前沿拓展：

記者 | 王立峰WLF

格力電器（000651.SZ）目前正向著實現更優的公司治理框架前進。

公告顯示，格力集團擬通過公開征集受讓方的方式協議轉讓其持有的格力電器總股本15%的股票。轉讓完成以后，格力集團將退出國有企業第一大股東的身份，僅保留3.22%的權益。

有分析認為，接盤方是比珠海國資委更大級別的國資，事實上這并不現實，而且這種變更本質上屬于國資劃轉，沒有必要這么興師動眾。一位國企人士告訴筆者，類似格力電器這種交易通常內部至少已經溝通過了，剩下只是具體誰來接盤的問題，利益劃分問題。如果再找一位新國資進來，可能會造成格力內部新的“權斗”，這顯然不利于格力電器的健康發展。

在充分競爭的消費品領域引進民間資本，更大程度激發企業活力，才是這一次格力電器混改的真正意義所在。

格力電器一直是國內最優質的白電企業代表。從1996年上市至今，衡量格力電器盈利能力的重要指標凈資產收益（ROE）均值超過25%。可比數據顯示，從2010年至2017年（2018年財報尚未公布）來看，在格力電器、美的集團以及青島海爾三大白電企業，格力電器ROE總體領先。

按照截至4月9日的30日均價，本次股權轉讓價格是45.59元。格力電器目前總股本60.16億股，15%對應9.02億股，據此測算，本次交易對價不低于411億元。

筆者在《為什么說董明珠們一定會拿下格力電器控制權？》一文中已經進行了分析，以董明珠為首的經銷商們將會聯合拿下格力電器控股權。不過，外界普遍擔心，董明珠們可能拿不出這個錢來收購。事實上，如果耐心推算，資金難度比想象的要容易的多。

先看一下格力電器的股權質押情況。Wind統計顯示，格力電器的股票質押只有0.77%。截至目前，沒有公告信息顯示，前十大股東，包括大股東格力集團、二股東京海擔保，以及董明珠本人為其持有的上市公司股票設立過質押。

在此前提下，我們把格力電器15%的股權看作標的資產。一旦收購完成，董明珠以及經銷商們將在此前持股9.65%基礎上，合計持股24.65%，可以享受格力電器未來的成長空間以及分紅收益權。

請注意，這里其實形成兩個現金流，一是支付收購15%股權的交易對價，411億元；一是因為這24.65%的持股而享受的分紅，乃至未來潛在的轉讓部分股權而產生的回款。

考慮到格力電器優質的股權收益能力，也不存在任何權利障礙，這在財務上滿足很好的資產證券化交易模型。依靠資產證券化募集的大額資金向格力集團支付交易對價，同時依賴穩定的現金紅利支付利息乃至本金。當然，潛在的小幅出售股權，可以完美覆蓋所有的利息和本金，除非格力電器的經營出現了重大差池。

因此，剩下的關鍵問題是，格力電器的一年的分紅能有多少？能否支撐起上述411億元的收購對價，至少是利息金額。

數據顯示，格力電器歷史平均分紅比率為36.87%；從2012年至2018年上半年，現金分紅比例超過了50%。鑒于格力電器2018年實現利潤不低于260億元，而且在可見的幾年內，格力電器將會繼續保持增長，因此格力電器未來分紅金額不會低于96億元至130億元區間。

如果將格力電器24.65%的股權收益權進行資產證券化并進行融資，目前該類資產證券化的利率大約為年利率4.17%（融資期限5年年化利率）或者3.87%（融資期限三年年化利率）。

假定董明珠們的收購對價最終通過證券化募集并完成支付，收購方也就是董明珠們按照10%的業內常規比例提供初始本金，那么證券化提供的資金是369.9億元，我們可以得到如下的模擬測算結果（分三年和五年償還兩種情形，按年付息，最后一年一次性還本）

靜態模型下測算，收購方最終需要支付的本息合計額是412-447億元。

同時，基于最保守的估計，未來幾年格力電器的盈利不會增長，維持在260億元的盈利規模，那么收購方享受的分紅是24-32億元。從這個金額就可以看出，即使保持分紅的下限，涵蓋上表測算的利息也不存在任何財務問題。

于是，我們得到下面的模擬數據。三年償付本息，通過分紅實現的現金流是71-96億元；5年償付本息，分紅實現的現金流則是118-160億。

上面這個表很直觀的告訴我們，考慮了每年巨額分紅后，董明珠們在債務到期日，存在最低287億元，最高342億元的現金缺口。現在問題的關鍵來了，這部分資金如何兌付？

這其實是押未來。格力電器在控股權變更完成后，未來能否持續增長的問題。

國家統計局的數據顯示，到2017年末，城鎮家庭每百戶擁有空調128.6臺，農村是52.6臺。經濟發達的地區，北京、上海等地城鎮每百戶擁有空調170臺和210臺。這個數據說明，未來中國的空調行業還存在很大的提升空間，最終空間大小，取決于人口。目前中國農村5.7億人口，占比41%。從人口的角度看，農村地區即使空調進戶和安裝的節奏慢于城市，但是發展上只會遲到，而不會缺席。

空調出口也存在空間。要想打造世界級消費電器企業，需要走出國門。伴隨一帶一路的推進，中國家用電器出口快速增長也是個大概率的趨勢。

疊加格力電器較好的市占率和產品品質，未來格力電器營收和市值的雙增長是個大概率事件。董明珠未來5年的奮斗目標是格力電器的年度營收達到6,000億，實現每年25%的復合增長。

格力電器2018年實現2000億營收，目前總市值3100億，市銷率1.5倍，即使不考慮溢價，6000億營收，也將對應著6000億市值。

回到剛才的問題，資金本息兌付存在最低287億元，最高342億元缺口，這個金額相對于6000億市值來說，大致相當于4.78%-5.7%的比例。如果有溢價，那么減持比例會更低。這意味著，董明珠們完全可以通過二級市場減持實現本息兌付。

一個完整的管理層杠桿收購，舉債收購標的股權，以必要的分紅或者經營現金流償付利息和本金，收購最終得以完成。如果董明珠們這次實現MBO，流程上應該不會有太大偏差。

事實上，上述假設我們沒有考慮任何外部力量。誠如董明珠一直非常倚重的背后經銷商大佬們，阿里、京東也是董明珠所看重的。劉強東曾經與董明珠一起為格力電器做廣告；至于阿里，董明珠直言，“馬云離開我活不了，我離開馬云照樣活”。一位市場觀察人士告訴筆者，無論是阿里，還是京東，要想擴展白電品類、穩固市場地位，這次應該都愿意助董明珠一臂之力。此外，之前收購珠海銀隆的時候，董明珠也曾拉上王健林、劉強東一起助陣。

富士康也有可能是個潛在戰略合作伙伴。格力電器與富士康都在加大芯片領域的資本開支，前者稱500億投資搞設計，后者90億美元（約合600億元人民幣）在珠海投資芯片制造，而格力電器總部也在珠海，二者會形成很好的上下游產業鏈。

以此來看，我們不必擔心董明珠找不到資金，剩下的問題其實只是，如何協調利益平衡關系，以及董明珠怎樣有效盤活手上的經銷商資源、電商渠道，從而最終實現6,000億營收。

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