繼9月15日離岸人民幣兌美元跌破7.0關口，在岸人民幣兌美元也于9月16日跌破7.0關口，為2020年7月以來首次。“破7”到底意味著什么？早在2019年年初舉行的中歐金融管理沙龍上，中歐國際工商學院金融學教授張逸民就曾明確提出，匯率市場就像股市一樣，股市波動是常態，人民幣波動也是常態，所以，“人民幣跌破7不值得大驚小怪。”三年來，新冠肺炎疫情、地緣政治沖突等一系列因素為全球經濟的發展帶來阻力，在新形勢下如何解讀“破7”成為題中之義。相信這篇教授觀點重溫，將給大家帶來有益啟示。

從中國國際收支的背景來看，中國在國際貿易領域已經經歷了多年的貿易順差，即出口大于進口；同時在國際資本領域，也經歷了多年的資本項目順差，這樣的雙順差形成了中國的巨額外匯儲備。這就帶來一個根本問題，外匯儲備越多越好嗎？當然不是，讓我們從貨幣政策的角度來解釋這一點。

貨幣政策最重要的是貨幣發行，下圖的紅線是中國的經濟增長線，藍線是中國的貨幣供應線，藍線大大超出了紅線，這就是市場上所說的“貨幣超發”。

超發的貨幣從哪里來？有人說是央行印出來的。沒錯，人民幣是央行印出來的，但事實真是這么一回事嗎？央行并不是想印就可以印。任何企業、個人去銀行借錢需要有抵押品，央行印鈔票就是對全民的債務，所以央行也有它的資產負債表；資產負債表決定了央行手里有多少資產，以資產作為抵押能夠印發多少的人民幣。

我們看到中國央行的資產負債表里有三類抵押品，一是央行向金融機構提供貨幣，對金融機構的“欠條”叫做金融機構債權；二是對政府的“欠條”叫做國債；第三部分，以外匯作為對國外資產的抵押，這就是我們的外匯儲備。

那么央行是不是貨幣超發了？并沒有，因為一分錢的抵押品就對應著一分錢的貨幣，抵押品多了，貨幣自然就多了，因此這里不存在超發的概念，只是抵押品多了而已。抵押品主要來自何處？很明顯，最大的一部分來自于外匯儲備。

在以往的貨幣政策下，人民幣發行的根基以外匯儲備為主，央行印鈔的權力實際上被美聯儲剝奪了，人民幣的發行很大程度上取決于美元的流進和流出。從這個意義上來說，人民幣不是一個獨立的貨幣，而是依附于美元的一個“子貨幣”，這對人民幣的國際化是很不利的。所以第一步，我們的貨幣發行機制要改革，必須擺脫對外匯占款的依賴。

從2015年開始，我們有一個新的機制，即商業銀行信貸資產抵押，央行允許商業銀行用信貸資產抵押來再貸款，金融機構債權變得更加主動了，以后這部分會變得越來越大、越來越重要。

如果問大家，人民幣匯率是什么？大家腦海里首先想到的可能是現在的匯率是6.9還是6.8，這是人民幣對美元的匯率，而不是我們所說的“人民幣匯率”，這個誤解源于我們過去長期以來養成的習慣——對美元的依附性。如果再問，美元匯率又是什么呢？其實美元的匯率叫做“美元指數”，是美元對一籃子貨幣的指數，而這一籃子貨幣里面不包括人民幣，所以現在的人民幣和美元并不平等。

而以后所謂的“平等”，是指人民幣不再依附于美元，而是有我們自己的“人民幣指數”，即人民幣對一籃子貨幣的指數。而現階段，可能較長的一段時間內，都是我們從“以前”到“以后”的過渡期。

一般來說，美元指數主要在80-100之間，80左右視為“弱勢美元”，100左右視為“強勢美元”。美元最近從弱勢走向強勢，這叫做“走強過程”。

人民幣指數是從2014年年底作為100，現在大概在95、96左右，所以我們可以看到雖然人民幣對美元的匯率，從6到7感覺變化非常大，但人民幣指數卻是非常穩定的，且穩中有降；因為人民幣是一籃子貨幣，美元在升值、在走強，所以一籃子貨幣對美元都有著不同程度的貶值走弱，相對來說是指數在往下調。

央行的匯率政策改革，指的就是我們要從錨定美元改為錨定一籃子貨幣。原來是固定匯率，也難怪大家一提起人民幣匯率就是指對美元的匯率；而現在不是了，現在的人民幣對美元只是碰巧兩個貨幣之間的匯率，沒有什么特殊性，是一個浮動匯率。這就像股市一樣，股市波動是常態，人民幣波動也是常態，人民幣跌破7不值得大驚小怪。

我們說人民幣要國際化，那么一個國際化的貨幣是什么樣的？美元是全球貨幣，它擁有什么樣的全球循環通道？

首先在貿易領域，美國的貿易逆差是美元的流出渠道；而在投資領域，美國國債市場是世界上最大的金融市場，吸引了大量的海外資金；有流出也有流入。這之間還有石油、大宗商品的國際貿易及運輸結算，實現了美元的海外沉淀和流轉，這就是美元的全球循環通道。

但人民幣尚未實現這樣的循環，首先我們是貿易順差國，商品出去，海外人民幣凈流入；投資也是順差，人民幣進來的多，出去的少，這樣實現不了全球的循環。所以人民幣“走出去”有一個很重要的因素就是全球循環通道，我們的問題在于人民幣如何通過資本項目走出去。

改革開放40多年，我國已經從勞動密集型發展為資本密集型經濟體，從國際比較優勢的理論角度看，中國也要開始資本對外輸出。中國的資本密集度，在2001年是1個單位，2016年是18個單位，我們的資本膨脹了18倍，伴隨著產能過剩、庫存過剩、資本過剩，我們應該做的就是在資本項目下走出去，通過海外投資、資本輸出，實現人民幣的流出；在貿易項目下通過工業輸出，實現人民幣的流入，從而最終實現人民幣的全球循環。

回顧人民幣“走出去”的步伐，2015年11月，人民幣加入IMF的SDR籃子；2017年，IMF首次公布了人民幣儲備信息；截至2017年底，世界各國官方外匯儲備貨幣構成(COFER)中，報送國持有人民幣儲備規模為1228億美元(約合人民幣7600億)，比2016年底增長了35%，在全球外匯儲備中的占比上升到1.23%；據不完全統計，已有超過60個境外央行或貨幣當局將人民幣納入官方外匯儲備。2018年6月份，歐洲央行發布了《歐元的國際角色》研究報告，報告顯示各國央行的外匯儲備管理者普遍對人民幣作為儲備貨幣的信心上升，預期將增加人民幣儲備；有29位央行儲備資產管理者預期，到2020年其管理的外匯資產組合中，人民幣資產占比將升至10-20%。這就是人民幣在外國央行管理者眼中的地位。

我們講人民幣的“錨”，從國際意義上來說有兩個：一方面是國家信用，現在的中國已經是世界第二大經濟體；另一方面在于黃金儲備，各國央行的外匯儲備除了外匯以外，還有黃金，所以人民幣國際化也與中國黃金“走出去”的步伐息息相關。各國央行是世界黃金主要的持有者，而中國央行的黃金持有量是非常驚人的，這對人民幣國際化意義重大。

最后來看金融機構“走出去”，截至2016年底，共有9家中資銀行在26個“一帶一路”沿線國家設立了62家一級機構；2016年，工行、建行、中行和交行的境外貸款余額分別增長了27%、31%、11%和18%。金融機構走出去主要是通過“一帶一路”倡議走出去，商業銀行作為“一帶一路”的參與者和實踐者，為企業“走出去”和人民幣資本輸出提供了更加完善的配套銀行服務。

企業做海外投資，通常并不了解跨境投資的風險，而金融機構是為企業服務的，金融機構一定要在“走出去”的同時，提高跨境風險的監測和管控能力，重點做好政治風險、監管風險及市場風險、匯率風險、法律合規風險的管控等等，這些都是金融機構的責任。

教授簡介

張逸民博士是中歐國際工商學院榮譽退休教授。在加入中歐之前，他曾任職于加拿大新不倫瑞克大學和香港城市大學，并作為訪問教授參與中歐的教學工作。張博士擁有加拿大不列顛哥倫比亞大學金融學與政策博士學位，之前他畢業于哈爾濱船舶工程學院和上海交通大學。他的研究領域主要是運營、融資與工業經濟學，特別在運輸經濟方面。他是《運輸經濟學與政策期刊》的編委。他的研究成果發表于《公共經濟學期刊》、《商業與經濟統計學期刊》、《經濟與統計評論》、《運輸經濟學與政策期刊》、《城市經濟學期刊》、《太平洋地區金融市場和政策評論》等期刊上。張博士是2008及2010年度中歐國際工商學院優秀教師獎獲獎者。

編輯 | 邢曉嫻

本文根據2019年1月6日張逸民教授在中歐金融管理沙龍上的演講內容匯編而成，經教授授權后發布。

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