前沿拓展：

遼寧春光藥裝(NQ:838810)的主營業務是藥品包裝機械設備，公司位于遼寧錦州。

主要產品有液體吹灌封自動成型灌裝機系列、四邊封條袋包裝機系列、鋁塑泡罩包裝機系列、全自動裝盒機系列四大系列產品，以及通過總線控制由裝盒機連接其余三大系列產品和包括影像監測、在線稱重、燈檢系統、抓取機器人等輔助設備組成的智能聯動生產線等。

公司產品主要應用于制藥行業中膠囊、片劑、丸劑、散劑、顆粒劑等固體制劑以及口服液體制劑藥品的包裝。

客戶有貴州德良方藥、長春遠大國奧制藥有限公司、上海美優制藥有限公司、吉林省通化博祥藥業股份有限公司、河南省康華藥業股份有限公司、宜昌人福藥業有限責任公司、黑龍江瑞格制藥有限公司、天津市博愛生物藥業有限公司、河南輔仁堂制藥有限公司、魯南貝特制藥有限公司、葵花集團、仁和集團、哈藥集團、萬通藥業、福瑞邦集團、云南白藥、桂林三金、北京國藥、樂泰藥業、白云山制藥、華潤三九、南京金陵制藥等。

上游原材料主要為鋁料、鋼材、機電設備、電氣設備、機械零件與輔助材料等。原材料按取得方式主要分為三種，外購標準件、自制零部件以及外協加工件。外購標準件，可以用于裝配，包括機械標準件、控制部件、傳動部件、電動部件、氣動部件等；自制零部件，對采購的原材料進行切割、機械加工、鉚焊拼接等工藝處理；外協加工件，公司對工藝和技術含量簡單但需要大量耗費人力、物力的部分尺寸較大的機架、非標準部件以及熱處理、表面處理等工序采用外協加工。

在2020年之前，公司的業績沒啥增長，凈利率不斷下滑，ROE下降的厲害，感覺快要不行了。

但是，從2020年開始，公司業績大漲，各項指標迅速轉好。

原來是公司的“液體吹灌封自動成型包裝機系列”收入大漲862%，成為最重要收入來源，而且毛利率也很高，達到了51.99%。不過，其他產品線收入都是大幅下滑的。

與此同時，2019年的前五大客戶白云山和國金藥業、奧達制藥等都不見了，伊利股份(SH:600887)成為第一大客戶，做奶酪棒的妙飛食品和廣澤乳業（妙可藍多(SH:600882)子公司）是第四和第五大客戶。

液體灌裝機是用塑料容器包裝單位計量的液體、半粘稠體。使用熱成型膜片，膜片經折膜裝置將包材對折后成型。如果需要，該設備可以生產平底瓶型（自立瓶型）。液體灌裝機可以完成從成型，灌裝，封合直到成品沖切后輸送到機體外。公司目前這塊核心設備是DBF 系列包裝機背封機、SGA 系列液體灌裝機、KZF-550 系列全自動開裝封一體機。

SGA40/30液體灌裝機適合于單位劑量的藥品、飲料、乳制品、保健品、食品、化妝品及其它領域類似液體產品的包裝。其結構獨特、功能齊全、性能穩定、質量可靠，具有國際同類產品先進水平。應用范圍廣泛，食品醫藥、化妝品、護膚保健品及化工產品等行業領域模具靈活多變，更換簡便智能化系統控制，模塊化設計，工藝創新，操作簡單包裝材料損耗最小，利用率高達95%-99%，節約包裝成本。多元化形式包裝，不受限制的形狀，可生產直立式、異形及獨立瓶型。

包裝材料使用PVC/PE、PET/PE、多層共擠膜等復合片材。

再看客戶情況。

第一大客戶天津伊利乳品有限責任公司隸屬于伊利集團酸奶事業部，落戶于天津市武清工業園區，該項占地面積238.59畝，一期規劃施工面積約為3.7萬平米，項目總投資38188.87萬元，可生產爽心杯酸、單果粒、復合果粒、妙酸乳、一口瓶活性乳酸菌飲料、單杯、優品酪乳、再制酸乳酪、新鮮奶酪、原制奶酪、再制奶酪等一些列產品。該項目預計年產15萬噸酸奶、1.8萬噸新鮮奶酪、3萬噸活性乳酸菌飲料及6000噸再制奶酪，實現年產值近15億元。

可見，公司業績起飛的產品液體吹灌封自動成型包裝機主要用于酸奶、乳酸菌飲料的包裝。

另外，公司還有一個增長驅動力：SGA40N 棒棒奶酪包裝機。棒棒奶酪灌裝機是用復合膜容器包裝單位計量的再制奶酪。使用熱成型膜片，成型后插入手持棒棒，再在熱灌裝與計量下將液態奶酪注入成型模腔，封合后冷卻定型，最后通過沖切，沖出包裝好的成品。客戶有妙可藍多（被蒙牛乳業(HK:02319)收購）、妙飛、芝士坊（ 東君乳業）、思克奇（君樂寶乳業集團旗下），用于奶酪棒的包裝。包裝材料是PVC/PE、PS/PE等復合膜或多層共擠膜。

另外，天友乳業和光明乳業(SH:600597)可能也是公司棒棒奶酪包裝機的客戶，因為官網用的這兩家樣品。

根據歐睿數據，2020 年乳制品行業規模 4082 億元，16-20 年 CAGR 為 3.18%，較 11-15 年 CAGR 9.85%顯著放緩，邁入成熟發展階段。據歐睿 Euromonitor 預測數據，未來五年我國乳制品市場依然保持穩定發展。至 2024 年我國乳制品市場消費規模將有望突破 5500 億元。

2019 年，乳制品行業整體市場份額中，伊利和蒙牛的市場份額分別為 24.5%和 20.3%，合計為 44.8%。當前我國乳制品行業 CR2 超過 40%，表明我國乳制品市場己經呈現出高度集中的雙寡頭競爭型，預計未來我國乳制品行業競爭格局較為穩定。乳制品行業主要企業市占率排前五的還有光明、君樂寶和新希望，市占率分別為 3.7%、3.3%、1.7%。

細分來看，營養價值更高、口味較好的奶酪品類增長靚麗，16-20 年CAGR 為 24.08%，復合增速高于酸奶（8.19%）、黃油（10.92%）。人均消費來看，CLAL 數據顯示 2019 年日本、韓國人均奶酪消費量分別為 2.7kg、3.2kg，我國僅為0.28kg，可發展空間廣闊。

2018 年妙可藍多推出第一代奶酪棒，背靠人氣 IP“汪汪隊立大功”，以全方位營銷、渠道鋪設迅速搶占市場，成為現象級單品，迅速搶占國際品牌份額。2018-2020 年妙可藍多市占率分別為 3.9%、12.5%、22.7%，迅速躍升至行業第二，僅次于百吉福（20 年 24.8%）。

目前奶酪分為低溫奶酪和常溫奶酪。我們在超市見到的各種奶酪棒都是放在冰箱冰柜里面的，屬于低溫奶酪。常溫奶酪較低溫奶酪運輸、儲存要求更低，渠道容量、消費場景更廣。根據產業調研，低溫食品終端容量 60+萬個、常溫食品終端容量可達600-700萬個，對應市場規模更為廣闊。目前奶酪行業仍以低溫奶酪為主，常溫奶酪剛剛起步，有望成為新爆發點。常溫奶酪可發展空間是低溫奶酪的 10 倍。2021 年上半年均瑤健康、2021 年 9 月妙可藍多推出常溫奶酪產品，成為市場先行者。

奶酪棒包裝材料可分為三層，（1）面層膜（外層、印刷用）：初期公司主要采用 PA 材質，經過多輪研發公司于 2020 年逐步替換為印刷效果更好的 PET 材質。（2）PS 膜（中間層、骨架層）：行業主流材料為 PS 和PVC，其中 PVC 由于高溫下存在毒性近年來逐步被淘汰（歐盟已禁用），PS 膜類食品安全、熱成型效果更佳。早期行業被安姆科壟斷，上海艾錄(301062) 系第一家實現 PS 膜類包材規模化供應的國產企業。截至目前，業內能實現穩定批量供應的僅有安姆科、上海艾錄和海順新材(SZ:300501)，其中安姆科主要供應百吉福、伊利股份、蒙牛乳業，少量供應妙可藍多；上海艾錄以妙可藍多為主，正逐步外延至伊利及其他品牌；海順新材主供蒙牛，當前產值較小。

奶酪棒包裝材料對于食品安全、灌裝后奶酪成型效果、高溫壓塑成形效果等要求較高，過去主要由海外供應商安姆科壟斷。由于海外供應商交付周期長（>6 個月）、產品單價高等因素，妙可藍多開始尋求國產替代。2018 年初上海艾錄(301062) 與妙可藍多合作研發 PS 膜類奶酪棒包材，并成功于 2018 年末開始批量供應，這塊業務的收入開始爆發式增長。

奶酪棒包裝設備方面，公司面臨著中亞股份(SZ:300512)、達意隆、新美星、樂惠國際(SH:603076)等企業的競爭。其中，中亞股份已與國內某生產奶酪棒的知名企業（推測為妙可藍多或均瑤健康）簽訂了購銷合同，向其提供多臺高端奶酪棒成型灌裝封切設備，是國內目前唯一一家真正實現奶酪棒常溫保存的灌裝設備制造商，產品在常溫環境下可保存6個月以上。

可見，春光藥裝的乳制品包裝設備并非國內獨家，技術研發實力也弱于中亞股份等企業。公司的研發費用從2017年開始是逐步下滑的趨勢，2020年研發費用640萬。中亞股份研發費用2020年是3943.23萬。

中亞股份乳制品包裝設備2020年的毛利率是32%；春光藥裝液體吹灌機的毛利率是51.99%。

中亞股份乳制品包裝設備2021上半年毛利率是48.26%，同比大幅增長，主要是營業成本的下滑。春光藥裝液體吹灌機的毛利率是54.94%。

那么，春光藥裝乳制品設備的毛利率為何能遠高于A股同行龍頭企業中亞股份？或許是中亞股份設備種類更多，里面有一些低毛利率產品；或許有其他原因。

春光藥裝第二大客戶是是遼寧省恭納智能倉儲設備有限公司，成立于2019年11月4日，法定代表人為安洋（也是唯一一個股東），企業地址位于遼寧省錦州市松山新區黃海大街46-14號樓，所屬行業為專用設備制造業 ，經營范圍包含：一般項目：物料搬運裝備制造，智能倉儲裝備銷售，食品、酒、飲料及茶生產專用設備制造，日用化工專用設備制造，制藥專用設備制造，制藥專用設備銷售，醫用包裝材料制造等。公司實繳資本100萬，參保員工數17人，是一個很小的新成立公司。

顯然，這個公司主要做包裝設備的代理業務，不太可能有自主研發能力。這個公司2019年底注冊，2020年就成為春光藥裝第二大客戶，憑什么呢？肯定不是憑實力。公司很巧合的和春光藥裝同樣位于遼寧省錦州市，在同一個城市。春光藥裝的包裝設備都是為客戶定制化開發的，所以都是直銷模式。那么，公司為什么2020年找一個剛注冊的小公司來做代理商呢？遼寧省恭納智能倉儲設備很可能是沒有表面關聯關系的實質性關聯方，和春光藥裝發生的交易可能實際上屬于關聯交易，存在一定疑問。

從商業模式看，春光藥裝作為非標化設備企業，下游都是大客戶，議價能力弱，所以存在應收賬款高的問題。

公司有息負債率比較高，短期借款和長期借款都挺高。

綜上，春光藥裝抓住了疫情期間國外設備難以進入從而導致乳制品設備國產替代的機遇，從藥品包裝設備順利拓展到乳制品設備，從而迎來業績大爆發。

從公司的存貨和合同負債來看，公司的未完成項目和在手訂單大幅增長，2022年業績依然可能較高增長。

不過，國內包裝設備同行樂惠國際(SH:603076)、中亞股份這些業績近幾年都不咋地，而且波動很大。這充分說明包裝設備行業具有典型的周期性，會跟隨下游客戶的資本開支變化而變化，成長性并不是很高。業績表現較好的永創智能，凈利率較低，資產周轉慢，ROE大部分在8%左右，并不出色。所以，包裝設備看來并不是一個好生意，在成長性和盈利性兩方面都很一般。

春光藥裝在2020和2021年的業績高成長得益于新產品的推出和疫情帶來的國產替代機會，但是預計也無法維持較長時間，可能最多也就是三四年。長期發展要看公司是否能夠不斷進行技術研發，不斷推出新產品，不斷進入新行業。

此外，公司商業模式較差，還存在毛利率顯著高于同行、通過關聯交易做高業績等疑問。

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