（宋雪濤為天風(fēng)證券宏觀團(tuán)隊首席研究員）

2023年利潤增速最高的行業(yè)，大概率當(dāng)屬公用事業(yè)里的電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。前11個月，行業(yè)累計利潤同比增長47.3%，其中電力、熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)的利潤同比增長58.2%，而工業(yè)企業(yè)整體利潤同比只有-4.4%。

電力、熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)的利潤高增，很大一部分歸因于煤炭價格回落提高了行業(yè)的利潤率。以11月為例，煤炭及煉焦行業(yè)的PPI同比為-15.5%，對應(yīng)電力、熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)的利潤率為6.1%，比2022年同期高出了2.1個百分點(diǎn)。另外去年用電需求也正常回暖，1-11月全社會用電量增長6.3%，帶動電力行業(yè)營業(yè)收入增長4.6%。

和電力供應(yīng)業(yè)類似，去年有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)的利潤也有可觀增長，核心邏輯是上游原材料價格回落帶動了相關(guān)行業(yè)的利潤率回升。

石油是化學(xué)纖維和塑料的上游，油氣開采業(yè)的PPI從2022年末的35.9%回落至2023年11月的-10.9%，推動化纖、橡膠和塑料制品業(yè)的利潤率從2022年末的1.8%和5.1%小幅上升至2023年11月的2%和5.9%。

另一類行業(yè)與電力供應(yīng)業(yè)不同，去年的利潤增速主要依靠營收的支撐，其中以運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（利潤增長22.3%）和電氣機(jī)械器材制造業(yè)（利潤增長17.2%）為代表。

運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的營收增長，主要依賴于船舶出口。2023年中國的造船完工量、新接訂單量、手持訂單量均位居世界第一，分別占世界市場份額的48%、59.5%和46.4%；1-11月船舶出口（HS89）累計增速21%，大幅高于行業(yè)營收增速的7.3%。

電氣機(jī)械及器材制造業(yè)的營收增長，主要依賴國內(nèi)電力投資。1-11月電氣機(jī)械制造業(yè)的出口交貨值增速為3.1%，低于營業(yè)收入增速10.3%。而全國主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資同比增長39.6%，電力投資高增支撐了電氣機(jī)械及器材制造業(yè)的需求。

另外去年的汽車制造業(yè)增收不增利。雖然汽車制造業(yè)的營收增速11.2%位居各行業(yè)第一，但受汽車降價影響（11月汽車PPI同比-1.6%，乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示11月乘用車市場折扣率為19%），11月汽車制造業(yè)的利潤同比增速僅為2.9%。

去年利潤增速最低的行業(yè)可能屬于化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)。化工雖然也是石油的下游行業(yè)，但行業(yè)更偏中上游，且定價能力偏弱，去年行業(yè)庫存偏高，價格出現(xiàn)了明顯回落，1-11月化學(xué)原料及化學(xué)制品PPI累計同比-9.3%。加上外需偏軟，1-11月出口交貨值增速-14.4%。在營收和利潤率的共同拖累下，化工業(yè)利潤累計增速-38.5%，在各行業(yè)中位居倒數(shù)第一。

與化工業(yè)類似，非金屬礦物制品業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等也面臨著營收和利潤率同時下滑的壓力。

其中非金屬礦物制品業(yè)（水泥、玻璃、石膏、石材等）是地產(chǎn)的上游行業(yè)，需求端容易受到地產(chǎn)下行的影響，但成本端的下行幅度有限，去年行業(yè)利潤率快速回落，導(dǎo)致行業(yè)利潤明顯負(fù)增。

去年資本市場的風(fēng)格也受到了行業(yè)利潤分化的影響。穩(wěn)定、周期、金融、成長、消費(fèi)五種風(fēng)格指數(shù)的全年漲跌幅為+2.1%、-2.4%、-3.8%、-6.5%、-7.8%。去年表現(xiàn)最好的穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)主要包含了電力及公用事業(yè)、建筑業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)，三者均受益于原材料價格下跌帶來的利潤增速上升。

去年決定各行業(yè)利潤的核心矛盾是利潤率，而利潤率高的行業(yè)大部分以中游制造為主。這些行業(yè)一方面受益于上游原材料價格回落提供的利潤空間，另一方面行業(yè)本身競爭格局穩(wěn)定，對下游有定價能力，能夠把利潤留在中游。而今年上游行業(yè)PPI大幅向上或向下的難度都比較大，中游行業(yè)的利潤率彈性大概率有限，決定各行業(yè)利潤的勝負(fù)手可能是營收的彈性。

風(fēng)險提示

營收增速不及預(yù)期，PPI上行超預(yù)期，營收利潤率變動超預(yù)期

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