前沿拓展：

4月1日早間，標普道瓊斯指數公司宣布，美國老牌零售巨頭梅西百貨(M.US)將被剔出標普500指數，且從4月6日起加入標普小盤股600指數。

梅西百貨離場后，空調制造商開利全球（CARR.US）將接替其在標普500中的位置，后者上月剛從聯合技術公司(UTX.US)分拆出來成為一家獨立公司。

標普道瓊斯指數公司表示：“去年以來，梅西百貨的經營狀況便迅速惡化，經營性現金流16億美元，為歷年最低，因此梅西百貨的市值更能代表小盤市場空間。”

2020年開局至今，梅西百貨股價下跌了超過70%。截至昨日收盤，該股收跌9.78%，至4.43美元，市值僅為15億美元，約為2019年底的四分之一，與2015年高峰時的240億美元相距甚遠。

衛生事件就像最后一根稻草，壓向梅西，隨之而來的是關店潮、“被動式”員工休假及減薪。截至今年3月31日，美國所有的梅西百貨商店都關門了，并且未決定何時重新開業。

此外，本周一，其還宣布將讓大多數員工開始休假，并下調其董事及以上級別管理人員的薪酬。“我們將以最低員工數量來維持基本的運營。” 但其數字化業務如配送中心等，將減少休假。

冰凍三尺非一日之寒，實際上，早在衛生事件爆發前，梅西百貨已身處困境。截止2019年其已累計關閉超百家門店。2020年2月24日，其還宣布將在3年內關停125家盈利墊底的門店并削減2000個崗位。

據悉，這些門店大約占該公司門店總數的五分之一，年銷售額合計14億美元。

與其同時，梅西百貨宣布暫停股息發放、降低信貸額度、凍結招聘和支出，削減成本以應對危機。2019年其股價已累計大跌45.60%，是標普500指數中表現最差的零售股。

1 從雜貨店到百貨巨頭，并購制勝

梅西百貨的故事，誕生于美國城市化催生的百貨開業潮中。1858年，Rowland Hussy Macy在紐約廉租區開辦了一家RH Macy＆Co.雜貨店。開業當日總銷售額僅為11.06美元，而至第一年結束時，公司全年銷售額已達約8.5萬美元。

資料來源/招商證券制圖/商業地產

1902年，RH Macy＆Co.雜貨店遷至紐約先驅廣場，更名為“梅西百貨”。至1924年紐約第七大道完工后，該店被譽為“全球最大”實體超級百貨商店。品牌flag立起后，梅西百貨通過幾次收購，完成了在美國國內的初次擴張。

資料來源/公開資料收集制圖/商業地產

二戰后，美國的商業進程被推向高潮：汽車的普及，郊區蓬勃發展；人口結構轉變，零售業快速增長，百貨公司銷售額遽升。梅西百貨通過前期并購整合橫向擴張，以規模優勢降本增效，在這一輪百貨高速成長期中，成為了行業巨頭。至20世紀70年代末80年代初，西爾斯年營收占美國GDP的1%（現今亞馬遜也僅占0.8%），成為全球最大百貨零售商，梅西百貨緊隨其后。而當時的沃爾瑪，還只是中西部的區域性超市。故事的轉折點，出現在了20世紀80年代。彼時，連鎖店、超市、倉儲會員店等新興的細分業態如雨后春筍般冒出，席卷美國零售市場，百貨公司的地位受到威脅，市場份額隨之被瓜分。白熱化競爭下，美國零售業邁入大兼并時代。1981-1989年，沃爾瑪門店數從491家增至1528家（數據來自沃爾瑪官網），十年間股價更是翻了45倍。1990年，沃爾碼超越百貨巨頭西爾斯搖身變為美國第一零售巨擘。進入90年代，倉儲式會員制超市大繁盛，讓好市多股價十年間上漲了649%，而沃爾瑪的股價亦上漲了1034%。面對著商超玩家們的進攻，梅西百貨卻表現得如“局外人”般冷靜，依舊采取其在首輪擴張中的思維，相繼在佛羅里達、休斯頓、新奧爾良多地復制百貨門店，試圖“以量取勝”。它終是錯失了發展其他細分業態的機會，在百貨業的下行周期面前，敗下陣來。1992年，因未能適應市場新變化，梅西百貨宣告破產。1994年圣誕節前夕，被其曾有意收購的聯合百貨(Federated Department Stores)納入麾下，進行重組。千禧年后，網絡銷售拓寬了美國零售業渠道，政府放寬多個行業管制，疊加股市上揚，新一輪大洗牌來了。傳統百貨業，首當其沖，收并購頻繁。2000年起，梅西百貨的業績又開始下滑，營收幾度呈負增長，2001年達-34.7%，而其2002凈利潤更是同比下跌396.4%。

數據來源/公司公告制圖/商業地產

被灰色籠罩著，梅西百貨的日子不太好過。于是，2005年8月，其收購了五月百貨，包括約500家地區百貨商店和約700家婚紗禮服店，以期提升規模效應來引導企業轉型，改變逆境。收購完成后，梅西百貨的門店數量達到約900家，營收大增41.9%至223.9億美元，市值亦同步大幅上揚。

資料來源/招商證券制圖/商業地產

2 深陷困局，成也規模敗也規模

可靚麗的成績單，并不能掩飾住梅西百貨一直待解的根本性難題：經營效率低下。

數據來源/WIND制圖/商業地產

雖然在2008年推出的MOM戰略（Magic Selling魔術營銷、Omnichannel全渠道和My Macy’s本地化）后，梅西百貨的毛利率及凈利率出現快速回升，但持續時間不長，近些年又回到了“不溫不火”狀態。

數據來源/招商證券制圖/商業地產

很顯然，幾經沉浮的梅西百貨，依舊迷戀著橫向并購的老路來尋找業績新增長點，卻始終未能踏出向上發展、拓寬渠道的腳步。于企業而言，并購既是機遇，也是挑戰。通過橫向并購，企業得以擴大規模以占領當地/本國/全球的市場，突破內生增長的限制，如早期的梅西百貨。而縱向并購，則能拓寬企業邊界，在原有市場已取得一定優勢的企業，以此為基礎，進入細分市場，多元化經營以提高自身壁壘。

資料來源/招商證券制圖/商業地產

至2015年，梅西百貨營收同比降4.8%，歸母凈利潤同比降29.75%，同店銷售同比降3%，一再跌落的業績讓這家老牌百貨惴惴不安，隨之而來的，是一波接一波的關店潮。2016年8月，梅西百貨宣布“百家門店關閉計劃”，當年關了66家門店，而在2017、2018年，則分別關店15家、12家。對此，梅西百貨曾在年報中解釋，關店計劃是對公司中心業務的重大重組，以將資源集中于戰略重點。以通過精簡其門店組合，提高運營效率，并執行其房地產戰略（銷售部分門店提升房地產收入）。關店潮的另一邊，梅西百貨在不斷發力線上銷售、折扣店和化妝品市場，擴充Backstage（折扣店、奧特萊斯）和Bluemercury（中檔美妝零售）兩類門店。截至2019年2月，梅西百貨以店中店的形式，已在其商場門店內開設了165家Backstage，另外還有7家獨立門店，Backstage折扣店作為梅西百貨服飾品類的退出渠道，可以有效降低其運營風險。但就其總資產凈利率的構成來看，梅西百貨的存貨周轉較慢，2018財年其存貨周轉天數為123.5，而沃爾瑪僅為41.1。

數據來源/WIND制圖/商業地產

轉型的另一個重點，是全渠道建設。2014 年起，受到線上渠道的強烈沖擊，梅西的凈利潤持續下滑，2016 年凈利潤僅為2014 年的40.5%。雖然，梅西早在1996年就已上線自營電商平臺Macys.com，并逐步投入超20億元，但其卻始終未能根本跑通“全渠道”這一路子。2015年梅西在線銷售收入增加15%，而同期亞馬遜增幅高達48%。梅西的繁榮與衰敗中，揭示了美國零售業的變遷，而傳統百貨業的走弱，或已成定局。

3 傳統百貨黯淡，折扣零售店逆勢上位

當然，梅西并不是時下美國傳統百貨式微的唯一案例。全美百貨公司中銷售額排名第二的彭尼百貨自2011年起開始虧損，2012年實行關店調整戰略。截至2016年，彭尼百貨較2012 年共關閉了91家門店，占門店總數的8.2%。

數據來源/WIND制圖/商業地產

同為傳統百貨龍頭的諾德斯特龍，2014年起盈利能力持續下滑，2016年凈利潤僅為2014年的48.6%。經營效率低下、盈利能力較弱，是梅西、彭尼、諾德斯特龍身上的共性。在衛生事件的沖擊下，它們已有的困境被放大。諾德斯特龍在3月17日宣布，將暫時關閉其在美國、加拿大和波多黎各的360多家門店，為期兩周。3月18日，彭尼百貨也宣布將關閉其美國國所有門店，至少到4月2日。

事實上，從近15年數據來看，百貨在美國零售市場份額是一路下滑，從2004年的6.4%下滑至2018年的2.34%。即便是百貨龍頭，也很難逆轉業態衰退趨勢，擁有120余年歷史的“百貨公司鼻祖”西爾斯集團（Sears）連年關店、并于2018年11月正式申請破產。據Coresight 統計，2019年1-10月美國零售業閉店數達7600家，遠超2008年金融危機時的6163 家，創下歷史新高。危機之下，美國零售行業必將繼續加速整合，效率低下的門店、企業將被出清。與傳統百貨走弱相對，美國折扣零售企業的表現亮眼，且股價不斷上揚。其中，位居美國折扣零售企業第三的Burlington，自2013年IPO以來，股價飆升近10倍；而若排除拆股影響，“老大哥”TJX股價漲幅也超過10倍。今年3月，相比梅西、彭尼百貨、諾德斯特龍66%、53%、61%的跌幅，TJX、羅斯百貨28%的跌幅明顯較小。

數據來源/英為財情制圖/商業地產

相比傳統百貨，折扣零售企業能有效解決供需痛點是其一大明顯優勢。以美國折扣零售龍頭TJX為例：

特賣模式定價低廉、存貨周轉快，可幫助供應商高效清理庫存，實現資金流、貨流、信息流的高效流轉；

精準定位中層目標客群，通過超高速展店實現多產品線和全球化布局。在2008年金融危機期間，TJX擴大了供應商儲備，推動商業模式升級，成為全球領先的廉價服裝和家庭時尚零售商，盈利增長成功穿越經濟周期。在美國零售行業整體增長下滑背景下，TJX 展現出強勁生命力，營業收入從2000年的95.79 億美元增長到2018 年的389.73億美元，復合增速8.1%。自2013年開始，其同比增速不斷提升，從6.0%上升到2018年的8.7%。

數據來源/中信建投制圖/商業地產

如此看來，折扣零售企業具備穿越周期的反脆弱性。經濟不景氣時，廠家/品牌商滯銷庫存增加，居民消費回歸理性，折扣零售企業在供給側去庫存、需求端提供低價正品等方面起到關鍵作用。縱觀零售行業百年風云，滾滾車輪向前進化，實則是一個不斷尋找成本更低的商業模式的過程。穿越周期，笑到最后的不一定是最好的，但肯定是最具普適性的得意者。

拓展知識：