前沿拓展：

長城證券首席策略分析師 汪毅

摘要：歷史情景雖然不會簡單的重復，但是通常在某些局部相似而值得借鑒。本文嘗試通過對比此前兩輪牛市1996-2001年，2006-2007年來對本輪行情做出有益的指導。每一輪行情中都會有貫穿始終的板塊，研究1996-1997，2006-2007的核心驅動力與當時的時代背景后，我們認為，創藍籌可能是貫穿本輪牛市的生命線（燎原之火）！市場近期正在展開一輪牛市中的調整，經過一番整固后，未來兩條主線有望率先突圍：一是以創藍籌為代表的新興成長行業，集中在互聯網、新能源、醫藥健康等行業；二是自上而下由政府主導的轉型鏈條：一帶一路，京津冀，國企改革，工業4.0等。

一、本輪行情與歷史對比研究的結論

（一）、宏觀大背景看目前與1996-1997時相似，但制度層面差異較大

宏觀經濟增速放緩，政府銳意推行改革創新；存量社會財富向股市配置；政府有意“做大資本市場蛋糕”。當時的市場表現是年初開始持續上漲，四季度遭遇調控但慣性不減，一直到12月初的1258點，最終在證監會“12道金牌”調控政策的疊加效應下，行情單月暴跌20%以上。之后，績優股修復后繼續上漲到1997年5月初的1510點。

（二）、2006-2007年與目前的宏觀層面差異較大，但對于投資人心理影響較大

主要靠業績兌現對沖估值壓力不斷沖破高點，最后完結于海外次貸導致國內企業業績下滑，可參考包括：參與人群重合性、上漲幅度，距離目前最近等因素。對本輪行情最有影響的當屬530后出現的行情急劇分化的現象，指數創新高，但超過一半的個股下跌，只有藍籌股在持續上漲。

（三）、對比兩輪行情和目前的走勢有諸多不同，但可局部借鑒

不同點包括：政府對直接融資的態度，制度層面，市場化思維，市場參與者等。所以前述兩輪行情其實可以參考的地方也只是在某些局部。我們認為最可以參考的兩點是：1、目前市場可參考的時點是1996年7-8月的市場，距離瘋狂仍有一段距離，但一旦瘋狂，恐怕調控不可避免；2第二輪可比時點是07年的2，3月。同時07年教會我們用分化的視角去看市場，即所謂結構性牛市的觀點。

（四）、本輪行情的前世今生：始自創業板橫空出世！回顧前兩輪牛市，每輪都有一個核心驅動力貫以始終，這個驅動力與當時的時代背景緊密聯系：

1、1996-1997行情，漲幅最大的行業是銀行、采掘、家用電器、通信、地產等板塊（2倍—5倍）：核心邏輯是：銀行以深發展為代表，業績很好，市盈率很低，送股比例很高，受到市場的熱捧；家電以四川長虹、深康佳等公司為代表，在90年代的中國開始普遍流行，相關上市公司銷量很好，類似今天的手機行業；通信計算機行業：以深科技（與IBM合作當年）為代表的計算機行業漲幅也非常不菲；房地產行業：深圳和海南的房地產股也漲幅非常夸張，如深物業和萬科等。

2、2006-2007行情，漲幅最大的行業是有色、非銀、軍工、房地產、采掘、鋼鐵、食品飲料、商業貿易、機械設備、建筑材料、電氣設備等板塊（5倍—10倍）。其中，有色、非銀、房地產等板塊都是貫穿了行情上漲三階段中的大部分時間。與當時經濟景氣向上，周期行業盈利顯著增長的歷史背景非常一致。

3、本輪行情的啟動開始于2012年底新一屆政府班子上臺，大的背景是房地產等傳統經濟支柱行業的景氣回落，經濟下行導致貨幣寬松，居民財富開始逐漸向股票等金融資產轉移。這期間，創業板指數率先帶動存量資金熱情，背后反映了中國經濟原有驅動力的減弱和新的增長動力正在以燎原之火勢慢慢擴張，回顧行情的三個階段：第一波：2012年底到2013年10月，585.4點漲到1423.97點，漲幅約143%。新一屆政府上臺，創業板率先吹響“集結號”。第二波：2013年10月到2015年1月，處于1200—1700之間震蕩，期間跌宕起伏好幾次，14年上半年表現尚可，下半年在主板的啟動下受到一定的壓制。第三波是2015年1月—今，從1500點到2918點，漲幅約100%。同期，主板漲幅40%左右。

（五）、“創藍籌“將貫穿本輪行情的始終！將成為市場新的中流砥柱。

1、什么是創藍籌？我們將其定義為創業板和中小板中的龍頭，成長迅速，業績有保障，市值增長空間大，且在本輪牛市中迅速成長，獲得資本市場的青睞，未來有望接替主板中的舊藍籌成為未來中國股票市場和中國企業的中堅力量。

2、篩選標準：1）總市值在200億以上的中小板、創業板；2）剔除掉傳統行業或成長性一般的行業，如白酒、石油化工、零售等；3）剔除掉過去三年凈利潤表現不佳或2014年凈利潤同比增長為負或2015年一季度凈利潤同比增長為負；4）剔除掉與時代背景不符合的缺乏想象力的個股；5）自下而上結合行業研究員的分析做進一步的篩選。最終從1184只中小板和創業板個股中篩選出50個標的（詳見報告正文表格）。這一輪市場從2012年底至今，創業板漲幅380%，創藍籌漲幅525%。

3、每一輪行情都會有貫穿始終的板塊，創藍籌就是這一輪行情的生命線，在經歷了屬于1996-1997，2006-2007的核心驅動力后，我們堅定的認為，創藍籌就是本輪行情的生命線！而不久的將來，注冊制后正式推出后，屆時創藍籌將接替新藍籌成為市場新的中流砥柱。

二、1996-2001年行情回顧及分析

（一）、四個緯度再現當時情景

兩輪行情均有以下幾個顯著特征：1）宏觀經濟增速放緩，政府銳意推行改革創新；2）存量社會財富向股市配置；3）政府有意“做大資本市場蛋糕”。從四個維度再現當時情形：

1、市場表現：大盤指數從1996年1月中旬的512點上漲，四季度開始遭遇調控但慣性不減，一直漲到12月初的1258點，最終在證監會“12道金牌”調控政策的疊加效應下，行情單月暴跌20%以上。之后，繼續上漲到1997年5月初的1510點。香港回歸后，又一路調整到1999年的5月，隨后再次上漲到2001年中期的2245.44點。這里重點對比第一段行情。

2、宏觀背景：1996年，我國經歷了三年的調整期成功實現經濟“軟著陸”，GDP同比增速放緩至10%，通脹率大幅下降。經濟整體仍處于衰退周期，全年工業增加值增速下降，上市公司歸屬母公司凈利潤同比大幅下滑。央行繼續施行適度從緊的貨幣政策，但由于需求不足，市場流動性環境呈現衰退性寬松，固定資產投資減速，貨幣余額增加。

3、政策態度：國家有利用資本市場支援國企的客觀需要，但由于缺乏對股票市場的調控經驗，年末便開始祭出“擠泡沫”的手段。

4、漲幅靠前的板塊：第一階段（1996.1-1996.4）：銀行、農林牧漁、非銀金融、計算機、有色金屬（板塊超過50%）；第二階段（1996.5-1996.9）：家電、銀行、通信、采掘、公用事業(板塊超過50%)；第三階段（1996.9-1996.12）汽車、餐飲旅游、傳媒、有色、采掘、建筑、化工、電子等（這一階段各板塊漲幅最大）。整個行情貫穿下來，漲幅最大的行業是銀行、采掘、家用電器、通信、地產等板塊（2倍—5倍）。銀行業在股市中具有稀缺性，以深發展為代表，業績很好，市盈率很低，送股比例很高，受到市場的熱捧。家電行業在90年代的中國還是非常流行的，如四川長虹、深康佳、青島海爾等公司銷量很好，類似今天的手機行業。當時市場流行大哥大，以深科技（與IBM合作當年）為代表的計算機行業漲幅也非常不菲。深圳和海南的房地產股也漲幅非常夸張，如深物業和萬科等。

5、幾個階段代表個股的表現:基本面相似

（1），1996.1-1996.4 價值回歸行情

主要是藍籌的估值修復，在1993-1995年的熊市中，很多股票價格已經跌破其內在價值。1996年，市場活躍度開始加大。低估值，安全邊際搞的藍籌股漲幅較大。代表性龍頭是四川長虹、深發展（現在的平安銀行）、深科技等有業績支撐的個股。兩次300多只個股，下跌的僅有個位數。

（2），1996.5-1996.11：市場由理性逐漸進入瘋狂，低價股遭到爆炒

滬深兩地地方政府為了爭取金融中心的地位而主動干預股市的行為，使得市場風險偏好抬升，投資者信心膨脹，牛市逐漸由理性進入瘋狂。1996.9-1996.11：在滬深兩地政府的“煽風點火”下，市場情緒高漲。資金炒作的路徑也從前期的績優股轉換到低價股。12月11日，兩市5元之下的個股已經被徹底消滅。兩個月內，個股股價與漲跌幅顯著負相關（下圖黃色標記）。

表1：消滅低價股階段部分個股表現

（3）、1996.12 證監會祭出十二道金牌

在溫和調控見不到效果的情形下，證監會政策加碼，人民日報社論提示風險，漲跌停板制度推出等等聯手打壓，大盤1周左右跌去30%。我們統計了當時市場的情況，只有不超過20只個股沒有下跌，1996年12月跌幅在三成幅度以上的股票占到全市場的40%。回顧當時的情形，聯系到目前，當監管政策一旦加強的時候，一定需要保持高度的警惕！

（4），1996.12-1997.5 績優股抗跌性顯現，市場重回上升通道

在12道金牌之后，之前炒作投機下“雞犬升天”的績差股開始被拋棄，投資者情緒開始回歸理性。估值合理的藍籌股再12月的暴跌中表現出明顯的抗跌性。四川長虹、深發展等有業績支撐的個股都很快止跌反彈，帶動大盤再次回到上升軌道，這波上漲一直持續到1997年5月，上證綜指漲幅高達76%。

黃色標記代表1997年1-4月與1996年1-4月漲幅均靠前的個股，這兩個階段均是價值發現的過程，數據上看重疊性很高，可見泡沫破裂之后，最終回到業績驅動的大邏輯中。

表3：績優股抗跌性顯現階段部分個股表現

資料來源：長城證券研究所

可以說1996年的這波行情中的調整主要來自于監管層面，也許是缺乏對市場調控的經驗，面對瘋牛無可適從，政府的溫和指導，市場的不聽勸告，最終引發重手打壓，市場短期暴跌，都是我們不愿意看到的。考慮到本輪行情有諸多的融資盤，且政府調控的方式會更接近市場化，所以暴跌的概率會有所下降，但調控的難度也在不斷增加，需要更加精細的手段。在大盤過快上漲時，一定要密切關注監管層發出的信號。

綜合市場情緒及宏觀基本面，目前市場更類似1996年8-9月的市場，距離瘋狂仍有一段距離，但一旦瘋狂，恐怕調控不可避免。

三、 2006--2007年：業績驅動，530后個股分化加大

（一）、從四個維度回顧當時的市場表現

本輪行情與07年的宏觀層面差異較大，考慮到參與人群的重合性及幅度最大，距離最近的一次牛市，對投資者心理層面的參考意義更大。我們從四個維度回顧當時的市場表現。

1、市場表現：前期是市場普漲，到530后個股分化較大，加上印花稅政策出臺，530后呈現出明顯的兩個特點：一是日均交易換手率迅速下降；二是市場熱點從題材股向換手率本身就較低的藍籌股過度。530后行情基本未見中期調整，要么是通過短期快速深幅跳水來完成調整，要么就是高位橫盤以時間換空間的方式震蕩整理。2007年牛市行情結束的根本原因是美國次貸危機導火索引起的國內經濟增速下滑，盈利增速預期下降所導致。但監管層沒有前瞻性的出臺各種政策也成為了壓倒市場的最后一根稻草。

2、宏觀經濟：盈利超預期不斷對沖估值壓力：2007年中期利潤貢獻占比居前的20大子行業中，銀行、石化、鋼鐵和汽車中報業績同比增速均超過80%。房地產、有色金屬、交通運輸、電力等行業增幅則在45%-70%。這些行業更多地依靠主營業務實現了利潤的增長，反映了經濟的景氣現狀。2006年底市場對于滬深300指數07/08年度的盈利增長預期分別是24.4%和17.5%，而到5月底在2006年年報和2007年1季報明朗后，該預期大幅提高到了43.8%和25.6%。時至9月份，在半年報披露完畢之后市場對于業績增長的預期再一次大幅提高到了56.4%和33%。兩個財報公布階段對應了兩次20個百分點的盈利預期上調，充分說明了市場在上市公司業績增長預期中不斷消化靜態估值壓力，也是上證綜指有效突破4000點和5000點關口的重要推動力量。

3、政策態度：2007年三季度開始，管理層也充分意識到了市場在資金/籌碼供求關系失衡條件下快速上漲可能帶來的波動風險，針對性的出臺了一系列的調控政策，包括緊縮性貨幣政策：如提高準備金率和利率，發行特別國債等；增加籌碼供給：如加速IPO新股發行和增發審核，大型H股公司加速海歸，9月包括建設銀行、中海油服、神華煤等大盤股在內的IPO融資額就高達1400多億元，而增發等再融資金額約750億元，單月市場融資創歷史新高；疏導資金：試點“港股直通車”，擴大QDII實施規模，基金QDII規模迅速達到300億美元；減緩甚至停止新基金發行和券商集合理財計劃，8月下旬開始唯有新批基金發行。

4、漲幅靠前的板塊：第一階段（05.7-06.6）：有色、電氣設備、食品飲料、機械設備、商業貿易（板塊超過90%）；第二階段（06.7-07.5）：房地產、建筑、紡織服裝、非銀、商業貿易 (板塊超過250%)；第三階段（07.6-07.10）非銀、采掘、有色、鋼鐵、銀行等（板塊超過50%）。整個行情貫穿下來，漲幅最大的行業是有色、非銀、軍工、房地產、采掘、鋼鐵、食品飲料、商業貿易、機械設備、建筑材料、電氣設備等板塊（5倍—10倍）。

（二）、530后的分化會否再現？

我們統計了2007年5月29日到2007年10月16日之間全部A股的漲幅，共1469只個股，中位數漲跌幅-1.18%。660只個股上漲，763只個股下跌，其余持平。如下圖，藍色線的股票數量和紅色線股票分別代表530后上漲和繼續調整的個股組合，數量占比大致為45%vs55%。530后這種涇渭分明的表現可能會是帶給本輪牛市投資者深刻思考的一層內容。

圖1： 530之后上漲的股票與下跌的股票的表現

表4：530后跑贏指數的個股回顧

資料來源：長城證券研究所，WIND

上圖是 2007年530后跑贏指數的個股主要集中在有色、采掘、鋼鐵、交通運輸、公用事業、非銀等行業。對于這個問題的思考：我們認為可能有以下的原因：

1、上證指數此前從未漲到4000點上方，越向上，對于投資者而言，尋找安全邊際變的越發重要，于是從追逐低價股到追逐低估值大盤藍籌導致了相關板塊的表現靚麗。

2、公募基金在2007年的江湖地位很高，資金規模占比較大，當時最多的基金可以很快發掉400億。這么大的資金在這么高的位置接盤，必定追逐盈利確定，估值有安全邊際的大盤藍籌股，這也和當時的宏觀經濟背景非常契合。

綜合市場情緒和投資者心理層面的內容：目前的市場可比時點是2007年的2，3月。本輪上證指數在3000-4000區間內，下跌的股票家數只有100來家，95%的股票上漲。4000-4500區間內，上漲家數1700，下跌或持平家數1000只。占比明顯提升。由于上證指數歷史上到達4500以上唯一可以參考的股價表現就是2007年，所以我們認為個股分化這個因素一定會作為投資人重要參考的依據。

三、 本輪行情的前世今生：創藍籌引領時代，橫空出世！

（一）、創業板、中小板關系著中國經濟未來創新、轉型的歷史使命

從1998年3月，成思危代表民建中央提交了《關于借鑒國外經驗，盡快發展中國風險投資事業的提案》，1999年深交所開始籌建創業板開始，到2004年6月中小板成立，2009年10月23日，創業板開啟。分別歷時5年和10年。可以說中小板、創業板從創設初期，就身系著改革、創新、轉型的歷史使命。

（二）、轉型升級是貫穿本輪行情始終的動力：以創業板和中小板個股為代表

每輪行情都有一個核心驅動力，這個驅動力與當時的時代背景緊密聯系：

1、1996-1997行情，漲幅最大的行業是銀行、采掘、家用電器、通信、地產等板塊（2倍—5倍）：核心邏輯是：銀行在股市中具有稀缺性，以深發展為代表，業績很好，市盈率很低，送股比例很高，受到市場的熱捧；家電以四川長虹、深康佳等公司為代表，在90年代的中國開始普遍流行，相關上市公司銷量很好，類似今天的手機行業；通信計算機行業：以深科技（與IBM合作當年）為代表的計算機行業漲幅也非常不菲；房地產行業：深圳和海南的房地產股也漲幅非常夸張，如深物業和萬科等。

3、本輪行情的啟動開始于2012年底新一屆政府班子上臺，宏觀背景是中國進入了一輪經濟尋底的過程中，2012，2013，2014連續三年GDP增速走出L型，連續下行的態勢明顯，政府連續三年利用在年中利用基建托底。這種情形下，不得不轉變2013年錢荒時期的緊貨幣政策，從2014年初開始基調轉向寬松，加之房地產等傳統經濟支柱行業的景氣回落，過剩的居民財富開始逐漸向股票市場轉移。這期間，創業板指數率先帶動存量資金熱情，背后反映了中國經濟原有驅動力的減弱和新的增長動力正在以燎原之火勢慢慢擴張，回顧本輪行情創業板的三個階段：

第一波：12年底到2013年10月，從585.4點漲到2013年10月的1423.97點，漲幅約143%。新一屆政府上臺，創業板率先吹響“集結號”。

第二波：13年10月到15年1月，處于1200—1700之間震蕩，期間跌宕起伏好幾次，14年上半年表現尚可，下半年在主板的啟動下受到一定的壓制。

第三波是15年1月—今，從1500點到2918點，漲幅約100%。同期，主板漲幅40%左右。

（三）、創藍籌是創業板和中小板中的核心，有望接替主板中的舊藍籌股成為未來中國股市新的中堅力量。

2、篩選標準：1）總市值在200億以上的中小板、創業板；2）剔除掉傳統行業或成長性一般的行業，如白酒、石油化工、零售等；3）過去三年凈利潤表現不佳或2014年凈利潤同比增長為負或2015年一季度凈利潤同比增長為負；4）剔除掉與時代背景不符合的缺乏想象力的個股。

按照上述標準，我們選擇了50只個股，從2012年11月30日創業板底部開始至今，創業板漲幅達到395%，創藍籌漲幅達到525%。

（四）、創藍籌將貫穿本輪行情的始終，注冊制后正式成為新藍籌的主力

每一輪行情都會有貫穿始終的板塊，這就是這一輪行情的生命線和生命力，在經歷了1996-1997，2006-2007的生命線后，我們堅定的認為，創藍籌將成為本輪行情的生命線！注冊制后將正式成為新藍籌的主力。

“大眾創業、萬眾創新”被李克強總理反復強調，已成為國家戰略。創新和創業離不開金融體系的支持，除了對中小微企業貸款進行定向扶持之外，股權類市場由于風險和收益更為匹配，是必然重點發展的方向。建立和發展多層次資本市場，鼓勵風險投資，推行注冊制都是應有之義。

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