前沿拓展：

年年考100分的好學(xué)生突然考了80分，是好學(xué)生變差了，還是游戲規(guī)則變了？

2月26日，老板電器發(fā)布2017年業(yè)績預(yù)告，2017年營收70億+20.8%，歸母凈利潤14.5億+20.2%，加權(quán)ROE從2016年的33%滑落至31%，連續(xù)5年超40%的業(yè)績增長戛然而止。

2017年前三季度，老板電器營收49.9億+25.2%，凈利潤9.6億+37%，公司Q4營收20.1億僅增長11.2%，單季凈利潤4.9億跌3.3%，為上市以來首次單季業(yè)績下滑。全年業(yè)績增速20%，低于外界預(yù)期。

老板電器突然減速引發(fā)市場一片嘩然。2月27日開盤，老板電器史無前例地直接跌停，2月28日老板電器仍然一字跌停，兩天市值蒸發(fā)90億。即使公司同時發(fā)布了2018年Q1業(yè)績預(yù)報，凈利潤2.77億到3.27億元，增長10%到30%，仍未能挽回市場情緒。

老板業(yè)績掉坑早有預(yù)警，公司營收增速、凈利潤增速、毛利率已經(jīng)連續(xù)三個季度下滑，下半年調(diào)價失誤放大了Q4的下滑幅度。

短期的業(yè)績波動背后，老板電器的增長邏輯有沒有發(fā)生變化？核心競爭力是否還在？

01

老板電器的高速增長首先得益于中國房地產(chǎn)市場的啟動，整個廚電市場量價齊升，規(guī)模迅速擴大，老板憑借先發(fā)優(yōu)勢和專注產(chǎn)品成為行業(yè)龍頭，收獲了更高溢價。

2017年局面悄然生變，老板電器營收、凈利潤增速雙雙滑落至2010年以來的最低點。70億營收不僅落后于方太的百億營收，也落后于美的廚電80億內(nèi)銷營收。

對Q4業(yè)績大幅下跌，公司解釋稱受到政府補貼和電商營收計費調(diào)整的影響，合計減少凈利潤1.3億，占全年凈利潤8.9%。扣除政府補貼4600萬后，Q4業(yè)績增長7%。

原材料價格上漲、地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致新增需求減少是增速放緩的主要原因。老板電器董秘王剛在業(yè)績說明會上透露，一二線城市銷售占公司營收65%到70%，新增住房需求占營收80%，這意味著老板電器業(yè)績高度依賴一二線樓市。

據(jù)王剛透露，公司已經(jīng)將未來幾年收入和業(yè)績增速下調(diào)到20%，從渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)向產(chǎn)品與技術(shù)驅(qū)動。

由于商品房銷售傳導(dǎo)到家電銷售需要半年到一年，2017年業(yè)績更多體現(xiàn)了2016年樓市景氣值，而2016年一線房地產(chǎn)依然火爆。2017年“317”新政后樓市進入深度調(diào)控，一線城市成交量下跌30%，這意味著2018年老板電器將面臨更大壓力。

新常態(tài)下，瞄準(zhǔn)三四級市場的中檔品牌成為最大受益者。2月26日，華D股份發(fā)布2017業(yè)績預(yù)告，營收57.3億+30.4%，歸母凈利潤5.1億+55.2%。其中Q4營收16.5億+29.1%，歸母凈利潤2億元+55.7%。

不只是華D，集成灶企業(yè)浙江美大2017業(yè)績預(yù)報同樣取得了超過50%的高增長，全年營收10.3億+54.5%，歸母凈利潤3.1億+50.6%。一線城市很難見到的集成灶都在高速增長，可見三四級市場增量之大。

值得注意的是，2015年第二次樓市調(diào)控期，華D股份營收、凈利潤雙雙負(fù)增長，同期老板電器營收仍有20%增速，業(yè)績則保持了40%增長，可見老板電器極強的抗跌能力。

僅僅兩年后，同樣面臨樓市調(diào)控，競爭對手保持了50%業(yè)績增速，老板電器業(yè)績增速卻直接腰斬。是市場變了，還是老板變了？

02

必須承認(rèn)，老板依然是一家優(yōu)秀的企業(yè)，超過50%毛利率，20%凈利率，ROE高達(dá)31%，在行業(yè)調(diào)整期依然保持了20%業(yè)績增速。這樣的制造企業(yè)在A股絕對是稀缺資產(chǎn)。

老板在高端市場的地位無可撼動，盈利能力領(lǐng)跑行業(yè)。但面對消費升級大潮和城鎮(zhèn)化的快速推進，老板顯得應(yīng)對乏力，對手卻在高速奔跑。

2017年老板在一線市場占有率已超過20%，份額提升的空間越來越小。在第二軍團的強力競爭下，老板主力產(chǎn)品價格有所松動，與美的、華D的價差仍然有一倍，但雙方的產(chǎn)品力差距并沒有這么大。以空調(diào)為例，格力與美的的價差在10%到20%。

三四級市場用戶對價格更加敏感，這是老板下沉的一大障礙。老板在業(yè)績說明會上說，2018年還將在三線市場新開400家門店，但價格不會向下。

競爭對手正在提升均價，進入3000元以上區(qū)間。2017年，華D煙灶均價分別+16.6%、12.3%。最近五年來華D股份毛利率、凈利率一路上升，2017年凈利率8.8%創(chuàng)歷史新高，老板電器最近兩年毛利率、凈利率則略有下滑。

2017年，老板電器20%的凈利率依然傲視群雄，70億的營收僅比華D的57億高出23%，但凈利潤14.5億卻是華D的2.8倍，溢價能力足夠強大。

老板電器用7年時間把凈利率從10%翻了一倍提高到20%，31%ROE與格力電器相當(dāng)，凈利率則遠(yuǎn)超格力電器的14%。

2010年上市當(dāng)年，老板電器凈利潤1.34億，2017年凈利潤14.5億，七年時間業(yè)績翻了10倍，股價也翻了10倍，市值430億，PE35倍，家電股中只有小天鵝可以與之媲美。

老板電器超強盈利能力的背后，是每隔一兩年漲價10%，以對沖原材料漲價，這是業(yè)績增速40%的重要原因。2014年和2016年，老板電器營收增速大幅超過銷量增速，提價效果顯著。

線上在老板銷售額中已經(jīng)占到30%，2017年公司急于修正線上線下價差，但未能得到市場認(rèn)可，7月線上漲價直接導(dǎo)致Q4業(yè)績閃崩，12月的價格回調(diào)又影響了品牌形象。包括雙十一在內(nèi)，整個下半年老板線上銷售零增長，全年線上增速15%，只有去年的一半。

2017年線上家電增速已經(jīng)放緩到20%，老板、方太作為高端品牌，其增速又慢于行業(yè)增速。以煙機為例，線上5000元以上很難賣，爆款集中在2000元到3000元，這也是美的和華帝爭奪最激烈的區(qū)間。2017年，老板已經(jīng)把線上價格拉到了2000元，2018年如何平衡線上線下，同時維護高端品牌形象？非常考驗老板的經(jīng)營智慧。

漲價不是消費升級，提升產(chǎn)品力才是。在品質(zhì)沒有提升的前提下，一味漲價只會過度消費粉絲。老板電器漲價失敗，可見廚電品牌的護城河并沒有想象中深，老板并沒有格力電器那樣穩(wěn)固的市場地位。

2017年底，老板電器再次宣布線下漲價10%，這是2018年業(yè)績保持20%增長的重要前提，但線上定價仍存懸念。在2017年漲價失敗、價格回調(diào)后，2018年線上定價會怎么走？

03

2018年，一線市場從新增需求轉(zhuǎn)向升級換代。隨著人們對生活品質(zhì)的追求不斷提升，煙灶的十年換機周期正在松動，改善型市場將逐步啟動。目前改善型需求只占老板電器營收的20%，未來空間巨大。

廚電已進入多樣化時代，產(chǎn)品不斷細(xì)分，2017年洗碗機、烤箱、蒸汽爐爆發(fā)式增長，而老板在這些新品類上既無先天優(yōu)勢，后天投入也沒能跟上。

2017年，煙機和灶具合計仍占到老板電器營收的88%，新品類投入資源和力度不足，洗碗機只上了一款新品還是OEM的，方太和美的卻在激烈爭奪水槽式洗碗機老大。

在主力產(chǎn)品煙機上老板也面臨新的挑戰(zhàn)。現(xiàn)在主流品牌都做到了18甚至20個立方，“大吸力”之外產(chǎn)品需要更多內(nèi)涵，如方太的智能升降，美的蒸汽洗。相比之下，老板這兩年的產(chǎn)品更新不夠及時，缺乏亮點。

進口品牌的涌入也在分食老板的市場。正如老板和方太在中式廚房占據(jù)優(yōu)勢，進口品牌在嵌入式廚電上擁有品牌勢能。所以海爾引入了GEA，美的引入了AEG。

三四級市場情況剛好相反，每一個想娶媳婦的農(nóng)村青年都得在縣城買房，每一套新房都需要一套煙灶。但他們不會買方太和老板，更不會買名氣。很少有人知道名氣是老板在2012年單獨成立的子品牌，名氣2016年營收才1.6億，完全不是二線軍團的對手。

鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的消費升級正在淘汰幾百塊的雜牌，1000元到2000元成為消費主流，這里的用戶和一線城市一樣，需要更優(yōu)質(zhì)而不是更便宜的產(chǎn)品。2017年內(nèi)銷倍增的美的正是抓住三四級市場的機會，從雜牌手中切走了更大的蛋糕。

2017年廚電市場規(guī)模超過千億，仍然保持了10%以上增速。2016年中國城鎮(zhèn)每百戶煙機保有量在60臺左右，農(nóng)村還不到20臺，這意味著全國還有一半家庭沒有煙機。目前煙機灶具年銷量均低于2500萬臺，約為冰洗市場的一半，大量空白市場有待填補。

和彩電不同，方太、老板并非通過價格戰(zhàn)確立了行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，后來進入的美的、華帝也沒用價格戰(zhàn)屠城，一線和二線品牌在競合中做大了市場，共同享受50%毛利率。

高毛利、高增長的廚電吸引了越來越多玩家入場，繼美的、海爾之后，2017年格力也推出了煙灶產(chǎn)品，定價3000元起步。和空調(diào)相比，廚電市場的品牌忠誠度和用戶遷移成本都不高，后來者還有機會。

廚房正在成為和客廳同等重要的社交場所，所以用戶舍得為廚房砸下更多預(yù)算。傳統(tǒng)煙灶之外，烘焙的流行、西式烹飪和開放式廚房意味著更多機會，屬于廚電的時代才剛剛開始。

拓展知識：