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今天筆者跟大家聊聊集成灶龍頭企業——浙江美大（002677），受房地產銷量下滑影響，廚電行業最近一年的銷量也受到了影響，公司股價也因此回撤近60%，不過與油煙機龍頭——老板電器不同，浙江美大銷量與利潤并沒有受到影響，而且繼續高速增長，而老板電器收入與利潤確實受到了較大的影響，對于美大的這次錯殺，是不是一次很好的機會呢？下面筆者跟大家好好分析一下行業發展前景、公司經營情況以及財務狀況。

一、行業分析：滲透率不斷提高，行業進入高速增長軌道

國內油煙機保有量較低，市場空間巨大。17年我國油煙機的每百戶保有量為28臺，遠低于歐美的43臺以及日本的84臺；與國內“空冰洗”等家電相比，目前我國的廚電市場規模仍然偏小，根據2018年產業在線數據，18年國內油煙機銷量為1793萬臺，國內空冰洗銷量分別為9281/4310/4532萬臺，抽油煙機的保有量應該與冰箱洗衣機的保有量相接近，所以國內吸油煙機的市場提升空間巨大。

數據來源：產業在線

集成灶優勢明顯，滲透率不斷提升。傳統抽油煙機一般采用上排式煙道吸走油煙，吸煙口一般距離煙源較遠，而集成灶則運用空氣動力學原理，在操作臺面的側上方設置吸煙口，并且采用下排風技術，將油煙迅速向下抽走，油煙吸凈率高達99.95%以上。在功能設計方面，集成灶集油煙機、燃氣灶、消毒柜、儲藏柜、洗碗機等功能于一體；在空間方面，集成灶可以節約一米櫥柜的定制價格，同時可以省下上方安裝油煙機的空間。基于這些明顯的優勢，最近幾年集成灶銷量高速增長，市場滲透率不斷提高，2018年集成灶在抽油煙機領域的滲透率已經達到9%，且滲透率在加速提升。

資料來源：產業在線

資料來源：產業在線

二、市場規模預測

集成灶仍然有數倍的增長空間。目前國內油煙機的市場規模在2000萬臺左右，根據國內冰洗銷售數據來看，未來油煙機銷售規模有望增長至3000—4000萬臺，我們假設當國內油煙機銷售規模達到3000萬臺以及4000萬臺時，集成灶的滲透率分別提升至15%、30%，則集成灶的銷量可達到450萬臺與1200萬臺，較2018年170萬臺的銷量還有1.6—6倍的增長空間，所以筆者認為在當前集成灶滲透率仍然比較低的情況下，未來行業增長潛力巨大。

三、經營分析：集成灶首創者，先發優勢明顯

公司是集成灶首創者，目前處于行業龍頭地位，先發優勢明顯。公司是集成灶行業的發明者，十余年來持續耕耘，行業知名度非常高；公司現有產能以及潛在產能均居行業首位，在行業高增長的情況下，公司產能充沛；公司目前有一千多個經銷商，約3000個終端門店，線下渠道布局已具備一定規模，相比于行業其它企業來說，公司競爭優勢更加明顯。而對于美的、海爾等綜合型家電巨頭的入局，由于規模相對較小，短時間內對公司并不能構成太大的威脅。

數據來源：國泰君安

先款后貨的經營方式，存貨少，現金流充裕。公司目前采用的經營方式為先款后貨，七日到貨。經銷商在收到用戶訂單后，將相關款項打給廠商，廠商在收款后向經銷商發貨，一般一周左右到貨。首先7天的到貨時間對于較長的裝修時間而言，客戶是可以接受的；其次對于經銷商而言，這種經營方式可以減少壓貨風險；最后對于公司而言，按需生產，存貨少，現金流充裕。

安裝要求高，行業發展初期，優先發展線下。集成灶安裝要求比較高，所以在行業發展初期，公司優先發展線下經銷商，在線下發展具有一定規模之后，再發展線上就變得相對更為簡單，安裝以及售后服務也能到位，這樣線上銷售就不會影響公司產品的口碑。2018年公司線上銷售額超過1億元，同比增長超100%，公司目前線下已經初具規模，將有助于公司線上銷售額的快速提升。

四、財務分析：盈利能力持續增強，回款速度較快

營業收入高速增長，遠高于油煙機行業增速。公司多年來營業收入一直持續上漲，最近三年收入增速一直保持在30%以上，2018年在房地產不景氣以及油煙機行業銷量下滑的情況下，公司依然能保持36%的增速，足以說明公司產品正處于加速增長期，由于集成灶市場空間仍然非常大，公司雖然是行業龍頭，但是銷售規模與廚電龍頭相比，仍然比較小，未來收入增長空間值得期待。

凈利潤高速增長，現金流充裕。公司凈利潤與扣非凈利潤基本保持一致，持續增長，最近三年增速有所上升，2018年在行業不景氣的情況下，凈利潤仍增速然能保持23%，扣非凈利潤增速高達33%。公司經營現金流量凈額一直高于凈利潤，說明公司獲取現金的能力較強，這也與公司先款后貨的經營方式有關。

公司毛利率較為穩定，總資產收益率持續提升。2013年至今，公司毛利率與凈利率整體保持穩定，毛利率一直保持在50%以上，凈利率一直在30%左右，能保持這樣的凈利率，說明公司的盈利能力是非常強的；公司總資產收益率穩步增長，從2013年的10%一直增長到2018年的21.2%，說明公司的盈利能力一直在增強，資源利用效率不斷提升。

三費占比持續下降，銷售費用大幅增長。公司銷售費用最近兩年高速增長，主要是因為公司目前處于加速發展期，加大了對三四線城市門店的布局，所以推廣費有所增長，對于發展中的企業來說，適當的增加推廣費用也有助于公司的品牌宣傳；公司的管理費用增速低于收入增速，主要是產能利用率提高，管理效率提升；公司的研發費用穩步增長，研發占比一直保持在3%左右；財務費用一直是負值，主要是因為公司長期以來一直沒有有息負債，所以沒有利息費用。雖然公司銷售費用大幅增長，但是三費占比整體處于下降狀態，說明公司管理效率明顯在提升。

資產周轉速度加快，回款能力非常強。公司存貨周轉率不斷提高，2018年存貨周轉率已經提升至10倍，這樣的存貨周轉率在整個制造業中都算是比較高的；公司總資產周轉率雖然一直在1倍以下，但是對于毛利率在50%以上，總資產收益率在20%以上的企業來說，總資產周轉率低于一倍以下是非常正常的，就比如茅臺，而且公司的總資產周轉率還在一路提升，從2013年的36.42%提升至2018年的78.68%，說明公司的資產周轉速度不斷的加快；公司采用的是先款后貨的經營方式，所以應收賬款較少，應收賬款周轉率高達100倍，說明公司回款速度非常快，產品競爭力強。

負債率較低，償債能力較強。公司長期以來一直沒有有息負債（沒有短期借款、長期借款、應付債券），所以公司資產負債率一直比較低，保持在20%以下，目前公司在沒有有息負債的情況下，資產負債率有所提升，說明公司占用上游的資金增加，適當的占用上游的資金也是公司實力的一種體現，況且公司速動比率在200%以上，說明公司償債能力還是非常強的，沒有資金壓力。

小結：公司收入與利潤高速增長，盈利能力不斷增強，資產周轉率也在不斷提升，而且公司長期沒有有息負債，說明公司現金流充裕，沒有資金壓力，考慮到公司還處于成長期，能有這樣健康的財務已經非常好了。

五、對公司經營的兩點擔憂

首先，整個油煙機行業銷量受房地產銷量影響很大，如果房地產銷量持續不景氣的話，集成灶行業銷量也將會受到影響。雖然集成灶目前滲透率低，增速高，但是仍然受房地產銷量增速影響較大，公司2018年與2019Q1銷量仍然保持較高的增長，但是由于房地產銷量下滑，投資者對公司未來的業績增速也有所擔心，所以公司2018年股價回撤了近60%，未來如果房地產銷量繼續不景氣，還將會持續影響集成灶行業的銷量增速以及公司的估值。

其次，集成灶轉換成本高，如果整個集成灶行業產品質量不過硬，售后維修跟不上，將會大大影響行業的發展。由于集成灶與櫥柜都是定制的，所以轉換成本太高，消費者一般都比較青睞質量較好的廚電產品，對產品價格敏感度不高，如果集成灶產品質量不好，可能會大大影響消費者的體驗感，同時由于多功能集于一體，如果某一個功能損壞，維修是否方便，這也是消費者最為擔心的。所以只有公司一直走高端路線，保證產品質量過硬，公司才能在行業中立于不敗之地。

至于行業競爭問題，大家大可不必太過擔心，因為即使海爾、美的、老板這樣的家電巨頭進入集成灶市場，短時間也只是集體做大市場，還談不上競爭激烈，至于后期的競爭，筆者認為只要美大一直保持高端路線，那新進者是無法威脅到公司的龍頭低位。現在的抽油煙機就是一個很好的例子，美的、海爾也進入到了抽油煙機市場，不過一直都沒有影響到老板與方太的市場份額，因為這兩家公司一直走高端路線，而質量是廚電消費者最看重的，其次才是價格與美觀。

六、總結：

公司目前是國內集成灶行業龍頭，由于集成灶優勢比較明顯，目前滲透率較低，所以公司未來成長空間較大。同時公司經營狀況比較好，回款速度比較快，盈利能力非常強，資金非常充裕，各項財務指標都非常健康，所以公司值得我們長期關注。

但是需要我們注意的是雖然集成灶目前處于高速增長期，但是仍然受房地產銷量影響較大，如果房地產銷量持續不景氣，公司的收入增速可能會受到影響；其次是集成灶更換成本較高，如果質量不好，以及售后維修跟不上，那就會大大降低體驗感，從而影響行業的發展，不過正因如此，如果行業龍頭產品質量過硬，售后較好，那這將會給公司產品大大加分，也進一步增加公司的產品競爭力；家電巨頭正在進入集成灶領域，由于家電巨頭門店眾多，生產實力過硬，推廣較快，如果公司一但走低端路線，就很可能會被市場拋棄，被其它公司所取代，公司只有一直保持高端路線，才能在集成灶行業立于不敗之地。

拓展知識：