成都富士帝燃氣灶維修(成都華帝燃氣灶售后維修)

前沿拓展：

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廚電在中國城市普及相比白電晚10年。過去10年白電集中度提升，2021年空調內銷出貨量CR3達82%。廚電當前集中度不高，存在大量地方性品牌。我們認為，隨著網批渠道在低層級市場的滲透，廚電市場將趨于集中。

摘要

當前廚電市場集中度低：1）大部分家電品類成熟后市場格局呈現二八效應，例如產業在線監測，2021年空調市場內銷出貨量CR3達82%。2）國內廚電僅高端市場中老板、方太份額遙遙領先，整體市場集中度低。考慮集成灶，2021年老板電器煙機銷量份額僅13%左右。3）究其原因，一方面是過去老板、方太對下沉渠道覆蓋不足；其次，老板、方太不夠重視集成灶市場，我們認為這點有望在老板進入集成灶市場后出現改變。4）我們判斷國內廚電市場集中度提升空間大。參考成熟市場北美和日本，Euromonitor統計，2021年北美爐灶銷量CR5達80%，2017年日本油煙機銷量CR3達87%。

老板、方太在成熟渠道份額高：1）成熟渠道伴隨著的是消費者的品牌認知度高。歷史上，國美蘇寧為代表的KA渠道、京東和天貓為代表的電商渠道、地產公司為代表的精裝修渠道，老板和方太都實現了高份額。2）目前，網批渠道網點加速下沉，在三四五線市場已經成為主流。老板通過網批渠道銷售低端機型，零售價格接近線上價格，相比線下專賣店具有性價比，因此份額在快速提升。3）老板電器線下渠道采用代理-經銷制度，代理商綜合素質、資金實力較強，但過去毛利率高，對低線級市場開拓動力不足。2021年公司調整了線下網批渠道的管理歸屬問題（即由原來歸總部電商部門負責，改為歸線下渠道部門負責），厘清利益關系后積極擁抱網批。

集成灶企業比油煙機企業渠道更扁平，但并不形成明顯優勢：1）美大、火星人、億田由小而大的發展，導致渠道一開始就是扁平化的，經銷商僅有一級，大量經銷商開店數量僅1-2家。2）從經銷商毛利率看，老板、美大、火星人、億田分別達60%、50%、35%、45%。火星人經銷商線下低毛利率，但是當地區域的線上銷售對經銷商返利20-25%作為彌補。目前億田也在學習火星人的線上銷售模式。考慮線上銷售返利，集成灶經銷商和老板經銷商的毛利率差異將明顯縮小。3）老板的經銷商最近幾年效率也在提升，比如引入城市公司，管理網批渠道。老板集成灶渠道毛利率計劃對標集成灶企業，這些都要求老板經銷商提升運營效率。4）隨著集成灶企業業務擴大，開始更多招募大商、開展分銷業務。

長期看，廚電客單價提升帶動行業成長，集中度提升帶動龍頭成長。短期看地產銷售及竣工數據較弱，有改善預期。

風險

地產產業鏈風險；成本上漲風險；疫情負面影響風險。

正文

廚電市場集中度較低，龍頭份額呈提升趨勢

廚電市場集中度不高

當前國內大廚電市場集中度不高，有提升空間。1）大部分家電品類成熟后市場格局呈現二八效應，以空調品類為例，產業在線監測，2021年空調內銷出貨量CR3達到82%。2）當前國內廚電僅高端市場中老板、方太份額遙遙領先，整體市場集中度低。我們預計2021年老板電器煙機銷量350萬臺，考慮集成灶銷量，老板全行業銷量份額僅~13%（基數為油煙機+集成灶）。3）究其原因，一方面是過去老板、方太對下沉渠道覆蓋不足；其次，此前老板、方太不夠重視集成灶市場，我們認為這點有望在老板電器進入集成灶市場后出現改變。4）我們判斷，國內廚電市場集中度仍有較大提升空間。參考成熟市場北美和日本，Euromonitor統計，2021年北美爐灶銷量CR5達80%，其中僅通用電氣就占據37.5%份額；2017年日本油煙機銷量CR3達87%，其中僅富士帝就占據62.5%份額。

圖表1：老板電器油煙機銷量及市場份額

資料來源：AVC，中金公司研究部注：1）全行業份額=老板電器油煙機銷量（測算）/（油煙機零售量+油煙機工程渠道銷量+集成灶零售量）；2）2019年前工程渠道銷量通過AVC精裝修開盤總量*配套率（98%）測算

圖表2：2021年空調內銷出貨量分品牌份額

資料來源：產業在線，中金公司研究部

圖表3：2021年北美爐灶銷量分品牌份額

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表4：2017年日本油煙機銷量分品牌份額

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

老板、方太在成熟渠道份額高

在成熟渠道，由于老板、方太品牌優勢明顯，市場份額提升的趨勢較為明顯。以線下KA渠道為例，2008年老板、方太零售量份額僅9%、9%（中怡康數據），2021年分別達到24%、21%（AVC數據）。

2021年AVC統計老板品牌油煙機線上、線下（KA渠道為主）、工程渠道零售量份額分別為14%、24%、34%，高于根據全行業油煙機零售量推算的老板份額（14%），主要因為過去老板、方太對線下下沉市場渠道覆蓋力度不足，導致存在大量中小地方品牌。我們預計老板通過京東、蘇寧等成熟平臺實現渠道下沉，有利于發揮自己的品牌優勢，提升在下沉市場的占有率。例如在三線以下城市和農村市場，老板實際市場份額比較低，但是在AVC監測的成熟渠道，老板在三線及農村市場的份額較高，與老板在一二線市場的份額接近。

圖表5：線下KA渠道老板、方太油煙機零售量份額

資料來源：中怡康，AVC，中金公司研究部

圖表6：線上渠道老板、方太油煙機零售量份額

資料來源：AVC，中金公司研究部

圖表7：工程渠道老板、方太油煙機份額

資料來源：中怡康，AVC，中金公司研究部

圖表8：下沉渠道成熟市場，老板油煙機零售量份額提升趨勢明顯

資料來源：AVC，中金公司研究部

老板積極擁抱網批，以提升下沉市場份額

老板電器厘清利益分配，積極擁抱網批渠道。1）起初，網批渠道歸屬于電商部門負責，而門店又開在線下，導致線上、線下利益沖突，公司為保護代理商渠道利益，并未大力進駐網批渠道。2）2021年公司調整了線下網批渠道的管理歸屬問題（即由原來歸總部電商部門負責，改為歸線下渠道部門負責），當地代理商負責管理網批下沉網點，從而防止竄貨亂價問題。厘清利益關系后，公司積極進駐網批渠道。3）借助網批渠道，我們預計公司將增加對下沉市場的覆蓋能力，有利于其市場份額的進一步提升。與老板原來的代理-經銷體系相比，網批體系加價率相對較低，代理商也愿意承擔相對較小的加價空間，換取規模上的增量。因此我們預計公司產品在下沉渠道的競爭力也有望增強。

圖表9：代理-經銷體系與網批體系加價率對比（2020，估算）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

不景氣周期疊加原材料上行壓力，為市場出清帶來了機會。2H17以來地產竣工數據持續下滑，18-20年大廚電行業零售需求處于下行周期，21年以來原材料價格持續走高，中小品牌轉移成本的能力不及龍頭企業，利好龍頭實現份額提升。2018-2021年，老板、方太收入CAGR分別為11%、12%。2021年方太營收155億元，同比+29%；我們估計同口徑下老板電器營收140億元左右，對應增速26%。兩者增速高于其他二線品牌,市場集中度進一步提升。例如萬和2018-2021年收入CAGR為3%，華帝2018-2021三季報收入CAGR為-5%，帥康電氣廚電業務2020年收入增速僅0.4%，櫻花在大陸和香港地區的收入也處于下滑的趨勢之中。

圖表10：廚電公司收入規模對比

注：*華帝為2018-2021三季報收入CAGR。 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表11：老板電器和方太同口徑營收對比

注：由于方太線下渠道為分公司制，老板為代理商制，口徑不完全可比。我們將老板電器線下渠道收入乘以二作為包含代理商層級的收入，調整為與方太的可比口徑。 資料來源：公司公告，中金公司研究部

目前廚電市場還存在眾多地方性品牌，部分地方性品牌從事廚電有較長歷史，類似的情況在大家電行業少見。主要原因是廚電下沉市場整合不充分，我們預計隨著網批渠道的成熟，廚電小品牌數量未來會持續減少。

圖表12：部分廚電地方性品牌分布

注：年份為上述公司開始從事廚電業務的年份。 資料來源：各公司官網，中金公司研究部

廚電網批、家裝流量變化有利于龍頭品牌

廚電市場流量變遷

成熟渠道占比不斷提升。2000年代國美、蘇寧為代表的KA渠道快速增長；2012年起，電商渠道快速增長；2018年起精裝修渠道占比快速提升。我們測算至2020年，精裝修、電商渠道在廚電行業占比達11%和31%。

成熟渠道伴隨著的是消費者的品牌認知度高。歷史上，國美蘇寧為代表的KA渠道、京東和天貓為代表的電商渠道、地產公司為代表的精裝修渠道，老板和方太都實現了高份額。老板電器過去成功把握了國美蘇寧渠道、電商、工程渠道的增長紅利，目前正在積極布局網批及家裝公司等新興渠道。

下沉市場，京東、天貓、蘇寧易購的網批下沉渠道已經普遍滲透，和家電專賣店體系形成對壘。

一二線市場，家居建材渠道流量占比明顯提升。其中櫥柜公司作為裝修的前置環節，正在成為廚電越來越重要的引流渠道。櫥柜和廚電的配套率具有天然的1:1的關系，櫥柜品牌龍頭將配套廚電作為業務拓展方向。2020年，櫥柜品牌龍頭（上市公司）如歐派、志邦、金牌、索菲亞、我樂、好萊客2020年櫥柜合計銷量178萬套。櫥柜品牌龍頭將配套推銷自主或合作品牌廚電作為重要的新增業務，我們估計引流配套率在30%-40%，可影響54-71萬套廚電銷售；非櫥柜龍頭品牌也會將廚電配套作為業務增量。

圖表13：2020年廚電市場流量分布估計

資料來源：AVC，國家統計局，貝殼研究院，中金公司研究部

廚電流量一直在發生變化，2012-2017年主要是電商渠道占比快速提升，以老板為例，電商渠道營收從2012年10%上升到2017年31%。2018年起精裝修渠道占比快速提升，以老板為例，精裝修營收從2017年8%上升到2020年25%。

圖表14：老板電器各渠道收入占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：包含連續披露整體櫥柜銷量的上市公司，具體為歐派、志邦、金牌、索菲亞、我樂和好萊客。

圖表15：上市櫥柜公司整體櫥柜銷量及YoY

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表16：精裝修樓盤開盤套數

資料來源：AVC，中金公司研究部

圖表17：精裝修渠道廚電招標配套數量

資料來源：AVC，中金公司研究部

下沉市場：網批加盟店成為主流

過去一二線市場線下渠道主流是國美、蘇寧為主的KA渠道；三四線市場線下渠道是以家電專賣店體系為主的各類渠道，正規化偏弱。但是隨著京東、天貓、蘇寧易購發展網批加盟店的模式，當前下沉渠道正在形成網批加盟店為主的流量結構，渠道更加正規化。

2018年以來，網批模式興起。1）2014年開始，淘寶、京東等國內知名電商開始逐步探索對農村等下沉市場的覆蓋。例如京東于2014年12月起布局農村電商，在近10個月的時間里，建設了近600家縣級服務中心，招募鄉村推廣員近10萬人，設立1000家“京東幫”服務店。彼時，電商平臺的渠道下沉還是依托于網絡購物平臺，線下網點主要提供售后服務，而非銷售載體。2）2018年開始，隨著農民經濟收入的發展、國內物流體系的越發完善，網絡平臺的渠道下沉開始正式進化為從線上向線下延伸的網批模式，起初是門店數量的激增，而后隨著模式的成熟完善，銷售規模及經銷商的盈利水平快速提升。3）2017年蘇寧零售云線下門店僅39家，而后2018年激增至2071家，銷售規模35億元，2019年門店數量翻番至4586家，銷售規模101億元，2020年全年銷售規模超過200億元。

圖表18：蘇寧零售云線下門店數量

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表19：蘇寧零售云線下門店分布（1H21）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

網批渠道在下沉市場具有優勢。1）廚電專賣店體系的下沉程度弱于白電，2021年末老板電器全國專賣店數量約4000家左右，而格力線下專賣店數量超3萬家（格力2020年報），美的在區縣級市場有超過2350家旗艦店、在鄉鎮級市場亦有6370家多品類店（美的2020年報）。2）下沉渠道方面，蘇寧零售云門店2022年3月達到1.1萬家左右[1]，京東家電專賣店2020年達到1.5萬家左右[2]，考慮國美新零售、天貓優品電器的下沉網點數量，我們預計網批下沉渠道網點數量已達3萬家，與白電企業專賣店數量相當，遠多于廚電品牌自己的專賣店數量。

歷史上，國美、蘇寧的大型家電賣場無法有效下沉到低層級市場。目前網批加盟小店已經有效下沉，和家電企業專賣店體系形成競爭，導致家電二線品牌加盟店數量減少。根據下表中我們的抽樣調查，可以看出網批渠道在下沉縣級市、鎮的市場的布局已經較為深入，和家電企業專賣店形成對壘。并且，京東小店網點數量明顯超過其他平臺，主要是京東小店進入門檻更低，店面面積、提貨規模等硬性要求較少，在跑馬圈地階段更注重擴大門店的數量。

圖表20：縣級市、鎮網批加盟店和家電專賣店網點抽樣對比（截至2022年4月14日）

資料來源：國家統計局，百度地圖，中金公司研究部

相比專賣店，網批店更受年輕一代經銷商歡迎。1）傳統專賣店經銷商，需要墊資進貨，并且負責當地的物流、安裝、售后等工作，對資金能力、人員配置的要求較高。而網批門店經銷商，僅需要負責零售，無需承擔倉儲物流、售后安裝等工作，進入門檻較低。2）專賣店經銷商僅可銷售一家品牌的產品，需要與品牌方深度綁定。而網批門店經銷商可以銷售多品牌產品，選擇更多，風險更為分散。3）過去幾年家電市場電商滲透率的快速提升，對專賣店體系形成了沖擊，使得經銷商在當地的專營權不再像過去有較大價值。

圖表21：蘇寧零售云單店模型

資料來源：蘇寧易購零售云公眾號，全國零售業創新發展峰會[3]，中金公司研究部

一二線市場：家居建材渠道流量占比明顯提升

為了追求家電、家居設計風格的統一與融洽，家電的銷售環節越來越前置。一二線市場，國美、蘇寧為主的線下家電渠道流量日益減弱，國美營收自2017年起開始下滑，蘇寧線下GMV連續兩年下滑。而紅星美凱龍、居然之家等家居建材渠道流量提升，2017-2021年紅星美凱龍收入CAGR達9%，2017-2020年居然之家收入CAGR為7%。各類美觀的嵌入式家電產品，更是推動了套系化、場景化的購買需求，也推動家電銷售和裝修設計越發緊密聯系。家電、家居一體化成為市場發展趨勢，對應建材賣場、設計師渠道的重要性與日俱增。AVC預計，2025年家裝行業市場規模將達3.8萬億元，家居建材配套的家電市場規模將超1260億元。

圖表22：蘇寧易購線下GMV及YoY

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表23：國美零售營收及YoY

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表24：紅星美凱龍營收及YoY

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表25：居然之家營收及YoY

資料來源：公司公告，中金公司研究部

廚房電器安裝屬性較重，需要和櫥柜設計進行配合，因此建材渠道對廚電的重要性也尤為突出。AVC數據顯示，2022年1月、2月紅星美凱龍部分商場銷售的家電品類中，廚房電器銷售占比分別達到了32.4%、30.5%（含集成灶），遠高于其他家電品類。

圖表26：中國家裝市場配套家電主要產品規模

資料來源：AVC，中金公司研究部

圖表27：紅星美凱龍家電分品類銷售額份額

資料來源：AVC，中金公司研究部

由于建材渠道多為新房裝修客戶，容易實現套系化銷售，整體客單價較高，且消費者畫像偏中高端。1）AVC數據顯示，2022年1月、2月高端建材渠道廚房電器產品的客單價分別達到17396元、12715元，客單價較高。2）從品牌份額來看，西門子、博世等高端外資品牌依然占據較高的份額，主要是在嵌入式蒸烤箱、嵌入式洗碗機等品類中，外資品牌占據優勢。我們認為，未來隨著老板、方太品類的持續擴張，有望在建材渠道搶奪外資品牌份額。3）集成灶品牌中，火星人、美大、億田在建材渠道的進店率較高，相比其他品牌已經形成明顯優勢。

圖表28：紅星美凱龍廚電品牌銷售額份額（2022年1月）

資料來源：AVC，中金公司研究部

圖表29：紅星美凱龍廚電品牌銷售額份額（2022年2月）

資料來源：AVC，中金公司研究部

圖表30：紅星美凱龍廚電分品牌客單價（2022年2月）

資料來源：AVC，中金公司研究部

圖表31：廚電各品牌紅星美凱龍進店率（2022年2月）

資料來源：AVC，中金公司研究部

此外，以歐派為代表的龍頭櫥柜公司，也在向整裝大家居方向拓展業務邊界。由于櫥柜公司和廚電公司的消費者重合度很高，在消費者的裝修環節更加前置，因此也成為廚電重要的引流渠道之一。2020年歐派家居、志邦家居和金牌廚柜位列整體櫥柜收入前三，三者整體櫥柜總銷量達153萬套，同比增長22%。對比AVC監測2020年精裝修樓盤開盤數量325萬臺，櫥柜公司已成為重要的銷售渠道之一。

櫥柜公司原本期望通過櫥柜流量配套銷售自主品牌廚電，但并不成功，消費者更偏向購買專業的廚電品牌產品。之后，櫥柜公司通過和廚電品牌達成戰略聯盟，在銷售環節幫其引流，獲得一定的渠道返傭，實現共贏。例如老板電器和金牌廚柜、志邦家居等均有相關業務合作。目前，僅少數櫥柜公司利用OEM代工銷售自己品牌的廚電產品。例如歐派推出集成灶部門，在二三線城市開設集成灶小店，銷售歐派品牌的集成灶產品。

圖表32：上市櫥柜公司整體櫥柜銷量及YoY

注：包含連續披露整體櫥柜銷量的上市公司，具體為歐派、志邦、金牌、索菲亞、我樂和好萊客。資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表33：歐派集成灶產品

資料來源：歐派官網，中金公司研究部

廚電行業渠道效率提升

老板電器與集成灶企業的渠道差異

老板電器線下渠道采用代理-經銷制度，代理商綜合素質、資金實力較強。老板電器全國共有86家代理商公司（包括北京、上海2家分公司），主要分布于三線以上城市。公司代理商往往在經營當地自營門店的同時，從事分銷業務；而周邊區縣、四線及以下城市則主要由二級經銷商負責開拓網點。老板代理商公司平均員工人數超過200人，有組織完善的職能板塊，并且在本地市場擁有一定程度的經營決策權、人事權、財權，承擔地方售后服務及品牌投入職能。

集成灶具有扁平化的線下經銷模式，賦予其在低線級市場的渠道優勢。集成灶品牌收入主要來自三四線市場，主要原因是一二線市場老板、方太品牌地位強勢，因此品牌方多采用“農村包圍城市”的發展路線，在三四線城市發展經銷商，直接開店，渠道扁平化運作。對比老板電器二級經銷商與集成灶品牌經銷商的毛利情況（下圖），可以發現后者利潤空間更大，故而集成灶品牌在低線級市場有一定優勢。

圖表34：老板電器與集成灶企業線下渠道對比（2020）

資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：老板三件套為油煙機+燃氣灶+蒸箱；集成灶品牌成本為各公司平均營業成本，包含消毒柜款、蒸烤箱款等機型。

圖表35：老板電器代理公司組織架構

資料來源：公司公告，中金公司研究部

一級經銷商（代理商）的數量顯著反映了老板電器和集成灶品牌渠道模式的差異。集成灶品牌經銷商數量眾多，但平均開店僅1-2家，規模較小，這也在某種程度上限制了集成灶品牌進駐一二線市場擴張的能力。

圖表36：一級經銷商（代理商）數量對比（1H21）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表37：各品牌線下渠道價值鏈分布估算（2020）

資料來源：公司公告，中金公司研究部注：老板三件套為油煙機+燃氣灶+蒸箱；集成灶品牌成本為各公司平均營業成本，包含消毒柜款、蒸烤箱款等機型。

雖然僅看線下渠道，老板電器2.5倍的渠道加價率明顯高于集成灶企業（普遍2倍以下），但如果考慮集成灶企業所享受的線上銷售返利，其和老板電器代理商之間的利潤水平差異將明顯縮小。以火星人為例，按照公司6:4的線下、線上收入比重，我們估算經銷商每1元線下提貨額對應可拿到0.17元[4]的線上銷售返利，該返利金額占經銷商銷售額比重約為11%，如此火星人經銷商的實際利潤空間將達到46%，與其他集成灶品牌經銷商之間的差距亦明顯縮小。

圖表38：考慮線上返利后，集成灶品牌和老板電器線下渠道利潤空間差異縮小（2020，估算）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

針對不同模式下的優缺點，兩種線下模式開始融合。1）老板推動代理商對下沉市場的進行扁平化、精細化管理。例如推行城市公司制度，鼓勵代理商和下級經銷商共同經營城市公司，分享股份，降低加價率，以推動渠道下沉，充分挖掘下沉市場潛力。2）集成灶品牌為提升經銷商質量，開始更多招募大商，例如億田智能。此外，火星人一二線城市的經銷商也開始進行分銷業務，以提高一二線城市的網點數量。

廚電行業對渠道效率的敏感度弱于白電

通過前文對廚電企業線上、線下渠道的分析，可以看出廚電行業整體加價率較高，渠道利潤空間明顯大于白電企業。我們認為，廚電行業的高加價率主要來自以下幾方面綜合原因導致。

?渠道對利潤率有要求。老板品牌發展初期以KA渠道切入，為應對KA渠道較高的費用率，需要留給渠道較為充足的利潤空間。并且，廚電品牌經銷商往往銷售規模明顯小于白電經銷商，因此需要更高的利潤率作為彌補。

?消費者更看重品質，價格敏感度低。消費者往往在裝修進入硬裝環節時開始選購廚電產品，與動輒幾萬的櫥柜相比，對廚電產品的價格敏感度相對較弱，并且考慮安裝后不易替換，傾向于選擇價格較高的大牌產品。

?龍頭堅持高端定位。廚電行業的領導品牌老板、方太多年來堅持高端定位，不打價格戰，維持了高端品牌溢價。

回顧白電線下渠道的變化，美的自2017年開始在空調業務推行T+3；2018年渠道改革引入商務中心制度，以運營商替代省級代理商；2019年推行網批模式，壓縮市縣級代理分銷權。美的通過渠道效率提升，讓利給消費者，導致格力和美的空調價差逐年擴大，最終導致格力2019年空調零售份額有所下滑。

圖表39：2016-2019年格力-美的空調價差逐漸擴大是美的渠道效率提升后讓利消費者的結果

注：格力-美的價差為1.5P變頻空調價差。 資料來源：AVC，中金公司研究部

格力品牌溢價的3/4被渠道消耗：格力、美的價差586元/臺（含增值稅）或509元/臺（不含增值稅）時，我們測算估計：價差的1/4轉換為格力相比美的賺取更多的凈利潤；價差3/4成為格力渠道相比美的增加的各類成本，包括倉儲、物流、資金、渠道、更高利潤導致的稅收，以及復雜的經銷商體系產生更高的管理成本。

圖表40：美的集團渠道變革帶來效率優勢（2019）

注：*我們對比了2019年1月和2018年6月銅、鋼、鋁、塑料的價格變動，根據空調成本結構測算美的1月生產的空調成本比半年前格力6月成本降低8%。 資料來源：公司公告，中金公司研究部

相比之下由于廚電行業本身加價率高，老板電器又是定位高端的品牌，其目標受眾的價格敏感度并不高。不同于白電，終端零售價格對渠道加價率降低幾個百分點較為敏感，而價格優勢又對市場份額的動態變化有明顯影響。因此，我們認為老板電器無需追求渠道的過度扁平（去代理商化），對其而言，最重要的不是渠道的“效率”，而是其“質量”。

風險

地產產業鏈風險：廚電是地產后周期行業，和房地產銷售、竣工交付的關聯度高。國家統計局數據，3Q21/4Q21/1Q22新房竣工面積同比+18%/+1%/-11%，商品房銷售面積同比-13%/-17%/-14%。我們認為，當前洗碗機、集成灶等新興品類的高速成長有望幫助廚電龍頭企業穿越地產周期；但如果地產下行超預期，可能會對未來行業增長造成一定負面影響。

成本上漲風險：2009年以來，原材料經歷三輪大幅上漲周期，4Q09-2Q10、4Q16-1Q17、4Q20-3Q21。原材料占廚電公司成本比重較高，原材料價格波動將對成本端造成較大影響。以火星人為例，公司雖然通過新品提價和銷售結構改善提升均價，以及公司收入增長攤薄固定費用，抵御了部分材料壓力；但剔除運輸費重分類的影響，我們估計公司2021年毛利率同比-3.8ppt左右，其中原材料漲價是重要原因之一。2022年初以來，原材料價格再次上漲，市場對成本壓力緩解預期落空，成本壓力再次凸顯。

疫情負面影響風險：廚電產品由于安裝屬性較強，線下渠道銷售占比在家電中相對較高。AVC監測，2021年油煙機、集成灶線下零售量占比達59%、74%。2022年3月以來，全國各地疫情反復，我們預計對廚電企業的生產發貨、線下銷售和安裝都會造成一定的負面影響。

[1] https://mp.weixin.qq.com/s/ULhxRwQJwZ0i4M3WwMepCw

[2] http://www.xinhuanet.com/tech/2020-07/07/c_1126206104.htm

[3] http://finance.people.com.cn/n1/2020/1119/c1004-31936634.html

[4] 公司每1元線下收入對應0.67元線上收入，對應應支付給經銷商返利為0.17元（0.67*25%）。

文章來源

本文摘自：2022年4月20日已經發布的《借力渠道下沉，廚電重演白電集中度提升》

何 偉 SAC 執業證書編號：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812

韋一飛 SAC 執業證書編號：S0080521110007

盧 璐 SAC 執業證書編號：S0080521080005

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拓展知識：