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引言

中國白色家電（空調/洗衣機/冰箱）市場接近飽和，但中國家庭小家電保有量每戶在10種以下，遠不及歐美等發達國家每戶30種的保有量水平，增長空間仍很大。國內小家電市場增長的驅動力在于：懶人經濟、消費升級、智能技術崛起。1）懶人經濟：國內消費者生活節奏加快，在工作/通勤/社交等方面花費更多時間，不愿意花時間做家務雜事，增加對小家電的需求；2）消費升級：消費者對生活品質要求提高，傾向于使用價格更高、而且質量/功能/美觀更好的小家電；3）智能技術崛起：機構預計中國智能居家設備2018-2023年的年復合增長率為17.4%。價值集訓營今天將介紹中國最大的炊具企業和小家電龍頭：蘇泊爾。

01

公司簡介

按照用途，小家電可分為（中式、西式）廚房小家電、家居小家電和個人護理小家電。其中，廚房小家電在國內小家電市場占比高達70-80%，中式廚房小家電（如豆漿機、電飯煲等）已經飽和，而西式小家電（如料理機、洗碗機等）正快速滲透，發展空間較好。

相比白電/黑電/廚電等傳統家電而言，小家電具有消費頻次高、單價低、生命周期短、售后要求低、剛需程度低、標準化程度高等屬性。因此小家電類似快消品，沖動型消費占比更高。

自建線下銷售渠道對渠道利潤的要求很高，通常只有白電/白酒/汽車等高價/大宗的消費品才有足夠利潤養活渠道經銷商，從而自建線下渠道。相比白電而言，由于小家電的單品價值量低，很多小家電企業的規模及利潤都不能支撐起線下銷售渠道，線下渠道的壁壘很高。因此在線下銷售方面，小家電的市場集中度高，很多小家電的前三強市占率合計在90%以上，遠高于傳統的白電、黑電和廚電。

由于小家電大多無需安裝、運輸成本低，對商品獲取便利性的要求高，線上銷售（網購）成為重要銷售渠道。2018年，小家電線上銷售占比均超過40%。即使是線下渠道布局較廣的美的/蘇泊爾/九陽等三大龍頭，也集中在KA（大型連鎖）和類KA等便利性高的銷售渠道（占比超過50%）。

品質和功能是消費者選購小家電的首要考慮，權重高達約60%。其次是價格、設計和品牌。

蘇泊爾作為中國最大的炊具企業和小家電龍頭。在過去二十年，公司經歷了炊具到廚房小家電，到廚房大家電，再到生活環境電器這三輪品類擴張。

（1）炊具到廚房小家電：蘇泊爾最開始是做高壓鍋等炊具的，公司把炊具進行電氣化改造，順勢推出電飯煲/電水壺/電磁爐等電熱類小家電，充分利用了原有炊具的“制鍋技術、經銷商資源及品牌效應”。

（2）廚房小家電到廚房大家電：廚房大家電和炊具、廚房小電一樣，都具有廚房場景延伸性，品牌容易遷移。同時，大廚電的技術、產能壁壘低。蘇泊爾作為炊具及小家電龍頭，容易進入。蘇泊爾廚房大電具有性價比優勢，并抓住了高端廚電品牌老板電器、方太忽視電商的機遇，采用電商銷售。蘇泊爾線上銷售的廚房大電以套裝、燃氣灶等為主，平均單價不足千元，低于行業均價20%以上。

灶具的外觀/功能標準化程度很高，蘇泊爾灶具可以靠線上低價來搶占市場份額。但部分廚房大電（比如油煙機）具有強安裝屬性（需要全面的售后服務體系和網點配合），對噪聲/排風量等也有一定的體驗式需求，僅靠線上紅利難以突圍，蘇泊爾原有渠道資源難以提供流量入口和專業售后服務。

（3）廚房大家電再到生活環境電器：由于“環境家居市場巨大、母公司SEB具有相應技術積累”，2014年蘇泊爾進軍環境家居行業，推出了空氣凈化器、吸塵器、掛燙機、電熨斗這四大品類。

總體而言，蘇泊爾采用高性價比策略進行品類拓張，主要進入：1）競爭格局分散、壁壘較低的小家電行業；2）各個品類間可以形成產業鏈協同。

02

業務模式

法國SEB集團持有蘇泊爾股權高達81%。SEB集團是全球最大的小家電和炊具生產商之一，在全球150個國家開展業務，2018年生產約2.5億件產品。SEB擅長于收購本地企業實現在全球擴張，再進行本地化運營。蘇泊爾被定位為SEB在中國、東南亞市場運營中心、全球生產中心。SEB集團為蘇泊爾提供生產、設計、研發、銷售等多重便利。

（1）生產：2019年，蘇泊爾來自SEB集團的外銷訂單規劃為50.8億元，約占蘇泊爾營收25%。蘇泊爾憑借外銷訂單快速提升了小家電規模經濟，降低了生產成本，能以性價比策略快速切入各個小家電賽道。同時，《協議》規定SEB訂單毛利率不低于18%，考慮到SEB訂單的銷售/出口費用率低，也不需要承擔匯率風險，SEB訂單實際凈利潤率會高于國內業務，提供了穩定盈利能力來源。

但由于全球主要小家電和炊具品牌都是SEB競爭對手，這些競爭對手很難將代工訂單交給蘇泊爾。目前炊具代工（OEM/ODM）龍頭還是愛仕達，小家電代工龍頭是美的集團和新寶股份。

（2）設計：SEB還直接參與蘇泊爾部分生產線設計，使部分生產線成本降低約20%，生產效率提高近30%。

（3）研發：蘇泊爾只需支付產品銷售額的3%，就可使用SEB相關專利技術，還可借鑒SEB小家電原型進行快速開發，提升產品競爭力。由于可以共享SEB集團的研發和技術授權，無需全部都自己研發，“蘇泊爾的研發支出占收入比例”長期低于同行業的九陽、新寶等。

（4）銷售：SEB集團與國際賣場簽訂年度戰略合作協議，蘇泊爾也因此與各大商超建立了良好合作關系。

除了（SEB）股東優勢外，蘇泊爾還具有品牌優勢、渠道優勢。

（1）品牌優勢。小家電品牌可以打破信息壁壘、降低消費者搜索成本。早期，蘇泊爾憑借高質量的壓力鍋塑造了品牌形象，鍋具既是剛需，又要求“安全/穩定/耐用”，消費者面臨很高的品牌轉換成本。除了自有品牌外，蘇泊爾引入了SEB集團旗下WMF、Lagostina、Krups等高端品牌，完成在炊具、廚具、廚房電器等橫跨奢華、高端、大眾等多層次/完備的品牌矩陣，滿足不同層次的消費者需求。

（2）渠道優勢：很多小家電的規模較小、規模及利潤偏小，不足以自建線下銷售渠道。目前，蘇泊爾已有5萬個終端網點，2/3位于三四級城市。雖然單一品牌的小家電銷售會面臨坪效較低的問題，但蘇泊爾擁有較多品類的小家電產品，促進了銷售層面的規模經濟，同業很難去比擬。

03

行業前景

蘇泊爾未來增長在于：中國小家電市場增長、SEB訂單轉移、集中度提升、消費升級。

（1）中國小家電市場增長。AVC統計，中國小家電市場的零售額從2014年的735億元增至2019年的1050億元，年復合增長率為7.4%。

其中，中國廚房小家電合計規模約700億元。2017年中國廚房小家電人均銷量為0.12 臺，人均銷售額3.9美元，發達國家人均銷售金額約是我國的8倍，國內小家電市場增長空間較大。

（2）SEB訂單轉移。蘇泊爾生產制造能力強，SEB從蘇泊爾采購是其降低成本的重要方式。目前，SEB集團仍有35%的產品需要通過外協（集團外部企業）生產，未來訂單轉移給蘇泊爾的空間較大。

（3）集中度提升。在廚房用具、炊具領域，SEB的國內市占率僅為1%和10%，遠低于西歐成熟市場的5%和20%，蘇泊爾（SEB）的國內市占率仍有較大提升空間。

2018年蘇泊爾廚房大電的線上市占率達到4%，2018年蘇泊爾吸塵器的線上市占率為2%，都還有較大提升空間。

（4）消費升級。過去，國內倉儲物流不發達，炊具單品又很難建立像大家電那樣遍布全國的銷售體系，給了很多區域性雜牌留下了生存空間，產品升級空間大。同時，國內家庭也由“一只鐵鍋走天下”向更為細分的炒鍋、湯鍋、奶鍋、蒸鍋……轉變。產品結構升級，意味著均價的提升。機構測算高端品牌WMF在歐洲地區的炊具和廚具業務營收約為30億元，而2016年WMF在中國區消費者業務營收僅為3.19億元，中國人口約是歐洲的兩倍，WMF等高端品牌在中國仍有較大發展空間。

04

財務分析

蘇泊爾通過品類擴張：1）打開了公司業績天花板，蘇泊爾上市16年，營收翻了20倍，凈利翻了40倍；2）也促進了銷售層面的規模經濟（不同小家電品類可以共享銷售渠道），提升了盈利能力，公司ROE也由11%提升至28%。

05

總結

蘇泊爾是中國最大的炊具企業和小家電龍頭。在過去二十年，公司經歷了炊具到廚房小家電，到廚房大家電，再到生活環境電器等三輪品類擴張。公司品類擴張主要采用高性價比策略，各品類間可以形成產業鏈協同。法國SEB集團持有蘇泊爾股權高達81%，可以為蘇泊爾提供生產、設計、研發、銷售等多重便利。除了（SEB）股東優勢外，蘇泊爾還具有品牌優勢、渠道優勢。蘇泊爾未來增長在于：中國小家電市場增長（發達國家人均廚房小家電銷售金額約是我國的8倍）、SEB訂單轉移（SEB集團仍有35%產品需要通過外協生產）、集中度提升、消費升級。

本文首發于2021年1月28日

本文來源：價值投資牛股（ValueFirst1）

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