前沿拓展：

可選消費(fèi)領(lǐng)域不得不提的是家電行業(yè)，而家電行業(yè)不得不提的是廚電的類目，受房地產(chǎn)景氣度的影響，房地產(chǎn)限購，對于白色家電來說都遇到了瓶頸，特別是以房地產(chǎn)為依托的廚電行業(yè)。

老板電器，方太等高端廚電品牌都受到不同程度的影響。但是在廚電領(lǐng)域的細(xì)分板塊中，有一個(gè)品類受到的影響相對較小，幾年內(nèi)業(yè)績增長依然非常亮眼，這就是「集成灶」領(lǐng)域。

集成灶作為新興品類，滲透率較低，行業(yè)推廣下滲透率提升速度較快，受地產(chǎn)周期影響較小，行業(yè)公司業(yè)績增長速度普遍較高。2021Q1，浙江美大、火星人、億田智能營業(yè)總收入分別同比增長229.25%、179.79%和204.25%，歸母凈利潤分別同比增長394.77%、594.80%和421.75%

那么什么是集成灶？如果你沒聽過集成灶，但你肯定應(yīng)該知道抽油煙機(jī)和燃?xì)庠睿唵蔚恼f，他們?nèi)咧g的關(guān)系基本是：抽油煙機(jī)+燃?xì)庠?集成灶，可以看的出，他們之間是互相替代關(guān)系。只不過龍頭浙江美大的集成灶還可以添加組合蒸烤箱或是消毒柜。

作為集成灶的開創(chuàng)者“浙江美大”，是典型的現(xiàn)金式奶牛企業(yè)，某種程度具有一定的茅臺品相，為什么這么說。

通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，因?yàn)檎憬来蟮母叨硕ㄎ宦肪€，其毛利率水平達(dá)50%以上，凈利率水平達(dá)到30%，遠(yuǎn)超同行水平線。2020年ROE水平更是高達(dá)31.9%。（以優(yōu)秀的洋河為對比，毛利率60%~70%，凈利率30%左右，ROE20%~25%）

（廚電企業(yè)數(shù)據(jù) 來源財(cái)報(bào) 由桃李共研整理）

（行業(yè)盈利水平）

（白酒企業(yè)數(shù)據(jù) 來源財(cái)報(bào) 由桃李共研整理）

現(xiàn)金流能力體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一、保持營業(yè)收入的穩(wěn)定高速增長，同時(shí)各種應(yīng)收款項(xiàng)幾乎是沒有的，這主要和企業(yè)的銷售模式有關(guān)。企業(yè)的銷售模式主要是線上和線下兩種，其中線上主要是直營銷售，線下是經(jīng)銷商銷售，而經(jīng)銷商在企業(yè)拿貨的方式是“先款后貨”。這樣的經(jīng)銷模式估計(jì)在A股上市企業(yè)中確實(shí)是找不出來幾家，好像只有白酒行業(yè)的幾家企業(yè)可以這么玩吧。

另一點(diǎn)是占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈資金。浙江美大在保持非常低的應(yīng)收款項(xiàng)之外，應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款占比是非常的大。而在各種應(yīng)付和預(yù)收款項(xiàng)中，全部來源于經(jīng)銷商的預(yù)收款和上游材料供應(yīng)商的應(yīng)付款。

其實(shí)從剛開始看企業(yè)年報(bào)的時(shí)候，企業(yè)從前五名供應(yīng)商的采購額占年度采購額比重達(dá)到了38%以上，有點(diǎn)擔(dān)心企業(yè)與上游材料供應(yīng)商的談判問題，但是看到報(bào)表之后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)與上游供應(yīng)商的談判能力也是非常的強(qiáng)，年度應(yīng)付材料款達(dá)到0.8億元。

所以，通過以上兩種方式，企業(yè)擁有大量的自由現(xiàn)金流，幾乎是日常經(jīng)營開支不需要花一分錢。那么在企業(yè)有如此多的現(xiàn)金流的情況下，企業(yè)未來必然還會繼續(xù)加大給股東的分紅比例。

（相比之下，浙江美大的股息率更高一些）

如此優(yōu)秀的盈利水平，值得考究，浙江美大到底做對了哪些決策，行業(yè)邏輯是什么，競爭力來自何處，企業(yè)護(hù)城河到底有多寬，隱患因素又是什么？下面我們一一拆解：

本文目錄

01 行業(yè)屬性（行業(yè)空間，競爭格局，行業(yè)邏輯）

02 浙江美大的核心競爭力是什么？

03 老板電器與浙江美大的競爭本質(zhì)是什么？

04 為什么不擔(dān)心美的，海爾等巨頭參與競爭？

05 浙江美大的局限與破局

01

行業(yè)屬性

1、廚電行業(yè)空間：

我國廚電行業(yè)經(jīng)歷了4個(gè)重要階段：

1987年~1996年：玉立、帥康、老板三足鼎立，技術(shù)、品牌是制勝法寶；

1996年~2000年：玉立、帥康、老板份額下滑，方太抓住行業(yè)升級換代的機(jī)會，一躍成為行業(yè)第二；

2000年~2007年：外資、白電（海爾，美的）等品牌殺入，行業(yè)競爭激烈，集中度下滑，方太堅(jiān)持不降價(jià)走高端定位，老板電器回歸主業(yè)油煙機(jī)，管理改制，重回行業(yè)舞臺；

2007年至今：經(jīng)長期發(fā)展，外資水土不服退出，行業(yè)大洗牌，以老板電器，方太馳騁高端市場的雙寡頭格局，已經(jīng)定型。

因此廚電這個(gè)大類目目前是處于低增速的發(fā)展階段，以老板電器的10年業(yè)績發(fā)展來看，可以看出：

（2017年以后城市化進(jìn)程的紅利釋放殆盡，增量放緩）

所以，廚電領(lǐng)域目前處于一個(gè)基本格局已定，增速放緩的發(fā)展階段。

集成灶作為廚電領(lǐng)域的細(xì)分行業(yè)，可以說是傳統(tǒng)廚電的變革者，集成灶在油煙吸排、噪音降低、空間節(jié)省、集成設(shè)計(jì)等方面具有無法比擬的優(yōu)勢，可以更好地滿足消費(fèi)者對高品質(zhì)廚房生活的要求，集成灶對傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品具有直接替代性。

先后經(jīng)歷了幾個(gè)階段：

2010~2015年：傳統(tǒng)廚電增速較高，集成灶行業(yè)處于導(dǎo)入期，隨著產(chǎn)品迭代+玩家增多，消費(fèi)者教育快速推進(jìn)；

2016~2017年：棚改政策加持，集成灶行業(yè)迎來爆發(fā)式增長，集成灶品牌紛紛積極招商拓展線下門店。

（浙江美大2016年/2017年分別新增開發(fā)一級經(jīng)銷商130多家/200多家，彼時(shí)擁有區(qū)域經(jīng)銷商已達(dá)1000多家，營銷網(wǎng)點(diǎn)3000多個(gè)；2017年火星人經(jīng)銷商/門店分別為844家/1096個(gè)；2017年帥豐經(jīng)銷商/門店分別為1087家/1340個(gè)。）行業(yè)規(guī)模快速提升。集成灶行業(yè)景氣度明顯提升，進(jìn)入成長期；

2018年~2019年：地產(chǎn)景氣度下行，集成灶依靠自身產(chǎn)品力優(yōu)勢，滲透率持續(xù)上升，產(chǎn)品由導(dǎo)入期進(jìn)入到成長期。

目前集成灶行業(yè)滲透率不到10%，行業(yè)增速20%以上，連續(xù)多年保持高增速成長。

總結(jié)來說，廚電領(lǐng)域經(jīng)過多年發(fā)展，目前處于“穩(wěn)定增長期”（五大發(fā)展階段：發(fā)展早期、行業(yè)爆發(fā)期、穩(wěn)定增長期、發(fā)展停滯期、前景不明期），雖然增速放緩，但是永續(xù)性強(qiáng)，在居民收入水平、健康意識、城鎮(zhèn)化、地產(chǎn)、舊改等因素驅(qū)動下，未來仍然具有可持續(xù)性的提升空間，

該階段行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展，更加依賴管理層的提效和品類拓展；地產(chǎn)周期是行業(yè)發(fā)展的重要制約因素。

而集成灶領(lǐng)域處于行業(yè)爆發(fā)期，競爭激烈，行業(yè)發(fā)展更加依賴渠道網(wǎng)絡(luò)，品牌勢能，這方面“浙江美大”占據(jù)了極大的三四線渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。

2、廚電競爭格局如何，集中度如何：

廚電領(lǐng)域的競爭格局：目前主要集中在老板電器、方太為雙寡頭的市場格局中，占據(jù)市場70%以上的份額，美的、華帝占據(jù)15%的市場份額，格局穩(wěn)定。

集成灶的競爭格局已逐漸清晰：

集成灶作為新型廚電產(chǎn)品，滲透率不高（8%），但近年來持續(xù)快速成長，市場格局相對分散，競爭激烈，格局相對分散集中度CR4僅25%。

集成灶行業(yè)已形成了完整產(chǎn)業(yè)體系，行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多，市場化程度較高。

根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年我國集成灶線上品牌193個(gè)，機(jī)型1537個(gè)，線下品牌73個(gè)，機(jī)型574個(gè)；

線上集成灶市場TOP3、TOP5、TOP10集中度分別為34.9%、47.0%、65.7%，

線下KA集成灶市場TOP3、TOP5、TOP10集中度分別為49.4%、71.5%、84.5%。

目前，行業(yè)主導(dǎo)品牌格局逐漸清晰，專業(yè)品牌競爭格局梯隊(duì)分化。

浙江美大、火星人在產(chǎn)量、線下零售額份額上位列第一、第二，位居集成灶行業(yè)第一梯隊(duì)（美大擁有30%的份額）；

帥豐、億田等企業(yè)緊隨其后，穩(wěn)居第二梯隊(duì)。

目前，集成灶行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)通過在規(guī)模、品牌、產(chǎn)品、渠道等方面的優(yōu)勢，拓寬各自企業(yè)的護(hù)城河，增強(qiáng)自身的綜合競爭能力。

從品牌區(qū)域格局來看，集成灶行業(yè)戰(zhàn)場轉(zhuǎn)移，一二線城市逐漸成為主戰(zhàn)場，“農(nóng)村包圍城市”的戰(zhàn)術(shù)標(biāo)新立異、初見成效。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年線下集成灶綜合性品牌在一線、二線增長率是80.6%、106.3%，專業(yè)性品牌為19.8%、26.2%。

總結(jié)來說，廚電屬于“份額穩(wěn)定期”的龍頭階段，該階段龍頭選手更加注重追求利潤，選擇淘汰低毛利產(chǎn)品、升級新產(chǎn)品，控制銷售費(fèi)用，隨成本提價(jià)等舉措階段。

集成灶方面，目前處于“增速高，份額散”向“行業(yè)洗牌期”過渡，2017年集成灶品牌有400多個(gè)，2020年已經(jīng)縮減成300多個(gè)，且線上品牌較多，該階段行業(yè)格局變化，逐步向龍頭企業(yè)靠近，比如占據(jù)線下渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢的浙江美大，線下3000多網(wǎng)點(diǎn)終端。

其中廚電領(lǐng)域龍頭企業(yè)，在集成灶領(lǐng)域布局甚少，以老板電器為例，2020年業(yè)務(wù)占比也只有3.19%。

未來廚電龍頭是否會在高成長性的集成灶領(lǐng)域產(chǎn)生極大的競爭，后面詳細(xì)分析。

3、廚電和集成灶的行業(yè)發(fā)展邏輯是什么？

對廚電來說，很簡單，耐用品，是一種長期邏輯，早期解決的是城市化進(jìn)程中的廚房油煙問題，后期演變成廚房場景的系列解決方案。

（鍋灶向城市化廚電演變的路徑）

近幾年，人們對于廚房環(huán)境的要求大大的增高，尤其是以開放式廚房為代表的現(xiàn)代廚房，傳統(tǒng)油煙機(jī)在吸油煙、空間搭配等方面已經(jīng)無法滿足需求。隨著新一代的年輕人逐漸成為廚電產(chǎn)品消費(fèi)的主力軍，傳統(tǒng)的油煙灶具遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足年輕一代新人的需求，集成化產(chǎn)品已越來越被消費(fèi)者所認(rèn)可。為了未來，傳統(tǒng)品牌和后來新秀均在奮力發(fā)展（老板電器，浙江美大，火星人）。

在老板電器2020年年報(bào)中，可以證實(shí)這個(gè)問題，我們可以看出20年和19年公司在產(chǎn)品營收類別上發(fā)生了很明顯的變化：第二品類群中的傳統(tǒng)蒸箱和烤箱的占比進(jìn)一步下降，取而代之的是蒸烤一體機(jī)的營收占比翻了兩番；第三品類中的洗碗機(jī)增速也非常快。

（集成灶的多功能一體化）

集成灶營收增速雖然也達(dá)到了22.25%，但是體量還是比較小，集成灶營收只占到了2020年整體營收的3.19%。其中百分之七十以上的營業(yè)收入都還是在傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品上。

但是我們可以看出，傳統(tǒng)的煙灶產(chǎn)品單單靠增量市場來實(shí)現(xiàn)增長已經(jīng)很乏力了。從蒸烤一體機(jī)的快速增長就可以發(fā)現(xiàn)，未來集成化、一體化、智能化、健康化的產(chǎn)品必定會成為新的增長點(diǎn)。

（源自老板電器2020年年報(bào)）

相比傳統(tǒng)的煙灶產(chǎn)品，集成灶在油煙吸排、噪音降低、空間節(jié)省、集成設(shè)計(jì)等方面具有無法比擬的優(yōu)勢，可以更好地滿足消費(fèi)者對高品質(zhì)廚房生活的要求，集成灶對傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品具有直接替代性。

中小戶型家庭更多的會考慮空間利用、 聲音干擾等功能性需求，集成灶將煙機(jī)灶具同消毒、蒸烤等多種功能整合在一起明顯節(jié)省了廚房空間，為添置其它小家電以及增加儲存空間提供了機(jī)會，符合中小戶型的生活需求。

從終端消費(fèi)者的關(guān)注點(diǎn)上看，現(xiàn)在開始對集成灶功能的關(guān)注集中在蒸箱，洗碗機(jī)和蒸烤一體等更高階的產(chǎn)品上。相比于消毒柜和儲藏柜基礎(chǔ)功能，蒸箱功能產(chǎn)品的單位售價(jià)和毛利率更高，集成灶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在明顯升級。

02

浙江美大的核心競爭力來自什么？

我們知道企業(yè)核心的能力最后都要體現(xiàn)在一個(gè)直觀的指標(biāo)上，ROE就是衡量一個(gè)企業(yè)賺錢能力的指標(biāo)，也是最重要的投資參考指標(biāo)，近兩年浙江美大的ROE水平達(dá)到30%以上，遠(yuǎn)超行業(yè)水平。

（廚電企業(yè)數(shù)據(jù) 來源財(cái)報(bào) 由桃李共研整理）

但是ROE的絕對高低并不能完全反映企業(yè)的賺錢能力，我們通過杜邦分析法將ROE拆解，影響ROE的三個(gè)主要因素：凈利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)。（ROE=銷售凈利率（凈利潤/總收入）×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總收入/總資產(chǎn)）×權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)））

（浙江美大的ROE拆解）

（老板電器的ROE拆解）

（火星人的ROE拆解）

1、先說凈利率水平，在費(fèi)用率一定的情況下，毛利率越高，凈利率越高，這個(gè)比率衡量企業(yè)的業(yè)務(wù)是否賺錢，主要反映公司產(chǎn)品的盈利能力。

一般來說毛利率大于40%的公司（費(fèi)用一定的前提下毛利越高越好）都是不錯(cuò)的毛利水平，無論是家電行業(yè)、白色家電、還是小家電、廚電行業(yè)分類，單論毛利率，老板電器第一，浙江美大第二，基本在53%左右，美大比老板電器略低一兩個(gè)點(diǎn)，但是相差不大的毛利中，老板的費(fèi)用卻比美大高12個(gè)點(diǎn)。

因此這么看其實(shí)老板電器的毛利率數(shù)據(jù)比美大高但毛利質(zhì)量卻比美大低，換句話說，整個(gè)大家電行業(yè)及下面所屬細(xì)分行業(yè)，美大毛利率第一名副其實(shí)，因?yàn)槲覀儾粌H要看毛利表面的數(shù)據(jù)，更要看毛利率的質(zhì)量，即是否毛利中的費(fèi)用少（具體的看本人的財(cái)報(bào)深度分析）。

在該模式下，銷售凈利潤率一般大于20%，在i問財(cái)搜索浙江美大近五年凈利潤率可知美大銷售凈利潤率的年均值為28.83%。

（廚電行業(yè)毛利率水平）

(廚電行業(yè)銷售費(fèi)用率水平)

2、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，就是一年當(dāng)中總資產(chǎn)能周轉(zhuǎn)幾次，衡量企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營效率是否得當(dāng)，主要反映公司所有資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，指標(biāo)越高，銷售能力越強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率越高。通過計(jì)算式我們可以看出同樣的銷售收入，總資產(chǎn)越小，這一年賣的次數(shù)就越多。

在i問財(cái)中搜索“浙江美大近五年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”，這個(gè)指標(biāo)一般來說小于1則為低周轉(zhuǎn)，大于1則為高周轉(zhuǎn)，經(jīng)查詢浙江美大近五年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均小于1，說明美大屬于總資產(chǎn)低周轉(zhuǎn)。

(浙江美大、老板電器、華帝股份近五年存貨周轉(zhuǎn)率)

說到總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，我們就順便看看存貨周轉(zhuǎn)率，查看近兩年得知，浙江美大存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)達(dá)到了9至10次，是華帝股份的近兩倍，是老板電器的近4倍（存貨周轉(zhuǎn)率超過 3 次說明存貨賣出快）。

結(jié)合美大的高毛利率來看，這說明浙江美大的集成灶賣得貴還暢銷，是受客戶認(rèn)可的品牌。

3、權(quán)益乘數(shù)，衡量企業(yè)的杠桿水平是否存在風(fēng)險(xiǎn)，主要反映企業(yè)的負(fù)債程度，數(shù)值越大，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。一般來說權(quán)益乘數(shù)大于3.3則為高杠桿模式，1.67至3.3則為中杠桿，而小于1.67則為低杠桿。經(jīng)計(jì)算浙江美大權(quán)益乘數(shù)為1.31，可見屬于低杠桿。

總結(jié)來說：浙江美大盈利能力很強(qiáng)，而且屬于高凈利率、低周轉(zhuǎn)、低杠桿的盈利模式，即美大高ROE是由高銷售凈利率驅(qū)動的，這樣的盈利模式相比高周轉(zhuǎn)和高杠桿模式，風(fēng)險(xiǎn)小很多（俗稱傻瓜生意模式）。

既然美大的高毛利是由凈利率水平驅(qū)動的，那么美大30%的凈利率水平的來源是什么？

我們進(jìn)行護(hù)城河維度分析一下，美大常年高毛利，高凈利水平的背后，是什么因素在支撐：

1、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：目前來說，美大所在的集成灶行業(yè)滲透率不足，無法體現(xiàn)這個(gè)維度

2、無形資產(chǎn)：比如專利、牌照、許可證、品牌等，

美大的無形資產(chǎn)主要集中在兩個(gè)維度，第一、掌握集成灶產(chǎn)品的核心和前沿技術(shù)：

累計(jì)研發(fā)和擁有各類專利160多項(xiàng)，其中國際專利9項(xiàng)，發(fā)明專利30多項(xiàng)，實(shí)用新型專利80多項(xiàng)。公司擁有一支強(qiáng)勁的技術(shù)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)，建立了省級高新技術(shù)企業(yè)研究開發(fā)中心、省級重點(diǎn)企業(yè)研究院、省級企業(yè)技術(shù)中心和國家CNAS檢測中心，開展集成灶主業(yè)產(chǎn)品及其技術(shù)的研發(fā)，以及智能廚電、智能廚房領(lǐng)域前瞻性技術(shù)的研發(fā)和儲備，為公司持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)奠定基礎(chǔ)。

產(chǎn)品被列入國家火炬計(jì)劃項(xiàng)目、浙江省重點(diǎn)科技計(jì)劃項(xiàng)目、浙江省新產(chǎn)品試制計(jì)劃項(xiàng)目等，并多次獲得國家、省、市級科技發(fā)明進(jìn)步獎、技術(shù)與產(chǎn)品創(chuàng)新獎、設(shè)計(jì)獎等。

根據(jù)年報(bào)內(nèi)容，美大主要產(chǎn)品受多項(xiàng)專利的保護(hù)，但是這不是對集成灶這個(gè)產(chǎn)品整體的保護(hù)，因?yàn)檫@些專利并不能阻止其他廠家生產(chǎn)集成灶，但是這些專利是技術(shù)細(xì)節(jié)的處理，簡單地說美大不能阻止其他商家生產(chǎn)集成灶，但是由于美大技術(shù)細(xì)節(jié)受專利保護(hù)，因此其他的商家生產(chǎn)的集成灶品質(zhì)就沒美大好，比如使用不方便、技術(shù)不過關(guān)、細(xì)節(jié)功能不齊全等等，因此，美大的多項(xiàng)專利雖然不能阻止行業(yè)中的其他廠家參與產(chǎn)品的競爭，但卻無形的強(qiáng)化了產(chǎn)品的質(zhì)量和品牌的塑造。

第二、凈營業(yè)周期（凈營業(yè)周期 = 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) + 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) - 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）

如果一家企業(yè)的品牌很有競爭力，產(chǎn)品非常好賣，那么它的存貨就會周轉(zhuǎn)很快，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)就會比較小；由于企業(yè)競爭力很強(qiáng)，可能就不會有應(yīng)收賬款或者有少量的應(yīng)收賬款且應(yīng)收賬款質(zhì)量很高，那么它的應(yīng)收賬款就會周轉(zhuǎn)很快，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)就會很小；

由于企業(yè)競爭力強(qiáng)、知名度高、行業(yè)地位高或者企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢明顯，上游供應(yīng)商就不怕企業(yè)拖欠貨款，所以企業(yè)就會有應(yīng)付賬款，而且拖欠時(shí)間久一點(diǎn)也不會讓供應(yīng)商擔(dān)心，所以企業(yè)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)就會比較大。

綜合來看，企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越小+應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越大，企業(yè)的凈營業(yè)周期就會越小，說明企業(yè)的品牌競爭力或者規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢就會越強(qiáng)，企業(yè)的運(yùn)營效率就越高。

所以我們可以通過凈營業(yè)周期這個(gè)指標(biāo)來輔助我們判斷企業(yè)的品牌護(hù)城河和規(guī)模經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。

對比一下浙江美大、老板電器、華帝股份、火星人近五年平均凈營業(yè)周期

（廚電企業(yè)的凈營業(yè)周期）

可以看出浙江美大最近五年的凈營業(yè)周期平均值遠(yuǎn)小于另外3家公司，說明浙江美大的品牌競爭力非常強(qiáng)，再加上浙江美大的毛利率行業(yè)排名前三、凈利率排名第一，而且還有高美譽(yù)度的品牌優(yōu)勢。

因此浙江美大的無形資產(chǎn)中，具有品牌護(hù)城河。

3、成本優(yōu)勢來源：

浙江美大雖然毛利高，凈營業(yè)周期低，但是營收和總資產(chǎn)排名在行業(yè)中是靠后的，因此美大相對于家電行業(yè)或廚電行業(yè)來說是沒有規(guī)模經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的，但是單論集成灶行業(yè)來說，浙江美大是有規(guī)模經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的，由于集成灶行業(yè)目前來說還不算很大，所以規(guī)模經(jīng)濟(jì)是不明顯的。

但是，作為集成灶行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司目前擁有3個(gè)生產(chǎn)基地，擁有集成灶行業(yè)最為高端的生產(chǎn)裝備，建立了集成灶行業(yè)內(nèi)首條沖壓機(jī)械手自動線、自動連續(xù)模生產(chǎn)線、自動部裝流水線和自動總裝流水線，引入了臺灣先進(jìn)的集成化物流管理系統(tǒng)，建造了行業(yè)內(nèi)頂級水平的全自動高智能化立體倉庫，是目前集成灶行業(yè)中最具規(guī)模和高度智能化的廚電生產(chǎn)制造企業(yè)。

2017年末公司啟動了新增110萬臺集成灶及高端廚房電器產(chǎn)品項(xiàng)目，2019年該智能化新基地建設(shè)已基本完成，一期項(xiàng)目已投入生產(chǎn)試運(yùn)行。該110萬臺套智能制造新基地響應(yīng)“中國制造2025”倡導(dǎo)，落實(shí)工業(yè)4.0和智慧工廠，應(yīng)用了行業(yè)乃至世界領(lǐng)先的智能化裝備，ABB激光焊接機(jī)器人、智能沖壓生產(chǎn)線，以及全自動智能化立體倉庫等智能化裝備，實(shí)現(xiàn)了全流程的智能化、自動化和可視化，在大幅提升生產(chǎn)效率的同時(shí)帶來產(chǎn)品品質(zhì)的躍升。

公司已形成線上與線下相結(jié)合的多元化營銷渠道，線上，建立了公司官方網(wǎng)上商城，在天貓、京東、蘇寧易購等大型電商平臺開設(shè)官方旗艦店，同時(shí)開展新零售、 線下，以經(jīng)銷模式為主，已建立覆蓋全國范圍的營銷網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)體系；在全國擁有1400多家一級經(jīng)銷商（區(qū)域經(jīng)銷商）和3000多個(gè)營銷終端，已進(jìn)入紅星美凱龍、居然之家、國美、蘇寧等知名建材、家電KA賣場；同時(shí)在工程渠道，與多家知名地產(chǎn)商、建材商建立了良好的合作關(guān)系。公司的門面數(shù)量遠(yuǎn)超集成灶行業(yè)第二梯隊(duì)企業(yè)，歷年來公司的銷量和市場占有率始終保持行業(yè)內(nèi)第一。

由此可見，浙江美大成本優(yōu)勢主要來源于工藝優(yōu)勢、銷售渠道以及細(xì)分集成灶行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

4、轉(zhuǎn)化成本：

轉(zhuǎn)換成本就看用戶因更換其他產(chǎn)品或服務(wù)而增加的成本的高低。我們知道廚電產(chǎn)品是一種耐用品，一般更換周期都是十年以上,非特殊原因，很難二次更換。一旦渠道網(wǎng)絡(luò)建立，市場份額穩(wěn)定，很難產(chǎn)生替代。與快消品等易耗品邏輯完全不同。

總結(jié)：

深度分析下來，浙江美大的核心競爭力，或者說持續(xù)多年的高毛利，高凈利水平，來自幾個(gè)方面：

第一、因?yàn)樵谛袠I(yè)內(nèi)的品牌競爭力+高端化定位，產(chǎn)生了上下游的溢價(jià)能力，

第二、集成灶領(lǐng)域的規(guī)模競爭力，產(chǎn)生了領(lǐng)先于行業(yè)的成本優(yōu)勢

第三、行業(yè)屬性+渠道優(yōu)勢，帶來的高轉(zhuǎn)換成本的競爭門檻

03

老板電器與浙江美大的競爭本質(zhì)是什么？

分析公司的競爭格局，不但要看目前的市場份額分布，還要預(yù)測市場份額的變化，雖然大部分行業(yè)都在走向集中，但在不同行業(yè)，CR3的占比相差很大，同樣是龍大，終局的市場份額是30%、50%還是80%，對確定性和估值的影響巨大。

一家企業(yè)最終的市場份額，與企業(yè)所采用的競爭策略相關(guān)，但更與這個(gè)行業(yè)或產(chǎn)品本身的特征有關(guān)。藥物研發(fā)的市場集中度和龍頭穩(wěn)定性天生低于醫(yī)療器械，休閑食品市場不會有永恒的霸主，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)從分散到壟斷只要幾年。

有一些行業(yè)永遠(yuǎn)是分散的市場，龍大再努力也突破不了10%，有一些行業(yè)天生是壟斷的市場，很容易出現(xiàn)巨頭，有些行業(yè)巨頭二十年一換，有些行業(yè)巨頭已經(jīng)坐了百年江山。

那么廚電行業(yè)是個(gè)怎樣的市場，有什么樣的屬性，競爭關(guān)鍵是什么？

廚電首先是一個(gè)高毛利，低周轉(zhuǎn)的領(lǐng)域，且是耐用品，長達(dá)10年以上的使用期，市場份額一旦建立，很難替換。

老板電器，方太占據(jù)了高端廚電市場（油煙機(jī)+燃?xì)庠睿┑?0%上份額，剩下的由美的、華帝切分一定的份額。（精裝渠道一線品牌老板電器占據(jù)40%份額，方太占據(jù)30%，二線品牌美的、華帝分別占7.3%、2.9%，外資高端品牌西門子占7.5%，雙寡頭格局態(tài)勢明顯。）

在早期的廚電龍頭競爭中，老板電器本已展現(xiàn)突出優(yōu)勢，卻因?yàn)槎嘣肪€+產(chǎn)品迭代滯后，給了方太的競爭機(jī)會，方太一開始并以高端廚電的定位，抓住行業(yè)升級換代的機(jī)會，成為行業(yè)第二。

后期即使行業(yè)競爭激烈，也堅(jiān)持不降價(jià)走高端定位，搶占了一部分市場份額，老板電器也是在后期重回主業(yè)油煙機(jī)，憑借工程渠道+及時(shí)產(chǎn)品迭代，站穩(wěn)高端廚電的寶座，但是雙寡頭的競爭格局，早已在老板電器犯錯(cuò)的時(shí)間窗口里奠定。

我們說高手的競爭，都是定位之爭，在龍頭格局已定的市場中，想要切出屬于自己的市場蛋糕，沒有核心的競爭策略，必然無法勝出。

浙江美大，憑借集成灶的產(chǎn)品優(yōu)勢（節(jié)省空間，多功能集成設(shè)計(jì)，噪音降低，油煙吸排），重新打開了一個(gè)新的競爭市場，集成灶本質(zhì)上，是對抽油煙機(jī)+煤氣灶的替代，即對傳統(tǒng)廚電的替代。

地域上，美大把目光放到下沉的三四線城市市場，沒有和傳統(tǒng)廚電巨頭直接競爭，在三四線城市化進(jìn)程的紅利中，占據(jù)了自己的一席之地，全國已經(jīng)由1000多家經(jīng)銷商，3000多個(gè)門店

堅(jiān)持集成灶一條主業(yè)，美大這條主業(yè)之路，可謂越走越寬。

這幾年，在國家棚改政策紅利刺激下，以及人們對于廚房環(huán)境的要求大大的增高，尤其是以開放式廚房為代表的現(xiàn)代廚房，傳統(tǒng)油煙機(jī)在吸油煙、空間搭配等方面已經(jīng)無法滿足需求。

這時(shí)，多方面的行業(yè)發(fā)展紅利刺激下，美大已逐步往廚電龍頭市場的一二線城市開始包圍。

最終的競爭結(jié)果會是什么樣呢？浙江美大是否會對原有的廚電市場形成較大沖擊呢？

我們知道早期美大的發(fā)展，來源于差異化的三四線地域競爭，屬于城市化進(jìn)程中，區(qū)域市場的增量擴(kuò)張。

但是未來在一二線市場的擴(kuò)張將是一場肉搏，這里有傳統(tǒng)廚電市場的穩(wěn)定格局，分一杯羹能否做到？

所以，怎么看老板電器和浙江美大，這其實(shí)是大行業(yè)龍頭與細(xì)分行業(yè)龍頭競爭的問題。

那么這里有兩個(gè)問題需要先明晰：

第一、美大的確定性來自目前已經(jīng)建立的三四線渠道網(wǎng)絡(luò)，穩(wěn)定的區(qū)域市場份額。這個(gè)區(qū)域的競爭力具有不可替代的壁壘性，也就是廚電的強(qiáng)地域?qū)傩詭淼母偁巸?yōu)勢。以及在集成灶領(lǐng)域的產(chǎn)能優(yōu)勢，目前火星人、帥豐都無法趕超。

第二、美大在集成灶領(lǐng)域的龍頭地位，是否穩(wěn)固，取決于兩個(gè)因素：a、一二線渠道市場成功打開；b、一二線渠道打開后，廚電、白電巨頭的強(qiáng)勢介入，行業(yè)競爭白熱化，美大依然能夠成功突圍。

上面兩個(gè)問題是非常客觀存在的市場問題，為了搞清楚未來競爭中，競爭格局的走向，我們的判斷不能少了行業(yè)屬性的判斷：（競爭中有中高端之差，有功能之差（功能豐富和操作方便），有地域化之差。）

廚電領(lǐng)域有一個(gè)重要屬性：就是地域化屬性，一旦網(wǎng)絡(luò)建立，很難替代，這也是目前美大競爭很大的問題，在差異化渠道市場中，找到有優(yōu)勢的通道打開市場需要時(shí)間。

即使找到，在已穩(wěn)定的廚電格局市場中，也很難形成快速的規(guī)模化搶占，因?yàn)閺N電行業(yè)屬性所制。

目前來看，集成灶的行業(yè)紅利在于“中小戶型”需求和“開放式廚房”的日益興起。解決空間的痛點(diǎn)問題，目前是浙江美大的天然優(yōu)勢。

在集成化技術(shù)解決“人們對廚房電器功能擴(kuò)張的需求與廚房空間的矛盾”問題上，集成灶確實(shí)是非常好的解決方案。龍頭品牌優(yōu)勢也會得到凸顯。

所以，浙江美大能否在一二線成功突圍，取決于美大要在巨頭盤踞和增量市場之間，找尋到平衡。

強(qiáng)地域?qū)傩院托袠I(yè)定制安裝屬性，勢必會導(dǎo)致未來這個(gè)領(lǐng)域的競爭，呈現(xiàn)更加多元化競爭的細(xì)分市場，最終出現(xiàn)寡頭壟斷的可能性較小。

在美大與老板的競爭上，目前表面上呈現(xiàn)競爭性不大（老板電器目前只有3.29%的集成灶業(yè)務(wù)），主要競爭來源集成灶業(yè)內(nèi)300多家競爭對手，但是無論產(chǎn)能還是品牌、技術(shù)都很難與美大來抗衡，即使是通過電商崛起的火星人。

所以，浙江美大最大的競爭邏輯在于“集成灶 能不能成為灶具市場的主流”。

如果會，美大的空間將是無限的。與傳統(tǒng)廚電企業(yè)幾分天下，即成為可能。

而令人欣喜的是作為廚電老大哥，暫時(shí)并不會將“集成灶”列為其主攻的方向，這點(diǎn)我們從老板電器在2020年的投資者交流會上得到部分驗(yàn)證：

（老板電器管理層關(guān)于集成灶的看法）

從老板電器的管理層的認(rèn)識上，和發(fā)展節(jié)奏上，更加注重品質(zhì)和渠道上繼續(xù)深度擴(kuò)張（行業(yè)發(fā)展本質(zhì)因素）：“長遠(yuǎn)來看，渠道機(jī)制是我們的核心，保證我們的長周期生命力以及線下多元化的渠道，同時(shí)抓住行業(yè)窗口期，大力發(fā)展集成化，一體化，智能化。”

04

為什么不擔(dān)心美的、海爾這些巨頭進(jìn)入集成灶領(lǐng)域？

廚電的定制屬性是綜合家電巨頭難以投入經(jīng)濟(jì)資源的根本原因：家電是不需要定制安裝的，這樣諸多沒有定制屬性的單品進(jìn)入KA會產(chǎn)生規(guī)模化效益，攤低每一個(gè)單品的營銷費(fèi)用。

目前美的，海爾這些綜合家電企業(yè)推出的集成灶都是貼牌代工，為什么他們不會實(shí)打?qū)嵉淖越óa(chǎn)能，搶占廚電市場呢？ 顯然不是沒技術(shù)，也不是沒錢，而是沒必要。

因?yàn)楹彤a(chǎn)能配套的，是另外重新組建一支負(fù)責(zé)安裝定制的經(jīng)銷商隊(duì)伍。

這對于綜合家電巨頭來說，在已有經(jīng)銷渠道的前提下，化大力氣去布局廚電，在時(shí)間，效益兩個(gè)維度的權(quán)衡上不經(jīng)濟(jì)。

另外，空調(diào)不是也有定制屬性嗎？ 但是空調(diào)的定制屬性比起廚電來要弱很多，廚電的安裝，往往不僅僅是一個(gè)灶臺，還會涉及櫥柜，水槽，甚至衛(wèi)生間，空調(diào)的安裝一個(gè)下午可以裝好幾臺，一個(gè)廚電的安裝和配套往往需要半個(gè)月以上的工期。

也就是說，家電巨頭要是進(jìn)入廚電領(lǐng)域，也需要另外組建新的經(jīng)銷渠道。

所以一定時(shí)間內(nèi)，主打線下市場，成長三四線的浙江美大，在集成灶存在一定的成長紅利期。

05

總結(jié)：小而美的局限與未來

行業(yè)邏輯：

廚電市場韌性強(qiáng)，空間大，在居民收入水平、健康意識、城鎮(zhèn)化、地產(chǎn)、舊改等因素驅(qū)動下，廚電市場需求持續(xù)釋放。

在廚電行業(yè)增長邏輯框架下，新消費(fèi)群體對于健康經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)品品質(zhì)的追求提高，疊加我國中小戶型及開放式廚房比重較高，集成灶良好吸煙指標(biāo)、高吸凈率、節(jié)省空間、健康等優(yōu)勢逐漸凸顯，行業(yè)迎來良好發(fā)展機(jī)遇。

行業(yè)未來發(fā)展趨勢：集成化、一體化、智能化、健康化的產(chǎn)品必定會成為新的增長點(diǎn)。

目前，集成灶行業(yè)主導(dǎo)品牌格局逐漸清晰，專業(yè)品牌競爭格局梯隊(duì)分化，美大、火星人位居集成灶行業(yè)第一梯隊(duì)，帥豐、億田等企業(yè)緊隨其后，穩(wěn)居第二梯隊(duì)。

公司邏輯：

美大的龍頭地位在當(dāng)下競爭中 有較大性優(yōu)勢。無論是產(chǎn)能，品牌還是技術(shù)，以及線下渠道網(wǎng)絡(luò)的堅(jiān)固性，都給美大帶來極大護(hù)城河優(yōu)勢。

目前對比同行，美大擁有遠(yuǎn)超同行水平的凈利率水平30%以上，與市場相比，降本增效方面非常突出。市場份額達(dá)30%以上，產(chǎn)能優(yōu)勢明顯。

公司在集成灶開發(fā)上，更加注重蒸烤一體化，集成化，智能化的研發(fā)方向，吻合行業(yè)發(fā)展邏輯：即新市場對空間化，健康化的需求趨勢。

（廚電企業(yè)的估值水平）

估值邏輯：

美大的估值溢價(jià)來自于行業(yè)增速，以及較好的競爭格局，市場份額超出競爭對手不少，達(dá)30%以上；

折價(jià)因素主要受房地產(chǎn)影響，有一定周期性。

2018年以后，美大的營收增速從36.49%下滑至2019年的20.24%，隨著去年疫情的影響，增速降至5.13%，這是行業(yè)周期性的影響所致。

因此對于未來的空間性也比較有爭議，這是美大估值下挫的重要原因。但是隨著短周期結(jié)束，市場恢復(fù)，集成灶市場增速依然可觀。

所以，集成灶未來最大的邏輯是代替現(xiàn)在的廚電三件套，但這個(gè)是比較有爭議的，所以估值的合理性取決于你怎么看待集成灶這個(gè)品類未來的滲透率，但總體上看，估值水平不高，業(yè)績又穩(wěn)定。

30%的凈利率水平和ROE，背后是強(qiáng)大的賺錢能力和現(xiàn)金流能力（上下游溢價(jià)能力，成本優(yōu)勢，產(chǎn)能優(yōu)勢）

從確定性評分角度，商業(yè)模式上差異化競爭優(yōu)勢、競爭格局的龍頭地位，在稍微遜色的行業(yè)滲透率上，有一定不確定性因素的影響，總體來說浙江美大都屬于一家小而美的“中度確定性”公司。

拓展知識：