前沿拓展：

圖片來源@視覺中國

文｜錦緞

3月12日，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈突然傳來一條重磅消息， 中創(chuàng)新航在港交所披露招股說明書，擬募資近百億人民幣。受此利好催化，第二周開盤，作為股東的成飛集成（ SZ:002190 ）封住漲停板，而作為核心設(shè)備供應(yīng)商的海目星（ SH:688559 ）也漲勢如虹。

翻開20201年國內(nèi)動力電池企業(yè)的裝機量數(shù)據(jù)表 （注：見圖1） ，有耳熟能詳?shù)膶幫?、比亞迪，也有高歌猛進的蜂巢能源等等，但絲毫未見到中創(chuàng)新航的影子。

那么問題就來了，名不見經(jīng)傳的中創(chuàng)新航是哪路冒出來的神仙？其實，裝機量僅次于寧德時代和比亞迪的中航鋰電，正是本文的主人公中創(chuàng)新航。

在業(yè)內(nèi)，中航鋰電的名字可以說還是挺響亮的，而“中航”也足以看出其血脈的傳承，可能是為了更加突出獨立性，在上市前改名為中創(chuàng)新航。

2021年國內(nèi)動力電池企業(yè)裝機量均大幅增長,資料來源@GGII，中信證券

動力電池行業(yè)的火爆有目共睹。雖然強者恒強一般發(fā)生在行業(yè)成熟期，但尚處快速成長期的動力電池行業(yè)，就已經(jīng)呈現(xiàn)兩超多強的局面。單看國內(nèi)市場，寧德時代占據(jù)了半壁江山；放眼全球，寧德、LG新能源、松下三巨頭占據(jù)了2/3的市場份額。其他行業(yè)是龍頭吃肉，二線小弟們喝湯；而動力電池的二線玩家們，可能還沒享受行業(yè)成長的紅利就要直面“出清”。

在上篇文章《挑戰(zhàn)寧德時代比亞迪，蜂巢能源“幾斤幾兩”？》一文中，我們率先提出動力電池行業(yè)的“饑餓游戲”正式開賽。越來越多的數(shù)據(jù)和案例開始驗證這個論點。懷揣著對2025年TWh時代的美好憧憬，二線眾生們紛紛開始排兵布陣，沒人甘當敗寇。

蜂巢能源規(guī)劃產(chǎn)能600GWh；

中創(chuàng)新航（注：即為大家熟知的中航鋰電）規(guī)劃產(chǎn)能500GWh；

弗迪電池（注：比亞迪旗下）規(guī)劃產(chǎn)能約450GWh；

國軒高科規(guī)劃產(chǎn)能約300GWh；

億緯鋰能規(guī)劃產(chǎn)能約300GWh。

為了搭上動力電池擴產(chǎn)的最后一班車，各路豪杰開始了天量融資的軍備競賽。寧德時代的珠玉在前，在對外融資的時候，每個人都宣稱能做下一個寧德，借此完成動輒百億甚至千億的融資。

近日，中創(chuàng)新航向港交所遞交招股書，計劃籌集資金15億美元 （約合人民幣近95億元） ，有望成為今年以來香港最大規(guī)模的IPO。連續(xù)三年實現(xiàn)高速增長，裝機量從十名之外沖進國內(nèi)前三，中創(chuàng)新航也因此被當做離寧德最近的選手。那么中創(chuàng)新航能否追上寧德時代和比亞迪，并撬動其江山版圖？

中創(chuàng)新航算得上是國內(nèi)最早一批鋰電企業(yè)，其歷史可以追溯到2007年由中國空空導彈研究院孵化的天空能源 （洛陽） 有限公司。2009年中航工業(yè)和中國空空導彈研究院將其更名為中航鋰電 （洛陽） 有限公司。這個時期，中創(chuàng)新航已經(jīng)具備多年的鋰電池研發(fā)背景。

彼時國家開始重點推廣新能源車，中創(chuàng)新航的鋰電池業(yè)務(wù)自然成為集團內(nèi)部香餑餑。更名之后不到一年，中創(chuàng)新航建成首條動力電池自動化生產(chǎn)線，開始聚焦磷酸鐵鋰電池生產(chǎn)。

到2011年，中航工業(yè)下屬成飛集成（SZ：002190）通過非公開發(fā)行股票融資10.2億元，并增資控股中創(chuàng)新航。中創(chuàng)新航則拿著這筆錢擴建動力電池產(chǎn)能。

得益于中航工業(yè)先進的技術(shù)儲備和豐富的資源，含著金鑰匙出生的中創(chuàng)新航，事業(yè)很快走向巔峰，其磷酸鐵鋰電池相繼配套了蘇州金龍、中通客車、宇通客車等著名大巴車企。到2012年底，在工信部公告的電動車型中，使用中創(chuàng)新航電池的車型總數(shù)排名第一。與此同時公司還與國網(wǎng)、南方電網(wǎng)合作供應(yīng)儲能系統(tǒng)。再到2013年，中創(chuàng)新航的動力電池裝機量已經(jīng)是國內(nèi)第一。

有錢又有技術(shù)，這是中創(chuàng)新航的高光時期。

中創(chuàng)新航的發(fā)展初期確實是順風順水。但好景不長，中創(chuàng)新航的龍頭座椅還沒坐熱就被趕下來了。在2015年，比亞迪的電池產(chǎn)能和產(chǎn)量已大幅領(lǐng)先中創(chuàng)新航。更危險的是，三元電池已經(jīng)開始快速發(fā)展，但中創(chuàng)新航還是力押磷酸鐵鋰，并未感到危機來臨。

到2017年，中創(chuàng)新航的至暗時刻來了。一是新能源補貼政策引入能量密度標準，向高能量密度和低耗能技術(shù)傾斜，三元電池借勢崛起，迅速成為主流；二是新能源客車的補貼金額大幅下降。靠磷酸鐵鋰電池和新能源商用車為生的中創(chuàng)新航被打的節(jié)節(jié)敗退，裝機量一路下滑，迅速跌出了行業(yè)前十。這一年，中創(chuàng)新航的利潤從上一年的1.1億變成虧損3.3億。

2018年，主打三元電池的寧德時代已經(jīng)成為全球鋰電池龍頭。而中創(chuàng)新航卻越陷越深，虧損高達7個億，把過去幾年的利潤都還回去了。受此影響，2017-2018年母公司成飛集成的利潤表慘不忍睹，險些被退市。

2017年中國動力電池企業(yè)出貨量統(tǒng)計，資料來源@真鋰研究，東方證券

為了生存，中創(chuàng)新航開始大刀闊斧的改革。第一件事就是更換公司的一把手，天馬微電子(SZ：000050)的總經(jīng)理劉靜瑜空降成為新的掌舵人。為什么當時沒有選擇業(yè)內(nèi)人士，顯示面板和動力電池完全是八竿子打不著的領(lǐng)域。因此這當時在很多外人看來，中創(chuàng)新航是病急亂投醫(yī)了。

實際上，這位女掌門曾帶領(lǐng)天馬微電子逆襲成為液晶顯示領(lǐng)域頭部企業(yè)，此次調(diào)任中創(chuàng)新航可是被集團寄予厚望。當時劉靜瑜考慮的問題不是要追上誰，而是如何生存，因為活下來才有明天。

接下來，中創(chuàng)新航開啟了戰(zhàn)略調(diào)整。

首先是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，中創(chuàng)新航暫停了虧損的商用車業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向乘用車市場。 劉靜瑜深諳客戶是企業(yè)能否生存下來的關(guān)鍵，開始重點攻克優(yōu)質(zhì)客戶。

其次是技術(shù)路線的切換，公司不再死守磷酸鐵鋰，轉(zhuǎn)而將研發(fā)重點放在三元電池。但三元電池對中創(chuàng)新航而言是陌生的領(lǐng)域，不僅對加工工藝要求十分苛刻，也對電池的熱管理提出更高要求。中創(chuàng)新航要想在短時間站穩(wěn)腳跟并不容易，于是另辟蹊徑從安全性作為切入點，選擇了更穩(wěn)健的路線——三元中鎳。

這一招果然很管用，三元中鎳制造難度相對更低，安全性更高，最關(guān)鍵的是價格比三元高鎳便宜不少。到2018年底，中創(chuàng)新航快速推出的第一代三元電池，開始少量配套長安、吉利、小康等車企。

轉(zhuǎn)折點在2019年，隨著第二代三元電池推出，中創(chuàng)新航順利進入廣汽供應(yīng)鏈體系。背靠著廣汽、長安這兩大客戶，從2019年至2021年，中創(chuàng)新航每年裝機量同比增長率超過100%。到2021年底，公司凈利潤1.12億元，終于扭虧為盈，回到了最初的起點。

經(jīng)過3年的快速戰(zhàn)略調(diào)整，中創(chuàng)新航不僅扭轉(zhuǎn)了多年虧損局面，也讓裝機量和行業(yè)排名大幅提升。當前中創(chuàng)新航在國內(nèi)動力電池企業(yè)中排名第三，在全球動力電池企業(yè)中排名第七。

2021全球動力電池裝機量TOP10（GWh），資料來源@SNE Research

二線企業(yè)們的機會在哪兒？

首先是現(xiàn)在行業(yè)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，龍頭電池廠受限于產(chǎn)能還吞不下所有車企的訂單，給二線企業(yè)留下部分市場。另一方面，車企也不愿意動力電池龍頭過于強大，大多有培養(yǎng)新供應(yīng)商的動力。當前，市場仍然給二線企們業(yè)留有不小的時間窗口期。

現(xiàn)階段的中創(chuàng)新航可是說是離龍頭們最近的選手，跟所有二線玩家一樣，中創(chuàng)新航的目標是要躋身第一梯隊。為此，中創(chuàng)新航一邊繼續(xù)深化公司戰(zhàn)略，另一邊加速建設(shè)生產(chǎn)基地。

在成都、常州、武漢、合肥、廈門、江門成立新公司；

在深圳、上海、常州、成都四大研發(fā)中心的基礎(chǔ)上，規(guī)劃歐洲、北美研發(fā)中心，構(gòu)建全球研發(fā)網(wǎng)絡(luò)；

與德國迪索公司簽署了《CALB歐洲鋰電池工廠建設(shè)項目》協(xié)議，規(guī)劃建設(shè)動力電池產(chǎn)能20GWh，開啟海外布局；

規(guī)劃2025年產(chǎn)能將超過500GWh，2030年預計產(chǎn)能達1TWh。

動力電池現(xiàn)在動輒上百Gwh的規(guī)劃，游戲的門票價格已經(jīng)飆升至百億甚至千億元，對于追趕的二線企業(yè)來說，錢是要解決的必要條件。這次IPO后，短期內(nèi)資金對于中創(chuàng)新航不再是一個限制，因此研究的重點要落在“充分條件”上，就是實力成色究竟如何？

在《挑戰(zhàn)寧德時代比亞迪，蜂巢能源“幾斤幾兩”？》一文中，我們明確提出，不僅僅是產(chǎn)能，現(xiàn)階段動力電池的競爭是多維的。鑒于此，我們嘗試從5個維度綜合評判中創(chuàng)新航的能力。

雖然中創(chuàng)新航去年實現(xiàn)扭虧為盈，但其盈利能力還是令人堪憂。

根據(jù)招股書顯示，從2019-2021年，中創(chuàng)新航的毛利率分別為4.8%、13.6%和5.5%。為什么不賺錢？其實原因很簡單，就是東西賣便宜了。

2021年中創(chuàng)新航動力電池平均售價為0.65元/Wh，而寧德時代均價約0.77元/Wh。再看儲能系統(tǒng)，也是同樣的問題，中創(chuàng)新航的平均售價為0.67元/Wh，對比來看，寧德時代為0.81元/Wh （寧德時代2021年前三季度儲能系統(tǒng)毛利率達到36%） 。

說的再直白一點，就是中創(chuàng)新航犧牲了利潤換市場。在當前市場開拓期，中創(chuàng)新航把抓住客戶作為重中之重，而把盈利能力放在其次，畢竟有湯喝總比餓著好。

其實更難的還在后面，制造業(yè)都逃不過一條規(guī)律，一旦產(chǎn)能投入使得產(chǎn)品供過于求，就很容易導致產(chǎn)能利用率下降，在2017-2018年間，國內(nèi)很多電池企業(yè)就是死在產(chǎn)能利用率不足上。雖然現(xiàn)階段中創(chuàng)新航的產(chǎn)能利用率處在行業(yè)內(nèi)較高水平 （超過90%） ，但隨著產(chǎn)能的狂飆，產(chǎn)能利用率在幾年的維度內(nèi)，必定會下來，而這將導致利潤率拐點可能還需時日。

在筆者看來，中創(chuàng)新航的低毛利率還會持續(xù)一陣子。

中創(chuàng)新航經(jīng)營業(yè)績一覽（單位：億元），資料來源@招股說明書

從2021年以來，上游材料如電解液、正極、負極等均出現(xiàn)不同程度上漲，尤其是碳酸鋰價格已經(jīng)突破50萬元/噸，大部分動力電池廠商壓力倍增。龍頭公司基于產(chǎn)業(yè)鏈布局和長單鎖定，雖然盈利能力受到一定的沖擊但反而提高的份額，顯得游刃有余。定量來看，寧德時代的毛利率依然保持在20%以上，其盈利水平遠超海外電池企業(yè)及國內(nèi)二線電池企業(yè)。

究其原因，龍頭企業(yè)的相對更強的盈利能力，不僅僅是因為規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢以及持續(xù)的技術(shù)進步，也有很大一部分來自其完備的產(chǎn)業(yè)鏈布局，來保障產(chǎn)能和利潤空間。反觀中創(chuàng)新航，面對上游供應(yīng)商的漲價，只能默默接受。

實際上動力電池企業(yè)為了原材料供應(yīng)和價格的穩(wěn)定，早些年就開始出手搶奪資源。我們看到寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等企業(yè)通過投資、收購等方式積極布局上下游。亡羊補牢的中創(chuàng)新航的布局顯然是慢了大半拍。

直從去年開始，我們才觀察到中創(chuàng)新航開始把精力放到產(chǎn)業(yè)鏈延伸和原材料儲備開發(fā)上來：去年6月，中創(chuàng)新航與來自上游礦產(chǎn)、材料和設(shè)備等領(lǐng)域的16家龍頭企業(yè) （廈鎢，盛屯，天賜，中科星城，恩捷，科達利，南山，安達，杭可，海目星，紅運機械，東麗等） 簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議；到年底，中創(chuàng)新航在眉山簽訂了年產(chǎn)10萬噸鋰電正極材料項目。

寧德時代上游資源布局（截至2022年2月13日），資料來源@公司公告，東吳證券

2021年中創(chuàng)新航前兩大客戶裝機占比高達81%，前五大客戶裝機占比96%。相比2020年有小幅改善，2020年廣汽、長安分別占到55%、21%。但根據(jù)常識就知道，下游車企的集中度是很低的，過度集中的客戶結(jié)構(gòu)給中創(chuàng)新航埋下了很大的雷。很簡單的邏輯，如果中創(chuàng)新航失去了廣汽，那直接會把家底給虧沒了。

雖然目前中創(chuàng)新航已配套廣汽、長安、上汽通用五菱、吉利、小鵬、零跑等多家主機廠。但上汽通用五菱、吉利、小鵬等車企的份額仍然被龍頭們牢牢把控著。顯然，中創(chuàng)新航眼前的客戶遠無法支撐起500GWh產(chǎn)能的規(guī)劃。

2021年中創(chuàng)新航配套電池裝機量占比，資料來源@GGII，公司公告

配套中創(chuàng)新航產(chǎn)品的主要車型，資料來源@公司官網(wǎng)

眾所周知，動力電池企業(yè)屬于高技術(shù)壁壘行業(yè)，不管是材料配方研制還是制造工藝優(yōu)化都需要持續(xù)不斷的研發(fā)投入。很大程度上，公司能力的競爭就是研發(fā)投入的比較。

受制于規(guī)模，中創(chuàng)新航2021年研發(fā)投入僅有2.9億元，這是一個什么水平呢，只有龍頭公司的約1/10。最終的結(jié)果就是研發(fā)人員只有不到1500人，申請專利的數(shù)量不超過250，從量化指標上，仍任重而道遠。

另外可以從產(chǎn)品角度來看。

中創(chuàng)新航有單押的傳統(tǒng)，習慣了單條腿走路。前文已經(jīng)提到，中創(chuàng)新航是靠著磷酸鐵鋰起家的，后來隨著三元電池成為主流，又放棄磷酸鐵鋰轉(zhuǎn)到三元電池的研究上。所以目前在磷酸鐵鋰領(lǐng)域，中創(chuàng)新航的布局是欠缺的。從去年1-10月份國內(nèi)裝機量看，中創(chuàng)新航三元裝機份額排名前三，而磷酸鐵鋰卻要排到十名之外了。

也正是習慣了單條腿走路，面對2020年下半年開始的磷酸鐵鋰回潮，中創(chuàng)新航卻與之失之交臂。

在結(jié)構(gòu)創(chuàng)新角度，LG新能源、松下、億緯鋰能、寧德時代等各大電池廠商已經(jīng)加快布局4680電池；寧德時代、LG新能源正在研究CTP的下一代技術(shù)CTC。中創(chuàng)新航在這個方向，同樣是滯后的，到2021年9月，中創(chuàng)新航才提出“one-stop battery”的概念，而彼時比亞迪的刀片早已風生水起。

中創(chuàng)新航歷年申請專利數(shù)量，資料來源@國家知識產(chǎn)權(quán)局中國專利信息中心

從我們對招股說明書的拆解和基于公司歷史的研究結(jié)論而言，來勢洶洶的中創(chuàng)新航是牟足了勁兒準備要大干一場，而鋰電池的供不應(yīng)求現(xiàn)狀給了其不少輾轉(zhuǎn)騰挪的時間。

我們認為，未來的觀察點，仍然在于資金總體不缺的前提下，中創(chuàng)新航是否能提升產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)、增加客戶豐度、推出爆款新產(chǎn)品。只有這眾多維度同時成功，作為二線頭牌的中創(chuàng)新航，才可能從饑餓游戲中笑到最后，躋身一線，整體難度不小。

拋開實現(xiàn)這一目標的難度不說，就目前而言，有一點是可以肯定的，那就是追趕的過程將相當痛苦。原因在于，公司的低毛利率情況，持續(xù)的時間將是以年為單位的，在追趕的漫漫旅途中，時間究竟是朋友還是敵人，將反復拷問投資者的靈魂。

拓展知識：