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桐昆股份(601233)四季度不及預(yù)期，不改聚酯龍頭本質(zhì)，再造一個(gè)桐昆

事件：公司發(fā)布2018年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 416.01億元，同比+26.78%；歸母凈利潤(rùn) 21.20 億元，同比+20.42%。其中第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 107.36億元，同比+12.90%，環(huán)比-11.92%；歸母凈利潤(rùn)虧損 3.83 億元。擬10 派 1.2 元。同時(shí)擬發(fā)行不超 23 億元可轉(zhuǎn)債， 用于年產(chǎn) 50 萬(wàn)噸智能化超仿真纖維項(xiàng)目和年產(chǎn) 30 萬(wàn)噸綠色纖維項(xiàng)目。

主要觀點(diǎn)：

1.2018 年四季度不及預(yù)期， 但全年創(chuàng)歷史新高

2017 年 Q1-2018 年 Q4，公司單季度分別實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn) 3.16億元、 2.84 億元、 5.05 億元、 6.23 億元、 4.98 億元、 8.38 億元、 11.27億元、 -3.94 億元， 總體保持較強(qiáng)的盈利能力。 2018 年四季度不及預(yù)期，主要由于： ( 1)四季度 WTI 和 Brent 油價(jià)一度大跌約 37%， 均價(jià)環(huán)比下跌 15.6%、 10.5%， PTA、滌綸價(jià)格及價(jià)差下跌較多， PTA-PX價(jià)差、 POY-PTA 價(jià)差環(huán)比 Q3 分別下跌 47.6%、 20%，盈利惡化。( 2)產(chǎn)品價(jià)格下跌造成庫(kù)存損失， 全年公司計(jì)提 2.96 億元存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。但這非常態(tài)，隨著中美貿(mào)易爭(zhēng)端的緩和， 2 月春節(jié)后下游復(fù)工，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈盈利情況環(huán)比改善。

總體而言，公司 2018 年表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高。 ( 1)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大。滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能從 2012年的 210萬(wàn)噸提升至目前的 570萬(wàn)噸，市占率超 16%，全球 11%。 PTA 產(chǎn)能 370 萬(wàn)噸，市占率 8%， 2018 年自給率 94%。 ( 2)產(chǎn)銷量提升。 2018 年公司滌綸絲產(chǎn)銷量分別為 471.7萬(wàn)噸、 450.8 萬(wàn)噸，同比+19.85%、 15.09%， 產(chǎn)銷量連續(xù) 18 年國(guó)內(nèi)第一。( 3)銷售毛利率同比提升 1.32 個(gè)百分點(diǎn)至 11.68%；攤薄 ROE 達(dá)13.19%，基本平穩(wěn)。 ( 4)三費(fèi)率控制良好。

2.持續(xù)做強(qiáng)做大，再造一個(gè)桐昆

隨著 2019 年二季度恒邦四期、恒優(yōu)化纖 POY 項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司新增90 萬(wàn)噸滌綸長(zhǎng)絲至 660 萬(wàn)噸。2019-2020 年新增恒騰四期年產(chǎn) 30 萬(wàn)噸綠色纖維項(xiàng)目、 恒超公司 50 萬(wàn)噸智能化超仿真纖維項(xiàng)目，繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。同時(shí)， 規(guī)劃投資 160 億元，在江蘇東洋口港建設(shè) 500 萬(wàn)噸 PTA、90 萬(wàn)噸 FDY、 150 萬(wàn)噸 POY。 隨著一系列項(xiàng)目的投產(chǎn)， 有望再造一個(gè)桐昆。 隨著 2019 年 PX 的集中投產(chǎn)， 我們預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)結(jié)構(gòu)將發(fā)生微調(diào)，當(dāng)前集中在 PX 端將下移， 日韓 PX 受沖擊最大。 公司 PTA-滌綸雙彈性，有望受益。

3.我國(guó)煉化聚酯產(chǎn)業(yè)鏈具有全球競(jìng)爭(zhēng)力

我們堅(jiān)持看好我國(guó)“煉化-PX-PTA-滌綸”產(chǎn)業(yè)鏈的盈利能力，具有全球競(jìng)爭(zhēng)力。 ( 1)衣食住行，生活必需，滌綸消費(fèi)屬性強(qiáng)，增速可能下降，但與 GPD 增速?gòu)?qiáng)相關(guān)，不必過(guò)于悲觀。( 2) 2012-2015 年行業(yè)洗牌，落后產(chǎn)能退出， 隨著頭部聚酯巨頭的擴(kuò)產(chǎn)， 龍頭集中度進(jìn)一步提高，有利于行業(yè)生態(tài)穩(wěn)定。( 3)這是我國(guó)領(lǐng)先全球的制造業(yè)之一，必將誕生偉大公司。

公司滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)品包含 POY、 FDY、 DTY、復(fù)合絲等四大系列 1000 多個(gè)品種，規(guī)格齊全，被稱為化纖行業(yè)的"沃爾瑪"超市，產(chǎn)品差別化率連續(xù)多年高于行業(yè)平均水平。 公司堅(jiān)持打造寶塔型企業(yè)，滌綸長(zhǎng)絲龍頭地位穩(wěn)固。 同時(shí)， 公司參股浙石化項(xiàng)目介入大煉化， 集團(tuán)參與建設(shè)乙二醇項(xiàng)目， 不斷拓展完善“煉化-PX-PTA+乙二醇-滌綸”全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

4.盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年歸母凈利分別為 23.81 億元、 31.93 億元和 43.96 億元，對(duì)應(yīng) EPS 1.31 元、 1.75 元和 2.41 元， PE 9.5X、 7.1X和 5.1X。 考慮公司 2018 年四季度業(yè)績(jī)不及預(yù)期，目前行業(yè)盈利一般，預(yù)計(jì)股價(jià)短期面臨調(diào)整。但隨著下游復(fù)工，行業(yè)盈利有望修復(fù)。同時(shí)，公司堅(jiān)持打造寶塔型企業(yè)， PTA、滌綸雙彈性， 不斷拓展完善“煉化-PX-PTA+乙二醇-滌綸”全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)， 維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、 產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)、 浙江石化項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。

中國(guó)聯(lián)通(600050)2018年度報(bào)告點(diǎn)評(píng)：營(yíng)收增速行業(yè)持續(xù)領(lǐng)先，盈利能力大幅反彈

事件：

公司發(fā)布2018年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2637億元，同比增長(zhǎng)5.9%；EBITDA達(dá)到852億元，同比增長(zhǎng)4.3%；利潤(rùn)總額121億元，同比增長(zhǎng)408%；歸屬于母公司凈利潤(rùn)41億元，同比增長(zhǎng)858%；業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

移動(dòng)業(yè)務(wù)增速繼續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)繼續(xù)拉動(dòng)固網(wǎng)收入增長(zhǎng)

受降費(fèi)政策影響，下半年行業(yè)整體增速有所放緩。公司深化創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)仍領(lǐng)先行業(yè)。公司全年?duì)I收增速5.9%，領(lǐng)先于行業(yè)平均3%的增幅。其中移動(dòng)業(yè)務(wù)方面，全年收入1651億元，同比增長(zhǎng)5.5%，領(lǐng)先于行業(yè)平均0.6%的增幅。固網(wǎng)業(yè)務(wù)方面，寬帶接入收入降幅收窄，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模達(dá)到230億元，同比增長(zhǎng)45%，受益于創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)拉動(dòng)，整體收入963億元，同比增長(zhǎng)6%。

ARPU值有所下降，4G份額進(jìn)一步提升

受降費(fèi)政策、移動(dòng)市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)等影響，公司ARPU有所下降，其中移動(dòng)出賬用戶ARPU45.7元，同比下降2.3元；寬帶接入ARPU44.6元，同比下降1.7元。全年公司4G用戶凈增4505萬(wàn)戶，總數(shù)達(dá)到2.2億戶，市場(chǎng)份額同比提高1.3個(gè)百分點(diǎn)；固網(wǎng)寬帶凈增用戶434萬(wàn)戶，達(dá)到8088萬(wàn)戶。最新1月運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，公司4G用戶數(shù)進(jìn)一步提升至2.23億戶，固網(wǎng)寬帶用戶數(shù)進(jìn)一步提升至8151萬(wàn)戶。

2I2C用戶快速增長(zhǎng)，繼續(xù)深化內(nèi)容聚合、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域合作

公司與騰訊、阿里、百度、京東、滴滴等深化互聯(lián)網(wǎng)觸點(diǎn)合作，2I2C用戶全年凈增4400萬(wàn)戶，總數(shù)達(dá)到約9400萬(wàn)戶。內(nèi)容聚合引入百度、愛(ài)奇藝、騰訊等優(yōu)質(zhì)視頻內(nèi)容，增強(qiáng)IPTV與手機(jī)視頻業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。聚焦云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)及AI，與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)深入推進(jìn)業(yè)務(wù)合作。與阿里、騰訊開展云產(chǎn)品合作；與阿里、騰訊、網(wǎng)宿等分別成立云粒智慧、云景文旅、云際智慧等合資公司，加快拓展產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的發(fā)展機(jī)會(huì)。

維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)9.96元

維持公司19-20年EPS分別為0.21/0.28元，續(xù)予2021年EPS預(yù)測(cè)0.33元，公司有望通過(guò)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型+公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)成長(zhǎng)，維持目標(biāo)價(jià)9.96元，“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：移動(dòng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，降費(fèi)政策影響超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

江陰銀行(002807)息差顯著改善，不良率持續(xù)下降

事件：3月14日，江陰銀行發(fā)布2018年年報(bào)，公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.9億元，同比+27.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.6億元，同比+6.1%。聚焦主業(yè)，提質(zhì)增效。江陰銀行在江陰轄內(nèi)存款市場(chǎng)份額突破21%，繼續(xù)保持領(lǐng)先。信貸投放快速增長(zhǎng)，貸款余額598億元，同比+12.3%(2018Q3：12.3%；2017：5.8%)。其中，中小微貸款占比86%，民營(yíng)企業(yè)占比78%，是踐行普惠金融的“標(biāo)桿”。銀行設(shè)立專門服務(wù)小微企業(yè)的“快貸中心”，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高效率。此外，公司成功發(fā)行20億元可轉(zhuǎn)債，核心一級(jí)資本充足率將進(jìn)一步提升。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)上升，受益于息差改善及其他非息收入增長(zhǎng)。2018年江陰銀行營(yíng)業(yè)收入31.9億元，同比+27.1%(2018Q3：28.7%；2017：1.5%)，在24家已發(fā)布18年業(yè)績(jī)的上市銀行中排在第三位；歸母凈利潤(rùn)8.6億元，同比+6.1%(2018Q3：5.4%；2017：3.9%)。其中，凈息差及其他非息收入對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)率較大，分別為36.9%、52.7%；資產(chǎn)減值大幅增加，對(duì)業(yè)績(jī)影響達(dá)到-99.6%。撥備前利潤(rùn)為20.5億元，同比增速顯著提升(2018：45.4%；2018Q3：32.2%：2017：-9.0%)。

息差顯著改善，盈利能力提升。2018年江陰銀行凈息差2.67%(2018Q3：2.57%；2017：2.33%)，較三季度末上升10個(gè)BP，已連續(xù)三個(gè)季度上升。從資產(chǎn)端看，貸款及證券投資平均收益率均有提升，2018年分別為5.66%、4.26%(2017：5.61%、3.66%)；從負(fù)債端看，存款平均利率下降19個(gè)BP(2018：2.02%；2017：2.21%)。2018年加權(quán)平均ROE為8.92%(2018Q3：7.68%)，盈利能力有所提高。

不良率環(huán)比下降13個(gè)BP，逾期90天以上貸款同比減少。2018年末，不良率為2.15%(2018Q3：2.28%；2017：2.39%)。不良貸款余額13.5億元，同比+1.3%(2018Q3：6.8%)。逾期90天以上貸款11.9億元，同比-2.4%(2018H：-4.4%)，占貸款總額的比重降至1.9%(2018H：2.2%)，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化。

投資建議：江陰銀行息差顯著改善，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)；不良率大幅下降，逾期90天以上貸款減少；可轉(zhuǎn)債發(fā)行補(bǔ)充資本，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張有支撐。預(yù)計(jì)19/20年歸母凈利潤(rùn)YOY分別為10.6%/10.2%，對(duì)應(yīng)BVPS6.4/6.8元，現(xiàn)價(jià)0.99/0.93倍PB。2019年目標(biāo)價(jià)7.6元，對(duì)應(yīng)1.2倍PB，現(xiàn)價(jià)空間21%，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)；嚴(yán)監(jiān)管的政策風(fēng)險(xiǎn)；信用風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

新城控股(601155)2018年報(bào)點(diǎn)評(píng)：資產(chǎn)重估盈利大增，土儲(chǔ)過(guò)億方奠定地位

業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，非經(jīng)常性收益增加

2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 541.3 億元，同比增 33.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 104.9 億元，同比增 74.0%。 其中房地產(chǎn)開發(fā)銷售、物業(yè)出租及管理板塊營(yíng)收分別同比增 31.0%、 117.2%。

2018 年公司非經(jīng)常性收益 28.9 億元，同比增 182%。扣非后歸母凈利潤(rùn) 76.0 億元，同比增 51.9%，仍高于營(yíng)收增速，顯示公司增長(zhǎng)質(zhì)量兼具。

銷售規(guī)模首進(jìn)前十， 2019 年目標(biāo) 2700 億

2018 年公司實(shí)現(xiàn)銷售金額 2211 億元，同比增速 75%，克而瑞排名行業(yè)第八。 2019 年公司銷售額目標(biāo)為 2700 億元，對(duì)應(yīng)增速約 22%； 1-2 月銷售金額 237 億元，同比增長(zhǎng) 24%。

溫和擴(kuò)張，布局下沉

2018 年公司新增土儲(chǔ) 4773 萬(wàn)方，總地價(jià) 1112 億元； 拿地金額/銷售金額的比例約 50%，較 2017 年回落 20pc， 擴(kuò)張相對(duì)溫和。 2018 年末，公司土地儲(chǔ)備 1.1 億方，其中一二線、長(zhǎng)三角三四線、其他地區(qū)三四線占比分別為 40%、 37%、 23%。

杠桿水平相對(duì)健康，融資成本呈改善趨勢(shì)

2018 年末，公司凈負(fù)債率(永續(xù)債視為負(fù)債) 約 52%， 處于健康區(qū)間；平均融資成本提升 1.15pc 至 6.47%， 上行相對(duì)可控。 2019 年公司新發(fā)債票面利率環(huán)比回落較為明顯， 融資成本存改善跡象。

目標(biāo)價(jià) 47.90 元，維持“買入”評(píng)級(jí)

考慮到公司當(dāng)前相對(duì)充裕的已售未結(jié)資源以及較高的竣工目標(biāo)增長(zhǎng)，我們上調(diào) 2019-2020 年預(yù)測(cè) EPS 至 5.99、 7.29 元(原為 5.61、 6.86 元)，引入 2021 年預(yù)測(cè) EPS 為 8.61 元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019-2021 年預(yù)測(cè) PE 為6.5、 5.3、 4.5 倍。公司雙輪驅(qū)動(dòng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，未來(lái)業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)， 融資成本有望重回下行通道。我們維持 2019 年 8 倍 PE 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)上調(diào)至47.90 元， 維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

三四線城市銷售趨冷，導(dǎo)致公司銷售回款和毛利水平不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，新開業(yè)商場(chǎng)租金水平不及預(yù)期； 2019 年計(jì)劃竣工規(guī)模大幅擴(kuò)張，品控壓力有所提升。

衛(wèi)星石化(002648)2018年報(bào)和2019Q1預(yù)增點(diǎn)評(píng)：2019年增長(zhǎng)可期，乙烷裂解項(xiàng)目有序推進(jìn)

事件：

3 月 12 日，公司發(fā)布 2018 年報(bào)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 9.4 億，同比-0.2%；即四季度凈利潤(rùn) 3.2 億。同時(shí)公司發(fā)布 2019Q1 業(yè)績(jī)預(yù)增公告，預(yù)計(jì)盈利2.3-3.3 億，同比+103%-192%。

點(diǎn)評(píng)：

2018 年 PDH 盈利提高，丙烯酸盈利收窄。

2018 年 Q1-Q4 分別盈利 1.1 億、 2.1 億、 3.0 億和 3.2 億，其中 2018Q1嘉興生產(chǎn)基地受園區(qū)蒸汽供應(yīng)商事故影響，造成裝置停產(chǎn)，業(yè)績(jī)受損。根據(jù)我們跟蹤的行業(yè)數(shù)據(jù)， 2018 年 PDH 價(jià)差同比+435 元/噸，景氣度顯著提高；子公司衛(wèi)星能源 2018 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 3.8 億元，同比+0.9 億。丙烯酸價(jià)差同比-657 元/噸，丁酯和酸價(jià)差同比-263 元/噸，景氣度下行；其中子公司平湖石化 2018 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2.6 億元，同比-0.9 億。除丙烯酸及酯業(yè)務(wù)外，公司其他板塊毛利均同比增長(zhǎng)，其中高分子乳液、 SAP、顏料中間體毛利分別同比+0.1 億、 +0.7 億、 +0.7 億，并新增雙氧水業(yè)務(wù)毛利 0.2 億。

PDH 二期順利投產(chǎn)，保障 2019 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

公司在 C3 上穩(wěn)步擴(kuò)張， 22 萬(wàn)噸雙氧水項(xiàng)目于 2018 年 8 月投產(chǎn)， 45 萬(wàn)噸 PDH 二期項(xiàng)目已于 2019 年 2 月投產(chǎn)， PDH 二期的順利投產(chǎn)將保障公司2019 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司丙烯產(chǎn)能已增加到 90 萬(wàn)噸，盈利和現(xiàn)金流入穩(wěn)定，是公司邁入 C2 行業(yè)和提升 C3 綜合競(jìng)爭(zhēng)力的基石。

2019Q1 丙烯酸盈利好于市場(chǎng)預(yù)期， C3 擴(kuò)產(chǎn)有序推進(jìn)。

2019Q1 截止目前， 丙烯酸盈利情況好于市場(chǎng)預(yù)期。其中 PDH 價(jià)差同比-456 元/噸，環(huán)比-436 元/噸；丙烯酸價(jià)差同比+884 元/噸，環(huán)比-65 元/噸；丁酯和酸價(jià)差同比+263 元/噸，環(huán)比+92 元/噸。 此外 PDH 一期和聚丙烯裝置在 1 月份進(jìn)行了年度檢修，對(duì)一季度業(yè)績(jī)略有影響。 公司預(yù)計(jì) 2019Q1 盈利 2.3-3.3 億，同比 2018Q1 大幅提升，但環(huán)比難有增長(zhǎng)。

公司 15 萬(wàn)噸聚丙烯、 6 萬(wàn)噸 SAP 和 36 萬(wàn)噸丙烯酸及酯的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目有序推進(jìn)，將在 2019 年陸續(xù)建成。未來(lái)， 公司將擁有從 90 萬(wàn)噸 PDH 到 45 萬(wàn)噸聚丙烯、 81 萬(wàn)噸丙烯酸和 84 萬(wàn)噸丙烯酸酯、 15 萬(wàn)噸 SAP、 22 萬(wàn)噸雙氧水的完整 C3 全產(chǎn)業(yè)鏈， 在 C3 板塊成本和競(jìng)爭(zhēng)力具有顯著優(yōu)勢(shì)。

C2 歷史性機(jī)遇的先驅(qū)者，項(xiàng)目回報(bào)高值得期待。

我們認(rèn)為乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目是公司未來(lái) 3 年最大的看點(diǎn)，衛(wèi)星石化有望通過(guò)該項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)在大型石化裝置方面的彎道超車。 目前中美貿(mào)易 摩擦在產(chǎn)生積極的變化， 公司項(xiàng)目的不確定性風(fēng)險(xiǎn)有望減少。

項(xiàng)目進(jìn)度方面，2018 年 3 月公司完成乙烷采購(gòu)協(xié)議與美國(guó)乙烷出口設(shè)施合資協(xié)議正式簽約，實(shí)現(xiàn)原料供應(yīng)保障。連云港乙烷儲(chǔ)罐項(xiàng)目、碼頭項(xiàng)目已開工建設(shè)，各項(xiàng)工作按時(shí)間節(jié)點(diǎn)推進(jìn)。

上調(diào)盈利預(yù)測(cè)， 維持“買入”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià) 15 元。

基于 2019Q1 丙烯酸及酯景氣度略超預(yù)期，我們上調(diào)公司 2019-2020 年EPS 為 1.29 元和 1.46 元(原為 1.28 元和 1.43 元) ， 新增 2020 年 EPS 為3.47 元， 當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 11/9/4 倍。維持 “買入”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià) 15 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

PDH 價(jià)差收窄的風(fēng)險(xiǎn)； 乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；丙烯酸景氣度下行的風(fēng)險(xiǎn)。

中航資本(600705)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，保持穩(wěn)健

事件： 公司公告 2018 年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 138.67 億元，同比增長(zhǎng) 26.63%；歸母凈利潤(rùn) 31.66 億元，同比增長(zhǎng) 13.74%，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.35 元/股。

投資要點(diǎn)

2018 年業(yè)績(jī)符合預(yù)期， 基本面良好：1)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入同比+26.6%至 138.7 億元， 業(yè)績(jī)同比+13.7%至 31.7 億元， 符合預(yù)期。 業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患笆杖朐鏊傧道⒅С鲈黾?82.4%至 17.0 億元所致( 中航租賃的借款增加)。 2) 2018 年中航信托(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比 35%)和中航租賃(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比 31%)貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)， 其中中航租賃完成增資 50 億元，資本實(shí)力增強(qiáng)后擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，致營(yíng)業(yè)收入同比+29.3%至 71.6 億元。 3) 公司2018 年實(shí)現(xiàn)投資收益同比+136.2%至 16.7 億元， 我們預(yù)計(jì)公司產(chǎn)融結(jié)合深化，股權(quán)投資將持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。 總體來(lái)看， 作為公司主要業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)來(lái)源的租賃穩(wěn)步擴(kuò)張， 信托穩(wěn)健增長(zhǎng)， 基本面良好。

金融主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，產(chǎn)融結(jié)合深化值得期待： 1) 2018 年中航租賃實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)+23.6%至 12.6 億元， 中航信托實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比+13.4%至 18.47億元(其中投資收益同比+86.7%至 5.65 億元)， 中航財(cái)務(wù)因資金集中規(guī)模增加導(dǎo)致凈利潤(rùn)同比+14.6%至 7.67 億元， 信托、租賃和財(cái)務(wù)公司貢獻(xiàn)公司 86%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)， 整體保持穩(wěn)健。 2) 控股股東軍工背景帶來(lái)豐富的優(yōu)質(zhì)投融資項(xiàng)目資源，公司通過(guò)旗下平臺(tái)直接投資+加碼私募產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)+積極參與集團(tuán)優(yōu)質(zhì)定增項(xiàng)目，涉足航空及新興產(chǎn)業(yè)投資， 預(yù)計(jì)將持續(xù)發(fā)揮軍民融合及產(chǎn)融結(jié)合優(yōu)勢(shì)，與自身產(chǎn)業(yè)投資協(xié)同。

公司回購(gòu)增信心，堅(jiān)定看好發(fā)展前景： 1) 公司此前公告將自 2018 年12 月 17 日起 6 個(gè)月內(nèi)以自有資金總額 5 億元—10 億元回購(gòu)股份，價(jià)格不超過(guò) 6.73 元/股(遠(yuǎn)高于現(xiàn)股價(jià))， 截至 2019 年 2 月 28 日，公司累計(jì)已支付總金額 1.97億元回購(gòu)公司 0.43%的股份，彰顯對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心。2)公司深化布局多元金融，包括銀行(已出資 53 億元認(rèn)購(gòu)廣發(fā)銀行不超過(guò) 3.88%股權(quán))、 AMC( 擬出資 35 億元設(shè)立成都益航資產(chǎn)管理公司，已出資 17.5 億元)、產(chǎn)投(設(shè)立惠華基金拓展軍工產(chǎn)業(yè)投資，持股51.28%)，后續(xù)有望發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合優(yōu)勢(shì)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。 3)此前公司公告全資子公司中航投資引入六家戰(zhàn)投(已戰(zhàn)略布局保險(xiǎn)龍頭中國(guó)人壽等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))，規(guī)模效益和協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢(shì)明顯，將大大提高中航投資市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 作為中航集團(tuán)旗下唯一金控平臺(tái)， 多元金融布局深化，看好公司憑借軍工背景及產(chǎn)融結(jié)合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司 2019、 2020 年凈利潤(rùn)分別為 36.8、 43.4 億元， 目前估值對(duì)應(yīng)約 13.7 倍 2019PE、 11.7 倍 2020PE。 隨行業(yè)預(yù)期改善， 引入戰(zhàn)投落地，疊加公司回購(gòu)的催化因素， 估值有望修復(fù)， 維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1)信托主動(dòng)管理規(guī)模增長(zhǎng)不及預(yù)期； 2) 租賃資產(chǎn)質(zhì)量下滑；3)股權(quán)投資收益不及預(yù)期。

合興包裝(002228)邁入百億營(yíng)收規(guī)模，海外布局已先行

業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)

2018年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)121.66億元/2.33億元，同比分別增長(zhǎng)39.08%/64.49%，實(shí)現(xiàn)全面攤薄EPS0.20元，符合預(yù)期。2018年分配預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.50元(含稅)。

經(jīng)營(yíng)分析

公司成為行業(yè)內(nèi)第一家邁入百億營(yíng)收的企業(yè)。去年公司完成對(duì)合眾創(chuàng)亞的收購(gòu)實(shí)現(xiàn)并表，在內(nèi)生與外延雙軌驅(qū)動(dòng)之下，公司成為紙包裝行業(yè)業(yè)內(nèi)首家邁入百億營(yíng)收的企業(yè)。在盈利方面，由于2018年內(nèi)包裝紙價(jià)格先漲后跌，因此在一二季度內(nèi)公司毛利率相對(duì)承壓，下半年則呈現(xiàn)逐季改善的狀態(tài)，至Q4單季毛利率為13.53%，較17年同期提升0.71pct.。我們預(yù)計(jì)今年內(nèi)包裝紙價(jià)格仍將承壓，公司毛利率端具備繼續(xù)提升可能。

PSCP和IPS業(yè)務(wù)日益成熟，成為公司收入增長(zhǎng)新引擎。在公司“百億制造，千億服務(wù)”戰(zhàn)略推進(jìn)之下，IPS和PSCP兩大項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)日漸成熟。目前來(lái)看，PSCP平臺(tái)現(xiàn)已擁有合作客戶已達(dá)1300多家，而IPS項(xiàng)目也已和捷普和好孩子等多家客戶簽約，投入包裝生產(chǎn)線10余條。2018年，公司PSCP業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入28.39億元，同比增長(zhǎng)149.85%。伴隨PSCP平臺(tái)業(yè)務(wù)量的不斷擴(kuò)大，后續(xù)將能夠和IPS項(xiàng)目互相協(xié)作，全面增強(qiáng)公司的包裝服務(wù)和供應(yīng)能力。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債夯實(shí)基礎(chǔ)，收購(gòu)合眾創(chuàng)亞提升全國(guó)供應(yīng)能力。公司公告，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集5.95億元資金，用于環(huán)保包裝和青島合興紙箱生產(chǎn)項(xiàng)目。我們認(rèn)為，本次可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目意在進(jìn)一步夯實(shí)公司主業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，持續(xù)擴(kuò)大在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。2018年，公司通過(guò)收購(gòu)合眾創(chuàng)亞項(xiàng)目，增強(qiáng)了在長(zhǎng)三角、西部地區(qū)、京津冀等地區(qū)的產(chǎn)品供應(yīng)能力，彌補(bǔ)了在遼沈、呼和浩特等區(qū)域的產(chǎn)能空白。同時(shí)，也對(duì)東南亞新興市場(chǎng)形成提前布局。收購(gòu)?fù)瓿珊蠊究蛻艚Y(jié)構(gòu)得以豐富，全面提升客戶服務(wù)能力與綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

我們看好公司內(nèi)生外延并舉，打造“百億制造、千億服務(wù)“的整體包裝服務(wù)商戰(zhàn)略，我們預(yù)測(cè)公司2019-2021年完全攤薄后EPS預(yù)測(cè)為0.28/0.40/0.53元(三年CAGR49.8%)，對(duì)應(yīng)PE分別為19/13/10倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；新項(xiàng)目的推進(jìn)速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

中文傳媒(600373)海外代理發(fā)行持續(xù)強(qiáng)化，看好公司未來(lái)游戲表現(xiàn)

事件：在芭比娃娃上市60周年之際，根據(jù)《奇跡暖暖》美服官網(wǎng)信息，智明星通運(yùn)營(yíng)的《奇跡暖暖》美服與芭比達(dá)成聯(lián)動(dòng)合作，《奇跡暖暖》美服將推出芭比套裝以及進(jìn)行其他合作。

IP聯(lián)動(dòng)，用戶群高度重合，有望為《奇跡暖暖》帶來(lái)更多新增用戶并降低獲客成本。暖暖與芭比的聯(lián)動(dòng)，是虛擬IP與實(shí)體IP的聯(lián)動(dòng)，作為一款針對(duì)女性玩家的換裝養(yǎng)成類手游，暖暖與芭比娃娃的用戶群重合度高，有望實(shí)現(xiàn)相互導(dǎo)流。這樣的模式，也有望降低游戲在海外的獲客成本。

運(yùn)營(yíng)能力凸顯，代理業(yè)務(wù)持續(xù)強(qiáng)化，有望帶來(lái)更多驚喜。能夠與芭比達(dá)成合作，彰顯出智明星通在海外擁有較高的品牌知名度及較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力。公司在后COK時(shí)代，不斷強(qiáng)化代理發(fā)行業(yè)務(wù)，代理發(fā)行游戲數(shù)量逐年增加，同時(shí)不斷加大在二次元領(lǐng)域的儲(chǔ)備。后續(xù)推出的《戀與制作人》等游戲有望帶來(lái)更多驚喜。逐漸從研發(fā)型公司升級(jí)為平臺(tái)型公司。

COD推廣在即，IP新游或誕生自研爆款。《使命召喚》(COD)、《全面戰(zhàn)爭(zhēng)》等自研IP大作有望陸續(xù)上線并推廣。COD自2018年11月下旬開始已陸續(xù)在新加坡、馬來(lái)西亞、菲律賓及澳大利亞四個(gè)國(guó)家上線測(cè)試，距離大規(guī)模上線推廣越來(lái)越近。

國(guó)內(nèi)不斷發(fā)力小游戲，有望成為新的流量入口。智明星通在海外主要發(fā)行重度的slg、二次元等類型手游，而國(guó)內(nèi)則是發(fā)力基于微信等平臺(tái)小程序的游戲。目前《開心農(nóng)場(chǎng)2》等小游戲活躍度不斷提升。

首次回購(gòu)，彰顯對(duì)未來(lái)信心。公司于2018年11月12日召開股東大會(huì)，審議通過(guò)了回購(gòu)方案，將在此后6個(gè)月內(nèi)回購(gòu)股份，回購(gòu)金額不低于1.5億元，不高于6億元，價(jià)格不超過(guò)15元。2019年1月3日，公司首次回購(gòu)股票，雖然數(shù)量相對(duì)不大，但彰顯了管理層及大股東對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展充滿信心，現(xiàn)在的股價(jià)并沒(méi)有真正體現(xiàn)公司的價(jià)值。后續(xù)公司有望繼續(xù)實(shí)施回購(gòu)。

營(yíng)收平穩(wěn)，利潤(rùn)增速持續(xù)改善。2018年公司歸母凈利的同比增速?gòu)腝1的-4.77%到上半年的7.22%再到前三季度的9.56%，持續(xù)改善。前三季度資產(chǎn)減值損失比去年同期增加2650.75萬(wàn)元，主要由于股市不景氣公司所持金融資產(chǎn)減值所致，若不考慮此部分影響，業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒏摺?/p>

團(tuán)隊(duì)軍心穩(wěn)定，活力有望進(jìn)一步釋放。“后對(duì)賭時(shí)代”公司與智明管理層簽訂新一輪考核與激勵(lì)協(xié)議。同時(shí)智明星通已掛牌新三板，我們認(rèn)為公司有望獲得市場(chǎng)化的定價(jià)，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，在江西省推進(jìn)國(guó)企深化改革及機(jī)制創(chuàng)新、中文傳媒欲打造文化國(guó)企改革“江西樣板”的背景下，公司有望在后續(xù)激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)新方面取得突破。

在手現(xiàn)金充裕，有望獲得海外機(jī)構(gòu)及社保基金等青睞。中文傳媒在手現(xiàn)金保持在60億元左右，使得公司在財(cái)務(wù)成本及并購(gòu)重組、分紅潛力上更具優(yōu)勢(shì)。中報(bào)以來(lái)，新加坡政府投資公司GICPrivateLimited、香港中央結(jié)算有限公司陸續(xù)新進(jìn)成為公司前十大股東；三季報(bào)后，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金802組合新進(jìn)成為前十大股東。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)測(cè)中文傳媒2018-2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為139.05億元、148.09億元、154.31億元，同比增長(zhǎng)4.5%、6.5%、4.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為16.34億元、18.55億元、20.79億元，同比增長(zhǎng)12.76%、13.47%、12.12%；對(duì)應(yīng)EPS分別為1.19元、1.35元、1.51元。維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)游戲流水不達(dá)預(yù)期；2)新游戲開發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；3)匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)；4)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；

北方華創(chuàng)(002371)以北方華創(chuàng)為例：科創(chuàng)估值方法論之一：半導(dǎo)體設(shè)備

估值邏輯：科創(chuàng)大時(shí)代呼喚全新估值體系的到來(lái)，以半導(dǎo)體為首的硬科技行業(yè)高研發(fā)投入和高資本支出的行業(yè)特征決定了傳統(tǒng)看重凈利潤(rùn)的PE估值體系在當(dāng)前行業(yè)狀態(tài)下是不適用的。我們基于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈不同細(xì)分板塊的行業(yè)特征，提出一系列全新的估值框架：半導(dǎo)體制造商適合用PB或EV/EBITDA來(lái)估值，設(shè)備商和設(shè)計(jì)商適合用以PS或EV/Sales估值為主，PE估值為輔的估值方法。本篇報(bào)告以北方華創(chuàng)為例，基于其未來(lái)成長(zhǎng)特征我們提出了(收入+預(yù)收款項(xiàng))還原PS估值法和(利潤(rùn)+研發(fā)費(fèi)用)還原PE估值法兩種全新的估值方法。

橫向?qū)Ρ龋褐型獍雽?dǎo)體設(shè)備巨頭所處產(chǎn)業(yè)周期和成長(zhǎng)階段不一樣。以應(yīng)用材料為代表的全球設(shè)備巨頭PE為10X，顯著低于北方華創(chuàng)PE估值中樞。全球設(shè)備巨頭處于成熟期，營(yíng)收增速與行業(yè)增速一致，而北方華創(chuàng)處于成長(zhǎng)期，估值水平理應(yīng)顯著高于海外設(shè)備商。通過(guò)PS、EV/Sale和EV/EBIDTA等多種估值方法對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)北方華創(chuàng)與海外設(shè)備商的估值差異顯著減小。

縱向梳理：估值溢價(jià)來(lái)源于業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)、凈利率潛力以及稀缺性。1、業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)：國(guó)內(nèi)晶圓廠逆周期擴(kuò)產(chǎn)疊加設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率的提升給國(guó)產(chǎn)設(shè)備商帶來(lái)雙正Beta。2、稀缺性：產(chǎn)品線不可復(fù)制+下游客戶結(jié)構(gòu)無(wú)與倫比+人才隊(duì)伍雄厚+戰(zhàn)略地位顯著。3、戰(zhàn)略地位：半導(dǎo)體設(shè)備恰恰位于IC自主化道路中的核心要塞，IC自給率提升已經(jīng)成為國(guó)家重點(diǎn)戰(zhàn)略，國(guó)家01和02專項(xiàng)專攻集成電路。

(收入+預(yù)收款項(xiàng))還原PS估值法。設(shè)備公司的特點(diǎn)是先收一定比例的客戶預(yù)付款，然后再進(jìn)行生產(chǎn)，生產(chǎn)周期6個(gè)月到12個(gè)月不等，當(dāng)期公司確認(rèn)的營(yíng)收并不能真實(shí)的反映公司獲取訂單的能力。真實(shí)的PS估值公式為：市值/(收入+預(yù)收比例*當(dāng)期預(yù)收款項(xiàng)增量)。我們保守估計(jì)公司2019年?duì)I收45億元，2019年新增預(yù)收款項(xiàng)10億元，假設(shè)客戶預(yù)付50%，對(duì)應(yīng)真實(shí)的訂單規(guī)模為20億元。將預(yù)收款同口徑還原，19年?duì)I收應(yīng)該是65億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值，PS是5倍。

(利潤(rùn)+研發(fā)費(fèi)用)還原PE估值法。設(shè)備類公司研發(fā)費(fèi)用率較高，北方華創(chuàng)18年上半年研發(fā)費(fèi)用占比高達(dá)27%，凈利率水平不足10%，而全球半導(dǎo)體設(shè)備商和以長(zhǎng)川科技等代表的其他國(guó)產(chǎn)設(shè)備商凈利率均高達(dá)20%。因此真實(shí)的PE估值公式為：市值/(利潤(rùn)+研發(fā)費(fèi)用*費(fèi)用化率)。保守估計(jì)北方華創(chuàng)2019年研發(fā)費(fèi)用率為20%，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用9億，按照17年近50%的費(fèi)用化率來(lái)估算，那么對(duì)應(yīng)19年真實(shí)凈利潤(rùn)是8.6億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前的市值，PE是38倍。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2018-2020年EPS分別為0.51元、0.90元、1.51元。考慮到公司為設(shè)備行業(yè)龍頭疊加國(guó)內(nèi)設(shè)備行業(yè)高景氣，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：募集資金投資項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

順鑫農(nóng)業(yè)(000860)預(yù)收款大幅增長(zhǎng)，牛二加速全國(guó)化進(jìn)程

投資要點(diǎn)

事件： 2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 120.74 億元，同比增長(zhǎng) 2.90%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn) 7.44 億元，同比增長(zhǎng) 69.78%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬凈利潤(rùn) 7.93 億元，同比增長(zhǎng) 129.59%；基本每股收益 1.30 元，同比增長(zhǎng) 69.78%。

預(yù)收款大增，牛欄山持續(xù)高增。 2018 年公司凈利潤(rùn) 7.44 億元，落在業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間， 整體業(yè)績(jī)符合預(yù)期， 扣非后凈利潤(rùn) 7.93 億元，同比增長(zhǎng)129.59%，主要是處置固定資產(chǎn)產(chǎn)生-0.59 億元非經(jīng)常性損益； 但母公司報(bào)表預(yù)收賬款為 46.68 億元，同比大幅增長(zhǎng) 42.01%， 再創(chuàng)歷史新高，超出市場(chǎng)預(yù)期； 其中 18Q4 實(shí)現(xiàn)收入 28.71 億元，同比下降 0.49%，凈利潤(rùn) 2.08億元，同比增長(zhǎng) 25.13%， 整體收入下滑主要受屠宰業(yè)務(wù)拖累。 分業(yè)務(wù)來(lái)看，2018 年白酒收入 92.78 億元，同比增長(zhǎng) 43.82%， 凈利率 11%-12%， 屠宰收入 23.68 億元，同比下降 20.23%，虧損約 5 千萬(wàn)-1 億元； 房地產(chǎn)虧損約 2.5-3 億元； 其中白酒全國(guó)化市場(chǎng)布局繼續(xù)加速推進(jìn)，目前牛欄山億元以上省級(jí)(包括直轄市)銷售市場(chǎng)已達(dá) 22 個(gè)，長(zhǎng)三角、珠三角市場(chǎng)發(fā)展更為迅猛，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)三角地區(qū)全年收入增速約 60%。

毛利率大幅提升， 期間費(fèi)用率小幅下降。 2018 年公司毛利率為 39.96%，同比大幅提升 6.04pct， 主要是肉制品和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利能力提升所致。2018 年期間費(fèi)用率為 17.08%，同比下降 0.88pct，其中銷售費(fèi)用率為10.14%，同比提高 0.34cpt，管理費(fèi)用率為 5.76%，同比下降 1.06pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 1.19%，同比下降 0.15pct。 2018 年公司凈利率為 6.03%，同比提高 2.26pct，盈利能力得到明顯提升。 2018 年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為 31.75 億元，同比增長(zhǎng) 28.52%，主要是報(bào)告期內(nèi)預(yù)收賬款大幅增長(zhǎng)所致。

2019 年規(guī)劃積極，春節(jié)動(dòng)銷勢(shì)頭強(qiáng)勁。 根據(jù)渠道反饋， 2019 年江浙滬地區(qū)收入規(guī)劃 35%增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)春節(jié)期間完成全年目標(biāo)的 50%，高于去年40%的完成率。庫(kù)存方面，目前庫(kù)存 1 個(gè)多月低于往年水平，預(yù)期 4 月即可全部消化，比去年提早一個(gè)多月。產(chǎn)品方面， 2019 年規(guī)劃將老產(chǎn)品陳釀?wù)急葟?72%降至 65%，新產(chǎn)品占比提升至 25%以上。 隨著 20-30 元產(chǎn)品在省外逐步推廣以及渠道進(jìn)一步下沉，我們預(yù)計(jì) 2019 年白酒收入增速仍有望實(shí)現(xiàn) 20%-30%增長(zhǎng)。 考慮到原材料價(jià)格下行和房地產(chǎn)虧損減少的可能，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)端增速有望更為積極。

長(zhǎng)期來(lái)看，牛欄山具備持續(xù)增長(zhǎng)潛力。短期來(lái)看，我們認(rèn)為牛欄山低庫(kù)存模式+剛性需求屬性+高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)有助于公司平穩(wěn)穿越周期，省外市場(chǎng)持續(xù)高增驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。 長(zhǎng)期來(lái)看，在千億規(guī)模的低端酒市場(chǎng)上，公司當(dāng)前市占率不到 10%，未來(lái)有望憑借渠道下沉壁壘+品牌優(yōu)勢(shì)+自然動(dòng)銷模式持續(xù)收割地產(chǎn)酒和競(jìng)品的市場(chǎng)份額。同時(shí)，隨著公司海南項(xiàng)目和下坡屯項(xiàng)目逐漸確認(rèn)收入， 我們預(yù)計(jì) 2019 年起公司財(cái)務(wù)壓力與地產(chǎn)業(yè)務(wù)虧損將有望減小。 隨著公司主業(yè)逐步清晰，業(yè)績(jī)彈性有望得到充分體現(xiàn)，公司市值仍被低估，我們持續(xù)重點(diǎn)推薦。

投資建議： 重申“買入”評(píng)級(jí)，持續(xù)重點(diǎn)推薦。 我們預(yù)計(jì) 2019-2021 年公司收入分別為 139.70、 165.19、 188.57 億元，同比增長(zhǎng) 15.70%、 18.24%、14.16%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為 12.95、 16.82、 19.98 億元，同比增長(zhǎng) 73.97%、29.93%、 18.75%，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 2.27、 2.95、 3.50 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離速度放緩、公司機(jī)制改善進(jìn)度低于預(yù)期、低端酒競(jìng)爭(zhēng)加劇。

拓展知識(shí)：