格力r32空調e3故障(格力空調e3故障怎么解決)

前沿拓展：

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（報告出品方/作者：開源證券，呂明，周嘉樂，陸帥坤）

1、 盾安環境：聚焦制冷主業，商用、外貿和新能源熱管理市場三大洼地前景可期

1.1、 從業務擴張到聚焦主業，戰略性調整促進龍頭地位鞏固

商業版圖不斷擴大，從制冷業務到汽車熱管理，從家用到商用及特種領域，逐 步確立業務重點，鞏固龍頭地位。公司前身是 1987 年設立的諸暨振興彈簧廠，2001 年完成股份制改造，并于 2004 年掛牌上市。三十多年發展以來，公司通過設立子公 司、收購等方式不斷拓寬業務領域，先后布局家用商用制冷、特種空調、光伏、冷鏈、 可再生能源利用、硅控制微電子、換熱器，并在德國、美國、日本、泰國等設立子公 司構建國際化研發、制造、銷售、服務為一體的平臺；2017 年切入新能源汽車熱管 理賽道；2018 年開始轉變業務重點，戰略調整下逐步剝離非核心業務與資產，聚焦 商用、外貿和新能源熱管理市場三大洼地的戰略定位下未來有望實現高質量發展。

聚焦主業后公司業務涵蓋制冷配件、制冷設備、新能源汽車熱管理等領域，產 品系列多樣化。制冷配件業務主要產品包括電子膨脹閥、四通閥、截止閥、電磁閥、 小型壓力容器、換熱器、集成管路組件等產品，全面配套家用空調、商用空調、空氣 源熱泵、冷凍冷藏、新能源汽車熱管理等細分領域；制冷設備業務主要產品包括冷水 機組、單元機、核電暖通、車載/站臺空調及特種空調系統機組、空調末端等，主要 應用于商業樓宇、核電站、軌道交通及特種行業等領域；換熱器業務主要經營中央空 調、精密空調、移動空調等行業用制冷換熱元件的研發與生產，主要產品有翅片換熱 器、微通道換熱器、殼管換熱器等；新能源汽車熱管理業務主要產品包括冷媒閥、冷 卻液控制件及熱管理機組。

股份轉讓前控股股東為盾安精工，格力電器收購盾安環境事項完成后控股股東 將為格力電器，當前格力電器已與盾安精工完成股份轉讓協議。格力電器收購計劃 完成前公司實際控制人姚新義及其一致行動人合計持有公司 43.81%股份。2021 年 11 月 16 日，格力電器與盾安精工簽署《股份轉讓協議》，擬受讓盾安精工持有的盾安 環境 2.7 億股，此外格力電器與盾安環境簽署《股份認購協議》，盾安環境計劃向格 力電器非公開發行 1.39 億股，預計股份轉讓和股份認購完成后格力電器持有盾安環 境 4.1 億股，占總股本 38.78%。

2022 年 4 月 28 日，紫金投資與盾安控股簽署《股份轉讓協議》，擬受讓盾安控 股持有的盾安環境 0.89 億股（占總股本 9.71%）。2022 年 4 月 30 日，盾安環境發布 公告稱格力電器與盾安精工已完成股份轉讓，轉讓完成后格力電器持有盾安環境 29.48%股份，成為公司控股股東。2022 年 5 月 11 日，盾安環境發布公告稱格力電 器正籌劃協議受讓盾安控股持有的 9.71%股份。2022 年 5 月 19 日，盾安環境發布公 告稱格力電器終止籌劃協議受讓盾安控股持有的 9.71%股份，后續該股份安排仍存 在一定不確定性。

1.2、 財務分析：業務瘦身，聚焦主業后業績得到較大改善

2016-2021 年，整體營收呈現增長態勢，歸母凈利潤受集團債務影響以及自身業 務剝離，2021 年已扭虧為盈。（1）營收方面，2016~2021 年整體呈現波動增長，從 58.3 億到 98.37 億元，CAGR 為 11.03%。2019 年營收同比下滑系制冷空調行業周期 性放緩延續，2020 年公司營收下降受到新冠疫情以及非核心業務經營不善影響，隨 后公司已經陸續剝離處置非核心業務和資產，2022Q1 營收同比下滑主系制冷配件個 別客戶收入同比有所下滑。（2）歸母凈利潤方面，2018 年和 2020 年的歸母凈利潤為 負主要系計提預計對外擔保損失及非核心業務資產剝離損失。2019 年和 2021 年歸母 凈利潤相繼扭虧為盈，主要系公司核心業務帶動增長、非盈利業務剝離初見成效。 2021 年以來，在新能源車高景氣度以及空調需求回暖下公司業績提速明顯，2021 年 公司歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤同比分別增長 140.55%、461.85%，主要系 2020 年 受疫情、業務剝離雙重影響的低基數，以及 2021 年對外擔保損失補計了未解除的對 集團擔保清償的本息。

分業務來看，公司聚焦制冷配件核心主業發展，2018 年剝離非核心業務后，制冷配件收入占比由 62.54%提升至 2021 年的 79.38%。制冷業務規模 2019 年整體呈現 擴張趨勢，2020 年主要受疫情影響規模略有下降，2021 年規模增速雙重反彈，2021 年制冷配件、制冷設備、節能業務、其他業務營收同比增速分別為+45.94%/-2.8%/- 71.88%/+20.23%，非盈利業務剝離初見成效。2016~2021 年制冷配件、制冷設備業務 CAGR 分別為 19.87%/2.13%，穩中向好。2022Q1 公司新能源熱管理業務、商用部 品、外貿業務同比分別+123.03%/+19.31%/+23.13%，“3+1”戰略發展規劃初顯成效。

分地區來看，公司以國內銷售為主，業務區域結構有較大優化空間。2016~2021 年國外銷售占比自 2017 年的 11.56%逐步提升至 2021 年的 17.24%。2018~2021 年國 外銷售增速表現整體優于國內，相較于同行業企業目前公司外貿占比較低，展望后 續我們認為 “3+1”戰略發展導向下外貿市場發展前景可期。（報告來源：未來智庫）

業務結構及銷售區域結構差異致公司毛利率較同行業低，制冷主業毛利率保持 相對穩定。相較于同行業企業，公司整體毛利率水平較低，主要系低毛利家用制冷配 件以及內銷業務占比較高所致。2016-2020 年，公司整體毛利率保持相對穩定，2021 年、2022Q1 整體毛利率下滑主系原材料成本上漲所致。分業務來看，制冷設備毛利 率高于制冷配件業務。展望未來，隨著高毛利閥件以及外貿、商用配件占比提升，公 司毛利率有望邊際向上。

內部強化降本增效，費用率下降驅動盈利能力提升。費用端，2016-2021 年公司期間費用率呈現較大的下降趨勢，從 2016 年的 18.56%下降至 2021 年的 10.72%。其 中，2021 年銷售/管理/研發/財務費用率同比分別-0.93pcts/-1.06pcts/-0.26pcts/-1.09pcts， 內部強化降本增效下銷售及管理費用率下滑明顯，財務費用率下降主要系公司歸還 銀行借款和融資租賃款導致有息債務減少，隨著債務逐步清償我們預計公司財務費 用率或維持較低水平。業績端，2021 年公司扣非凈利率同比+2.95pcts，費用提質增 效帶動盈利提升明顯。

營運能力提升，經營現金流維持健康水平。2021 年公司整體經營現金流趨勢向 好，經營性現金流凈額 5.18 億元，同比增加 18.54%，為公司凈利潤的 127.72%，現 金產出能力維持較好水平。存貨周轉效率和回款能力有所提升，2021 年存貨周轉天 數和應收賬款周轉天數分別為 59.28 和 40.75，同比分別減少 6 天和 27 天。

2、 制冷配件業務：新能效及商用制冷催生閥件需求，戰略調整

下商用和外貿市場大有可為

公司制冷配件業務分為家用制冷配件以及商用制冷配件，參考三花智控發展路 徑，當前公司外貿市場和商用市場占比較低，業務結構有較大優化空間。2020 年公 司提出聚焦“3+1”主營業務戰略定位，在夯實家用空調配件市場優勢地位的基礎上，

重點拓展商用空調配件、外貿市場以及商用制冷配套領域，我們認為在公司制冷配 件業務有望依托商用和外貿市場兩大洼地實現穩健增長。具體表現為：（1）行業維 度來看，當前家用變頻空調電子膨脹閥滲透率仍未飽和，多聯機、商用冷凍冷藏以及 以美國為核心的商用制冷市場帶來較大的閥件需求，預計將繼續驅動電子膨脹閥等 高效節能零部件的快速發展；（2）公司層面，本身具備較好產品技術沉淀和客戶服務 經驗，格力電器入局下公司流動性劣勢將得到改善，利好海外客戶拓展，此外剝離非 核心業務后資源分配趨于合理背景下我們認為以往較薄弱的商用市場也將得到快速 發展。

2.1、 家用制冷配件：能效升級下電子膨脹閥等閥件仍存增量空間

近幾年，在國家節能環保政策的引導以及節能惠民補貼政策的推動下，空調產 業在挑戰與變革中朝著高效、節能、環保方向轉型。以家用空調為例，GB21455-2019 《房間空氣調節器能效限定值及能效等級》將空調的能效標準從原來的 3 級增至 5 級，加速了我國空調行業能效水平提升和變頻產品普及的時間。

新能效推動下空調行業迎來更新換代潮，高能效變頻空調占比提升加速高效節 能電子膨脹閥對毛細管的替代進程。以往家用空調主要采用毛細管作為節流元件， 電子膨脹閥由于控溫精確等節能特性，將在高能效變頻空調市場中逐步取代毛細管 的應用。奧維云網數據顯示，2021M6 新一、三級能效產品已經占據主流市場，線上 占比分別達 53%、36%。然而在實際應用當中，部分廠家為追求低價競爭，能效 3 級 空調產品中仍采用毛細管節流，產業在線數據顯示，2021 年電子膨脹閥內銷量 9714 萬臺，而家用空調產量達 15501 萬臺，我們測算 2021 年電子膨脹閥在家用空調中的 滲透率為 62.67%，考慮到產業在線電子膨脹閥銷量口徑包括商用空調中的單元機、 多聯機以及 100kW 以下水機和模塊機，實際滲透率或更低，長期來看電子膨脹閥仍 有較大增長空間。

此外，變頻冰箱等符合節能政策的制冷產品也逐漸受到生產企業的重視。產業在 線數據顯示，2016-2019 年變頻冰箱銷量 CAGR 達 40.17%，顯著高于 1.58%的行業 整體水平，滲透率由 4.65%提升至 25.57%，對標定頻冰箱，變頻冰箱銷量規模仍有 較大成長空間，而快速增長的變頻冰箱也將加速釋放電子膨脹閥等高效節能零部件 釋放。

此外，國內疫情散點多發背景下開始刺激家用冷柜需求高增長，家用冷柜或迎 來新一輪增長階段，刺激相關閥件需求增長。2022 年 2-3 月以來國內多地疫情蔓延， 疫情封控措施下囤貨需求高增，帶動家用冷柜快速增長，根據奧維云網數據， 2022W14-W17 冷柜線上零售量同比增長 46.6%、線下同比增長 28.3%，高增長背后 一方面系封控城市居民出于囤貨需求購買冷柜，另一方面系非封控城市居民出于預 防性囤貨需求而購買冷柜所致。根據奧維云網數據，2022W14-W17 疫情較嚴重的上 海、吉林、浙江等地線下零售量均同比增長超 50%，疫情較緩和的陜西、安徽、河南 等地也實現超 30%增長。短期來看本輪冷柜高增長系疫情推動所致，長期來看說明 消費者對冷柜產品存在較大需求空間，展望后續隨著消費者對冷柜認知度的提升， 家用冷柜或迎來新一輪增長階段，并進一步刺激相關閥件需求的增長。

2.2、 商用制冷配件：關注國內商用制冷和海外中央空調市場兩大洼地

“雙碳”背景下多項政策對商用空調和冷凍冷藏領域提出更高要求，產業升級 趨勢下制冷元器件將迎來新的發展機遇。商用空調領域，2020 年多項政策發布對多 聯機、單元機等中央空調細分品類能效等級提出更高要求，鼓勵發展微通道換熱器、 電器膨脹閥等制冷空調領域高效節能關鍵零部件。冷凍冷藏領域，規定了冷藏冷柜、 商用冷柜能效限定值及能效等級，積極推進冷鏈物流基礎設施建設。我們認為行業 政策驅動下一方面能夠加速老舊產品更新替換，另一方面對制冷元器件提出更高技 術要求，特別是技術門檻較高的電子膨脹閥市場，利好規模優勢和產品優勢明顯的龍頭企業。（報告來源：未來智庫）

2.2.1、 國內商用空調市場：多聯機發展前景廣闊，國產替代帶來增長機遇

相較于傳統分體式空調，中央空調有著更廣闊的應用場景，例如軌交、商場、辦 公樓等商用領域，數據中心，核電站，工廠等工用領域以及以單元機、多聯機為核心 的家用領域。根據暖通家數據，我們將中央空調整體分為單元機、多聯機、戶用水機、 末端機等九大類，其中多聯機、單元機等輕商空調占據較大部分份額，2021 年分別 占中央空調整體 53.3%、16.3%。

著眼當下，我們認為當前國內中央空調領域發展有著以下幾點特征： （1）大型冷水機組領域國產替代先行。整體上看，國產品牌在中央空調領域的 市場份額穩步提升，由 2017 年的 45.4%提升至 2021 年的 48.2%。進一步細分來看， 美的、格力、天加、海爾等國產品牌在螺桿機、模塊機、離心機、末端機等工商用和 終端單元產品的市場份額提升明顯，而以往主導市場的歐美系品牌份額下降明顯。 我們認為主要系近年來國產品牌在中央空調核心技術上不斷取得突破，2019 年美的 推出自主研發磁懸浮變頻離心機，近年來多次成為世界杯、世博會等場館中央空調 解決方案供應商；格力首創光伏儲直驅變頻空調，并研制出“格力零碳源”空調，并 已服務于全球多個國家。

（2）多聯機、單元機市場份額領先。2021 年多聯機、單元機市場份額分別為 53.3%、16.3%，多聯機憑借低能耗、占用空間小等優勢逐漸成為中央空調市場主流 產品。市場格局方面，國產品牌基于渠道優勢主導單元機市場，并且在多聯機市場份 額也在逐步提高，大金作為傳統優勢日系品牌其多聯機市場份額下降明顯。整體來 看，格力、美的憑借其在單元機市場的優勢以及冷水機組、多聯機市場的發力，目 前市場份額已位居國內中央空調市場前列。

（3）多聯機為主的家用中央空調市場主導 2021 年市場增長。進一步拆分渠道，多聯機、單元機市場需求主要來自于小型工商業項目需求以及精裝配套渠道、家裝 零售渠道的家用需求。整體上看，家用中央空調市場經歷了 2018-2020 年的下滑后， 2021 年重回較高增長，占比提升至 38.7%，其中多聯機占據絕大部分家用空調市場 份額，2021 年占比約 80%。此外，從精裝配套渠道中可以看出，盡管 2021 年精裝 市場整體規模下滑，但中央空調仍保持較好增長，奧維云數據顯示，2021M1-M10 精 裝套數雖然同比下降 13.2%，但中央空調配套規模同比上升 3%，配套率提升至 35%。

展望未來，我們認為：（1）以多聯機為主的家用中央空調市場增長空間較大。 其一相較于分體式空調中央空調更符合消費升級需求，其二精裝修占比提升，房地 產商也有較強意愿推廣中央空調產品，其三相較于美國家用中央空調超 60%的滲透 率，短期來看我國家用中央空調行業前景廣闊（家用中央空調平均單價 20000 元， 每戶家用分體式空調 3臺假設下當前我國使用中央空調房屋比例僅為 5%左右）。（2） 隨著國產品牌發力多聯機市場，國產替代有望進一步在多聯機市場演繹。新消費時 代下，舒適健康與智能化需求為民族品牌在多聯機賽道提供了彎道超車的機會，例 如美的將多聯機與樓宇科技融合推出新一代 MDV 多聯機，海爾物聯多聯機在軌交、 商業地產領域多次中標，格力 GMV6 人工智能多聯機為北京奧運村等項目提供服務。 在新興物聯多聯機領域，海爾智家、美的集團、格力電器等企業已逐步追趕上日系 品牌大金。

2.2.2、 國內冷凍冷藏市場：后疫情時代受益行業，政策引導下增長前景可觀

從行業結構來看，商用制冷設備可分為冷柜、冷庫、冷凍冷藏車、速凍機、制冰 機等。2021 年國內市場疫情得到有效防控背景下餐飲旅游需求恢復后帶動行業實現 較好增長，產業在線數據顯示商用制冷行業整體銷量同比增長 16.2%。分行業結構來 看，所有品類均實現了正增長，其中醫用冷柜在醫用冷鏈場景需求提升的背景下實 現 45%高增，冷庫、廚房冰箱、食品展示柜、制冰機等均實現較高增長。

展望未來，繼續看好冷鏈場景需求提升刺激冷庫、冷凍冷藏車等行業實現穩健 增長：（1）冷庫行業：當前我國人均冷庫容量約 0.05m3，老舊設備比重較大，區域 分布不均，政策引導下預計將迎來較好發展。從終端需求來看，后疫情時代民生物 資儲備需求不斷提升，刺激了果蔬冷庫、肉類冷庫等各類冷庫快速增長。

從政策層面 來看，2021 年政府繼續支持我國冷鏈物流基礎設施建設，提出落實減稅降費政策， 將為行業發展提供良好環境。根據 BSRIA 數據，2016-2020 年我國冷庫保有量 CAGR 實現雙位數良性增長。（2）冷凍冷藏車行業：作為冷鏈運輸中的核心設備，多方面需 求刺激下預計維持較快增長。當前我國冷藏保溫車占貨運汽車比例僅 0.3%，較發達 國家仍有較大差距。我們認為在進口冷鏈食品和醫療藥品需求快速增長，以及全民 新零售消費場景和生鮮電商的快速發展的背景下，冷凍冷藏車市場仍存較大發展潛 力，根據 BSRIA 數據，2016-2020 年我國冷凍冷藏車年銷量 CAGR 實現超 20%較高增長，其中 2021 年銷量增速達 65.6%。

2.2.3、 海外商用空調市場：美國為核心，市場空間廣闊

美國作為第二大空調需求國，家用中央空調高滲透率為閥件市場帶來較大市場 容量。美國市場由于住宅面積大、居民收入水平高、中央空調技術先進等因素中央空 調滲透率較高，根據 U.S Census Bureau 調查數據，2015 年美國中央空調滲透率已達 62%。高滲透率帶來較大市場空間，根據 AHRI（美國空調供暖和制冷工業協會）數 據，2021 年美國中央空調出貨量達 628 萬套。從行業格局上看，美國家用中央空調 市場仍以本土品牌以及日韓品牌為主。

參考三花智控閥件外銷成長路徑，我們測算三花智控 2018-2020 年電子膨脹閥、 四通閥外銷市場 CAGR 分別達 17.11%、41.13%，維持較高增長，占比分別由 2018 年的 27.79%、10.2%提升至 2020 年的 33.03%、19.2%。因此我們認為對于中國企業 來說外銷閥件市場仍有較大增長空間，而海外中央空調閥件市場關鍵在于美國本土 品牌客戶的拓展。

2.2.4、 從下游到上游：關注新能效及商用制冷為上游閥件企業帶來的增長機遇

（1）展望 2022 年，行業維度來看預計戶式中央空調、大型冷水機組、輕商制 冷以及工商制冷仍將維持穩健增長。根據產業在線，2022Q1 戶式中央空調、大型冷 水機組內銷額同比分別+16.8%/+13.6%，輕商制冷以及工商制冷內銷量同比分別 +7.3%/+11.8%，保持較好增長。考慮到家用中央空調趨勢持續，新基建帶動大型冷水 機組增長，工商業制冷繼續受益疫情，預計 2022 年相關品類將延續穩健增長。根據 產業在線數據，預計 2022 年戶式中央空調、大型冷水機組內銷額同比分別 +14.1%/+7.6%，輕商制冷以及工商制冷內銷量同比分別+6.6%/+6.2%。

（2）多聯機快速發展、電子膨脹閥在變頻空調市場滲透率提升有望帶動電子膨 脹閥增長。一方面當前電子膨脹閥在變頻空調市場滲透率的提升將提高電子膨脹閥 市場容量，另一方面家用中央空調市場穩步發展也有望提高電子膨脹閥用量空間， 例如家用多聯機每個室內機和室內機都需要一個電子膨脹閥，而以往分體式空調僅 室外機需要電子膨脹閥。我們假設長期電子膨脹閥在變頻空調中的滲透率達 100%， 家用中央空調滲透率達 25%，中央空調擠壓 10%分體式空調新增需求，測算未來電 子膨脹閥市場容量約 18000 萬個，考慮到其他商用中央空調仍有電子膨脹閥需求， 以及家用分體式空調和中央空調市場實際容量可能大于當前假設，預計電子膨脹閥市場容量將超 18000 萬個，較當前 9700 萬個銷量仍有較大增長空間。

此外，如果考慮海外空調閥市場，假設單機電子膨脹閥平均用量為 11 個，按 2021 年出貨量測算預計電子膨脹閥市場容量約 7000 萬個，考慮到實際產量可能高 于出貨量，預計國內+美國電子膨脹閥市場容量超 25000 萬個。

（3）中央空調市場國產替代背景下中國上游零部件配套企業或受益。在傳統空 調閥市場，盾安環境和三花智控憑借技術積累以及生產成本優勢，已占據市場絕大 部分份額，展現出較強的市場競爭力。我們認為隨著盾安環境、三花智控等國內零部 件企業發力商用市場，以及中央空調市場國產替代進程推進，以盾安環境、三花智控 為主的上游制冷零部件配套企業將受益保持穩健增長。

（4）冷凍冷藏閥件增長前景可期，關注盾安環境份額提升。受益冷凍冷藏行業 快速發展，閥件市場維持穩健增長。長期來看我們認為冷凍冷藏領域閥件的增長機 會在于份額的提升以及電子膨脹閥替代熱力膨脹閥帶來的價值量提高。 從行業結構上看，當前冷凍冷藏閥件市場仍以熱力膨脹閥為主，電子膨脹閥受 限于產品選型和成本問題應用仍有限，未來或隨著能效提高和國內企業發力逐步實現對熱力膨脹閥的替代。從行業格局上看，當前熱力膨脹閥市場由早期進入的丹佛 斯、艾默生主導，三花智控和盾安環境居后；電子膨脹閥市場三花智控份額領先，盾 安環境作為后進入者，參考空調閥市場發展路徑，我們認為戰略重心調整下有望實 現在冷凍冷藏用電子膨脹閥市場的快速發展。

2.3、 盾安環境：圍繞家用空調閥件優勢做拓展，外貿和商用市場大有可為

2020 年公司調整戰略定位：上游零部件領域逐步拓展商用空調、熱泵及制冷配 套業務，夯實家用空調配件市場優勢地位的基礎上，聚焦商用和外貿市場。從公司當 前收入結構來看，外貿和商用配件占營收比重較低，較三花智控外貿和商用均衡的 占比仍有較大提升空間。我們認為隨著公司戰略調整補齊外貿和商用兩大短板后， 以及格力入局緩解流動性風險后制冷配件業務有望獲得良性發展。

2.3.1、 聚焦主業，持續研發創新鞏固三大閥件市場地位

聚焦主業下 2021 年公司三大閥件獲得快速增長。家用制冷閥方面，具備先發優 勢的三花智控和盾安環境已經形成了較強的產品矩陣和規模化優勢，龍頭聚集效應 明顯。從行業格局上看，2021 年電子膨脹閥、截止閥、四通閥在空調領域的 CR3 分 別為 96.38%、83.65%、98.15%。從公司角度來看，聚焦制冷主業后閥件業務迎來快 速發展，預計 2021 年在格力電器和美的集團的份額均有較大提升。產業在線數據顯示，2021 年公司電子膨脹閥、截止閥、四通閥三大閥件內銷量同比增速分別 90%、 29.4%、79%，市占率分別為 27.1%/40.7%/46.5%，同比提升 5.63/4.53/12.93pcts。此 外，2021Q2 公司電磁閥市占率 13.3%，位列行業第二。

公司多年來深耕制冷配件領域，不斷差異化研發儲備，技術創新、能效升級引 領行業。截至 2020 年 H1，在提升能效方面，盾安環境共獲得 15 項省級科技進步獎， 擁有 16 項國際領先技術。連續 6 年獲得中國制冷展年度“創新產品”大獎，成為引 領行業綠色發展的引領者與踐行者。截至 2021 年 6 月共有 1364 項專利，負責或參 與制定了 38 項國家標準和 40 項行業標準，形成了品牌優勢和規模優勢，并對后進 入廠家形成技術壁壘。此外，2021 年公司在配件方面持續研發投入，旨在拓展在商 用配件市場機會。

電子膨脹閥方面，作為重點拓展品類近年來針對不同應用場景推出多款產品系 列，技術已走在行業前列。公司作為為數不多解決電子膨脹閥技術壁壘并實現量產 的廠商。除了標準型產品，公司亦針對不同客戶需求開發形成了 N、P、C、B、A 等 多種產品，為家用和商用空調、熱泵、冷藏、特種業務等提供多種解決方案。其中內 平衡電子膨脹閥榮獲 2020 年中國制冷展年度“創新產品”，而 N 系列超靜音電子膨 脹閥則能夠較好解決室內空調機冷媒流動噪音大的痛點。

四通閥產品技術領先行業，產品系列覆蓋家用空調和商用空調領域，賦能商用 市場發展。（1）全球首創不銹鋼新材料四通閥，低熱損、低內漏等特點能夠使空調整 機能效提升 0.5%—2%，目前已應用于多聯機等商用空調領域。（2）800kW 大容量四 通閥，適用于更高能效、更大制冷量的風冷螺桿機組，填補了市場空白。（3）此外， 公司亦擁有變頻系列和耐高溫系列產品，使四通閥可以滿足市場需求量不斷擴大的 熱泵和變頻系統的可靠性要求。

積極參與新冷媒替代工作，產品布局具備前瞻性。公司對 R32、R454B 等市場選擇度高的替代制冷劑展開多方位研究，如新冷媒與制冷零部件產品之間兼容性測 試和安全性認證等，已經將 CO2 新冷媒應用于電子膨脹閥、電磁閥、單向閥，這三 大閥件廣泛運用于熱泵熱水器、冷凍和冷藏系統，具備較高的新型替代冷媒兼容性。

戰略調整下聚焦商用制冷領域，提供多種制冷系統化解決方案，提升服務質量 從而提高品牌形象。面對當前快速發展的商用制冷市場，公司推出了一系列專項產 品、技術和系統解決方案，例如電子膨脹閥、電磁閥、截止閥、球閥、三通化霜閥、 熱力膨脹閥、用于替代熱力膨脹閥的集傳感-控制-調節功能于一體的控制套件、換熱 器等冷凍冷藏專用配件及其系統解決方案產品包，所有產品均為工程用戶提供專業 化的選型和匹配服務及五年以上質保。我們認為當前公司產品系列化優勢明顯，專 業化選型軟件和服務系統能夠提升公司服務質量，從而逐步建立在商冷市場的品牌 形象。（報告來源：未來智庫）

2.3.2、 格力入局補齊劣勢，戰略調整下商用和外貿市場大有可為

從當前公司業務結構來看，商用配件業務占比約 20%，而外貿市場收入占比不 足 20%。而商用空調、商用制冷以及海外特別是北美市場均為制冷配件發展的洼地。 因此我們認為公司的業務結構存在較大的改善空間，戰略重心轉移至商用和外貿市 場后有望重新獲得高質量增長。 首先，我們需要厘清往年公司商用配件和外貿市場收入占比不高的原因，我們認 為主要有以下幾點： （1）戰略重心偏移，業務多而不強，資源分配有限導致商用配件和海外市場發 展受限。2014-2016 年，公司不斷通過出資設立、戰略投資等方式擴大公司業務范圍， 涵蓋節能、傳感器、智能制造等多個領域，但多元化經營并未提高公司盈利能力， 2016-2020 年各子公司均有不同程度的虧損。

（2）盈利情況不佳，流動性風險阻礙客戶拓展。客戶拓展方面，特別是北美等 海外市場客戶拓展，其看重公司整體能力，例如負債情況、償債能力、現金流情況等 等。但公司 2018 年出現流動性風險，盾安控股債券未能如期發行導致短期 73 億元 債券償付壓力，此外 2018 年和 2020 年公司均出現較大虧損，主要系節能業務計提、 盾安傳感資產報廢損失、計提對外擔保損失等因素所致。盈利表現情況不佳疊加債 務償付壓力使得公司在海外客戶拓展中受限較大。

其次，從邊際改善因素來看，我們認為格力電器入局后公司流動性將得到改善， 剝離非核心業務后外貿和商用冷配市場有望獲得較高增長： （1）聚焦制冷主業后剝離非核心資產，資源重心傾斜下制冷配件特別是商用冷 配有望實現高質量發展。2019 年公司分別處置了盾安智芯傳感技術有限公司、盾安 （天津）節能系統有限公司、武安頂峰熱電有限公司、上海風神環境設備工程有限公 司 65/100/100/100%的股權，并在 2020 年處置了江蘇大通、合肥通用，解散清算盾安 傳感以及 Dunan Sensing，LLC，截至 2020 年末逐步實現對非核心業務的剝離，將重 心轉移至制冷零部件和制冷設備業務。商用制冷零部件與家用零部件產品研發、技 術創新存在一定互通性，參考家用零部件領域發展路徑，我們認為隨著公司發力商 用冷配，產品矩陣布局完善以及服務升級后或將實現對市場的快速占領。

（2）格力電器入局后公司營運資金將得到有效補充，資本結構優化、流動性風 險緩解下有利于進一步拓寬市場空間。2021 年 11 月公司向格力電器非公開發行 1.39 億股股份，預計此次非公開募集將為公司注入 8.1 億元現金流，有效緩解流動性問 題，并且資產負債率也有望從 80.43%高位回到相對合理水平。并且剝離非核心資產 后 2021H1 公司實現扭虧為盈，資本結構以及盈利情況均有較大改善，我們認為有利 于提升公司授信水平及融資能力，為經營注入信心的同時提高海外客戶拓展能力， 疊加制冷閥件規模優勢，外貿市場增長可期。

3、 制冷設備業務：新基建帶來增長機遇，業務聚焦提質增效

在夯實上游制冷配件優勢的基礎上，公司還將聚焦下游特種及制冷設備，做優商 用設備并延伸拓展系統集成業務，考慮到制冷設備與客戶存在一定同業競爭，公司 將重點布局特種空調領域，該領域項目周期較長，但盈利能力較強，客戶資源穩定。 考慮到新基建帶來的增長機會，我們認為公司有望實現高質量增長，拉動公司整體 盈利能力。

3.1、 新基建帶來增長機遇：關注 5G、軌交、核電等工業領域發展

如前所述，冷鏈物流、冷庫等行業在疫苗、食品冷凍需求提升的背景下增長前 景可期。本小節關注冷鏈市場的同時，還將聚焦工業空調領域，在國家鼓勵適度超 前開展基礎設施投資的背景下，2021 年以來我國多地多個重大項目集中開工。其中， 清潔能源、城市軌交等項目是發力重點，5G、數據中心、工業互聯網等新型基礎設 施建設的力度將進一步擴大，此外隨著核能的推廣使用核級空調市場空間也將進一 步打開。新基建領域投資力度的加大帶動了 2021 年工業空調和工業制冷實現穩健增 長，展望未來我們預計新基建還將持續為專注核級空調、軌道交通、溫控等細分領 域的空調企業帶來較為明確的穩定增長。

3.2、 盾安環境：聚焦核電、軌交等特種領域，關注業務提質增效

圍繞核電、數據中心、軌交等特種領域完善產品矩陣，擁有縱向一體化生產能 力，集成模塊化組件自制率高，能夠為客戶提供核電空調、機房空調、冷鏈、熱泵系 統化應用方案以及定制化產品。制冷配件與制冷設備兩大核心業務具有較高協同性， 可實現制冷設備零部件的自給，制冷產品線完整。

公司在商用制冷設備方面布局較早，與高校成立產品研發機構，較早進行了產學 研結合，在項目和產品上具有時間優勢和較好的技術積累。工商用領域項目涉及核 電、軌道交通、新能源、冷鏈、半導體等多個行業。具體分領域來看：

（1）核電領域優勢突出，項目經驗豐富。自 2008 年進入核電空調領域以來， 公司設計研發了核級冷水機組、核級空氣處理機組、核級表冷器等一系列配套設備， 成為中國首家為核電站配套生產核級冷水機組的廠家，目前是國內核電 HVAC 產品 核心供貨商之一。截至 2020 年 6 月，公司參與建設 25 個核電站/核工程，擁有 100 多個核電項目經驗，核級冷機市占率高達 94%。公司作為國內市場少數擁有核級風 機生產許可證以及抗震分析資質的企業之一，目前已具備一定客戶資源，預計擁有 較好發展前景。

（2）數據中心/5G 通信領域， 公司作為數據通訊行業熱管背板節能空調系統的 主要供應商，已為中國移動哈爾濱新型數據中心、中國移動（四川成都）數據中心工 程、無錫國際數據中心、南京電信泰山新村機房、中國移動（新疆）數據中心等全國 多個數據中心提供了綠色高效節能的中央空調解決方案，積淀了先進穩定的系統節 能技術、應用服務經驗及品牌知名度。

（3）軌道交通領域，公司積極探索鐵路與城市軌道交通項目工程全生命周期價 值鏈服務，已為北京地鐵、廣州地鐵、深圳地鐵、重慶地鐵、蘇州地鐵、寧波地鐵、 成都地鐵、杭紹及杭臨地鐵等多個城市的軌道交通工程量身定制舒適空氣解決方案。

（4）除了特種設備領域外，重點關注冷鏈行業布局帶來的增長機會。公司通過 技術創新，推出 CO2 綠色冷鏈解決方案，國內首創 HFC/CO2 復疊制冷技術機組， 可有效減少碳排放，適配各種類型冷庫。目前該技術已在冷庫系統中得到成功應用， 覆蓋農場、倉儲物流、食品加工、屠宰水產等多個行業，獲得北京新發地、宇培國際、 北海宏泰、普洛斯、山東雅拉食品等多個客戶的認可。

公司在制冷設備持續研發投入，諸多項目已完成投產，提升公司的產品競爭力 滿足市場的多元化需求。2021 年公司已完成 5 個項目，一個項目在進行中，預計后 續在行業中繼續保持較強競爭力。

綜合來看，公司在工商用特別在特種領域已經積累一定技術優勢和客戶資源。 根據暖通家數據，2021 年公司在末端機、水冷螺桿機和模塊機市場已占據一定市場 份額。考慮到公司與自身客戶存在一定程度的同業競爭，我們認為未來公司將繼續 走差異化路線，聚焦核電、軌交等特種領域，更注重盈利能力而非項目數量，有望 依靠較高的盈利水平以及穩定的客戶資源實現高質量發展。

4、 新能源汽車熱管理：政策驅動行業高增，二供趨勢+格力電器入股助力熱管理業務駛入快車道

公司作為國內制冷空調零部件的龍頭企業，從產品角度來看車用閥件和制冷閥 件技術存在較強互通性，因此公司兼具發展汽車零部件的基礎。2017 年公司設立盾 安汽車熱管理科技有限公司，正式進軍新能源汽車零部件業務，當前已形成較為完 善的產品矩陣。參考家用空調閥領域，我們認為當前公司有望享受到行業的β增長， 將制冷空調閥成功復制到車用領域。此外，車企放開二供以及流動性改善下開拓海 外及合資品牌有望為公司帶來α增長，看好公司熱管理業務進入快速上升通道。

4.1、 政策驅動新能源汽車快速增長，傳統汽車熱管理格局有望得到重塑

綠色經濟背景下各國政策持續加碼新能源車領域，2022 年以來我國多地積極響 應國家政策提出相關指導意見，有望繼續推動 2022 年新能源車快速增長。2021 年年 末，國家相繼出臺了大力推廣新能源汽車，逐步取消各地新能源車輛購買限制。隨后 四川、上海、深圳、寧夏等多地積極響應，提出加大新能源充電設備建設力度、加速 新能源車替代傳統燃油車等指導意見。

新能源汽車滲透率快速提升為相關零部件帶來增量需求。根據中汽協數據顯示， 伴隨新能源汽車快速增長，中國新能源汽車新車滲透率由 2018 年的 4.47%快速提升 至 2021 年的 14.80%，預計 2022 年達到 18.00%，2017-2021 年中國新能源汽車銷量 CAGR 為 45.90%。全球市場方面，根據 EV sales 數據和 Clean Technica 數據顯示， 2017-2021 年全球新能源乘用車銷量 CAGR 為 46.27%，2021 年同比增速 108.00%， 維持高增態勢。高效節能汽車的快速發展有望帶動調溫閥、電子水泵等新產品的需 求提升，新能源車也將形成對電子膨脹閥、冷卻板等部品的需求。

以電子膨脹閥為例，隨著新能源汽車持續放量，電子膨脹閥市場也將迎來快速 發展階段。根據 QY Research 數據，預計 2021 年全年新能源汽車電子膨脹閥市場規 模達到 79.36 百萬美元，2021-2027 年復合增速達 27.62%。從行業格局上看，三花憑 借先發優勢占據市場絕大部分份額，日本 TGK 和盾安環境分別位列二、三位。

從行業生態演變趨勢上看：（1）傳統燃油車時代核心零部件領域三花智控占據較大份額，系統供應商主要有海外電裝、馬勒、法雷奧、翰昂等 Tier1。但新能源汽 車熱管理系統新增電池熱管理和電機電控熱管理，海外 Tier1 由于決策鏈條長、研發 效率偏低，份額將受到一定挑戰，國產品牌與海外巨頭處在同一起跑線。（2）相較于 核心零部件，集成模塊門檻較低（核心零部件可外采），預計部分主機廠會設立全資 子公司進行集成模塊供貨，集成領域競爭或更加激烈。展望未來，我們預計短期內將 形成以閥+管路等零部件為基礎的集成商和單一零部件供應商共存的局面，而傳統系 統 Tier1 供應商地位或逐漸被稀釋，盾安環境、三花智控等核心零部件技術優勢和 規模優勢明顯的企業將受益增長。

4.2、 盾安環境：外部車企放開二供，內部資本結構優化利好客戶拓展，新能源熱管理業務增長可期

新能源熱管理領域與空調制冷領域應用的閥件技術存在互通性，在研發設計和 生產上公司具備深厚的積淀。2015 年公司與上海交大共同組建新能源汽車技術聯合 研發中心，2017 年設立子公司盾安汽車熱管理科技有限公司切入新能源汽車熱管理 賽道，發展至今涉及產品覆蓋冷媒側及水側關鍵零部件，如電子膨脹閥、電磁閥、商 用車電池熱管理機組等。作為后進入者，雖然起步較晚，但是在技術路線的選擇上 會少走彎路，更加了解用戶的痛點，以大口徑電子膨脹閥為例，產品結合了電子膨脹 閥和電磁閥的功能，能夠適應更大冷媒充注量，目前已應用于比亞迪部分車型。

圍繞冷媒側零部件和水側零部件持續拓展，市場競爭力或穩步提升。2021 年公 司持續加大新能源熱管理配件的開發，完成了車用 FBEV 電子膨脹閥和高效電子水 泵的開發。其中 FEBV 電子膨脹閥可調節冷媒充注量范圍更大，例如比亞迪 E3.0 平 臺采用冷媒對電池包制冷因此需要更大的冷媒充注量，FEBV 相較于傳統電子膨脹 閥能夠更好適應比亞迪 E3.0 平臺熱管理方案。

長期技術沉淀與產品經驗使得公司已與主流新能源車企及系統公司建立了合作。 當前公司客戶包括比亞迪、蔚來、一汽、上汽、吉利等新能源車整機廠商，法雷奧、 空調國際、馬瑞利、三電、松芝、豫新、博耐爾等車用空調系統廠及銀輪、拓普等汽 車零部件企業，同時盾安環境與寧德時代、微宏動力、盟固利等電池企業及宇通、中 車、一汽解放等商用車車企在商用車電池熱管理領域也建立了良好的合作關系并已 有供貨，產品適用于包括比亞迪唐、宋、秦、元、e2、e3、騰勢、吉利極氪 001 等多款車型。

我們認為當前公司已完成 0-1 的初期階段，當前處于 1-N 快速發展階段，展望 未來我們認為有以下幾點看點：

（1）車企零部件二供、三供趨勢漸顯，公司具備成為潛在二供的優勢。大型車 企比如比亞迪在選擇供應商時，會主動規避單一供應商帶來的風險，保持供應體系 平衡穩定，公司作為傳統閥件龍頭，有優勢抓住成為大型車企二供、三供的機會，借 此打開市場，提高份額。當前，公司電子膨脹閥已在比亞迪部分車型中得到快速應 用，未來隨著更多廠商放開二供，我們預計公司有望憑借電子膨脹閥等優勢閥件快 速切入獲得增量。

（2）關注后續公司單車價值的提高。公司與三花智控技術背景和優勢相仿，參 考三花發展路徑，我們認為公司后續或憑借電子膨脹閥逐步拓展出其他零部件，單 車價值有望逐步提升。此外隨著熱泵空調的普及以及比亞迪 E3.0 平臺的應用，單車 閥件數量提高也將提高單車價值。（報告來源：未來智庫）

（3）格力電器入局緩解流動性風險，海外以及中外合資客戶空白有望得到填補。 當前公司新能源熱管理領域大部分客戶是國內車企品牌。隨著格力電器入股公司資 本結構得到優化，流動性問題得到緩解，我們認為有利于公司逐步拓展海外以及中 外合資客戶。

（4）產能逐步投放，支撐訂單項目持續放量。公司在 2021 年下半年逐步投入 產線。車用項目周期在 1~3 年，預計部分客戶會在 2022 年和 2023 年放量。當前公 司大口徑閥已在部分車型量產應用，其他部分閥件等預計在 2022 年也將實現量產， 符合客戶訂單交付要求。從 2022Q1 表現來看，新能源車熱管理業務同比增長 123.03%。 后續隨著相關項目定點完成逐漸進入批量階段，我們預計公司熱管理業務將維持高 增長。

5、 盈利預測與投資分析

（1）制冷配件業務：分為家用制冷配件、商用制冷配件以及新能源熱管理零部 件。參考三花智控發展路徑，當前公司外貿市場和商用市場占比較低，業務結構有 較大優化空間。2020 年公司提出聚焦“3+1”主營業務戰略定位，在夯實家用空調配 件市場優勢地位的基礎上，重點拓展商用空調配件、外貿市場以及商用制冷配套領 域，此外還將繼續發力新能源熱管理領域。我們認為公司制冷配件業務有望依托商 用、外貿市場和新能源熱管理零部件三大洼地實現穩健增長。

商用制冷配件方面，考慮到多聯機、商用冷凍冷藏和海外中央空調市場廣闊，以及公司逐步發力商用和外貿市場，流動性短板緩解下有望實現較快發展。

家用制冷配件方面，2021 年公司于國內客戶份額提升顯著，以及聚焦主業下閥 件業務快速增長，從而帶動家用制冷配件重回較高增長。考慮到家用變頻空調滲透 率仍有較大提升空間，以及變頻冰箱帶來的增量市場，預期能夠維持穩健增長。

新能源熱管理零部件方面，2017 年布局新能源汽零業務，目前完成由 0-1 的發 展階段。作為后進入者，當前公司在車用電子膨脹閥市占已占據一定份額。未來隨著 車企放開二供以及流動性改善，我們認為公司有望將客戶進一步拓展至海外及盒子 品牌，后續隨著相關項目定點完成并且逐漸進入批量階段，我們認為公司熱管理業 務將進入快速上升通道。

（2）制冷設備業務：在夯實上游制冷配件優勢的基礎上，公司還將聚焦下游特 種及制冷設備，做優商用設備并延伸拓展系統集成業務，考慮到制冷設備與客戶存 在一定同業競爭，公司將重點布局特種空調領域，該領域項目周期較長，但盈利能力 較強，客戶資源穩定。考慮到新基建帶來的增長機會，我們預期制冷設備業務將實 現穩健增長。

（3）節能業務：隨著公司逐步剝離節能業務，我們預期該塊業務收入占比將逐 年下降。

（4）毛利率：2021 年原材料價格上漲背景下預計毛利率有所下滑。考慮到公司 聚焦的商用、外貿和熱管理市場均有較高毛利率，我們預計隨著商用制冷配件、外貿 市場以及新能源熱管理業務收入占比的提升，公司毛利率將穩步提升。此外，制冷設 備聚焦特種領域毛利率有望維持穩定。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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