歐科空調故障代碼L3(歐科空調故障代碼表)

發布日期：2023-01-31 11:44:23 瀏覽：

前沿拓展：

（報告出品方/作者：中信證券）

一、有色鋼鐵：看好漲價的持續性與高增長的新材料

黃金：通脹和美元配合下，預計二三季度均價有所抬升

疫情控制下的風險偏好提振，成為壓制金價大幅上漲的因素。隨著歐美疫苗接種持續推進，疫情逐步得到控制，近期美國日新增確診病例呈現明顯下行趨勢，歐洲多國日新增確診人數逐漸下降，全球經濟進入逐步恢復的歷程，黃金作為主要的避險資產，市場風險偏好的提振成為壓制金價大幅上漲的因素。

全球復蘇更加同步，美元指數走低支撐金價。2021 年以來，海外發達經濟體的疫情控制出現分化，歐洲疫情反復，大國間博弈再起，美國的經濟恢復速度快于其他發達經濟體，支撐美元表現強勢，使得美元指數由年初的 89.4 上升至 Q1 末的 93.2。Q2 開始，美國新增感染人數進入平臺期，歐洲的新增人數迎來向下拐點，全球經濟的復蘇將更加同步，美元走軟，美元指數自 Q2 開始持續下行至下破 90 的關鍵位置。我們預計中期美元指數將于 2021 年 Q2-Q3 下行至 88 的水平，有利支撐金價。

美國寬松貨幣政策與財政政策刺激下，通脹預期可能再起利多金價。隨著美聯儲 1.9 萬億美元疫情紓困政策的執行和美聯儲宣布延續此前的購債規模，資產負債表規模有望持續增長。同時美聯儲對通脹的容忍程度提升，美聯儲貨幣寬松政策仍在持續，預計短期疫情進展不會導致政策轉向。在美國寬松的貨幣政策與財政政策的刺激下，通脹預期可能再起，實際利率走低，金價得到支撐。考慮復蘇初期的通脹節奏和美聯儲流動性釋放的節奏，我們預計 Q2/Q3/Q4 黃金均價分別為 1820/1850/1800 美元/盎司。

工業金屬及小金屬：關注銅鋁價格高位，看好鋰、錫和稀土價格

銅：歷史新高后，價格仍將維持上行趨勢

消費旺季下精銅庫存拐點開啟，供應端擾動加劇供給緊張。需求端，4 月份以來國內銅的產成品去庫存化顯現，海外消費恢復更加明顯，LME 庫存持續下降。隨著國內消費旺季來臨，遲到的精銅消費開始補充，疊加海外疫苗接種下的需求回暖，5 月 14 日的 LME 銅庫存相比年內高點下降 5.1 萬噸，全球精煉銅庫存拐點實質出現。供應端受海外疫情擾動較大，一季度銅礦產量不及市場預期，存量銅礦的產量仍將在二季度受較大影響，考慮產能爬坡和運輸船期，新增產量貢獻或在三季度末才能有體現。

美元指數和美債收益率預計下行，維持銅價年內高點 1.2 萬美元/噸的判斷。在美國寬松的貨幣政策與財政政策的刺激下，通脹預期可能再起，美國實際利率走低，美元指數走弱。綜合供需端的情況，預計銅礦在二三季度仍將處于緊張狀態，我們預計 2021Q2/Q3 全球精銅將出現 19/4 萬噸的缺口，疊加全球極低水平的庫存，銅價仍將上行，維持銅價高點突破 1.2 萬美元/噸的判斷，我們預計 Q2/Q3/Q4 銅均價分別為 10000/9500/8500 美元/ 噸。且此輪銅價的上漲存在高位持續性強的特點，成長性龍頭更具投資價值。

鋁：消費旺季中庫存加速去化，價格強勁持續

消費旺季來臨，下游接受程度提升，庫存加速去化。伴隨著消費旺季的來臨，4 月中下旬開始，鋁錠社會庫存開始穩定去化，截至 5 月 13 日環比高點下降 19.3 萬噸至 106.1 萬噸，且單周下降 5.4 萬噸，下降速度明顯擴大。隨著替代品價格走高，中下游對工業金屬價格提升的容忍程度提升，我們認為電解鋁后續消費仍將保持強勁，疊加云南區域水電鋁投產延期和內蒙地區電解鋁的能耗限產，國內電解鋁 Q2/Q3 新增的平均運行產能有限，我們預計 2021 年底國內電解鋁運行產能 4074.5 萬噸，相比年初凈增量僅為 140 萬噸。

鋁價具備 2 萬元/噸以上價格的強持續性，但股票仍有未兌現的邏輯。結合國內鋁消費的細分增速和產能釋放節奏測算，我們預計 Q2/Q3 缺口為 31.6/21.0 萬噸，至三季度末庫存去化至 60 萬噸以下，整體鋁價在 2 萬元/噸以上價格的持續性強，我們預計 Q2/Q3/Q4 鋁均價分別為 19000/18500/16500 美元/噸。同時，在碳達峰的背景下電解鋁的產能天花板更加穩固，鋁行業景氣周期開啟，鋁板塊龍頭標的盈利將大幅釋放。

鋰：行業景氣預計持續至 2022 年，關注本土鋰資源開發

鋰精礦供應緊張局面預計持續至 2022 年。受澳洲鋰精礦項目連續破產退出以及全球缺少新增鋰礦項目投產影響，預計 2021 年全球鋰精礦市場將出現 10 萬噸以上缺口，對應碳酸鋰當量缺口 1.6 萬噸。若考慮到能夠在自由市場流通的鋰精礦供應商實際數量更低，緊缺情況或更加嚴重。2021 年以來，鋰精礦價格快速上行，已從底部約 400 美元/噸漲至 700 美元/噸，鋰精礦供應緊張將從成本端支撐鋰價上漲，這一趨勢預計在 2023 年隨著項目復產和新建項目投產才能得到緩解。

鋰價三季度預計重回上漲態勢，價格景氣周期有望持續至 2022 年下半年。本輪鋰價上漲從 2020 年 12 月開始加速，2021 年 4 月初漲至 9 萬元/噸后價格漲勢放緩。二季度鋰價漲勢放緩主要系消費鋰電市場迎來階段性淡季同時國內碳酸鋰產量回升的結果。下半年隨著鋰需求進入旺季，下游正極材料企業產能快速擴張，疊加鋰精礦價格上漲造成的成本抬升，預計鋰價將重回上漲趨勢。由于鋰精礦環節的緊缺態勢短期無法緩解，其他新建產能投放時間多為 2022 年之后，我們預計本輪鋰價景氣周期將持續至 2022 年下半年。

本土鋰資源開發重要性提升，原料自給率成為行業核心關切。鋰精礦價格快速上漲導致國內依賴外購鋰礦從事鋰鹽生產的企業成本快速上行，同時中澳經貿關系惡化為后續中國企業采購澳洲鋰精礦帶來不確定性。擁有本土鋰資源供應的企業不僅能夠實現成本可控，同時供應穩定性更高，在鋰精礦價格持續上漲的背景下更加受益。同時在碳中和背景下， “澳洲鋰礦+中國冶煉”的高耗能模式受到下游電池企業和車企重視，客戶更加青睞“資源+冶煉”的一體化項目，例如南美鹵水提鋰的生產企業。國內從事本土鋰資源開發的公司預計將受益于這一發展趨勢，獲得更多的市場份額和產業鏈地位。

錫價創下十年新高，稀土價格有望長牛

下游需求或持續增長，錫價創近十年新高。近期錫價創近十年新高，錫下游需求 50% 以上來自錫焊料，主要用于芯片、集成電路中，未來國產芯片替代需求或將持續增長，錫焊料需求或將隨之持續高增，此外緬甸政變及馬來西亞全球第三大錫冶煉公司停產造成供給擾動，供需基本面有望中長期支撐錫價穩中有進。

新能源等下游需求爆發，磁材需求或持續高增。稀土產業鏈下游應用主要為稀土永磁材料——釹鐵硼，高性能釹鐵硼主要原料為輕稀土氧化鐠釹、重稀土氧化鏑及氧化鋱，應用于新能源汽車、風電、節能變頻空調、傳統汽車等領域。新能源汽車單車釹鐵硼用量約 3-6 千克，是傳統汽車用量約 3-5 倍，假設 2025 年新能源汽車產量達 1200 萬輛，預計釹鐵硼需求達 3.6-7.2 萬噸，或再造一個高性能釹鐵硼市場，中長期需求料將驅動稀土價格長牛。

稀土價格短期回調，中長期仍處上升通道中。2020 年氧化鐠釹和氧化鏑價格變動分別為-2.8%/+11.5%。逆全球化下稀土資源的戰略價值持續提升，稀土新能源汽車需求增長下未來幾年的下游消費量有望爆發式增長，打黑、環保、收儲預期助力基本面逐步改善。我們維持 2021 年氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱價格或將分別突破 60 萬元/噸、300 萬元/噸、 1500 萬元/噸的判斷，稀土產業鏈相關上市公司全年業績或超預期。

鋼鐵：碳中和政策疊加下半年行業格局向好，鋼企盈利有望繼續提升

行業進入高景氣周期，年初至今鋼鐵板塊大幅上漲。從細分板塊表現看，普鋼強于特鋼，板材強于長材。年初至今，中信鋼鐵一級行業指數上漲 20.93%，其中板材、鐵礦及長材指數分別上漲 48.5%、31.3%、26.6%，均獲得明顯超額收益。今年以來，鋼鐵行業進入高景氣周期，需求端在整體宏觀經濟復蘇的驅動下不斷恢復，制造業海內外共振上行主線明晰。而供應端在碳中和碳達峰的大背景約束下有望帶來產量超預期收縮，帶來普鋼行業利潤彈性的大幅釋放，其中板材由于更加受益于海外需求的復蘇，預計表現更為強勁。

碳達峰政策下的“供給側改革 2.0”開啟，鋼鐵行業利潤大幅增厚。在工信部給出全年壓減鋼鐵產量的背景下，鋼鐵行業供需格局發生明顯變化。預計年內供應端同比下降 1%，供需差在 7%左右，這一缺口水平甚至高于供給側改革最高點，隨之帶來的將是鋼鐵企業的盈利水平達到歷史最高值，重點公司在 Q1 已經有明顯的表現。

當前產能利用率已達到高位，預計下半年鋼材產量同比去年壓縮 6000 萬噸。近年來產能增長主要來自產能置換，鋼材產量增長主要來自于產能利用率的提升。5 月 6 日工信部印發修訂后的《鋼鐵行業產能置換實施辦法》進一步提高了產能置換的要求，預計后續粗鋼總產能將繼續受限。在高利潤的推動下，當前鋼材產量已經達到高位，后續產能利用率進一步提升空間有限。2021 年前 4 月，粗鋼產量仍同比增長約 4200 萬噸，若按照全年壓減粗鋼 2000 萬噸計算，對應 5-12 月累計產量為 6.83 億噸，相比去年同期下降 6000 萬噸。

海外需求持續復蘇，內需仍處高景氣階段。受益于海外需求復蘇的拉動，今年我國鋼材凈出口同比大幅增長，且當前歐美等海外重要鋼材消費國鋼價仍在上漲，預計海外需求復蘇周期在下半年仍將持續，支撐鋼材出口。國內當前鋼材需求仍處于傳統旺季，現貨需求表現強勁，隨著制造業及地產端持續走強，下半年鋼材需求有望維持強勁，但需求增速預計較去年同期有所放緩。

預計鋼價階段性企穩，但利潤擴張主線清晰。當前熱卷價格已突破 6000 元，隨著海外進一步復蘇的拉動，我們預計鋼材需求在二三季度仍將保持強勢，熱卷價格中樞在 6500 元左右。跟隨鋼材產量限制逐步落地，鐵礦等原材料的庫存累積預計將在下半年加速，屆時鋼價可能會跟隨原料下跌出現回落，但預計在二季度至四季度鋼企盈利能夠在當前基礎上維持環比提升的態勢。

下半年鋼企盈利有望繼續提升，繼續看好普鋼企業的配置機會。在基本面與預期的共同支撐下，當前鋼鐵行業正處于價格和利潤同漲階段。我們判斷下半年行業利潤有望保持環比增長態勢，鋼鐵企業基本面普遍良好。中期來看，行業集中度將有大幅提升空間，盈利穩定性有望增強，支撐鋼鐵板塊估值提升。

金屬材料：關注需求快速增長的硬質合金、鈦材和高溫合金

硬質合金：國產化率和數控化率提升下，數控刀具迎來高速發展

刀具市場穩步增長，硬質合金刀具占比不斷提升。根據 QY Research 的數據，全球切削刀具消費量基本保持穩步增長趨勢，以中國為代表的亞洲刀具市場增速居全球首位，是全球增長率的 2.5 倍。硬質合金由于具有良好的綜合性能，在全球切削刀具消費結構中占主導地位。根據中國機床工具工業協會工具分會，我國硬質合金刀具產值在切削刀具市場占比從 2015 年的 39.5%增長到 2019 年的 47.5%，占比在不斷提升，但相較于世界 63% 的水平，仍有較大提升空間。

機床轉型帶動刀具蓬勃發展，國產刀具進口替代進程加速。目前我國機械加工的機床數控化水平較低，根據中國機床工具工業協會的數據，2012-2020 年，我國新增金屬切削機床數控化率從 25.8%提升到 43.2%，相對于國際上制造業強國機床數控化率 60%以上的水平，仍有較大提升空間。隨著機床數控化成為必然趨勢，機床對刀具的精確度與穩定性要求更高，更換頻率更加密集，耗費的刀具數量呈指數性增長。同時，隨著國產刀具技術逐漸突破，產品品質不斷提升，高性價比與本土化優勢逐漸突顯，進口刀具市場份額從 2015 年的 37.2%下降到 2019 年的 34.6%。同時，疫情為國產替代發力帶來窗口期。目前，國內刀具需求旺盛，疫情造成海外部分供應出現缺口。據中國機床工具工業協會數據顯示， 2020 年金屬切削機床進口金額同比下降 14.9%，下降幅度遠高于消費額下降比例 2.1%。切削刀具進口金額為 14.8 億美元，同比下降 9.4%。機床數控化升級與刀具國產化的趨勢帶動硬質合金需求高速增長。

規劃產能進入收獲期，數控刀具標的將迎來高速發展。中鎢高新、歐科億、華銳精密均為國內第一梯隊的數控刀具供應商，受益下游行業向好需求增加、硬質合金刀具占比提升、機床數控化率不斷提升、高端數控產品國產化進程加速等多重因素，公司訂單量均遠大于現有產能。隨著規劃產能進入收獲期，業績有望迎來持續增長。

鈦材：民品需求回暖，軍品景氣度依舊

短期來看，我國鈦材需求主要依靠航天航空領域消費拉動。伴隨航天航空領域的拉動和民品鈦材回暖，我們預計 2020-2023 年我國鈦材消費量將達到 7.5/8.3/8.9/9.7 萬噸， 2019-2023 年 CAGR 為 9.0%，其中航天鈦材領域的增速近 25%。中長期看，鈦材需求將伴隨下游應用領域的拓展而呈現穩定增長態勢。

1）船舶、海水淡化、深海空間站等領域的鈦材使用比例進一步提升；

2）國產大飛機實現量產，航空鈦材需求量迅速增長，預計到 2025 年我國鈦材用量將超過 12 萬噸，達到 2018 年規模的 2 倍。

高溫合金：航發景氣周期下需求高速增長

我們預計航發用國產高溫合金的需求增速接近 30%。隨著我國全面啟動實施兩機專項，高溫合金市場面臨著巨大的需求增長空間和進口替代空間，中國金屬學會高溫材料分會預計 2018-2025 年國內高溫合金的產量增速為 17%。在細分增速更快的航發領域，我們預計未來 5 年國產高溫合金需求 CAGR 接近 30%。

二、能源化工：聚焦低估值行業龍頭及碳中和投資主線

油價有望延續強勢表現，關注上游公司業績釋放

疫情消退及需求復蘇預期是推動此輪油價回升的根本原因。油價整體由供給、需求、流動性等三個因素決定，且趨勢上受當前時點供應、需求中不確定更強的一端主控。當供需基本面進入緊平衡狀態時，流動性、交易情緒、氣候及地緣政治等因素均可能導致油價短期波動。2020 年以來油價大跌的根本原因在于疫情對需求造成空前沖擊，隨著 2020 年 11 月以來國內外疫苗數據披露并逐步投放市場，需求復蘇的預期漸趨明朗是此輪油價持續回升的根本原因。同時，供應端 OPEC+維持高額減產、2 月寒潮沖擊北美供應、美元流動性寬松環境均助推油價回升至當前高位。

預計 2022H1 需求才能恢復到疫情前水平，關注 6-8 月及 12-1 月需求旺季。國內需求仍在持續增長，歐美此次防疫封鎖解禁是建立在疫苗逐步普及的基礎之上，疊加北半球逐步進入夏季油品消費旺季，預計需求有望迅速恢復。但由于國際航空仍受全球疫情壓制，預計 2022 年上半年全球需求才可以恢復到疫情前水平。

供應端來看，OPEC+致力減產支撐油價，美國頁巖油短期增產乏力，關注伊朗產量恢復進度。此輪油價回升周期 OPEC+表現出極強的減產紀律，OPEC+已明確 4-7 月的產量計劃，我們認為 OPEC+仍將維持較高額度的減產以維護原油基本面平衡。美國頁巖油仍處于修復資產負債表、保障穩定自由現金流的階段，通常這一過程需要 1.5~2 年，當前仍無足夠的現金用以擴產。我們認為伊朗具備增產并打破供需平衡的可能性，是未來 1 年供應端最大的不確定性因素，關注 6 月伊朗大選后美伊關系的進展及伊朗復產進度。

當前油價進入超級周期的可能性較小，但基本面改善和流動性寬松環境仍有望在未來 1-2 年為油價提供支撐。歷史上 3 輪油價超級周期均對應全球主要經濟體的工業化進程和需求持續高速增長，當前全球原油需求尚未展現出長期超預期增長的可能性，因此我們認為此輪油價進入超級周期的基本面基礎尚不存在。但在可預見的未來 1-2 年，后疫情時代需求的持續復蘇極為明確，同時流動性寬松和美國雙赤字（財政赤字及經常賬戶赤字）有較大概率導致美元長期走弱，需求端復蘇及弱美元預期有望支撐油價中樞長期上行。

維持 2021 年 Brent 油價中樞 60-65 美元/桶的預測，基本面長期邏輯整體利好油價回升，但需關注短中期不確定性。

短中期來看（2021 年 5-10 月），我們認為油價面臨來自供應端增產的不確定性：5 月 18-20 日，美伊重回伊核協議的預期導致油價中樞從 70 美元跌至 65 美元附近，我們認為伊朗原油回歸市場是大概率事件，但具體的回歸時間目前無法給出明確預期。目前市場對于需求復蘇的預期已較為明確，下半年油價主要博弈供應端不確定性，伊朗增產、美國頁巖油潛在的增產、利比亞潛在增產、OPEC+減產聯盟的穩固性都將導致油價波動，另一方面，北美 7-11 月颶風季也可能導致油價擾動。

我們長期看好油價回升，從基本面角度判斷，我們仍認為此輪油價峰值更可能在 2021Q4-22H1 出現。從上一輪（2015-2018 年）伊朗產量恢復進度來看，伊朗有望在 18 個月左右的時間內恢復最多約 160 萬桶/天的原油產量，對油市基本面的沖擊相對可控。復盤油價歷史，1998 年以來的 5 輪油價上行周期持續時間均在 2-3 年左右，我們認為此輪油價中樞上行周期有望延續至少半年以上，基本面支撐的油價峰值更可能在需求更為堅實的 2021 年底或 2022 上半年出現。供應端長期邏輯整體利好油價回升，但需關注短期供應端增產的不確定性。

疫情嚴重沖擊全球油服市場，預計 2023 年上游投資回到疫情前水平，2025-2030 年見頂。疫情沖擊下，低油價導致全球油氣勘探開發領域資本開支再次降至谷底。據 Rystad Energy 數據，2020 年全球油氣勘探開發環節資本開支同比下降 26%，且預計 2021 年僅為個位數同比增長，預計全球上游投資強度到 2023 年才能回到 2019 年水平。長期來看，目前主要能源咨詢機構均預測全球原油需求將在 2026-2030 年達峰，我們認為油服行業市場規模有望隨之同步達峰。

海上將成增產主力，國內油服行業景氣度高于海外。據 IHS Markit 統計，2010-2019 年全球 74%的新發現油氣儲量來自海上。Rystad Energy 測算目前全球剩余經濟可采儲量按照成本由低到高排序為中東陸上、深水、北美頁巖油、淺水和大陸架，并預計全球海上、陸上鉆井數量將分別于 2021、2023 年達到或超過 2019 年水平，海上油服的景氣復蘇進度將快于陸上。

另一方面，2020 年國內原油、天然氣對外依存度分別達到 74%、41%，能源安全形勢不容忽視，國內堅持增儲上產的戰略不變。2020 年三大石油公司用于勘探開發領域的資本開支合計達 3225 億元，同比-13.2%，降幅低于全球水平。2021 年三大石油公司勘探開發資本開支規劃合計達 3370 億元，同比+4.5%，其中海上油氣領域資本開支規劃中樞為 950 億元，相比 2019 年+19.3%，國內油服景氣度整體高于海外。

海上油服工作量率先恢復，日費率自 2021 年初起企穩回升。通常油服行業的復蘇需要依次經歷工作量增長和服務價格上漲兩個階段，我們觀察到此輪油服行業的整體復蘇略快于 2017-2019 年，自升式鉆井平臺（淺水）和半潛式鉆井平臺（深水）的使用率分別于 2020 年 6 月和 11 月開始自底部回升，目前已接近 2020 年年初水平。日費率也分別于 2020 年 11 月、2021 年 1 月見底企穩，并有抬頭跡象。我們預計 2021 年行業仍以工作量復蘇為主，價格彈性所帶來的業績彈性有望在 2022-2023 年逐步兌現。

化工行業景氣上行，聚焦低估值龍頭投資機會

聚氨酯：未來三年新增供給受限，行業高景氣度有望持續

建筑保溫及冰箱冷柜景氣度持續，新領域不斷拓展，MDI 需求有望持續增長。作為聚氨酯的主要原料，MDI 目前分為純 MDI 和聚合 MDI 兩個品種，國內純 MDI 主要需求分布在合成革（30%）、鞋底原料（19%）、TPU（18%）、氨綸（16%）等領域，聚合 MDI 主要用來生產聚氨酯硬泡，下游冰箱冰柜、汽車、保溫材料分別占比 52%、13%和 11%，海外保溫材料占據需求主要部分。從年初至今的數據來看，傳統的建筑保溫、冰箱冷柜等需求領域保持高景氣度，無醛膠、汽車用材料等市場不斷拓展，全球 MDI 需求有望持續增長。

供應端格局穩固，未來 3 年除萬華外無新增產能。寡頭壟斷格局延續，五大巨頭全球產能占比 90%以上。MDI 行業由于具有較高的技術壁和資金壁壘，一直以來呈現寡頭壟斷的競爭格局，2019 年 CR5 高達 91%。萬華、科思創（原拜耳）、巴斯夫、亨斯邁、陶氏、東曹和三井是全球唯七掌握 MDI 技術的公司。過去十年，全球 MDI 需求量從 560 萬噸增長至 936 萬噸，增速約為 4%；萬華市占率從 8.9%增長至 22.4%，已成長為行業龍頭。展望未來 3-5 年，全球范圍內絕大多數 MDI 產能增量將來自萬華，我們認為行業龍頭將理性規劃和把控新產能投放節奏，維持行業供需平衡。

未來 3-5 年 MDI 行業有望維持高景氣度。需求端來看，MDI 傳統下游消費領域如建筑保溫、冰箱冷柜、氨綸、TPU 等行業景氣度預計仍將持續，新拓展的無醛膠、車用材料、保溫豬舍等領域需求正處于高速增長階段，我們預計全球 MDI 需求仍將以 30-40 萬噸/年的幅度增長。供應端方面，預計 2024 年以前，全球的供應增量將僅來自于萬華，疊加海外產能近年來不可抗力頻發，我們認為未來 3-5 年全球 MDI 裝置開工率將位于 80%以上，與 2010-2019 年全球開工率 74%-81%的區間相比處于較高水平，未來 3-5 年 MDI 行業有望維持高景氣度。

煤化工：產品價格高位運行，把握國內大循環機遇

國內多數煤化工產品需求穩步增長。煤化工作為國內特有的化工品工藝路線，主要產品包括尿素、有機胺、醋酸、己二酸、多元醇等，多數煤化工產品需求呈現穩步增長趨勢。尿素、DMF、醋酸、己二酸、乙二醇、丁醇、異辛醇過去 10 年需求復合增速分別為-1%、 -4%、8%、7%、7%、5%、6%，除尿素和 DMF 消費量略有下降之外，主要產品消費量保持小幅增長態勢。

油價上行通道，多數煤化工產品價格景氣高位運行。伴隨國際油價上行，以及國內外需求復蘇，煤化工產品價格年初以來持續上行，目前主要煤化工產品價格維持高位運行。如丁辛醇、醋酸、DMF 等產品較去年低位有 1-2 倍左右的漲幅，煤化工企業盈利明顯改善。

民營大煉化：長期競爭優勢顯著，優質資產再現良好買點

民營大煉化業績持續驗證，估值重回中等偏低區間。我國民營煉化企業 2019 年投產以來，業績持續兌現。以龍頭公司恒力石化為例，除油價出現大幅波動時期，其余多數時間內單季度業績維持在 30 億元以上，部分季度超過 40 億元。煉廠投產以來公司 ROE 水平連續兩年維持 30%以上。

民營煉化板塊經歷春節之后的調整，目前行業龍頭恒力石化 2021 年業績對應 PE 估值 12 倍左右，處于歷史中等偏低水平。展望未來，一方面民營煉化企業預計將在未來很長一段時間內保持競爭優勢，國內碳中和整體方案落地后預計龍頭公司后續成長可期；另一方面當前時點國際油價整體處于上行通道，預計將推動民營煉化企業短期業績繼續上行。

從聚酯產業鏈利潤分配來看，今年上游 PX 及下游滌綸長絲均出現明顯改善。國內民營煉化企業沿著 PX-PTA-聚酯產業鏈自下而上發展，從產業鏈三個環節經營情況來看， 2021 年上游 PX 及下游聚酯環節盈利均明顯改善。其中，上游 PX 環節價差提升至 300-350 美元/噸，較行業產能集中投產初期明顯改善；下游滌綸長絲價差連續高位運行；中游 PTA 環節由于處于擴產周期，目前行業盈利較低。

碳中和政策影響深遠，關注化工行業成長性機會

碳中和政策影響深遠，化工行業機遇與挑戰并存。我國 2020 年提出碳中和“30·60” 目標，碳中和政策將對我國未來各個行業發展產生深遠影響，化工行業機遇與挑戰并存。我國能源行業發展預計將從當前以化石燃料為主轉變為以可再生能源為主。能源結構調整，一方面將帶來天然氣、氫能等清潔能源的發展機遇，另一方面對于新技術新材料的發展應用產生更大需求。

天然氣是過渡能源，預計行業迎來發展機遇期

天然氣是實現碳中和目標重要的過渡能源。在一次能源中，天然氣屬于低碳的綠色能源種類，同時燃燒排放廢氣污染少，我國過去幾年持續推進煤改氣政策。天然氣作為綠色過渡性能源，預計在實現碳減排過程中將起到重要作用。

我國天然氣行業過去 10 年需求復合增速 12%，預計未來 10 年復合增速在 7%左右。 我國天然氣消費量一直保持較高增速，國家統計局數據顯示，2019 年我國天然氣消費量 3250 億方，同比增長 6.8%，行業過去 10 年需求復合增速近 12%。此外，根據國家能源局規劃，到 2030 年天然氣在我國一次能源結構占比達到 15%，據此測算，未來 10 年我國天然氣消費量仍將保持 7%左右的較高復合增速。

碳中和政策推動，可降解塑料等環保材料需求提升

我們預計 2025 年國內可降解塑料的替代需求超 200 萬噸，主要涉及快遞、外賣等。 在對未來市場空間進行測算中，我們假設：

1）不考慮替代，快遞/外賣用塑料袋/塑料餐盒需求將保持 7%/6%的增速；

2）農用地膜的體量保持在當前的水平（140 萬噸左右）；

3）生活用塑料袋需求維持 5%的年化增速，其他方面需求持平；可降解塑料將逐步向上述傳統塑料需求滲透，預測 2020 年至 2025 年滲透率將由 3%上升至 50%。

PLA+PBAT 是目前的主流方向。當前市場主流的材料替代方案是將 PLA 和 PBAT 進行共擠（主要考慮硬度和脆性）。前文所預測的 200 萬噸市場需求中，我們判斷至少超過 60%是對這兩個材料的需求，考慮當前 PBAT 的市場價格（約 1.8-2 萬元/噸）以及未來 PLA 的價格預期（2 萬/噸），預計這將形成超過 250 億元的市場空間。

當前已經進入可降解塑料行業快速發展的黃金窗口期，已具有生產能力或具有技術儲備且計劃投入生產的企業預計將極大受益市場空間的迅速擴張。我們主要根據產能儲備和技術研發實力篩選優質標的：

一、伴隨市場空間擴張，產能或籌備產能將迅速轉化為上市公司業績；

二、后續核心問題將是降本，從而從性價比上實現對傳統塑料的替代，具備較強研發實力的企業有望迅速搶占市場份額的同時實現業績的快速提升。

風光鋰電技術發展推動上游化工材料需求

光伏、風電和氫能有望在 2060 年的能源結構中取代當前化石能源的主導地位。2020 年我國化石能源占能源消耗總量的 83.6%，非化石能源占 16.4%。煤炭、石油和天然氣占能源消費總量比重分別為 56.7%、18.9%和 8.0%，化石能源合計占比 83.6%。水電、風電、核電和光伏占比分別為 9.1%、3.1%、2.4%和 1.7%，非化石能源占比合計 16.4%。

我們預測到 2060 年的碳中和圖景中，清潔能源將占到中國能源需求結構的 90%以上，其中光伏、風電和氫能有望分別占中國能源消費結構的 36.5%、25%和 15.2%，成為中國最主要的能源供應組成部分。

硅片、背板和膠膜是光伏高速增長中的關鍵材料。我們預測 2060 年國內光伏總裝機量將達到 2020 年的 26-27 倍。光伏的光電轉換的關鍵元件是太陽能電池片，經過串聯后通過封裝保護形成太陽能電池組件，再配置控制器及安裝系統支架等部件形成光伏發電裝置。太陽能電池組件根據不同結構主要分為單玻組件和雙玻組件，目前雙玻組件市場占比約為 12%，主要以單玻組件為主。單玻組件從上至下通常由玻璃、封裝膠膜、電池片、封裝膠膜、背板等 5 層結構構成。

晶硅電池片上游為化工行業的工業硅—晶硅產業鏈。背板和膠膜太陽能背板是一種位于太陽能電池組件背面的光伏封裝材料，在戶外環境下主要用于保護太陽能電池組件抵抗光濕熱等環境影響因素對封裝膠膜、電池片等材料的侵蝕，起到耐候絕緣保護作用。太陽能電池封裝膠膜處于太陽能電池組件的中間位置，包裹住電池片并與玻璃及背板相互粘結，為太陽能電池線路裝備提供結構支撐、為電池片與太陽能輻射提供最大光耦合、物理隔離電池片及線路、傳導電池片產生的熱量等，主要有透明 EVA,白色 EVA 及 POE 膠膜等。

關注風電高速發展過程中風電葉片相關材料的發展機遇。我們預測 2060 年國內風電總裝機量將達到 2020 年的 10-11 倍。風力發電是將風的動能轉化為機械動能，再進一步轉化為電力動能，其中風力葉片會直接影響風能的轉換效率。風電葉片主要由增強材料（梁）、基體材料、夾芯材料、表面涂料及不同部分之間的結構膠組成。目前，增強材料主要有碳纖維增強復合材料（CFRP）和玻纖增強復合材料（GFRP）：常用的基體材料包括不飽和聚酯樹脂、環氧樹脂、乙烯基樹脂等，近年來聚氨酯也逐漸被應用到基體材料領域；夾芯材料已 PVC 泡沫最為常見，此外 PMI 泡沫、SAN 泡沫、Balsa（輕木）以及天然纖維（竹纖維）也可被用作夾芯材料。

兼具消費屬性工業品，國產品牌影響力持續提升

涂料、輪胎等兼具消費屬性的化工產品，國有品牌影響力持續增加。建筑涂料、輪胎等工業品兼具消費品屬性，產品具有一定的品牌力，過去幾年國產品牌影響力持續增加，有望向全球二線龍頭看齊。

建筑涂料：新重涂需求穩健增長，龍頭市占率提升

預計 2021 年國內房地產竣工面積增速將達到 6.0%，帶動新涂需求增長。參考中信證券研究部房地產組行業觀點，過去受限價、首套剛需占比減少以及開發企業對建筑商議價能力增強等因素影響，房地產開發周期被持續拉長，竣工面積與新開工面積的剪刀差持續拉大，但最終龐大的在建將進入竣工交付環節。受疫情等因素影響，2020 年國內房屋竣工面積 91218 萬平方米，同比下降 4.9%（數據來自國家統計局網站），但 2021 年有望成為竣工高峰的起點，看好新涂需求增長。

下游房地產呈現頭部聚集效應，集采模式推廣有望帶動涂料集中度提升。地產行業集中度及大型化程度不斷提升，同時我國新建住宅精裝修要求不斷提高，精裝房面積將進一步提升。在房地產企業集中化趨勢及精裝房占比提升等因素驅動下，產能規模大、市場反應較快的大型涂料企業有望受益。

輪胎行業“雙反”落地后，看好龍頭公司成長大勢

目前我國頭部半鋼胎企業基本均在泰國、越南擁有產能布局。其中 A 股上市公司中，玲瓏輪胎在泰國擁有半鋼胎產能 1500 萬條，2019 年占其半鋼胎總產能 24%；賽輪輪胎在越南擁有半鋼胎產能 1000 萬條，2019 年占其半鋼胎總產能 25%。H 股上市公司中，浦林成山在泰國建成半鋼胎產能 400 萬條，占其半鋼胎總產能 32%，同時規劃新建泰國二期 420 萬條半鋼胎產能。

2020 年美國針對韓、泰、越、臺四地半鋼胎初裁稅率遠低于此前針對中國內地的“雙反”稅率，預計短期對美出口及銷售總量受沖擊有限。對于在泰國、越南建廠的內地頭部半鋼胎企業，相比于 2014 年美國針對中國內地半鋼胎出臺的“雙反”稅率，此次針對韓、泰、越、臺四地的“雙反”稅率相對較低。因此我們預計雖然 ITC 初裁認定存在傾銷、補貼行為，但較低的稅率使得“雙反”對當地企業向美國出口以及整體出口、銷售量的影響將弱于 2014 年中國內地受到的沖擊，同時我們預計出口總量有望以更快速度實現恢復。

看好本土輪胎龍頭公司向全球二線進發。從出口總量角度看，我們認為隨著出口區域結構逐步調整，泰國、越南等地短期內由于減少對美出口而產生的出口需求缺口有望通過向其他地區增加出口而得到填補，同時考慮到較低的終裁稅率預期，預計出口總量將實現較快恢復。站在長期發展角度看，此次“雙反”調查帶來的影響預計將是短暫且有限的，我們仍然堅定看好中國本土輪胎龍頭企業憑借日益提升的產品性能、逐步強化的品牌影響力以及日趨完善的渠道布局，有望在全球輪胎行業洗牌的歷史潮流中向全球第二梯隊進發，成長為世界級輪胎領軍企業的前景。

三、煤炭：關注盈利彈性及國企改革下的長期成長性

制約供給增長的因素仍在持續

供給偏緊狀態年內或難有改觀，今年以來，國內煤炭整體產量釋放節奏低于預期，雖然前 2 月產量大幅增長，增速也超過 25%，但 3 月份隨著“保供”政策結束，全國煤炭產量累計增速已回落到 16%，3 月單月產量增速降為-0.2%，顯示供給又再度收緊。

從今年以來的煤炭供需對比看，前兩個月結束了去年 8 月份以來的供給偏緊狀態，轉為供給寬松，但 3 月份因為供給重新受到約束，再度轉為供給不足的狀態。

影響全國供給彈性的區域主要在內蒙，2020 年內蒙礦權領域的反腐成為供給收縮的起點，對區域內供給造成多方面的影響，預計影響的表內（約 9000 萬噸）表外產量（約 8000 萬噸）合計 1.7 億噸。從內蒙煤炭交易中心公布的數據看，3 月開始鄂爾多斯煤炭公路銷量出現了下行的趨勢，核心因素就是 3 月開始內蒙露天礦恢復為按核定產能生產銷售。 4 月情況加劇，鄂爾多斯 4 月全月公路銷量同比減少近 1000 萬噸，約占全國煤炭產量 3% 左右，供給收縮效應明顯。

除內蒙外，陜西煤礦安全監察局 3 月中旬開始也陸續在榆林等區域開展煤礦安全生產監察，導致 3 月中旬行業榆林部分區域也收緊煤管票，開工率有小幅下降， 4 月初同比減少 2 個百分點，后續開工率雖有恢復，但在高煤價下并未大幅擴張，也顯示出供給端明顯受到約束。山西去年四季度的安全生產專項行動，對煤礦超層越界開采進行了較為嚴格的管制，目前山西省超層越界開采現象大為減少，對于一些地質條件比較復雜的礦井，目前在工作面倒換的過程中，也不敢貿然越界開采，或停產等待工作面搬遷，影響產能釋放。

上述三省的煤炭產量已超過全國產量的 70%，煤炭主產地的供給端的收緊和擾動都會對全國煤炭供給產生較明顯的邊際影響，導致全國煤炭產量今年以來整體缺乏彈性。如果我們以三大煤炭主產省份月度產量環比增速的中位數和平均值推算，以 3 月份產量為基礎，外推至年底，預計 4～12 月主要產煤省產量同比增速可達到 4.8%，累計同比增量大約為 1.02 億噸。但山東等地在年底也有煤礦去產能的新規劃，預計在下半年也會逐步影響供給增速。考慮全國范圍內各省份還有去產能任務，預計至年底，全國煤炭產量凈增同比約在 8000～9000 萬噸的水平。

新增產量處于近幾年較低的階段

根據國家能源局對相關礦井建設的批復公告及各礦井投產規劃進行測算，2021～2022 年或是此輪供給周期中新增產能釋放較慢的兩年，相較于 2018 年 1 億噸的產能增量，2021 年新增產量或降至 5000 萬噸以內，2022 年的新增產能也僅在 6000 萬噸左右，不足每年全國新增產量的 2%。

行業固定資產投資增速的變化通常會領先新增產能變化 2~3 年。2019 年之前，行業固定資產投資都維持較低的水平，2019 年加速上行，但 2020 年上半年由于疫情的影響，投資增速明顯放慢，下半年即便疫情緩和，固定資產投資增速也并未出現加快，意味著后續 2～3 年產能仍將維持溫和擴張的節奏。

“十四五”期間我國煤炭產量增幅預計較為平穩。根據中國煤炭工業協會發布的《煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見》(征求意見稿)，到“十四五”末，國內煤炭產量控制在 41 億噸左右，較“十三五”規劃增加 2 億噸，全國煤炭消費量控制在 42 億噸左右，全國煤礦數量控制在 4000 處左右。根據這一規劃和控制目標，預計我國煤礦數量將壓減 1300 余處，行業年均產量增長約在 6000 萬噸，年化增幅約為 1.6%。

進口煤價差吸引力大為降低，下半年難有顯著增長

2020 年以來，盡管進口煤折價幅度持續擴大，但進口政策管制較為嚴格，巨大的價差并未刺激進口增加，特別是二季度開始，進口增速加速放緩。11 月份由于國內煤炭供應緊張，進口再度大舉放開，但是進口增加的態勢只延續了 2 個月。進入 2021 年，盡管進口政策并不嚴格，但進口量遲遲未見增長。2021 年 4 月份，我國進口煤炭 2173.4 萬噸，同比降 29.8%，環比下降 20.5%。2021 年 1-4 月份，我國共進口煤炭 9012.6 萬噸，同比下降 28.8%。

今年以來，隨著海外煤價的恢復，印尼煤炭價格同比已上漲 20%以上，進口煤的價格優勢已經大為縮窄，折價從 2020 年的 300 元/噸以上收窄到目前的 150 元左右，進口煤價的吸引力大為降低。同時，海外煤炭 3 月開始不時出現供應緊張的現象，印尼煤也出現缺貨，因此進口煤量難有大幅增加。

海外疫情也影響到了中國煤炭進口節奏。根據中國煤炭資源網統計，3 月上旬甘其毛都口岸蒙煤通關日均 512 車，相比于 2 月日均增加 102 車，通關車次在上旬呈現大幅回升狀態，而中下旬由于蒙古國疫情爆發，自 16 號起甘其毛都口岸進口蒙煤日均通關車數驟降至平均 35 車，4～5 月，蒙古國進口量僅相當于往年 1/4 的比例。從結構而言，澳大利亞煤炭進口的波動對國內焦煤供給影響較大，過去每年中國自澳大利亞進口的焦煤約為 3000～4000 萬噸，占比在 40%左右，且其中部分優質主焦煤對于國內市場而言相對較為稀缺，部分鋼焦用戶對優質煤種也有剛性需求。如果澳大利亞煤炭長期無法進口，對動力煤而言，下降份額預計主要由印尼和國內動力煤填補，而對于焦煤而言，大部分焦煤煤種可以由俄羅斯、美國、蒙古國進口填補，但是蒙古國煤進口增長有個過程，俄羅斯焦煤可供應增量比較少，美國焦煤因運距長經濟性差，因此澳大利亞焦煤進口的減少短期內很難完全通過國內增產以及海外替代解決。如果澳大利亞焦煤進口長期受到抑制，國內主焦煤預計將額外存在 500～1000 萬噸的缺口。

展望全年，我們預計進口總量將縮至在 2.7～2.8 億噸左右，同比下降 8～10%左右，對國內供給偏緊的市場是一種強化。就下半年趨勢而言，進口量或僅在國內需求旺季有被動增加，同比進口量或略有增長，但除非國際煤價出現暴跌，全年進口下降的預期難有改善。對于焦煤市場而言，因澳大利亞煤炭進口受限，大概率會有優質焦煤短缺的現象。

2021 年需求擴張有空間，但長期趨勢有壓力

預計下半年火電需求同比增速仍可在 4%以上

煤電發電量決定了動力煤需求水平。從月度數據看，目前火電發電量維持高增速，一季度火電累計發電同比增速為 18.8%，高增速與去年同期的疫情影響有關，與 2019 年一季度比，年均復合增速在 6.5%以上，也是近幾年增速較高的水平，顯示需求依然維持高速增長。去年疫情沖擊過后，4 月開始用電量增速由負轉正，因此預計今年二季度開始，全國發用電同比增速將有所放緩，但依然維持高增速，預計今年下半年全社會發電量同比增速有望在 5%以上。

從結構上看，工業依然是影響電量消費最重要的因素，2021 年一季度，工業板塊的用電量同比增加超過 2700 億度，顯示工業活動恢復依然強勁。2020 年疫情沖擊下，用電降幅最大的為工業板塊，去年直至三季度末，工業累計用電增量同比才轉正。展望今年下半年，工業用電的擴張情況將決定整體用電量的增速，其中主要是制造業用電的恢復。從制造業投資的趨勢看，主要行業的固定資產投資增速自 2020 年 5 月低點以來都呈現了逐月改善的狀況，今年下半年這一因素預計將繼續推動制造業產能周期和用電水平的擴張，支撐動力煤需求維持高增速。

從發電數據看，2021 年一季度發電量累計增速為 19%。如果從分電源對比發電量增速，火電發電增速基本與歷史同期平均水平接近，而水電發電量基本持平，其余類型電量同比均為正增長。對發電增量進行結構拆分，火電貢獻的增量占比為 81.52%，說明在經濟增速向好、用電量出現大幅增加的背景下，火電是彈性最大的電源類型。

展望下半年，基數效應或導致火電發電增速同比放緩，但整體經濟活動依然處于恢復通道中，全社會的能源消費及用電增速依然保持，那么從發電結構上將利好火電，因為火電的利用小時數還有較大的提升空間，增加電量并不受氣候條件的約束。我們預計，下半年全社會用電同比增速或保持 7～8%的增速，火電同比增速或維持 4～5%的水平。

“雙焦”需求韌性明顯，下半年焦煤需求擴張確定性更高

從長周期看，焦煤、焦炭需求都依賴于生鐵的產量，而生鐵產量跟隨地產產業鏈的景氣波動，其中又與房屋新開工面積密切相關。2020 年經歷了疫情沖擊，房屋新開工面積持續負增長，但降幅逐月收窄。2021 年一季度因基數原因，新開工面積同比大增，雖然低于 2019 年同期約 7%，但整體數據也遠高于 2017～2018 年同期的增速，因此后續黑色產業鏈的需求預計依然會呈現一定的韌性，利好焦煤焦炭需求的擴張。

2020 年下半年，焦炭產量同比負增長，而生鐵產量同比正增長，增速差持續拉大。而這一增速差對應到上游，就是焦煤需求同比減量，很難出現向上的彈性。2021 年前 2 個月和一季度，焦炭產量同比增速分別比生鐵高 3.9/0.6pct，焦炭由原來的相對供給收縮已經轉變成相對供給擴張。其背后原因就是焦炭的去產能已告一段落，焦炭因為高利潤，一季度維持較高的開工率，同時新增產能也在逐步釋放，有助于焦煤需求的恢復，以產業鏈的視角而言，未來 1～2 個季度，產業利潤料將向供給偏緊的焦煤傾斜。

展望下半年，我們預計需求維持高位的概率較大，從基數而言，下半年同比需求增速或有所放緩，但驅動需求改善的關鍵因素還在發揮作用：制造業景氣及用電的進一步增長，地產產業鏈需求則有望保持一定的韌性。預計下半年整體需求增速同比仍有約 3～4%左右，如果經濟擴張再超出預期，煤炭需求也會體現出較大的彈性。

“碳達峰”的目標對“十四五”期間的煤炭需求壓力有限

預計“十四五”期間，節能減排及提升清潔能源消費占比將是能源結構領域的重要目標，以推進 2030 年碳排放達峰以及遠期實現碳中和的目標。這將對遠期煤炭需求產生一定的壓力。

能源結構的調整在“十三五”期間就已經在大力推進，對煤炭的替代已經發生。非化石能源在能源消費中的占比在“十三五”期間已提升 4~5pcts，對應到煤炭需求上是消費增速的不斷放緩。

我們按照“十四五”末非化石能源占比分別達到 18%/19%/20%的假設，計算了對應情境下，煤炭消費增速的水平。按照測算結果，全社會能源消費水平增速年均將維持在 3% 以上，即便考慮最快的替代情境，煤炭需求仍可以保持正增長。如果在經濟向好、能源消費增速加快的年份，煤炭需求還能保持一定的彈性。特別是從中觀數據看，每年火電和動力煤的消費增速要明顯快于能源消費增速水平，因此實際的動力煤需求年均增速預計還可維持在 2%左右。

煤價及業績：下半年煤價或維持高位，業績彈性不減

我們估算一季度表內煤炭產量同比增速為 16%，表外產量同比幾乎無增長，實際產量增速同比接近 15%。需求端，下游火電行業增速接近 19%，生鐵、水泥產量同比分別為 8%/47%，預計整體煤炭需求增速約在 18%左右。我們預計后續三個季度產量同比增速或在 2.5%左右，需求同比增速有望在 4%左右，全年行業需求增速有望接近 7%，下半年供給緊張的程度或略有緩解，但煤價依然維持高位。

2021 年以來供給偏緊的格局帶來了較高的煤價起點，春節前港口煤價漲至 1100 元/ 噸的歷史新高，4~5 月份淡季的煤價也維持在 700 元以上的高位水平，預計下半年供需錯配嚴重的狀態或有所緩和，煤價環比或有所回落，但整體依然維持在 650 元/噸以上的高位。全年均價或在 730 元以上，同比漲幅接近 30%。2021 年以來焦煤價格在穩步恢復中，Q1 均價同比漲幅接近 7%。預計二季度開始在供給收縮效應累積、下游焦炭帶動需求彈性放大的背景下，價格上漲將開始提速，疊加同期的低基數效應，預計今年價格漲幅或接近 15%。而焦炭價格今年預計則呈現高波動的狀態，一季度價格創出歷史新高，Q2 價格環比或有 400 元/噸的降幅，下半年開始季度均價環比或有所回升，預計全年價格仍有 20%左右漲幅。

我們按照 2020 年各上市公司財務報告公布的經營數據推算，2020 年動力煤/冶金煤/ 無煙煤/焦炭單位產品凈利分別為 59/75/46/112 元/噸。我們按照相應公司 2020 年的銷售均價和 2021 年均價漲幅假設推算各家公司相應假設下的噸煤凈利變化，然后將各煤種的噸煤凈利變化增速求均值，得出各煤種子板塊的盈利增速，若 2021 年煤炭均價較 2020 年上漲 20%，預計動力煤/冶金煤/無煙煤/焦炭板塊上市公司凈利潤增速分別為 79%/63%/ 67%/197%，盈利彈性將被顯著放大。

2021 年以來，行業景氣持續向好，需求的高增速以及安監、環保約束下偏緊的供給，推動煤價高位的持續性不斷超預期。目前預期下半年景氣，經濟活動可以穩定在高位水平，對煤炭需求形成有力的支撐，供給端雖然有季節性的產量增加，但系統性大幅提升增速的空間有限，下半年預計供需整體維持緊平衡的狀態，煤價也可維持高位均衡，利好煤炭企業的業績增長。

四、新材料：需求帶動市場，關注成長方向

消費電子材料：需求帶動市場，消費電子材料迎機遇

手機端：智能手機市場復蘇，5G 帶動零部件材料機遇

疫情后智能手機市場復蘇，智能手機出貨量處于較高水平。根據工業和信息化部公布的數據，2021 年第一季度智能手機出貨量達到 9618.2 萬部，為 2018 年以來第一季度的最高水平。相對于 2020 年國內智能手機市場的低迷，2021 年以來智能手機市場需求復蘇。短期需求或仍因疫情等有波動，但智能手機更新換代的中期趨勢不會改變，可支撐行業復蘇上行。

5G 普及產生換機需求，5G 智能手機出貨量及滲透率持續提高。5G 智能手機出貨量增長迅猛，2019 年 8 月智能手機出貨量僅為 21.9 萬部，2021 年 3 月智能手機出貨量增至 2749.8 萬部，增長 12456%。目前 5G 智能手機的滲透率已達 78%，并且預計滲透率還會隨著 5G 網絡的普及逐步提高。考慮到 4G 智能手機過渡至 5G 智能手機的新需求， 5G 智能手機市場還存在新增量，出貨量在中期仍有望保持在較高水平。

5G 換機需求可產生手機核心零部件材料的機遇，可關注智能手機上游的半導體材料、 LCP 材料、OLED 面板材料、散熱材料、軟磁材料等。半導體 20nm 以下先進制程主要用于高性能計算領域，如智能手機主芯片等；在 5G 領域手機端，LCP 憑借良好的傳輸損耗、可彎折性、尺寸穩定性及低吸水率，是技術角度上最符合天線要求的材料；目前主流高端手機已廣泛普及 OLED 面板材料，在 5G 高端旗艦手機全面導入柔性 OLED、可折疊智能手機快速發展等智能手機新趨勢下，OLED 面板在智能手機中的應用將逐步擴大；5G 手機能耗的增大對散熱也提出了更高的要求，需要更優質的散熱材料；5G 手機使用的無線充電技術需要使用電磁感應原理，其中軟磁材料是最為關鍵的原材料。

AIoT 端：5G 帶動 AIoT 迭代滲透，出貨量有望繼續提升。

隨著 5G 技術的推動，AIoT 行業群雄并起、愈演愈烈，已成為互聯網行業下一個增長極。AIoT 是在傳統物聯網的基礎上，融入 AI 技術，實現萬物互聯、萬物智聯。通過低成本計算、云計算、大數據、分析和移動通信等技術，實現物聯網產品自主收集、共享數據。在消費電子領域，目前 AIoT 主要涉及有耳機、手表、VR 三類產品。

耳機出貨量增長，滲透率仍有較大提升空間。迄今為止蘋果已迭代四款智能耳機產品。未來耳機在功能端將持續創新，包括主動降噪、語音喚醒等智能化功能逐步集成，在聲學方面持續優化，并搭載健康傳感器、esim 等新功能，進一步成為獨立終端。預計今年年中蘋果將發布新款耳機 AirPods3，為 2 代的迭代產品。功能方面，AirPods3 將采用基于 H1 芯片的 SiP，采用與 AirPods Pro 類似的入耳式設計，并且在價格上預計采取平價策略，促進終端銷售。中信證券研究部電子組預測耳機今年滲透將持續，AirPods 出貨量將達 1.1 億副，同比增長 39%。

目前非 A 端耳機滲透率 10%，遠低于 AirPods 的 47%。預計未來隨著安卓手機品牌商的搭售及產品迭代、品質差異化會驅動品牌集中，非 A 端品牌智能耳機滲透率將持續提升。不同于市場認為的 TWS 耳機增速將持續下行，我們仍然堅定看好產品的未來趨勢及訂單增速。

智能手表持續迭代，健康功能引多方關注。iWatch 系列每年一迭代，自 2017 年 iwatch3 增加心率傳感器開始，系列逐漸集成電極式心率傳感器、ECG 心電圖、血氧監測、睡眠監測等功能，健康定位逐步明確，其中心電圖 ECG 檢測功能已獲得美國 FDA 認證。近期蘋果向美國專利廳提交了“太赫茲無采血血糖測量技術”的專利申請，預計今年的 iWatch 新品將集成血糖檢測功能。

安卓端手表近年也加速跟進迭代，聚焦健康檢測功能。2020 年，小米推出第二款智能手表——小米手表 COLOR，VIVO/OPPO 分別推出其第一款智能手表 VIVO WATCH/ OPPO WATCH，三星推出 Galaxy Watch 3，華為推出 GT2e/GT2 Pro，各廠商手表均搭載了睡眠監控、壓力監測、心率監測等基礎健康功能，其中 OPPO Watch EGG 版為國內首家獲得權威醫療機構認證的智能手表，具備心電監測功能。預計 2021 年將有更多品牌智能手表獲得相關認證，在健康功能（尤其血糖監測）方面進一步發力。

VR/AR 產品在 5G 帶動下逐漸落地。2020 年全球 VR 產品持續迭代，預計 2021 年趨勢將持續，迄今為止，VR 產品在技術、模式、體驗、供應鏈上均已成熟，但受限于產品的重量和便攜性以及需求剛性，無法做到與手機一比一標配，需求剛性不及耳機手表。蘋果積極布局 VR/AR 領域，2021 年有望推出 VR 產品，預計今年下半年供應鏈有望部分確定。巨頭蘋果的入局將給 VR 行業帶來利好，加速 VR 設備硬件和軟件的成熟和迭代。

產業飛速發展，帶動相關材料需求增長。隨著下游 AIoT 產品的飛速發展，對于芯片、聲電器件、導熱器件、光學器件、膠粘劑的需求也將進一步增長，由此帶動相應原材料的需求增長。未來產品中將增設更多內置無線設備。一方面功能配置和性能提升帶來能耗增大，另一方面小型化要求壓縮了內部散熱空間，因此對散熱材料的需求也將進一步增長。在膠粘劑方面，AIoT 產品的發展對于電子電器用膠的電性能、密封性能提出了更高的要求。 AIoT 產品對永磁材料的需求量也較大，高性能釹鐵硼磁體由于高磁能積、精度高、高能量密度、體積小、良好的機械性等優點，被廣泛應用于音圈電機（VCM）、影像系統、收音機、揚聲器、耳機等器件中。消費電子材料有望持續增長。

汽車電子：智能汽車銷量爆發，拉動上游需求快速增加。

新能源汽車銷量爆發，未來有望持續增長。全球新能源車正處于快速發展階段，中國宣布將在 2035 年停售燃油車并且在 2050 年全面停止使用燃油車，歐洲出臺最嚴格碳排放政策，政策倒逼大車企轉向電動化。根據 GGII 的數據，2020 年全球新能源汽車快速放量，銷量達到 324 萬輛。中國汽車工業協會最新數據顯示，今年 1 至 4 月，中國新能源汽車產銷量雙雙超過 70 萬輛，同比分別增長 2.6 倍和 2.5 倍。新能源汽車產銷量的快速攀升將拉動上游材料需求，汽車電子作為新能源汽車的重要組成部分，未來幾年有望實現量價齊升。

電動化與智能化趨勢明顯，汽車電子占比提升。根據各大車企報告，多數企業將在 2025 年或 2030 年實現全面電動化。同時，在特斯拉的智能化示范效應下，眾多車企紛紛布局智能化。目前，國內 L2 級自動駕駛方案已大規模量產裝車，少部分企業推出 L3 級別量產方案。預計 2025 年 L2、L3 級別的汽車占當年汽車銷量的比例超過 50%，L4 級別的汽車開始進入市場。隨著汽車電動化與智能化的推進，汽車電子占汽車總價值量比例也將逐年提升，預計 2030 年將達到 49.55%。

汽車電子復合增速較快，市場潛力巨大。根據統計數據，汽車電子 2019 年市場規模為 1620 億美元，2017-2021 年預測增速 CAGR 為 6.4%，在全球電子產業應用類別中排名第一。未來，隨著新能源汽車產銷量的進一步增加以及各國有利政策的出臺，汽車電子市場規模有望繼續攀升。

智能化趨勢拉動零部件需求。隨著汽車智能化趨勢的發展，近年來銷量的不斷攀升也進一步拉動了上游汽車電子材料的需求。以自動駕駛傳感器為例，它是智能汽車的關鍵基礎性零部件，伴隨自動駕駛級別的提升，單車傳感器用量也在發生著變化。未來傳感器將進一步放量，預計至 2025 年攝像頭全球市場規模約 200 億美元，其次為毫米波雷達 140 億美元，激光雷達 80 億美元。

關鍵零部件帶來上游材料機遇，可重點關注半導體、面板材料、蓋板玻璃、膠粘劑和散熱材料等。半導體是汽車芯片的核心，電動車加速功率半導體放量。面板材料和蓋板玻璃是智能車內顯示屏的重要組成部分。而在汽車電子封裝方面，膠粘劑的需求也水漲船高。隨著汽車電子的增加，汽車的散熱變得愈加重要，散熱材料升級是大勢所趨。

消費電子上游材料投資邏輯

投資策略聚焦高成長市場、高附加值產品、國產替代趨勢及技術進步帶來的材料更迭。

1、高成長市場。我國經濟高速發展伴隨著居民人均收入和支出的提高，同時消費主力人群轉向年輕化，對消費電子等智能產品的需求也日漸攀升。手機端、AloT 端及汽車電子等智能產品下游市場將得到快速發展。消費電子下游市場具有明確增量邏輯，與下游需求正相關的產業鏈上游材料公司需要重點關注。

2、高附加值產品。消費主力的年輕化帶動了消費電子下游需求的個性化與時尚化，與此同時也對消費電子產品提出了更高的性能要求。對性能的要求使得單件消費電子產品的價值量提升，個性化推動生產與設計相結合，可推動電子產品附加值提升。應重點關注產品附加值具有提升空間的上游材料公司。

3、國產替代趨勢。近年來國際社會接連出現貿易摩擦事項，對我國上游材料的質量與性能進一步催化，加速實現高端產品進口替代的需求。目前部分相關市場參與者以海外龍頭企業為主，我們認為國內企業憑借中游環節規模優勢，在國產替代的進程中受益。可重點關注在國產替代進程中能承接海外產能的上游材料公司。

4、技術進步帶來的材料更迭。下游消費者對產品的高要求將促使上游企業加大研發力度以生產能滿足相應需求的材料。具有優異性能的新材料將改變現有材料市場的格局，應持續關注材料產品性能突出的上游材料公司。

半導體 4000 億美元大市場，產業鏈向中國大陸轉移

半導體作為最尖端科技，2019 年市場規模超過 4,000 億美元（根據中國半導體工業協會數據），近 20 年復合增速 5%。這 4,000-5,000 億美元分布在分立器件、光電子、傳感器件和集成電路四大領域。銷售金額來看，集成電路占比最大，達到了 80%以上的份額。分立器件、光電子、傳感器件占其余份額，也常統一稱為 D-O-S。銷售數量來看，以 2017 年 IC Insight 的數據來看，集成電路產銷量 3,038 億塊，分立器件（DOS）產銷量約為 6,824 億只。

制造環節帶來超 300 億美元材料市場。材料市場主要集中在制造和封測兩個環節。根據中國半導體行業協會的數據，2018 年整體的材料銷售額達到 519 億美元，其中晶圓制造環節用到的材料達到 322 億美元（占制造成本的 15~20%），封測環節用到的材料達到 197 億美元。我們此前發布的新材料行業半導體材料系列報告主要針對晶圓制造環節所需的七種材料進行分析，分析的范圍主要包括：材料基本作用、市場份額及成長、全球供應格局、中國在供應鏈所處階段、主要的國內外企業。在分析過程中，考慮到面板、光伏、LED 等領域也有類似的制造和材料需求，我們在對部分材料分析時對半導體市場之外的相關領域有所涉及。

從增速和占比來看，半導體產業都呈現向中國大陸轉移的趨勢。從增速上來看，Wind 數據顯示 2019 年全球半導體銷售額達到 4,110 億美元，2015-2019 年 CAGR 為 4.27%；中國大陸半導體銷售額達到 1,432 億美元，2015-2018 年 CAGR 為 13.82%，遠高于全球增速。從占比上看，2019 年全球半導體銷售額 4,101 億美元，較 2018 年同比下降 12.05%，但中國大陸半導體銷售額占全球比例逐年上升，從 2014 年的 27.32%提升至 2019 年的 35.14%，體現了高于全球的行業增速。產業重心正在向中國大陸發生轉移。

中國大陸半導體材料增速明顯高于全球。根據 Wind 數據，2018 年全球半導體材料銷售額為 519 億美元，2010-2018 年 CAGR 為 2%。中國（含臺灣地區）半導體銷售額為 199 億美元，占比達 38%。其中大陸地區為 84 億美元，8 年 CAGR 為 9%；中國臺灣地區為 115 億美元，8 年 CAGR 為 2%。中國大陸地區的半導體材料銷售額增速明顯高于全球和中國臺灣地區增速。

半導體材料投資邏輯

投資策略聚焦國產替代、技術升級和資本開支周期

1、國產替代。產業轉移和國產替代帶來的投資機會非常多。晶圓制造的過程中有 5、 6 百道的制程，需要用到大量的半導體材料，隨著國內晶圓廠的成熟和材料企業的發展，未來材料企業會首先在國內晶圓廠實現供貨，進而向全球供貨。

2、技術升級帶來的材料更迭。以靶材為例，半導體制程越來越小，銅取代傳統鋁應用于集成電路布線。目前集成電路的發展按其布線工藝可分為鋁工藝和銅工藝。其中鋁主要應用于 130nm 以上制程，當芯片制程小于 130nm 時，采用鋁作為金屬互連材料在信號延時上已明顯受到限制。銅在 130 nm 技術節點后被作為新的布線材料，可以提高芯片的集成度，提高器件密度。根據 IHS 數據，2018 年全球晶圓代工市場規模中 90nm 及以上的占比越來越小，未來制程路徑決定了銅靶材將取代傳統鋁靶材被廣泛應用于晶圓代工領域。

3、產業和資本開支周期。這個行業的發展顯然也遵循景氣向上，資本開支變強，設備投入增多，訂單提升，業績兌現的邏輯。晶圓廠資本開支加速將帶動設備需求。2020 年臺積電資本性支出達 170 億美元，同比+10%，創歷史新高，公司計劃 2021 年資本開支將達到 200 億美元左右；2020 年中芯國際資本開支 57 億美元，同比+203%，預計 2021 年資本支出 43 億美元。預計隨著主要晶圓代工廠資本開支整體逐步提升，對設備和材料的需求將繼續加速。

有機硅材料：硅基新材爆發，多賽道沖擊下游深加工市場

產品性能優越，應用領域廣泛。有機硅產業鏈主體主要由“上游工業硅生產-中游有機硅單體/中間體生產-下游有機硅成品生產”構成。我們預計未來 5~10 年，有機硅下游需求將迎來多領域大爆發，行業競爭將逐漸從上游生產規模的競爭轉移至下游產品力的競爭。下游產品眾多，按產品分類主要可分為硅橡膠，硅油，硅樹脂、功能性硅烷等，其中硅橡膠占比最大，達到 66.9%，但其特殊的性質作為材料助劑，應用領域眾多。

有機硅下游應用廣泛，新能源消費健康領域迎來爆發。分應用領域而言，雖然有機硅下游應用市場廣泛，產品多達數千種，但市場空間大小主要由所處應用場景決定，因此根據我們的測算，2019~2025E 有機硅前 5 大的應用領域將保持基本不變，分別為建筑（包括裝配式建筑）、工業助劑（紡織/農業/工業等）、電子電器、醫療及個人護理、功能性助劑；而部分領域由于所在行業景氣度高升，相關有機硅市場將在未來 5 年及更長維度保持高增長，細分包括新能源車、光伏、電子電器；而日用品、醫療領域，本身具有門檻高，認證周期長，新興產品多等特點，其市場擴張規模邏輯主要是來自對其他材料的替代。

新能源：“碳中和”助力光伏用膠市場增長，新能源市場迎來爆發。光伏領域，粘膠劑的主要作用是光伏板的密封粘結、邊框的密封及鋁材、玻璃、TPT/TPE 背材、接線盒塑料 PPO/PA 的粘接；風電領域，粘膠劑的作用包括鎖固風能發電機螺紋及密封粘接定子槽口、密封風機變速箱的平面和粘接葉片等，所用膠包括有機硅膠、聚氨酯膠等。

光伏領域，中國是目前最大的光伏市場，光伏發電新增裝機容量連續四年位居全球第一，我們預計未來新能源取代傳統能源的趨勢不變，在碳中和政策驅動下，預計未來 5 年光伏裝機容量將持續快速增長，“十四五”期間年均新增裝機中樞有望上移至 80GW，對應未來 5 年光伏領域有機硅密封膠市場空間將在 20 億元左右。

新能源汽車領域，電池是新能源汽車的核心動力來源，電池質量與新能源汽車質量直接掛鉤。新能源汽車行駛過程中的溫度、濕度、震動變化會影響電池的壽命以及續航能力。在動力電池單元中，除了正負集材料、隔膜、電解液等電池原材料影響其性能以外，膠粘劑的性能也會顯著影響電池質量。有機硅橡膠因其優異的耐高低溫性能，耐候性和導熱性能被廣泛應用于新能源汽車的動力電池組裝工藝中，其具體的應用領域有 PACK 密封、結構粘接、結構導熱、電池灌封等。

我們認為新能源車的單車用膠量將會是傳統燃油車的4~5倍左右，主要來自動力電池，隨著新能源汽車市場的提升，相關有機硅市場將迎來爆發，預計未來 5 年新能源車用有機硅產品市場將迎來 CAGR 50%的爆發式增長。

電子電器：產品附加值很高，國產替代可期。電子電器領域，有機硅主要應用于電子器件的粘接及封裝。其可對成品電路板、電子模塊以及半導體進行灌封和保護，涉及半導體、平板顯示等多個子行業的制造和終端應用。且由于應用的特殊性和功能性，產品附加值很高。根據相關企業年報電子電器類膠粘劑毛利率一般接近或超過 40%。

根據中國電子膠水行業協會的數據，目前全球幾乎 60%以上的電子產品在國內封裝、組裝。同時我國電子電器用膠粘劑已占全球 65%的市場份額，規模龐大，并且這種趨勢仍在持續增長。與此同時，部分國內龍頭企業在部分細分行業和產品上已經取得長足的進步，逐步能夠替代部分進口產品。

建筑：四大傳統領域穩定增長，裝配式建筑領域值得期待。傳統建筑領域，建筑幕墻、中空玻璃、門窗塑封、裝修裝飾是有機硅膠粘劑及密封膠最大的四個應用領域，我們預計隨著 2021 年新開工面積回暖，將有效拉動建筑用膠需求。目前建筑用膠領域中，有機硅室溫膠占比約 35%左右，我們預計隨著下游客戶對于產品質量、環保要求提升，有機硅室溫膠占比將進一步提升。裝配式建筑方面，我們認為未來 5 年，裝配式建筑將為建筑用有機硅膠市場帶來 70 億左右的增量市場空間。

此外，有機硅產品廣泛應用于消費、助劑、紡織、醫療及個人護理等領域，未來隨著高端制造與國產替代的不斷深入，預計我國有機硅產業將繼續保持穩定快速發展，景氣度將隨著下游需求的旺盛持續提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

拓展知識：