83，其中除廚電外，其他版塊均低于近兩年以來的市盈率 歷史均值。

1.2 機構持倉：機構及北向資金更青睞白電及清潔電器板塊龍頭

基金持倉：家電板塊占股票投資總市值比例處于 2013 年以來歷史低位。據基金 2021 年報數據，2021 年全部基金股票投資總市值中，家電板塊占比 1.60%，處于 2013 年以 來歷史低位。

機構及北向資金更青睞白電及清潔電器板塊龍頭。機構持倉方面，截至 2022 年 3 月 31 日，美的集團（524）、海爾智家（259）、格力電器（127）、科沃斯（67）、石 頭科技（61）分列家電板塊機構持倉數量前五名；基金持倉方面，美的集團（499）、海 爾智家（244）、格力電器（117）、科沃斯（58）、石頭科技（56）在家電板塊中排基 金持倉數前五。

從北向資金持股比例變動情況來看，今年以來，白電、照明電工、清潔電器受北向 資金關注有一定提升。個股方面，美的集團、格力電器、海爾智家、老板電器、九陽股 份、蘇泊爾、科沃斯、三花智控及公牛集團等家電子板塊龍頭標的更受北向資金青睞， 滬/深股通持股比例較高。截至 2022 年 6 月 13 日收盤，家電板塊滬/深股通持股比例前 10 名分別為三花智控（24.27%）、公牛集團（19.79%）、美的集團（17.59%）、海爾智 家（10.99%）、格力電器（9.42%）、海信家電（8.95%）、九陽股份（8.91%）、老板 電器（8.75%）、蘇泊爾（8.32%）、科沃斯（4.69%）。

2 2022H1 的預期差：原材料高位運行，需求受壓制

2.1 供給：原材料價格回落比預期晚

原材料在家電營業成本中占比高，是影響家電企業盈利能力的主要因素之一，細分 行業略有差異。我國主要家電企業營業成本中原材料占比七成以上。據相關公司年報數 據，白電營業成本中原材料占比約 85%；黑電營業成本中原材料占比 90%以上，廚電營 業成本中原材料占比 87%左右；小家電如九陽股份、小熊電器、飛科電器等因為部分產 品為外包生產，所以原材料占營業成本比重相對低；清潔電器營業成本中原材料占比在 不同企業間差異較大，其中規模較大的科沃斯原材料占比為 83%，石頭科技因為部分產 品委外加工，所以原材料占營業成本比重較低，2021 年為 48%；照明電工行業中原材料 成本占比在 80%以上，其中公牛集團/歐普照明 2021 年原材料占比分別為 82%和 87%。

家電企業生產主要原材料為銅、鋁、鋼、塑料等。白電生產成本中，銅、鋁、鋼板、 與石油相關塑料顆粒、發泡料等大宗原材料占有較大比重。黑電生產成本中電視面板占 較大比重。

我們在 2021 年 12 月發布的家電行業 2022 年度策略報告中預計 2022 年二季度家電 原材料同比可能會出現回落，但受俄烏沖突、美聯儲加息等因素影響，原材料價格持續 高位運行，同比回落較我們 2022 年度策略報告預計的稍晚。

2.2 內需：疫情反復致需求恢復比預期慢

今年 3 月中旬以來，全國多地“新冠”疫情再次出現反復，對整個家居及家電產品 線下消費需求產生明顯沖擊；而在線上渠道方面，疫情影響之下，網上商品發貨延遲、 多地物流配送不暢，也加劇了我國線上消費品市場的零售壓力，根據國家郵政局公布的 數據，我國 4 月份規模以上快遞業務量 74.83 億件，同比下降 11.96%。

根據國家統計局公布的 5 月份社零數據，2022 年 1-5 月份，我國社會消費品零售總 額達 171689 億元，同比-1.5%；其中 5 月份社零總額為 33547 億元，同比-6.7%，降幅環 比收窄（4 月增速為-11.1%）。2022 年 1-5 月份，全國網上零售額 49604 億元，同比 +2.9%，其中 5 月份網上零售額為 10912 億元，同比+2.9%；1-5 月實物商品網上零售額 42718 億元，同比+5.6%；其中 5 月份實物商品網上零售額為 9831 億元，同比+14.3%。

二季度以來消費行業整體遇冷，疫情反復對家電需求恢復產生明顯沖擊，5 月家用 電器和音響器材零售額同比-10.6%。2022 年 1-5 月份，我國家用電器和音響器材類零售 額為 3314 億元，同比-0.5%；其中 5 月份我國家用電器和音響器材類零售額為 678 億元， 同比-10.6%。5 月家電消費表現不佳，降幅環比 4 月進一步擴大，我們認為一是疫情影 響下，居民收入降低，消費環境整體疲軟；二是全國封控背景下，家電產品線下門店選 購受阻，其中具有裝修屬性的廚房大家電因線下裝修停滯受沖擊明顯，家電線上渠道銷 售受物流影響也有所承壓；三是“618”大促活動使得部分需求延后釋放。（報告來源：未來智庫）

2.3 出口：近期人民幣貶值速度比預期快

2015 年以來，我國經歷三次比較大的人民幣貶值：第一次從 2015 年 8 月 10 日 6.12 元開始貶值持續到 2016 年 12 月底達到 6.95 元，時間長達 17 個月；第二次從 2018 年 4 月 19 日 6.28 元開始貶值持續到 2018 年 11 月 1 日達到 6.97 元，時長 6.5 月；第三次 從 2019 年 4 月 18 日 6.69 元開始貶值到 2019 年 8 月 30 日 7.09 元，時長 4.5 月；本輪 從 2022 年 4 月 19 日 6.37 元開始貶值至 5 月 17 日達到 6.79 元，時長約 1 個月，貶值速 度較快，且近期人民幣兌美元仍在 6.70 左右波動。

預計短期人民幣快速貶值利好出口型小家電企業。據相關公司年報數據，我國出口 業務占比較大的家電企業中匯兌損益絕對值占當期凈利潤比重受匯率影響波動較大，且 當年末與年初美元兌人民幣差值超過 0.4 時更為明顯，如 2016 年、2017 年和 2020 年。

人民幣匯率波動對出口型家電企業經營業績影響主要體現在三方面：一是人民幣處 于升值/貶值趨勢時，產品在海外市場競爭力呈現下降/上升趨勢，以外幣標價的外銷產 品收入與毛利率下降/提升；二是外銷收入以外幣結算的情況下，自確認銷售收入形成應 收賬款至收匯期間，公司因人民幣匯率波動而產生匯兌損益，直接影響公司業績；三是 非經常性損益，如果做外匯套保，匯率波動會導致公允價值變動和投資收益波動。2021 年美元兌人民幣匯率整體表現相對平穩，但 2022 年 4 月中旬以來，人民幣貶值趨勢明 顯，預計對出口型家電公司產生一定利好。

我們認為人民幣貶值對出口型小家電企業影響更大一些，如新寶股份、萊克電氣、 比依股份等；而規模領先的企業如美的集團、格力電器、海爾智家等由于采用套保等措 施，受匯兌影響相對有限，此外一些企業出口業務部分以人民幣結算，受匯兌影響也較 小，如海信視像和蘇泊爾 2021 年海外收入占比分別為 50%和 34%左右，但兩家公司近 兩年受匯兌影響不大。

3 2022H2 的確定性：盈利能力逐季改善，潛在需求仍大

3.1 供給：原材料價格同比回落，盈利拐點明確

原材料價格拐點已現，盈利“剪刀差”有望帶動行情反彈。雖然原材料價格高位震 蕩，但同比來看在邊際好轉，其中 5 月銅價格同比轉負，塑料價格指數連續 4 個月同比 為負，鋅板價格連續3個月同比為負，預計后續大部分原材料品類均價同比增速將轉負， 家電制造成本壓力有望得到明顯緩解。與此同時，今年以來面對原材料漲價沖擊，各家 電企業繼續通過優化產品組合、調整營銷策略等方式提高產品均價，而家電品牌尤其是 自主品牌在漲價后為維持品牌調性，一般不會向下調價，因此后續大家電產品降價概率 不大，在大宗商品期貨價格已明顯回落的情況下，短期內有望形成利潤彈性，我們看好 后續盈利“剪刀差”帶動家電行業景氣度反彈。

2022 年以來，主要大家電品類線下與線上同比均有不同幅度提價，且線下均價依 舊領先線上同品類產品均價。我們認為主要原因一是前期上游原材料成本上漲向下游傳 導，二是部分品類如清潔電器生產廠商新品推出速度加快，一定程度拉高均價水平。

3.2 內需：地產潛在引致需求仍大，消費補貼利好家電需求釋放

3.2.1 地產政策持續寬松&后周期估值筑底，疫后復蘇潛在需求仍大

我們認為地產與家電行業關聯主要體現在兩個層面：（1）估值層面：政策放松→ 地產銷售增速轉正→地產鏈后周期個股估值提升；（2）需求層面：新房銷售以期房為 主，期房銷售后平均 18-24 個月交房→2022 年全年交房有望維持快增長→疫情擾動之 下，家裝需求延后→疫情緩和之后，廚電、照明電工等需求加速釋放→龍頭企業有望實 現收入與市占率雙提升。我們認為當前時點地產政策持續放松，地產鏈后周期板塊估值 筑底，2022 年潛在地產引致需求不弱，后續家電板塊有望實現估值與業績雙修復。

（1）估值層面：政策持續寬松，估值筑底

家電與定制家具同處于地產后周期鏈條，行業需求釋放大約滯后商品房銷售 1-2年。 目前我國空調、冰箱、洗衣機等傳統大家電產品消費需求主要來自更新需求，新房需求 占比已經較 2010 年左右有大幅降低，但油煙機等大廚電產品需求仍受新房銷售影響明 顯，因此地產銷售及竣工數據對廚電及整體家電板塊估值有直接影響。

地產銷售數據直接影響廚電與定制家具板塊估值。我們通過對比 2010 年底以來商 品房銷售月度累計增速與同時期有代表性定制家具及廚電企業估值走勢得出：在我國地 產銷售面積同比增速為正時，定制家具及廚電公司估值中樞較地產銷售面積同比下滑時 期有明顯提升，2012 年 11 月與 2015 年 6 月分別為兩個估值中樞上移分界點，2014 年 2 月和 2017 年 12 月分別為估值中樞下移分界點。2020 年下半年隨著“新冠”疫情緩和， 地產銷售增速好轉，定制家具及廚電公司估值上行，一直持續到 2021 年 5 月份，而進 入下半年，隨著地產銷售增速下降以及 9 月份恒大出現債務危機，地產鏈相關標的估值 受到明顯壓制。

地產政策邊際緩和，預期 2022 年下半年地產銷售好轉將帶動板塊估值抬升。從 2006 年以來的數據來看，我國地產銷售受政策影響明顯，一般在每年四季度至次年年初時會 有較多的地產相關政策出臺，影響次年地產銷售走勢；歷史上地產調控放松政策往往發 生于商品房銷售面積同比增速轉負之后，政策放松后 6 個月左右商品房銷售面積同比增 速轉正。2016 年-2019 年，地產調控政策相對密集，商品房銷售面積（期房）增速波動 區間縮窄，2020 年，我國地產銷售受“新冠”疫情沖擊以及 8 月房企融資新規影響在增 速方面有較大波動。2021 年 9 月“恒大暴雷”之后，人民銀行、銀保監會及證監會在 12 月份密集發聲，12 月 6 日，政治局會議提出要推進保障性住房建設，支持商品房市場更 好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。同時，央行決定于 2021 年 12 月 15 日下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點，地產政策環境邊際緩和， 預期 2022 年地產銷售好轉將帶動板塊估值抬升。2022 年初以來，我國多地陸續推出放 松限制性措施（如放松限價、放松限售、放松限貸、放松限購等）和放松商業貸款（如 下調房貸利率、下調首付比例）等措施促進商品房銷售恢復。

（2）需求層面：2022 年潛在地產引致需求不弱，疫情緩和后有望充分釋放

目前我國潛在家裝需求仍較強，與家裝關聯度較緊密的廚電、照明電工等有望在疫 情緩和后優先受益。目前我國新房銷售以期房為主，2021 年我國新房銷售面積中期房占 比 87%，而期房銷售后平均 18-24 個月交房，根據 2020 年下半年我國商品房銷售情況 推算，預計 2022 年全年我國商品房交房有望維持快增長，部分地區或因“新冠”疫情 反復交房時間有所推遲，但我們認為商品房交易后續家裝需求更多的為剛性需求，只會 延緩并不會因為疫情而消失，同時 2021 年部分省份因疫情因素延緩的家裝需求也會在 未來一段時間持續釋放，預計疫情緩和之后，與家裝關聯度較緊密的廚電、照明電工等 有望優先受益。

3.2.2 家電消費補貼等政策有望加速需求釋放

我國農村家電保有量將逐步提升，有望為家電市場帶來增量空間。據國家統計局數 據，2021 年我國城鎮家庭中空調、冰箱、洗衣機、彩電的每百戶保有量分別為 162/104/101/120 臺，2021 年我國農村家庭中空調、冰箱、洗衣機、彩電的每百戶保有量 分別為 89/104/96/116 臺；2020 年我國城鎮/農村家庭油煙機每百戶保有量 82 臺/31 臺， 考慮到油煙機一戶一機的配置屬性，未來我國城鎮油煙機保有量有望達到 100 臺/百戶 的水平，而農村空調、油煙機保有量遠低于其城鎮家庭保有量，未來伴隨我國城鎮化進 程加快，農村家電保有數量有望持續提升，拉動家電內需市場增長。

上一輪“家電下鄉”十年更換周期已至，以舊換新再造市場新風口。2007 年 12 月 起，山東、河南、四川 3 省進行了財政補貼家電下鄉產品試點工作，2008 年 12 月 1 日 起，我國 14 個省、自治區、直轄市及計劃單列市開始推廣家電下鄉，試點的三省一市 執行到 2011 年 11 月底，其他省、市及自治區執行到 2012 年 11 月底。此次“家電下鄉” 政策的推動，使我國尤其是農村地區彩電、冰箱和洗衣機等大家電產品保有量迅速提升。 根據中國家用電器協會，大家電的使用年限一般為 8-10 年，因此首輪家電下鄉政策引導 銷售的家電產品正值更換期，大家電更新需求有望持續刺激內需。

刺激政策有望利好家電更新需求的釋放。2020 年以來政府多次表態刺激農村地區 家電消費與更新，其中 2021 年 12 月 8 日，國新辦舉行國務院政策例行吹風會，介紹“十 四五”推進農業農村現代化規劃有關情況，國家發改委農村經濟司司長吳曉表示，推動 農村居民消費梯次升級。鼓勵有條件的地區開展農村家電更新行動，實施家具家裝下鄉 補貼和新一輪汽車下鄉，促進農村居民耐用消費品更新換代。2022 年 3 月政府工作報告 指出，堅定實施擴大內需戰略，推進區域協調發展和新型城鎮化。推動消費持續恢復： 多渠道促進居民增收，完善收入分配制度，提升消費能力；推動線上線下消費深度融合， 促進服務消費恢復，發展消費新業態新模式；繼續支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展 綠色智能家電下鄉和以舊換新。我們認為政策落地將利好家電更新需求釋放，預計鄉村 更換需求里冰箱>洗衣機>空調，鄉村家電新增需求里煙機灶具>空調（目前煙機灶具及空調城鄉保有率有較大差距）。此外，我們認為此輪家電補貼政策將側重于推廣高能效 類的產品，并淘汰現有高耗能類的家電產品，這將利于產品布局結構更優的龍頭家電企 業與優質零部件公司的發展。

在政府接連提出要促發展、穩增長、重點促進家電消費后，近期湖北、上海、鄭州、 山東、北京、深圳等多地相繼推出綠色家電促消費活動，其中主要形式為通過發放家電 產品消費券進行補貼。我們認為，本輪各省市陸續發放家電產品消費券進行補貼，將進 一步利好家電更新需求釋放和鄉村地區綠色智能家電產品普及，線下家電零售和前期訂 單轉化有望迎來修復期。渠道下沉力度大且品牌市占率高的龍頭企業有望優先受益。（報告來源：未來智庫）

3.3 出口：冰洗出口或持續承壓，海運價格邊際回落

3.3.1 2022H2 海外需求走弱，冰洗出口承壓

海外耐用消費品需求走弱。據美國商務部數據，美國新建住房銷售套數在 2020 年 5 月至 2021 年 5 月期間維持較快增長，進入 2021 年 6 月之后開始同比回落，且 2022 年 3 月以來同比增速進一步回落，為具有裝修屬性的家具、家電等銷售帶來一定壓力；從 零售端數據來看，美國 2022 年 2 月以來家具、家用飾品、電子及家電零售額同比呈現 負增長，零售庫存與庫銷比逐月提升，預計家具家電等產品補庫需求走弱。

預計白電出口壓力較大，洗衣機、冰箱出口壓力明顯。據產業在線數據，2022 年 1- 4 月我國家用空調、冰箱、洗衣機、彩電出口量分別同比+3.9%、-8.8%、-16.0%、+7.0%， 其中洗衣機、冰箱同比下降明顯；我們預計下半年洗衣機、冰箱出口仍將面臨較大壓力， 主要原因在于過去兩年全球洗衣機、冰箱冷柜需求快速增加導致部分需求提前透支，疊 加近期全球通脹、財政補貼停止、地產走弱、原材料高位運行等因素影響海外市場洗衣 機、冰箱的消費，此外，墨西哥、土耳其等海外生產供應鏈逐步恢復，也一定程度對中 國洗衣機及冰箱出口形成壓力。而空調由于受天氣、庫存等因素影響比較大，全球各區 域需求趨勢有較大差異，中國家用空調出口整體承壓相對洗衣機和冰箱可能會稍小。我 們認為自有品牌出海的企業有望通過產品結構優化以及海外銷售區域擴張對沖海外需 求下行壓力。

3.3.2 2022 年 2 月以來海運價格邊際回落

海運運力緊張，全球海運價格仍在高位，但在不斷邊際改善。受全球“新冠”疫情 以及局部地區戰亂影響，全球海運運力仍較為緊張，全球海運價格維持高位。雖然在外 銷業務結算模式方面，我國家電出口企業多以 FOB 模式進行結算（在 FOB 模式下，商 品前期的物流、報關、及裝船等費用由出口企業承擔，后續海運費用則由客戶承擔）， 我國家電出口企業表觀不承擔運費，但實際客戶可能會要求產品降價等方式來向賣方轉 嫁成本壓力，因此 2021 年我國家電企業出口業務利潤端均在不同程度上受到海運成本 上漲的影響。2022 年 2 月以來，中國出口集裝箱運價綜合指數(CCIF)持續回落，預計后 期隨海運成本進一步下降，出口企業外銷利潤率有望回升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

拓展知識：