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前沿拓展：

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2014年1月26日14時(shí)18分，巨化電石爐正式停爐。

2017年1月11日，在浙江省公布的第七批省級(jí)文物保護(hù)單位名單中，巨化電石工業(yè)遺存作為近現(xiàn)代重要史跡及代表性建筑物之一，被列入其中，這也是全國唯一的化工類工業(yè)遺存項(xiàng)目。

如今，每當(dāng)游客前來浙江衢州市柯城區(qū)游玩觀光，巨化電石工業(yè)遺存都成為了他們旅行清單中的必選項(xiàng)。步入陳舊的、銹跡斑斑的巨化電石工業(yè)遺存中，游客就能感受到其承載著的歷史榮光和巨化人艱苦創(chuàng)業(yè)的足跡。

今年5月19日下午，“踐行‘一個(gè)巨化’文化大講堂”在巨化電石工業(yè)遺存開講，巨化股份董事長周黎旸參加了本次活動(dòng)，他在活動(dòng)中說到：“電石工業(yè)遺存是巨化的原點(diǎn)，也是新巨化遠(yuǎn)航的起點(diǎn)。”

回望六十余年前的1958年5月11日，巨化從電石爐起步，在衢州千塘畈的荒地上建起了巨化前身衢州化工廠，以此為標(biāo)志巨化人開啟了他們轟轟烈烈的創(chuàng)業(yè)之路。

接下來將分為4個(gè)部分來介紹巨化：1：巨化的前世今生 2.制冷劑業(yè)務(wù) 3.其他主營業(yè)務(wù) 4.業(yè)績、估值與結(jié)語

為改變當(dāng)時(shí)浙江省化學(xué)工業(yè)基礎(chǔ)薄弱、農(nóng)業(yè)發(fā)展需要化肥的局面，時(shí)任省委第一書記的江華向毛主席提議建立一個(gè)年產(chǎn)一萬噸的化肥產(chǎn)業(yè)基地，而毛主席回應(yīng)道：“要搞就搞大點(diǎn)嘛！”于是巨化人于1958年5月11日組建了衢州化工廠，后于1984年更名為衢州化學(xué)工業(yè)公司。

自20世紀(jì)90年代開始，公司開始引進(jìn)國外先進(jìn)氟化工技術(shù)并于1993年更名為巨化集團(tuán)，開始“二次創(chuàng)業(yè)”。在高速發(fā)展5年以后，于1998年設(shè)立子公司$巨化股份(SH600160)$ 并于同年在上交所掛牌上市，開啟了20余年的快速成長，總資產(chǎn)從1998年底的13.31億穩(wěn)步增長至22年一季度的188.9億，期間僅2014年出現(xiàn)小幅度下降，平均年化增長率約12%。

經(jīng)過長達(dá)六十余年的發(fā)展，如今年過花甲的巨化已成為全國氟化工龍頭企業(yè)，也是全球最大的氟化工生產(chǎn)基地。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，巨化股份股東數(shù)為7.37萬戶（22年一季度），其中第一大股東為巨化集團(tuán)，直接加間接持股54.91%。而巨化集團(tuán)再往上則是浙江省國資委及浙江省財(cái)務(wù)開發(fā)公司，二者對(duì)巨化集團(tuán)持股合計(jì)100%（90%+10%）。因此，巨化的最終實(shí)控人為浙江省國資委，妥妥的準(zhǔn)國企。

得益于多年深耕氟化工相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，巨化股份在氟化工上下游產(chǎn)業(yè)鏈上具有較為完備的布局，實(shí)現(xiàn)“原料自給+產(chǎn)能規(guī)模”雙重優(yōu)勢。主營業(yè)務(wù)包括氟制冷劑、含氟聚合物材料、氟化工原料、食品包裝材料、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品、石油化工材料和含氟精細(xì)化學(xué)品等七大類。在這其中，氟制冷劑業(yè)務(wù)不僅是巨化的關(guān)鍵業(yè)務(wù)，也是投資巨化的核心邏輯所在。根據(jù)21年年報(bào)顯示，氟制冷劑業(yè)務(wù)毛利率僅為12.9%，在七大主營業(yè)務(wù)中位列倒數(shù)第二，與倒數(shù)第三的食品包裝業(yè)務(wù)21.75%的毛利率相差8.85個(gè)百分點(diǎn)之多。那么為什么吸金效益如此之低的制冷劑業(yè)務(wù)會(huì)成為投資巨化的關(guān)鍵呢？且聽我在下一部分細(xì)細(xì)道來。

①制冷劑的前世今生

制冷劑，也叫冷媒或雪種，最早于1834年隨著Jacob Perkins發(fā)明蒸汽壓縮制冷循環(huán)而得到應(yīng)用，距今已有近二百年的使用歷史。其工作原理就是利用制冷劑將熱量從低溫側(cè)向高溫側(cè)傳遞，從而實(shí)現(xiàn)熱力循環(huán)，達(dá)到制冷的目的。

最早期的制冷劑使用氨、二氧化碳和乙醚等等容易獲得的工業(yè)物質(zhì)，它們要么有毒、要么易燃、要么低效。為了解決這些痛點(diǎn)問題，20世紀(jì)30年代人們逐漸開始使用更加安全的CFCs（氯氟烴類制冷劑），這也就是第一代制冷劑。

CFCs具有較高的ODP（臭氧消耗潛值，以R11的ODP作為基數(shù)1）和較高的GWP（全球變暖潛質(zhì)，以二氧化碳的GWP作為基數(shù)1），代表產(chǎn)品為R11、R12等。CFCs長期以來的使用不僅加快了全球變暖的步伐，還對(duì)臭氧層造成了嚴(yán)重的破壞。1979年，英國南極探險(xiǎn)隊(duì)發(fā)現(xiàn)自1977年觀察南極上空以來每年9-11月南極的上空都會(huì)出現(xiàn)“臭氧層空洞”。這一發(fā)現(xiàn)隨即震驚了世界。為了應(yīng)對(duì)不斷擴(kuò)大的臭氧層空洞，1987年9月16日，24個(gè)國家在加拿大蒙特利爾市簽署了《蒙特利爾協(xié)定書》，規(guī)定了各代氟代烴類物質(zhì)的生產(chǎn)、削減和退出。根據(jù)《蒙特利爾協(xié)定書》的要求，CFCs已于2010年在全球范圍內(nèi)禁用，退出了歷史的舞臺(tái)。

與CFCs幾乎同時(shí)期問世的HCFCs（氫氯氟烴類制冷劑）接過CFCs的接力棒，隨著第一代制冷劑的逐步退出而成為了市場上的主流制冷劑。HCFCs也就是第二代制冷劑，其ODP僅為0.1，但依舊擁有不低的GWP水平。HCFCs的代表產(chǎn)品為R22，在過去的定頻空調(diào)中應(yīng)用廣泛。雖然HCFCs對(duì)臭氧層的危害相較于CFCs已經(jīng)可以算是非常友好了，但發(fā)達(dá)國家依然于1996年開始削減HCFCs的使用，并于2020年基本實(shí)現(xiàn)全面退出，僅剩0.5%的量用于維修。而包括我國在內(nèi)的發(fā)展中國家于2013年凍結(jié)HCFCs的配額并于2015年逐步削減，計(jì)劃2030年實(shí)現(xiàn)全面退出，僅剩部分配額用于維修。

為取代HCFCs，HFCs（氫氟烴類制冷劑，第三代制冷劑）登上了歷史的舞臺(tái)。

HFCs也就是我們的主角，得益于ODP為0的特性將在未來十年甚至更長的時(shí)間內(nèi)成為全球范圍內(nèi)的主流制冷劑。盡管HFCs對(duì)臭氧層已不具備破壞性，但其仍然較高的GWP水平也成為了治理全球變暖的一大挑戰(zhàn)。為了應(yīng)對(duì)這一環(huán)境問題，2016年《蒙特利爾協(xié)定書》的締約方達(dá)成《基加利修正案》，旨在限控HFCs的使用。發(fā)達(dá)國家早在2013年就鎖定配額，并于2015年開始削減HCFs。為實(shí)現(xiàn)2030年碳達(dá)峰、2050年碳中和的目標(biāo)，我國于2021年6月17日接受《基加利修正案》。根據(jù)《基加利修正案》，包括我國在內(nèi)的大部分發(fā)展中國家將以2020年-2022年HFCs的使用量的平均值為基線，自2024年將HFCs的配額凍結(jié)在基線上并于2029年著手削減配額。正是由于政策上封死了HFCs的產(chǎn)量上限，導(dǎo)致HFCs的供需錯(cuò)配成為可能，從而帶來潛在的投資機(jī)會(huì)，關(guān)于這點(diǎn)我將在后文細(xì)說。

由于HFCs早在20世紀(jì)90年代就已開始使用，因此二代制冷劑向三代制冷劑幾乎是無縫銜接的。與之不同的是，目前還沒有非常合適的四代制冷劑［包括HFOs（氫氟烯烴類制冷劑）和HCs（碳?xì)涮烊还べ|(zhì)制冷劑）］能夠完美地取代HFCs。盡管四代制冷劑在環(huán)保性上相當(dāng)出色，比如已少量應(yīng)用于空調(diào)制冷領(lǐng)域的R290，其GWP低至20，但是四代制冷劑在價(jià)格、安全性和技術(shù)等指標(biāo)上仍無法媲美HFCs。因此，四代制冷劑的取代之路恐怕會(huì)相當(dāng)漫長。

②二代制冷劑和R22

由于三代制冷劑目前所經(jīng)歷的配額基準(zhǔn)期和未來將面臨的配額削減二代制冷劑都經(jīng)歷過，因此在研究三代制冷劑之前先對(duì)二代制冷劑有一定的了解可以“以史為鑒”。

2009年-2010年為我國二代制冷劑的配額基準(zhǔn)期，彼時(shí)剛經(jīng)歷了全球性的金融危機(jī)。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，提振經(jīng)濟(jì)，我國相繼推出“家電下鄉(xiāng)”和“以舊換新”兩大補(bǔ)貼政策。2009年2月1日起，家電下鄉(xiāng)政策由最開始的三省推廣至全國22省，并增加了空調(diào)的補(bǔ)貼，補(bǔ)貼力度高達(dá)13%；緊接著國家于09年6月推出“以舊換新”政策，據(jù)統(tǒng)計(jì)，從政策開始實(shí)施至 2011 年政策結(jié)束期間，中央財(cái)政累計(jì)向各地預(yù)撥家電以舊換新補(bǔ)貼資金約 300 億元。在兩大政策的加持下，空調(diào)內(nèi)銷量從2008年的2965萬臺(tái)增長至2013年的6235萬臺(tái)，復(fù)合增長率達(dá)16.03%；總銷量從2008年的6528萬臺(tái)增長至11132萬臺(tái)，復(fù)合增長率達(dá)11.26%。

之所以特意說明空調(diào)銷量在二代制冷劑的配額基準(zhǔn)期內(nèi)出現(xiàn)了大幅度上漲是因?yàn)榭照{(diào)是制冷劑的主要終端應(yīng)用產(chǎn)品，占比高達(dá)78%（20年，下同），可以說空調(diào)行業(yè)的銷量變動(dòng)將直接影響制冷劑的需求。除空調(diào)以外，制冷劑在冰箱和汽車空調(diào)的占比分別為16%和6%，其中前者也受兩大政策的利好而使銷量大幅度提升。因此包括空調(diào)在內(nèi)的下游產(chǎn)品銷量的提升使得二代制冷劑的配額基數(shù)最終定在了較高的水平，而隨著兩大補(bǔ)貼政策退出造成需求端增速回落，導(dǎo)致以R22為主的二代制冷劑供過于求，價(jià)格長期處于低迷狀態(tài)。

生產(chǎn)配額=內(nèi)用生產(chǎn)配額+出口配額，其中出口配額主要用于國外空調(diào)的設(shè)備維修。順便提一句，超過配額的HCFCs用作原料用途，這一部分不受配額的限制。2020年，我國HCFCs的生產(chǎn)配額為29.3萬噸，其中R22占22.5萬噸，占比76.8%。在上面給出的等式中，可以進(jìn)一步將內(nèi)用生產(chǎn)配額分為新裝使用配額和維修配額,其中2020年使用配額相較于基準(zhǔn)線已削減44.4%，僅剩4.31萬噸；而21年的出口配額和內(nèi)用維修配額相加占總配額的82.5%，二者相較于基準(zhǔn)線僅分別削減12.8%和24.9%。因此，我們可以得出第一個(gè)重要結(jié)論：維修市場是制冷劑市場需求的重要支撐。受維修市場支撐，21年HCFCs的配額相較于基準(zhǔn)線僅削減27.1%。

雖然受配額基數(shù)高的影響，自11年下半年以來R22價(jià)格長期低迷，但不斷積累的后服務(wù)維修配額支撐R22價(jià)格中樞逐步抬升。2017年-2018年，受供給側(cè)改革的影響，落后產(chǎn)能出清，R22價(jià)格不斷上漲，最高達(dá)到24000元/噸，這也讓巨化在2018年創(chuàng)下了21.53億元凈利潤的歷史最佳業(yè)績。隨后在大環(huán)境和新冠疫情的沖擊下，R22價(jià)格回落至15000元/噸附近，此次周期低點(diǎn)的價(jià)格相較于凍結(jié)配額的13年已有較大幅度的提升。

因此，我們可以得到第二個(gè)結(jié)論：隨著制冷劑配額的不斷削減，制冷劑價(jià)格中樞將逐步抬升。21年以來，原材料價(jià)格持續(xù)上漲，R22價(jià)格也迅速反彈，未來隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)、HFCs接受度的加速提高和25年HFCs削減67.5%的目標(biāo)，配額或?qū)⒓铀偻顺觯?nèi)外維修市場需求難以在短期內(nèi)大幅減少（目前維修市場需求量為10-13萬噸，處于供需緊平衡狀態(tài)），預(yù)計(jì)將會(huì)造成R22供不應(yīng)求，推動(dòng)價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)，R22配額高的企業(yè)有望取得可觀的利潤。

國內(nèi)R22市場龍頭包括東岳集團(tuán)和巨化股份，前者21年以6.62萬噸的生產(chǎn)配額居首，占總生產(chǎn)配額的29.5%；后者21年以5.87萬噸的生產(chǎn)配額次之，占總生產(chǎn)配額的26.1%。值得一提的是，巨化股份的生產(chǎn)配額占總生產(chǎn)配額的比例隨著削減的不斷深入反而逐年提升，由13年的18.6%提升至21年的26.1%，且配額絕對(duì)值還提高了2.3%；內(nèi)用生產(chǎn)配額市占率從13年的22.3%提升至21年的32.4%，絕對(duì)值僅削3.8%。因此，我們可以得到第三個(gè)結(jié)論：龍頭企業(yè)的配額削減速度低于行業(yè)平均水平，在R22價(jià)格中樞不斷抬高的背景下更有可能獲得超額利潤。

③三代制冷劑和R32

對(duì)二代制冷劑有一定的了解以后，我們再來看看三代制冷劑。目前，發(fā)展中國家三代制冷劑正處于配額基準(zhǔn)期（20年-22年），與二代制冷劑受政策影響而使基準(zhǔn)線定在相對(duì)高位所不同的是，隨著空調(diào)行業(yè)進(jìn)入存量競爭、疫情的沖擊和地產(chǎn)持續(xù)收緊三大不利條件接連出現(xiàn)，空調(diào)銷量承壓。2018年，空調(diào)內(nèi)銷量以9280萬臺(tái)觸頂，經(jīng)過兩年的回落2020年空調(diào)內(nèi)銷量為8028萬臺(tái)，盡管21年銷量同比略有提高，但依然不及19年水平。因此，三代制冷劑的基線水平最終將定在相對(duì)低位。

既然供給將定在低位，那么未來的需求會(huì)如何變化呢？2018年，全球空調(diào)總量為16億臺(tái)，不同國家之間空調(diào)擁有率差異大：印度4%、歐洲不到10%、中國60%、美日90%以上、部分富裕的中東地區(qū)接近100%，而世界最炎熱的南亞、東南亞、中東、非洲和拉丁美洲的28億人空調(diào)擁有率僅8%。

因此，從全球范圍來看，世界空調(diào)需求或?qū)⒊掷m(xù)提升，預(yù)計(jì)2050年世界空調(diào)需求將增加兩倍，屆時(shí)三分之二的家庭將擁有空調(diào)。目前我國人均制冷能耗還遠(yuǎn)低于美國，不及日韓的一半，增量空間可觀，預(yù)計(jì)我國的空調(diào)擁有率也將從18年的60%增長到30年的85%。供給端方面，我國空調(diào)產(chǎn)量長期占全球的80%以上；此外，我國還是全球最大的制冷劑生產(chǎn)國和消費(fèi)國，擁有全球65%的制冷劑產(chǎn)能。汽車空調(diào)方面，國務(wù)院此前發(fā)布了《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，計(jì)劃2025年新能源汽車銷量提高至總量的20%，這將進(jìn)一步提振車用制冷劑的需求。

綜上所述，未來隨著三代制冷劑的配額落地，供給天花板將處于相對(duì)低位并逐步減少，然而需求端還存在一定的增長空間，因此必將出現(xiàn)較大的供需缺口，從而推動(dòng)HFCs的價(jià)格上行，價(jià)格頂點(diǎn)可能會(huì)超預(yù)期。當(dāng)然，下游廠商對(duì)制冷劑的成本敏感度不高，一臺(tái)空調(diào)中制冷劑的成本僅為幾十塊，占總成本的1%或2%，即使HFCs價(jià)格出現(xiàn)暴漲，最多也只是讓成本比重從1%提高到3%或5%。所以，HFCs的景氣上行周期或許不會(huì)遇到太大的阻力。

常見的HFCs有R410a、R134a和R32。R410a多用于變頻空調(diào)中，在2020年制冷劑市場中占有率為36%，基本持平19年的36.5%，由于R410a的GWP高達(dá)2100，甚至高于R22的1810，因此有被R32替代的趨勢；R134a用于汽車空調(diào)中；R32是二代制冷劑最佳的替代品，其物理性能與R22和R410a接近，但GWP僅為675，雖依然不低，但取代R22的長期減排效果顯著，減排率可達(dá)77.6%，遠(yuǎn)超美國2020年比2005年減排17%的要求，與美國要求的2050年比2005年減排87%的目標(biāo)接近。因此，R22讓出的市場份額基本被R32占據(jù)，R32的市占率由19年的39.2%增至20年的54.2%。如今格力的空調(diào)90%配備R32，美的也有70%的空調(diào)配備R32。此外，為了爭奪配額，各廠商廝殺激烈，導(dǎo)致21年R32平均價(jià)格僅為18000元/噸，遠(yuǎn)低于R410a的35000元/噸，這也為R32的普及創(chuàng)造了基礎(chǔ)。

在配額基準(zhǔn)期期間，各廠商以市占率為導(dǎo)向，制冷劑利潤承壓甚至出現(xiàn)虧損，這顯然無法長期持續(xù)。隨著配額基準(zhǔn)期接近尾聲，行業(yè)將重回以利潤為導(dǎo)向的市場環(huán)境。在爭奪配額期間，各廠商明顯有不同的戰(zhàn)略傾向。龍頭巨化目標(biāo)是奪得50%以上的配額，為了實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，巨化采取了最為激進(jìn)的銷售策略，即使在2020年的行業(yè)低谷期間也保持著80%-90%的開工率，盡可能地?cái)U(kuò)大市占率，受此影響，20年巨化利潤不足1億元，換來的是巨化在2020年就達(dá)到了40%的市占率。

截止21年9月30日，巨化擁有13萬噸的R32產(chǎn)能，排名第一，比第二名的東岳高7萬噸；另外，巨化還有5萬噸的R125（三代制冷劑的一種）和7萬噸的R134a產(chǎn)能，合計(jì)產(chǎn)能25萬噸，排名第一，未來有望分走制冷劑市場最大的一塊蛋糕。與同行相比，巨化手中還有一個(gè)王牌，即成本優(yōu)勢。巨化能夠?qū)崿F(xiàn)第三代制冷劑從原料到產(chǎn)品整條產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)，無需擔(dān)心原材料價(jià)格的波動(dòng)，與原料外購型企業(yè)相比成本減少30%以上。以R125舉例，原料外購型企業(yè)成本為23629元/噸，而巨化僅為16646元/噸。21年以來，隨著三代制冷劑的主要成分氯化物價(jià)格的增長，巨化的成本優(yōu)勢愈發(fā)顯著。

龍二東岳集團(tuán)和龍三三美股份21年HFCs的產(chǎn)能分別為15.7萬噸和14萬噸。預(yù)計(jì)配額落地后，行業(yè)CR3（行業(yè)前三市占率）將超80%，形成三足鼎立的寡頭格局。在這種市場格局下，行業(yè)龍頭對(duì)供給端具有強(qiáng)有力的掌控力。即使遇到終端需求不景氣的階段，也能通過減少供給將價(jià)格維持在高位。這就像我的第一大重倉股中遠(yuǎn)海控所處的競爭環(huán)境，“三大聯(lián)盟”占據(jù)集運(yùn)市場超80%的市場份額，即使在20年受疫情影響導(dǎo)致需求端呈現(xiàn)斷崖式下降，三大聯(lián)盟也通過停航的手段減少供給，從而穩(wěn)定運(yùn)價(jià)。

除了CR3外，剩余的中小廠商實(shí)力偏弱，難以開展有效的競爭，僅能分走一小塊的配額。以二代制冷劑的退出作為參考，產(chǎn)能有限的小廠由于開工成本高，很有可能向龍頭出賣配額，從而使行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。

通過前文對(duì)R22的分析可知，R22 的削減幅度小于 HCFCs 制冷劑整體削減幅度，而且在節(jié)點(diǎn)年之間基本不削減，因此R32或?qū)⒀永m(xù)該特點(diǎn)；此外，維修市場也將成為R32需求的重要支撐。當(dāng)然，相比于二代制冷劑，三代制冷劑還有一個(gè)關(guān)鍵要素將成為推動(dòng)三代制冷劑價(jià)格上漲的又一大動(dòng)力，那就是短期內(nèi)找不到合適的替代品。盡管四代制冷劑R290綜合性能不低于R32且是唯一滿足《基加利修正案》要求的制冷劑，但由于其燃燒下限僅為0.038kg/m3，遠(yuǎn)低于R32的0.306 kg/m3，在安全分類中處于A3級(jí)別，即易燃易爆，因此不適用于安全性能要求高的場所，也無法對(duì)R32起到替代作用。綜上，R32替代品的出現(xiàn)還遙遙無期，R32的主流地位或?qū)⒃谖磥硎晟踔粮L的時(shí)間內(nèi)持續(xù)。

簡單總結(jié)一下：三代制冷劑配額基線將定在低位，而需求將長期增長，從而造成供需錯(cuò)配；配額落地后，行業(yè)CR3將超80%，其中巨化將分走50%，且成本優(yōu)勢將讓巨化利潤暴增成為可能；三代制冷劑的替代品尚不成熟，R32將在未來十年及以上的時(shí)間內(nèi)處于主流地位。因此三代制冷劑景氣上行的周期相比二代制冷劑持續(xù)時(shí)間將更久，確定性也將更高。

④四代制冷劑

目前，四代制冷劑價(jià)格高且產(chǎn)能小，應(yīng)用場景較為局限。代表產(chǎn)品包括R290、R600、R1234yf和R1234ze。R290目前少量應(yīng)用于空調(diào)制冷領(lǐng)域，數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國分體式空調(diào)銷量在19萬臺(tái)左右，一體機(jī)銷量在96萬臺(tái)左右；到了2020年，中國R290分體式空調(diào)器銷量為9萬臺(tái)，R290空調(diào)一體機(jī)銷量在158 萬臺(tái)左右，增速迅猛。而從2014年美的R290空調(diào)進(jìn)入歐洲市場到現(xiàn)在美的已有超100萬臺(tái)R290空調(diào)銷往歐洲。種種跡象表明，R290或成為威脅R32地位的頭號(hào)對(duì)手，但上文也提到R290有一個(gè)致命的缺點(diǎn)，就是易燃易爆，如果泄露還有窒息和麻醉的風(fēng)險(xiǎn)，也因此其應(yīng)用場景受到限制，可謂是一顆老鼠屎壞了一鍋粥。受篇幅限制，有關(guān)R290和R32的具體細(xì)節(jié)未來有機(jī)會(huì)我再另寫一文細(xì)說吧。另外，R600常應(yīng)用于冰箱；R1234yf多應(yīng)用于歐美的高端車型中。

目前，四代制冷劑的很多專利技術(shù)被國外壟斷，我國還處于探索階段。巨化集團(tuán)早在2011年就開始著手研發(fā)四代制冷劑，巨化股份于2018年受讓巨化集團(tuán)所持有的浙江巨化技術(shù)中心有限公司和浙江巨化新材料研究院100%的股權(quán)，前者承擔(dān)R1234yf的研發(fā)，后者擁有“一種制備R1234ze的方法”的專利。如今，巨化已實(shí)現(xiàn)4種四代制冷劑的生產(chǎn)，并擁有兩套生產(chǎn)裝置，是國內(nèi)為數(shù)不多的以自有技術(shù)實(shí)現(xiàn)第四代制冷劑的企業(yè)。與此同時(shí)，巨化股份負(fù)責(zé)霍尼韋爾在國內(nèi)R1234yf的生產(chǎn)，產(chǎn)后由Honeywell銷往歐美，目前擁有3000噸/年的產(chǎn)能，未來還有7000噸/年產(chǎn)能的擴(kuò)建計(jì)劃，投產(chǎn)后總計(jì)產(chǎn)能一萬噸/年。

總之，雖然四代制冷劑總體上還處于早期的研發(fā)和探索階段，但巨化股份又一次走在了同行前列。

⑤冷卻液

介紹完制冷劑，我還想與讀者們分享一個(gè)不受關(guān)注但我自認(rèn)為潛力巨大的增長點(diǎn)——冷卻液。今年2月17日，我國東數(shù)西算工程全面啟動(dòng)，該工程將在西部大規(guī)模開發(fā)數(shù)據(jù)中心，承接?xùn)|部算力，進(jìn)而帶動(dòng)數(shù)據(jù)中心相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其中包括適用于高性能大數(shù)據(jù)中心設(shè)備的專用制冷液。

之所以開展東數(shù)西算工程，是因?yàn)榻鼛啄耆虼髷?shù)據(jù)儲(chǔ)量增長迅猛，年均增長率約40%。2013年全球大數(shù)據(jù)還只有4.3ZB（1ZB約等于10.7TB），而到了2019年，這個(gè)數(shù)據(jù)已高達(dá)41ZB，漲幅近十倍，預(yù)計(jì)未來依舊能夠保持較高增速。如此快速的增長，導(dǎo)致東部本就匱乏的土地和能源逐漸不堪重負(fù)。

為了應(yīng)對(duì)這種情況，東數(shù)西算工程應(yīng)運(yùn)而生。而數(shù)據(jù)中心大規(guī)模地建設(shè)不可避免地將產(chǎn)生大量的熱量，也同時(shí)產(chǎn)生大量的散熱需求。相較于傳統(tǒng)的風(fēng)冷數(shù)據(jù)中心，液冷數(shù)據(jù)中心不僅散熱更加優(yōu)秀，能耗還能降低90%-95%。巨化股份經(jīng)過十多年的技術(shù)研發(fā)積累，成功開發(fā)出高性能大數(shù)據(jù)中心設(shè)備專用的巨芯冷卻液，主要性能指標(biāo)與國外壟斷產(chǎn)品相當(dāng)，一舉切入該賽道。目前，巨化已規(guī)劃了5000噸/年的浸沒式冷卻液項(xiàng)目。這塊業(yè)務(wù)雖然還只是星星之火，但我預(yù)計(jì)未來會(huì)呈燎原之勢。

梳理完制冷劑業(yè)務(wù)相當(dāng)于梳理完了巨化的核心投資邏輯，其余六個(gè)主營業(yè)務(wù)雖然巨化多多少少都具有不俗的實(shí)力，但產(chǎn)品總體上處于中低端，產(chǎn)能過剩，同質(zhì)化嚴(yán)重。好在巨化有決心逐步剝離毛利率低的低端產(chǎn)能，加強(qiáng)研發(fā)投入，發(fā)力氟化工中高端市場，并已經(jīng)取得了一系列成績。為了保證本文的完整性，對(duì)得起標(biāo)題中“全面梳理”二字，接下來我將根據(jù)業(yè)務(wù)重要性，依次介紹巨化的其余六大業(yè)務(wù)。

① 含氟聚合物材料

2021年，含氟聚合物材料是巨化的第三大收入來源。這一塊是有機(jī)氟產(chǎn)業(yè)中發(fā)展最快且最有前景的行業(yè)之一，具有一定的投資價(jià)值。主要包括PVDF和PTFE兩大類。

（1） PVDF（聚偏氟乙烯樹脂）

PVDF具有耐腐蝕、耐高溫、機(jī)械強(qiáng)度大、電擊穿強(qiáng)度大等優(yōu)秀的化學(xué)特性。自1934年由杜邦研發(fā)成功、1961年收入投入商用以來，已在多個(gè)領(lǐng)域大放異彩，主要有涂料（20年占37%，下同）、注塑（21%）、水處理膜（14%）、太陽能背板膜（8%）和鋰電池的正極粘結(jié)劑及隔膜涂覆材料（20%）等五大應(yīng)用場景。

PVDF之所以具有一定的投資價(jià)值首先是因?yàn)樾枨蠖嗣磕甓荚谠鲩L，預(yù)計(jì)21年-25年需求的復(fù)合增長率為18%+；其次是由于供給端PVDF的主要原料R142b受配額限制，且擴(kuò)產(chǎn)周期長，新增產(chǎn)能必須建設(shè)下有配套產(chǎn)能，導(dǎo)致供給增速難以滿足需求的增長。21年和22年P(guān)VDF的總需求預(yù)計(jì)在5.8萬噸、7.2萬噸，需要原料R142b10.5萬噸、13萬噸（1噸PVDF需要1.65噸142b），然而R142b的供給僅有7.5萬噸、10.5萬噸。這塊供需缺口或許將長期存在。

雖然存在供需缺口，但并不是每個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域的PVDF都供不應(yīng)求。PVDF下游的五大應(yīng)用場景中缺PVDF的主要集中在鋰電池級(jí)PVDF中。21年、22年鋰電池級(jí)PVDF需求預(yù)計(jì)1.5萬噸、2.3萬噸，然而目前供給不足1萬噸。巨大的供需差造成能夠生產(chǎn)電池級(jí)PVDF的企業(yè)擁有不菲的利潤，又因?yàn)镻VDF僅占一塊鋰電池成本的2%-3%，因此鋰電池廠商對(duì)其價(jià)格具有很高的寬容度。未來隨著新能源汽車的高速增長，預(yù)計(jì)鋰電池級(jí)PVDF年均增速能超40%。那么為什么鋰電池級(jí)PVDF會(huì)有如此大的供需差呢？這是因?yàn)橄噍^于普通PVDF，鋰電池級(jí)PVDF性能要求高，在分子量、粘結(jié)力、純度等方面都有嚴(yán)格的要求，若質(zhì)量不達(dá)標(biāo)，會(huì)直接影響鋰電池的循環(huán)性能和快速充放電能力。由于高端PVDF技術(shù)壁壘高，目前電池級(jí)PVDF主要被國外如阿科瑪、蘇威、吳羽能巨頭壟斷，國內(nèi)僅巨化等少數(shù)廠商擁有生產(chǎn)能力。

另外，光伏級(jí)PVDF也就是用作太陽能背板膜的PVDF未來預(yù)計(jì)也會(huì)有20%+的增速；用作涂料、注塑和水處理膜的PVDF需求穩(wěn)定。

2021年，巨化擁有3500噸/年的PVDF產(chǎn)能，今年將投產(chǎn)6500噸/年（其中有1000噸/年的電池級(jí)PVDF產(chǎn)能）PVDF產(chǎn)能，共計(jì)1萬噸/年。21年12月3日，巨化宣布擬擴(kuò)建48kt/a的VDF技改擴(kuò)建項(xiàng)目（配套新增8萬噸/年的R142b）、30kt/a的PVDF技改擴(kuò)建項(xiàng)目和新增23.5kt/a的PVDF項(xiàng)目（分為懸浮法鋰電池用PVDF17.5kt/a+乳液法光伏級(jí)、注塑機(jī)PVDF6kt/a）。由于光伏級(jí)與電池級(jí)PVDF生產(chǎn)裝置大部分通用，預(yù)計(jì)巨化在未來鋰電池行業(yè)長期景氣的驅(qū)動(dòng)下將積極調(diào)整PVDF結(jié)構(gòu)。得益于巨化在氟化工領(lǐng)域的多點(diǎn)布局，擁有“VDC→R142b→VDF→PVDF”完整的生產(chǎn)鏈，成本優(yōu)勢顯著。

雖然PVDF領(lǐng)域競爭激烈，但高端PVDF供給短缺，隨著巨化持續(xù)的高研發(fā)投入，有望推動(dòng)高端PVDF國產(chǎn)替代的步伐，從而分一杯羹。

（2）PTFE（聚四氟乙烯樹脂）

PTFE具有耐腐蝕、摩擦系數(shù)小、機(jī)械性能好、介電性能低、生物惰性等優(yōu)點(diǎn)，自1938年首次發(fā)現(xiàn)后引起杜邦的重視。目前PTFE是占比最高，應(yīng)用最廣泛的含氟聚合物材料，有“塑料王”的美譽(yù)。下游應(yīng)用領(lǐng)域包括化工（45%）、電子（17%）、汽車運(yùn)輸（11%）、廚具（9%）、醫(yī)療（7.5%）和其他。

與PVDF一樣，PTFE存在中低端產(chǎn)能過剩，高端自給不足，依賴進(jìn)口。2020年，我國PTFE產(chǎn)能為14.7萬噸，占全球60%，由于供給過剩，消費(fèi)需求+出口需求僅約10萬噸，實(shí)際產(chǎn)能利用率僅六成。我國PTFE的發(fā)展起步較晚，當(dāng)下產(chǎn)能多為中低端產(chǎn)能，高端PTFE還需向國外阿科瑪、吳羽（對(duì)，又是他們倆）、大金等廠商進(jìn)口，高低端價(jià)差有2800美元/噸之高，國產(chǎn)替代需求強(qiáng)烈。

PTFE的投資價(jià)值在于隨著5G、新能源的高速發(fā)展，高端PTFE的需求增速快，或出現(xiàn)供需缺口。5G電磁波頻率在1GHz以上，高頻通訊對(duì)5G基站的基材要求較高，得益于PTFE在各類樹脂中具有最低的介質(zhì)損耗系數(shù)和介電常數(shù)，成為唯一滿足上述需求的樹脂。預(yù)計(jì)2020-2025年國內(nèi)5G基站用PTFE市場需求可達(dá)76億元，年均增長率可達(dá)30%+；相應(yīng)地，5G手機(jī)作為連接5G的一個(gè)站點(diǎn)，其主板也需使用PTFE，雖單臺(tái)5G手機(jī)的PTFE成本僅不足一元，但多少也是一個(gè)可期待的增長點(diǎn)。另外，PTFE也廣泛應(yīng)用于干電池中作電極粘結(jié)劑，1GWh需150噸PTFE，隨著新能源的蓬勃發(fā)展，這塊業(yè)務(wù)也將有可觀的增速，23年預(yù)計(jì)新增8億元的需求空間。

目前巨化股份有4萬噸/年的PTFE產(chǎn)能，排名全國第二（CR3>50%），且有R22（PTFE原材料）>15萬噸，具備自給自足能力，在R22價(jià)格高企的當(dāng)下具備成本優(yōu)勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，原料外購型企業(yè)成本為35830元/噸，而自備R22的企業(yè)成本為28092元/噸，而打通全產(chǎn)業(yè)鏈的巨化成本僅為21323元/噸，成本優(yōu)勢顯著。不僅如此，巨化在高端PTFE方面領(lǐng)先競爭對(duì)手，目前在建的PTFE均為單價(jià)最高的高端PTFE，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后產(chǎn)能將翻倍。

（3）其他含氟聚合物材料

巨化在含氟聚合物的產(chǎn)量結(jié)構(gòu)分為PVDF56%、PTFE24%、FEP（聚全氟乙丙烯）9%、FKM（氟橡膠）7%和其他4%。其中，巨化在FKM、FEP、HFP（六氟丙烯）等產(chǎn)品的產(chǎn)能上也處于行業(yè)領(lǐng)先地位，但由于占比不大，對(duì)利潤貢獻(xiàn)有限，就不展開細(xì)說了。

② 氟化工原料

巨化氟化工原料的總體產(chǎn)能為94萬噸，其中AHF（無水氫氟酸）10萬噸、CMS（甲烷氯化物）65萬噸、PCE（四氯乙烯）6萬噸。這一塊主要用于滿足公司自身氟制冷劑與其他含氟產(chǎn)品的生產(chǎn)需求，是巨化的成本優(yōu)勢所在。這一板塊隨著制冷劑行業(yè)拐點(diǎn)到來與基線年結(jié)束，氟化工原料板塊業(yè)績有望逐漸回暖。

值得一提的是，AHF最主要的原料是螢石。螢石又稱氟石，是氟化鈣的結(jié)晶體和化學(xué)氟元素最主要的來源，是類“稀土”稀缺資源及我國戰(zhàn)略性礦產(chǎn)。巨化地處螢石富集地，公司AHF用螢石精粉全部外購，近兩年外購價(jià)格穩(wěn)中有降。

③ 基礎(chǔ)化工產(chǎn)品

這一板塊業(yè)務(wù)是巨化收入的第二大來源，每年帶來穩(wěn)定的利潤，但前景有限，想象空間不大。產(chǎn)品包括燒堿（浙江第一）、鹽酸、甲醇等等。隨著公司氟化工核心主業(yè)、氟氯聯(lián)動(dòng)戰(zhàn)略的確立，2010 年后，巨化氯堿化工由基礎(chǔ)氯堿，向氟化工配套及以 PVDC 為主的氯堿新材料轉(zhuǎn)型。

④ 食品包裝業(yè)務(wù)

巨化在食品包裝業(yè)務(wù)總產(chǎn)能為20萬噸/年，主要以PVDC（聚偏二氯乙烯）為主，項(xiàng)目所涉及的PVDC 技術(shù)是巨化股份歷經(jīng)十多年科研開發(fā)所掌握的核心技術(shù)，擁有國內(nèi)唯一自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。巨化VDC、PVDC產(chǎn)能居全球首位，國內(nèi)市占率高達(dá)80%，未來若能拓展PVDC的應(yīng)用場景，也將成為一個(gè)細(xì)分增長點(diǎn)。

⑤ 石油化工材料

巨化也有涉及石油化工領(lǐng)域，這塊業(yè)務(wù)毛利潤很低，21年僅為7.16%。巨化現(xiàn)有正丙醇產(chǎn)能5萬噸/年（國內(nèi)第二）、環(huán)己酮產(chǎn)能11萬噸/年、丁酮肟產(chǎn)能6萬噸/年、己內(nèi)酰胺產(chǎn)能15萬噸/年等等。另外，巨化還持有浙江石油化工有限公司20%的股權(quán)。

⑥ 含氟精細(xì)化學(xué)品

這塊業(yè)務(wù)21年僅占營業(yè)收入的0.95%，體量小但附加值高，前景好。

①業(yè)績

行文至此，已萬字有余，終于把巨化所有業(yè)務(wù)梳理完畢，是時(shí)候?qū)ξ磥淼臉I(yè)績進(jìn)行預(yù)測了。在預(yù)測利潤之前，先聲明一下，精準(zhǔn)地預(yù)測利潤是相當(dāng)難的，市場供需的稍微波動(dòng)和財(cái)務(wù)上的輕微調(diào)整等都會(huì)明顯地影響當(dāng)期利潤，試圖精準(zhǔn)地預(yù)測利潤實(shí)際上是不可能的。因此，以下內(nèi)容不追求精確，僅作參考。

制冷劑方面，目前R32價(jià)格在13000元/噸到14000元/噸之間，全行業(yè)幾乎均處于虧損狀態(tài)。這種情況顯然不可持續(xù)，隨著配額落地，行業(yè)將重新進(jìn)入以利潤為導(dǎo)向的競爭格局。R22最高價(jià)曾上探至28000元/噸附近，綜合R32相比R22供需更加緊張、成本還比R22高30%、HFCs行業(yè)CR3>80%、R125和R134a去年價(jià)格上探至五萬元/年左右等因素，我認(rèn)為保守來看在配額落地后R32價(jià)格起碼能夠維持在35000元/噸以上。按目前巨化13萬噸的產(chǎn)能（實(shí)際上還在增長）和12000元/噸（實(shí)際成本更低）的成本結(jié)合25%的稅收來計(jì)算，配額落地后R32每年能為巨化貢獻(xiàn)22.4億利潤。

另外，巨化還有5萬噸R125和7萬噸R134a，這兩塊成本都在16000萬/噸左右，若簡單按30000萬/噸的售價(jià)計(jì)算，每年能夠貢獻(xiàn)12.6億利潤。當(dāng)然R22按當(dāng)下17000元/噸價(jià)格來計(jì)算，24年能貢獻(xiàn)約4億的利潤。將以上四個(gè)制冷劑可能的利潤相加，共計(jì)39億，若再將包括R410a在內(nèi)的其他制冷劑算上，2024年制冷劑業(yè)務(wù)應(yīng)該能貢獻(xiàn)不低于45億的毛利潤。注意，是毛利潤。

2021年含氟聚合物材料毛利潤為4.67億，后面隨著高端PVDF和高端PTFE產(chǎn)能相繼投產(chǎn)，產(chǎn)能翻倍，這塊利潤也會(huì)有所增加，具體增加多少受到時(shí)候的價(jià)格所決定。這里就簡單算12個(gè)億吧，扣除所得稅約9億；剩下幾塊業(yè)務(wù)增長空間不大，就簡單按21年的毛利潤來算（實(shí)際利潤要比21年高），約16.5億，扣除所得稅約12.5億。

將以上三個(gè)部分相加得67.5億。再減去研發(fā)費(fèi)用（公司重視研發(fā)投入，這塊預(yù)計(jì)會(huì)有所增加）、管理費(fèi)用等等雜七雜八的成本，凈利潤最低也能有50億以上。再次提醒，上文的所有假設(shè)總體上偏保守，比如未來巨化R32產(chǎn)能絕不僅有13萬噸、R32售價(jià)大概率也不止35000元/噸、氟化工原料隨制冷劑景氣上行利潤也會(huì)更高等等，若這么來看，凈利潤或許還能加個(gè)幾十億。

②估值

眾所周知，估值是門藝術(shù)。文章到這，要是我給大家畫個(gè)大餅，喊個(gè)百億股價(jià)、三千億市值，應(yīng)該能將全文推向高潮，但盲目推高預(yù)期實(shí)際上意義不大，也非我寫文的目的。

對(duì)于巨化確實(shí)很難估值，說實(shí)話巨化和海控有一些相似之處，24年巨化利潤猛增就如海控的21年，之后或許還有一定的增長空間（如今年海控還能增長40%-50%左右），但再往上想象空間已不大。誰曾想我買入海控時(shí)PE還有二十多，如今僅剩二點(diǎn)多……因此，我建議讀者把預(yù)期放低，打消類似股價(jià)增長十倍的預(yù)期。

由于R32的市場主流地位能持續(xù)十年及以上，因此高利潤或?qū)㈤L期保持。以中性角度70億來計(jì)算，若希望年化收益12%，則70/12%=583億市值，PE8.3；若希望年化收益15%，則70/15%=466億市值，PE6.66。

當(dāng)然這種算法過于直接暴力，雖具有一定參考性，但不嚴(yán)謹(jǐn)。

③結(jié)語

至此，本文接近尾聲，不知有多少讀者讀到了這里。本文信息量極大，參考了不少資料，行文+修改近一個(gè)星期，即使如此受限于水平或許還有數(shù)據(jù)錯(cuò)誤或論據(jù)不嚴(yán)謹(jǐn)之處，需要讀者辯證地看待。如果本文對(duì)你產(chǎn)生了一點(diǎn)幫助，歡迎點(diǎn)贊、評(píng)論、轉(zhuǎn)發(fā)，這將給我很大的寫作動(dòng)力。

六十四年前，“一個(gè)巨化”的種子從電石工業(yè)遺存起源，如今已播散至全國各地。在這條傳承之路上，“一個(gè)巨化”文化從孕育到迭代源遠(yuǎn)流長，六十四載蝶變躍升“一個(gè)巨化”共濟(jì)遠(yuǎn)航。

本文主要目的是記錄自己的想法，從而自我提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

拓展知識(shí)：

格力變頻F6是什么故障

空調(diào)出現(xiàn)f6故障代碼，最有可能是以下4個(gè)原因：

1、空調(diào)室外傳感器接線脫落：當(dāng)安裝空調(diào)時(shí)，室外傳感器的接線不牢固，在經(jīng)過一段時(shí)間的使用下，就會(huì)容易出現(xiàn)接線部位脫落的現(xiàn)象，導(dǎo)致空調(diào)無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，并顯示f6的故障代碼。

這種情況下，建議聯(lián)系專業(yè)的空調(diào)維修人員，修復(fù)脫落的部位或者重新?lián)Q一個(gè)新的接線器。

2、運(yùn)轉(zhuǎn)過熱保護(hù)：如果，長久沒有清潔空調(diào)的過濾網(wǎng)、冷凝器、以及熱敏電阻等部位都會(huì)產(chǎn)生大量的積灰，并且這些長久未清理的污垢，使得內(nèi)部零件無法正常散熱，導(dǎo)致運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)會(huì)出現(xiàn)過熱保護(hù)的現(xiàn)象。
3、室內(nèi)機(jī)步進(jìn)電機(jī)損壞：空調(diào)的室內(nèi)pg電機(jī)損壞，可能是有多種原因?qū)е碌模驗(yàn)椴竭M(jìn)電機(jī)的驅(qū)動(dòng)電路較為復(fù)雜，且內(nèi)部含有較多的線路和零件。

這種情況下，建議直接聯(lián)系售后維系人員

4、空調(diào)電腦板芯片損壞：當(dāng)進(jìn)戶線零線短路，電壓變成380v，會(huì)造成電腦板芯片燒壞；亦或室內(nèi)機(jī)漏水，也會(huì)導(dǎo)致電腦芯片被損壞。 本回答被網(wǎng)友采納

格力變頻F6是什么故障

空調(diào)出現(xiàn)f6故障代碼，最有可能是以下4個(gè)原因：1、空調(diào)室外傳感器接線脫落：當(dāng)安裝空調(diào)時(shí)，室外傳感器的接線不牢固，在經(jīng)過一段時(shí)間的使用下，就會(huì)容易出現(xiàn)接線部位脫落的現(xiàn)象，導(dǎo)致空調(diào)無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，并顯示f6的故障代碼。這種情況下，建議聯(lián)系專業(yè)的空調(diào)維修人員，修復(fù)脫落的部位或者重新?lián)Q一個(gè)新的接線器。2、運(yùn)轉(zhuǎn)過熱保護(hù)：如果，長久沒有清潔空調(diào)的過濾網(wǎng)、冷凝器、以及熱敏電阻等部位都會(huì)產(chǎn)生大量的積灰，并且這些長久未清理的污垢，使得內(nèi)部零件無法正常散熱，導(dǎo)致運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)會(huì)出現(xiàn)過熱保護(hù)的現(xiàn)象。3、室內(nèi)機(jī)步進(jìn)電機(jī)損壞：空調(diào)的室內(nèi)pg電機(jī)損壞，可能是有多種原因?qū)е碌模驗(yàn)椴竭M(jìn)電機(jī)的驅(qū)動(dòng)電路較為復(fù)雜，且內(nèi)部含有較多的線路和零件。這種情況下，建議直接聯(lián)系售后維系人員4、空調(diào)電腦板芯片損壞：當(dāng)進(jìn)戶線零線短路，電壓變成380v，會(huì)造成電腦板芯片燒壞；亦或室內(nèi)機(jī)漏水，也會(huì)導(dǎo)致電腦芯片被損壞。

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