前沿拓展：

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（一）發展歷程：櫥柜處于成長期，廚電市場更成熟

1、櫥柜產品持續變革，消費趨于環保與廚電一體化

隨著我國 90 年代房地產行業的興起，櫥柜產業主要經歷了板式家居、功能創新和材質創新三個發展階段：

第一階段：板式家居興起（1985-1995）， 我國櫥柜產業在 20 世紀 90 年代開始逐漸興起，90 年代初期，板 式家居出現，形成了簡單的整體臺面和櫥柜組合，同時，整體櫥柜由歐美經由香港傳入我國廣東、上海、北京 等地，并逐步向我國其他省市推廣，在這個階段，櫥柜側重于滿足功能需求，櫥柜品牌較少、價格昂貴，市場 的普及率也較低。

第二階段：櫥柜款式、功能明顯改善（1995-2000）， 櫥柜市場迅速擴大，越來越多商家進入，開始不斷開 發改善櫥柜的配套設備，在設計款式、功能上有明顯改善。

第三階段：櫥柜材質創新（2000-至今），中國櫥柜已逐漸完成對西方櫥柜技術的學習，進入個性化設計階 段，品質、功能快速提升，這一時期的主要突破就是在櫥柜材質上的創新，實木、烤漆、吸塑、雙飾面等材質 的出現，逐步取代了耐火板，和功能一起，為消費者提供了更多裝修風格的選擇。

以歐派櫥柜為例，歐派自 1994 年成立后，首次將整體櫥柜的概念引入國內：1994 年，第一代櫥柜——整 體櫥柜出現；2000 年，歐派開始推廣第二代櫥柜——廚電一體化功能櫥柜；2012 年，歐派在不斷創新中，推出 第三代櫥柜——人性化智能整體櫥柜；2014 年，歐派推出第四代櫥柜——同步全球標準廚房；2016 年，歐派推 出中國首個“櫥柜+”整體廚房系統。

櫥柜主要靠五金配件和門板決定裝修風格，裝修風格一定程度決定了櫥柜的利潤，按門板的材質可分為四 類產品，從價格由高到低分別為實木、烤漆、吸塑和雙飾面，以三米的整體櫥柜為例，實木材質的終端價格一 般為 1.9 萬元，烤漆材質櫥柜為 1.6 萬元，吸塑材質櫥柜為 1.3 萬元，雙飾面材質櫥柜價格為 1 萬元。

櫥柜消費趨于綠色環保、廚電一體化。隨著政府對環保產業重視程度的提高，企業逐漸將環保作為一個重 要發展方向，同時，由于綠色環保理念的深入，消費者將環保作為對家居的重要考量因素。廚電一體化通過其 人性化的功能占據一定市場份額。一方面，一站式的購物模式為消費者帶來更省心、省事、省時的用戶體驗， 同時對企業而言，也增強了企業的單店客單價；另一方面，廚電一體化很大程度降低了廚具、電器不匹配的問 題，增強了櫥柜的一次安裝成功率。

與此同時，櫥柜品牌的附加價值逐漸成為消費者購買櫥柜產品時的考慮因素，消費者的品牌意識逐漸深入， 因此品牌的塑造也成為各企業發展的重要方向。

2、廚電市場發展成熟，傳統與新型產品出現分化

20 世紀 50 年代以來，我國廚電產業主要經歷了緩慢興起、高速擴張與新舊產品分化三個發展階段：

第一階段：家用廚電緩慢興起（1956-1978）

第二階段：廚電市場高速擴張（1978-2000）

第三階段：新舊廚電品類市場表現分化明顯（2000-至今）

……

近年來，傳統廚電產品市場增長放緩，新型品類為行業增長注入動力。2018 年，受到房地產調控政策影響， 廚電市場遭遇“寒冬”，根據奧維云網數據顯示，2018 年中國廚房電器市場零售額 640 億元，同比減少 6.4%，出 現在快速增長 10 年之后的首次下滑，受房地產低迷影響嚴重。油煙機、燃氣灶、消毒柜、等主要廚電產品均出 現銷售額與銷售量的雙重下降。但洗碗機、微波爐、電烤箱等新型廚電產品零售額均保持兩位數增長，新型品 類成為廚電產品消費增長的主力。

（二）市場規模：櫥柜市場空間大，廚電穩定新品增

1、櫥柜行業成長空間廣闊

我國家居行業逐步進入成熟發展階段，行業規模增長放緩。1999-2018 年共 20 年間，我國家居行業已由快 速成長換擋至中速發展，1999-2013 年家具制造業主營業務收入 CAGR 高達 26%。2014-2018 年，內外銷放緩疊 加基數增大，行業平均增速不足 10%。受地產影響 2018 年我國家居制造業主營業務收入為 7011.9 億元，同比 增長 4.3%，增速相比 2017 年下滑 5.8pct。

2017 年我國房屋成交量（預計新增住房與二手房交易總和）約為 1653 萬套，給予櫥柜 7773 元的銷售均價（由上市公司櫥柜出廠價獲得），對應櫥柜行業規模應有 1285 億元，同比增長 3.43%。2018 年我國房屋成交量 約為 1668 萬套，相比于 2017 年增加約 15 萬套。給予櫥柜 7750 元的銷售均價，對應櫥柜行業規模應有 1293 億 元，同比增長 0.63%，增速放緩趨勢明顯。但是隨著城鎮人口的增長、人均收入的提高，廚房裝修及重裝的頻 率將會加大，仍將進一步推動櫥柜行業的進一步成長。

2、廚電行業市場承壓，新舊品類增速分化

我國廚電行業總體發展趨勢與家電行業相似。2013 年前，家電下鄉、以舊換新、節能環保等政策性因素共 同驅動廚電高速增長；2014-2017 年，政策退場與房地產松綁的背景下廚電仍實現增長；2018 年，地產趨嚴， 廚電出現負增長；2019 年上半年：廚電行業內、外銷市場有所分化。內銷市場隨地產管控趨嚴，疊加經濟增速 換擋等影響，增長持續低迷；外銷受人民幣貶值及廠商搶出口拉動，仍然保持正增長。根據奧維云網統計，2018 年我國大廚電行業市場規模為 696 億元，打破了自 2015 年以來的持增態勢，同比下降 4.4%。

傳統廚電產品市場規模持續萎縮。2018 年，油煙機、燃氣灶、消毒柜三大傳統廚電市場規模均出現明顯收 縮，增速分別為-8.1%，-3.0%，-7.5%。受地產后周期影響，傳統廚電市場疲態延續，中怡康數據顯示，2019 年 Q1-3 油煙機、燃氣灶、消毒柜零售額同比降幅分別為-4.04%、-2.76%、-13.16%，整體仍較為低迷，但較 2019H1 情況有所改善。

新型廚電產品市場規模整體擴張。2018 年，洗碗機全渠道銷售量達 199 萬臺，同比增長 24.1%。嵌入式電 烤箱的銷售額與銷售量同比分別以 19.3%、18.3%的速率增長。2019 年 1-9 月，洗碗機零售額均同比上升，增速 達 33.33%，而臺式微波爐則出現零售額下滑，同比減少 5.45%。

（一）地產周期推動行業周期，櫥柜、廚電高關聯

櫥柜、廚電行業為地產后周期板塊，二者呈高度相關性。地產開發后，裝修、家具、家電的需求滯后于房 地產逐漸釋放，因此地產的開發為櫥柜、廚電提供了增量需求；由于目前櫥柜、廚電的滲透率較低，增量需求 是主要需求。

精裝房滲透率提升強化地產周期的影響。精裝房又稱“成品房”，是指在房屋交付前，所有功能空間的固定 面全部鋪裝或粉刷完成，廚房和衛生間的基本設備全部安裝完成，包括櫥柜、傳統廚電等。精裝房套數和比例 都在逐年上升，2018 年精裝房達到 343.6 萬套，同比增長 18.65%，占比達到 23%，同比增長 3pct。根據《建筑 業發展“十三五”規劃》已經明確要求，到 2020 年新開工全裝修成品住宅面積達到 30%。精裝房比例上升將帶 動廚電、櫥柜增長。2019 年上半年，櫥柜與煙機、灶具于精/全裝修商品房住宅的配置率分別已達 99.7%、98， 7%、95.7%，而電烤箱、微波爐、洗碗機等新興廚電配置率仍不足 10%，市場空間相當可觀。

從櫥柜來看，由于具有大件、高額、低頻屬性，櫥柜銷售與地產周期保持較強的相關性。2011-2012 年， 政府提出“三管齊下控房價”的方針，頒布“新國八條”等“限購”、“限價”和“限貸”綱領，抑制投機性購 房，房地產周期向下，家居制造業收入和利潤明顯下滑。2016-2018 年，政府提出“房子是用來住的、不是用來 炒的”，商品房銷售增速再次放緩，家居行業業績增長承壓。從數據上來看，房地產市場下行期間，家具行業營 收與利潤行業增速均跟隨放緩。如 2011 年-2012 年和 2016 年-2018 年。

從廚電來看，以煙機燃灶為代表的廚電產品較其他家電具有突出的前裝屬性，作為耐用品更新周期較長。 因此從歷年數據來看，廚電在家電各品類中與房地產周期關聯程度最高。2017 年后在國家地產調控“房住不炒” 的基調下，限購限貸趨嚴且土地出讓政策有所收緊，地產及廚電景氣度如期回落。

從數據上來看，2011-2018 年，我國油煙機產量同比變化與商品房銷售面積同比變化的趨勢一致，其中， 油煙機的變化滯后一年。

（二）更新換代、以舊換新的存量需求日漸凸顯

隨著廚電、櫥柜滲透率的提高，國民收入水平和消費能力的提升，消費理念的升級，人們追求品質生活的 期望增強，同時新技術、產品不斷創新上市，推動廚電、櫥柜的更新需求。城鎮化建設是我國十三五期間重要政府工作之一， 2018 年我國城市化率為 59.15%，較美國、日本等發達國家存在差距。農村人口城鎮落戶以及 棚戶區改造，將刺激消費者入住新房后替換原有家具、家電的需求，二手房交易同樣推動家居家電的更新換代。

根據國家發改委預測，在 2019 年至 2021 年期間，鼓勵家電以舊換新政策在全國推廣預計可增加 1.5 億臺 高效節能智能家電的銷售，拉動消費約 7000 億元。我們預計政策將拉動廚用電器行業消費大于 500 億元，助力 廚電業增長。

（三）消費升級推動櫥柜廚電需求釋放

新房裝修與改善型住房群體是整體櫥柜主要購買群體，三四線城市消費者購買力和購買意識正在崛起，前 景可觀。

根據中華櫥柜網的數據，26-35 歲是購買整體櫥柜的主力人群，占比達到 41%，其次是 36-45 歲的人群，占 比為 32%；26-45 歲年齡段人群合計占比 73%，是購買整體櫥柜的主要人群。我們認為，前者是剛需房購買人 群，需求以結婚新房裝修為主，后者則是購買力充實、房屋置換升級為主。

在區域分布方面，受收入水平的影響，省會及直轄市是整體櫥柜消費主要區域，占比 39%；另一方面，隨 著櫥柜企業渠道向三四線城市下沉，地級市發展速度加快，地級市整體櫥柜逐漸提升，目前占比 33%。

櫥柜消費仍以中低端消費為主，高端消費占比少。從消費者購買櫥柜的預算金額來看， 41%的消費者預算 在 7000 元-15000 元，占比最多；其次是 15000 元-30000 元的占 26%和 7000 元以下占比 24%，消費預算在 30000 元以上的占比僅占 9%。

以油煙機為主的廚電產品市場滲透率明顯低于白電產品及黑電產品。2016 年，我國城鎮油煙機保有量平均 71.5 臺/百戶，農村 18.4 臺/戶。對標同樣地處亞洲，飲食文化接近的日本與韓國，其保有量分別為 92 臺/百戶和 112 臺/百戶。

按照 2020 年城鎮和鄉村油煙機每百戶擁有量分別達到 80 臺和 25 臺計算，保有量提升帶來新增需求 2840 萬臺，新增規模約 280 億元（1000 元/臺）。若按照一戶一臺的市場飽和標準測算，新增需求 2.2 億臺，市場空 間約 2200 億元。

新產品如洗碗機將成為行業發展主要驅動力。2014-17 年，我國廚電新產品產量同比增速持續高于傳統產品。 2017 年，我國較發達的省份/直轄市洗碗機保有量均低于 2 臺/百戶，滲透率較低，發展潛力巨大。消費升級是 中高端櫥柜、廚電高增的根本原因，而隨經濟增長帶來的國內中產階級擴容是消費升級主力軍。

（一）經營模式：產業鏈一體化業務模式，實現各環節有效控制

櫥柜、廚電公司的經營模式一般采取產業鏈一體化的業務模式。公司擁有自主品牌，并且覆蓋從原料采購、 設計開發、生產制造、品牌建設、產品銷售等各個環節，實現對整個產業鏈的有效覆蓋和控制。

全產業鏈的優勢所在：1、品質優勢。從設計、采購、生產到銷售，各個環節通過互動，嚴格把控產品品質； 2、成本優勢。企業將研發、生產和銷售各個環節整合，實現規模化的設計與生產，減少交易過程中的摩擦，降 低內部交易成本；3、信息優勢。公司產品從設計、生產到銷售整個過程可以通過統一信息平臺進行操作，實現 高效運作。

（二）生產模式：自主模式與 OEM 模式結合，提高生產彈性

生產模式：生產模式分為兩種：一種是自行生產模式，一種是 OEM 模式。自行生產模式是公司的主要生 產模式。OEM 是公司的輔助生產模式，主要用于提高產能和訂單響應能力以及快速拓展整體家居行業中的廚 房電器、墻飾、衛浴市場。公司 OEM 產品主要為整體櫥柜和整體衛浴產品的組成部件，并未涉及整套產品的 全生產流程。

……

（三）銷售模式：經銷為主，線上、大宗、直營各驅動共同發力

無論是櫥柜公司、還是廚電公司，都具有強大的終端銷售網絡，采用以經銷商渠道（專賣店、KA 渠道等） 為主，以線上渠道（廚電）、直營銷售、大宗業務/工程渠道、出口為輔的復合銷售模式。

廚電和櫥柜渠道中具有較大差異的是線上銷售的定位。由于櫥柜具有較強的裝配服務屬性和個性化定制屬 性，因此線上渠道基本為流量通道，消費需求仍然需要通過線下落地實現，因此線上直接銷售比例較小，廚電 標準化程度高，線上銷售比例較高。

以志邦家居為例，公司的銷售模式，主要分為 C 端直接服務家居消費者的直營加盟連鎖銷售模式，和 B 端 通過精裝地產商間接服務于家居消費者的大宗業務銷售模式。銷售渠道以加盟商銷售為主，直營零售為輔，同 時大力開展國內大宗業務和海外業務。

以老板電器為例，公司的銷售模式為代理制，即公司將全國劃定銷售區域，除北京、上海作為公司的戰略 銷售區域設立銷售子公司進行直接銷售外，其他區域均設立區域總代理，區域總代理負責完成在該區域的產品 銷售、專賣店開設、渠道維護和市場拓展等工作。銷售子公司和區域總代理主要面向的終端渠道為 KA、地方 性通路、專賣店、櫥柜專營等。根據公司與區域總代理簽訂的代理銷售合同及日常的交易處理，公司在收到區 域總代理代銷清單或銷售清單匯總表后方可確認銷售收入，在產品未銷售給終消費者時，公司始終未將產品所 有權上的主要風險和報酬轉移給代理商，因此公司總代理模式采用的是代銷方式。

（四）渠道變革：線上渠道發力，精裝、整裝 B 端崛起，傳統渠道不斷下沉

1、櫥柜：線上渠道引流加強，精裝、整裝大宗業務增長

目前，櫥柜公司的銷售中，經銷模式下收入占比最大，占比基本超過 70%；直營模式占比為 5%，大宗業 務模式占比持續提高，目前占比超過 10%。以歐派家居為例，2018 年經銷模式金額同比上漲 15.05%，占比 81.64%， 同比下降 2.44pct，2019H1 經銷模式占比 76.84%，經銷模式隨仍然是主要渠道，但占比在逐年下降。大宗業務 模式 2018 年金額同比增長 47.04%，占比 12.51%，同比上升 2.43pct，2019H1 大宗業務占比達到 16.86%，大宗 業務占比逐漸提升。

以志邦家居為例，2018 年經銷模式金額同比增長 14.82%，占比達到 70.04%，同比增長 1.36pct，2019H1 占比則為 69%。大宗業務模式金額 2018 年同比下降 1.30%，占比達到 16.07%，同比下降 2.21pct，2019H1 占比 為 19%。雖然其大宗業務占比略有下降，但仍超過 10%，且在 2019H1 達到了 19%。

新興渠道崛起，以建材賣場為核心的渠道被逐漸分化。電商、新零售的崛起分流了部分線下用戶，對于傳 統的家居建材賣場渠道進行分化，同時各定制衣柜櫥柜企業需要積極擴展線上渠道，實現客戶獲取。

精裝、整裝渠道持續發力，B 端大宗業務成長。精裝渠道來看，2016 年以來，各地關于全裝修成品房的政策出臺更加密集，中國迎來“全裝修成品房”大時代。成品房趨勢下，標配的櫥柜隨著精裝成長而成長，只有 與地產商能持續合作的櫥柜公司才能保持業績確定性，櫥柜 C 端需求被分化。整裝渠道來看，根據統計房屋裝 修中 64.3%為全包模式，對后端家居品牌選用影響大。但是當前裝修公司流量入口分散，已注冊的裝修公司達 17 萬家，對于櫥柜企業的 B 端合作產生一定的挑戰。

2、廚電：線上零售占比不斷提升，工程精裝和互聯網整裝興起，傳統渠道承壓不斷下

目前，廚電公司的銷售中，經銷加直營店的收入不斷減少，目前占比約為 50%；線上零售占比不斷提高達 25%；工程精裝房發力，占比達 10%；互聯網家裝也在興起。

（1）線上格局：京東、蘇寧、天貓三強鼎立，新零售正在開啟

線上商城成為廚電行業主要銷售渠道。2014-18 年，我國廚電市場線上零售額為占廚電總市場規模比例 逐年上升，在 2018 年達到 25.15%，代替大連鎖成為廚電市場占比最高的渠道。

從電商線上渠道來看，線上平臺京東、蘇寧、天貓呈現出三強鼎立格局。2018 年京東以 38.9%的市場 份額領跑各大電商平臺，蘇寧、天貓以 30.1%、24.9%緊隨其后，國美份額不足 5%。我國大多數主要廚電 企業都以品牌旗艦店的形式入駐了上述線上平臺，并經營著公司自有的官方產品商城，積極參與線上渠道 競爭。

隨著新零售模式的不斷發展，線上渠道將繼續被廚電企業青睞，成為廚電銷售的主要支撐。新零售是 指企業依靠互聯網及各類相關技術，改善商品的產銷過程，對線上銷售、線下服務以及物流配送進行融合。

（2）KA 加速下沉拐點顯現

近年來，一線城市家電市場增速明顯放緩，市場需求區趨于飽和。隨著國家政策向三四線城市傾斜， 房地產精裝修市場向三四線城市下沉，低線城市及農村市場潛力正在釋放。從我國目前家電渠道結構來看， 線下渠道中，一二線城市以大連鎖為主，三四線城市以區域連鎖為主，而五六線城市及農村市場，多年深 耕當地市場的傳統經銷商、專賣店仍是主要力量。

KA 賣場下沉，助力廚電企業打通低級市場。由于農村各廚電保有量低，市場潛力大，未來農村家電市 場或成家電行業角逐主賽道。各 KA 賣場持續下沉，以蘇寧、國美為代表的大連鎖賣場正加速布局并搶占 低線市場。2014-17 年，蘇寧在三四級市場新開張門店約 2000 家，總門店數量相較 2014 年的約 700 家增長 了近 3 倍，而這些新門店也同時成為了廚電企業銷售的新渠道。

（3）精裝渠道異軍突起

推進全裝房政策，精裝房占比提高。2015 年以來，全國各地陸續出臺全裝修政策，要求大力發展全裝 修房建設。精裝房銷量在政府積極推進全裝修房的政策下大幅提高。2016-18 年，而精裝房從 115.4 萬套增 長到 253 萬套，2017、2018 同比分別增加 37.10%和 59.90%，遠大于商品房增量。

廚電精裝渠道占比逐漸上升。近年來，我國廚電行業精裝渠道銷售占市場規模比持續上升，于 2018 年 達到 10%。據奧維云數據顯示，2018 年精裝修商品住宅配套部品中油煙機、灶具及消毒柜的配置率均保持 上升趨勢。其中，油煙機及灶具精裝配置率高達 98.2%、94.6%，遠超其他傳統白色家電，配套規模同比增 長 59.4%、60.3%。精裝渠道近幾年異軍突起，未來精裝渠道及互聯網家裝渠道將成為廚電市場新的爆發增 長點。

以老板電器為例，2019 年 Q1-3 實現工程渠道實現 100%增長，上半年的工程收入同比增速為 80%，說 明精裝工程渠道增長加速。公司繼續加深與恒大、萬科、碧桂園等房企的合作，中央吸油煙機為工程渠道 戰略客戶的開拓提供助力，同時公司積極與歐派、司米等櫥柜公司以及愛空間、金螳螂等家裝公司展開合 作，激發家裝市場活力，2019 年超過 80%的百強地產企業及主要櫥柜家裝公司選擇老板作為廚電供應商。

（一） 品牌與市場競爭格局：櫥柜競爭分散，廚電集中度高

我國櫥柜市場集中度低、競爭分散，龍頭企業市占率較低，仍有提升空間。目前，我國櫥柜行業約有 1000 個品牌，具有品牌眾多、市場分散的特點，三四級的區域性品牌占比超過 75%，一二級品牌占比僅 23%。行業 中龍頭企業的市場占有率較低，據測算，2018 年七家上市定制企業的櫥柜品類收入 113.39 億元，市場占有率僅 為 7.35%，較 17 年提升 0.78pct.。而據中華櫥柜網，2016 年歐洲櫥柜市場規模約為 120 億歐元，歐洲市場第一 大公司 Nobia 市占率達到 20%左右。與發展成熟、市場集中度較高的歐洲櫥柜行業相比，我國還有較大的提升 空間。

櫥柜龍頭上市融資加快，擴展市場，形成品牌矩陣。2017 年以來，定制家居迎來上市潮，行業龍頭尚品宅 配、志邦股份、歐派家居、金牌廚柜、我樂家居和皮阿諾陸續上市，借上市東風在產能、品牌、信息化、渠道 建設等方面快速開拓。同時，各龍頭企業通過建設自主品牌或并購形成品牌矩陣，發揮品牌優勢。歐派家居旗 下擁有歐派、歐鉑尼、歐鉑麗等核心品牌，定位中高端產品；志邦家居擁有定位中高端的“ZBOM 志邦”品牌； 定位互聯網思維的剛需家居消費人群“IK”品牌全屋定制產品和“FLY 法蘭菲”配套家居成品。

我國廚電市場高度集中，價格分層競爭明顯，保有量提升撬動新增需求。我國主要大廚電集中度較高，主 要品類 TOP2 龍頭市占率超過 50%，老板、方太、華帝、美的、康寶、萬和、海爾龍頭格局已經形成。截至 2019 年 6 月，油煙機、燃氣灶及消毒柜 CR2 均超過 50%；其中油煙機、燃氣灶、消毒柜銷售額 CR2 分別為 52.67%、 50.86%及 50.80%。價格方面，廚電行業價格分層競爭明顯，2019 年上半年，老板、方太穩居 4500 元價格帶， 華帝位于 3500 元價格帶，并有追趕趨勢，行業競爭最激烈地段為 1500-2500 元價格帶。需求層面，廚電與居民 房屋需求的同步提升，城市市場為主、農村市場為輔，保有量緩慢提升。

廚電龍頭積極推動渠道優化，深耕產品創新，助力業績穩健。廚電產品市場滲透率較低，市場渠道向低層 級拓展和廚電產品類的大力創新并舉，龍頭企業的成長方向將向提升低層級市場集中度和高端產品推廣轉化。 值得一提的是，傳統家電品牌正在跨行進入集成灶行業，其大多在渠道、品牌、推廣等方面具有較大的優勢， 例如美的、奧克斯、海爾等，行業競爭日趨激烈。

（二） 品類經營與擴展：櫥柜全屋定制布局，廚電全品類拓展

櫥柜市場單品競爭日趨同質化，產品拓展加速，大家居布局。在渠道紅利效應減弱、單品競爭日趨同質化背景下，定制家居企業紛紛進行品類延伸來實現差異化競爭和客單價的提升。除尚品宅配較早完成多品類布局 外，其他企業亦從櫥柜或衣柜的單品，逐步延伸至櫥柜+衣柜+各類柜+木門+衛浴等全屋定制家居領域，目前， 歐派、索菲亞均進一步延伸至覆蓋軟裝、飾品等大家居領域。為實現差異化競爭和提供一體化解決方案，多企 業提出“櫥柜+”戰略，行業由“整體櫥柜”發展到“整體廚房”。歐派家居采用自行生產和 OEM 模式提供油煙機、 灶具、消毒柜等廚電產品，提供廚房一體化服務。

櫥柜龍頭積極布局廚電，目前已建立多品類品牌。目前，各定制櫥柜龍頭企業正在通過多種生產經營模式 提供廚電櫥柜產品，實現差異化服務，以歐派、志邦、金牌等為代表的櫥柜龍頭企業已建立多品類甚至全品類 的廚電廚具品牌。歐派家居采用自行生產和 OEM 模式提供油煙機、灶具、消毒柜、蒸烤箱等廚電產品，還提 供凈水器、炊具、水槽等配件產品，提供全品類廚電廚具服務；志邦家居提供了數十種品類的廚電，接近 100 余種產品，實現櫥柜和廚電的聯動；金牌廚柜旗下廚電品牌 MALIO 瑪尼歐提供煙機、灶具、冰箱等 18 類大型 廚電，并提供櫥柜廚電一體化設計服務。

廚電市場競爭格局穩定，新興廚電市場競爭較為分散，集成灶細分行業增速靚麗。以煙消灶為代表的傳統 廚電市場競爭格局穩定，價格分層清晰，龍頭集中度較高。在地產景氣度下降、廚電行業需求較為疲軟的背景 下，各公司全品類運營，聚焦產品升級，積極拓展需求，關注新興廚電開發。在新興廚電市場中，集成灶細分 行業優勢顯著，正處導入黃金期，增長紅利涌現。中怡康數據顯示，2015-2018 年國內集成灶銷售量由 69.0 萬 臺增至 174.8 萬臺，CAGR 達 36.32%；銷售額由 48.8 億元增至 129.2 億元，CAGR 達 38.34%。同時，城鎮化、 消費升級及產品迭代共同推動集成灶產品滲透率提升。智研咨詢數據顯示，近年集成灶滲透率提升呈加速趨勢， 整體市占率由 2015 年的 2%提升至 2018 年的 6%，線上市場集成灶與煙灶產品的金額比由 2018H1 的 1：10.3 提升至 19H1 的 1：6.4。目前，集成灶行業主要集中在長三角區域和珠三角區域兩個產業集群，競爭格局較為 分散，浙江美大引領行業。

（三） 價格與營銷：櫥柜價格競爭顯著，廚電價格分層明顯

櫥柜市場價格競爭顯現，套餐營銷競爭加強。2016 年，櫥柜龍頭歐派家居在業內率先提出“特惠裝——全 屋 19800，定制家具裝滿家”套餐，帶動了行業套餐營銷的迅速蔓延。近年來，定制櫥柜的價格競爭逐步簡化、 透明，價格營銷不斷持續，市場競爭加劇。一方面明碼標價將推動消費需求；另一方面行業競爭加強，套餐營 銷有助于公司做大客單值，搶占市場份額，精裝房需求也從結構上拖累單價。根據已經上市的七家定制櫥柜公 司的銷售數據計算的櫥柜單價，發現各公司的價格呈現下降趨勢，平均價格從 14 年的 8038 下降到 2018 年 7750 元，處于規模第一梯隊的歐派、志邦和金牌價格下降在 10%左右。

廚電市場分層競爭明顯，價格穩定，中高端不打價格戰。廚電行業價格穩定，均價分層較為分明，競爭明 顯，老板、方太引領市場。細分行業中，吸油煙機市場均價大約穩定在 3000-3500 元，老板、方太穩居 4500 元 價格帶，華帝位于 3500 元價格帶，并有追趕趨勢，行業競爭最激烈地段位 1500-2500 元價格帶；燃氣灶市場均 價在 1000-1500 元之間，方太、老板引領第一梯隊，定價穩定在 2000 元以上，華帝居于第二梯隊，美的、萬和 居于第三梯隊，19 年一、二梯隊價格略降，第三梯隊價格有所提升；消毒柜市場龍頭價格層級清晰，中小品牌 擾動市場，方太與老板均價穩定在 3500 元及以上，華帝次之，均價位于 2500-3000 元價格區間內，其他各品牌 定價均低于 2000 元。

在財務指標方面，櫥柜行業增速較大，廚電行業盈利能力較強，主要是因為存在線上線下渠道、市場空間 和集中度、市場競爭程度的不同。雖然櫥柜和廚電行業具有諸多共同點，二者都受地產周期和消費升級帶來的 需求驅動，都在進行線上、精裝渠道齊發力和渠道下沉，但二者財務指標體現出不同特點，主要源于以下三個 方面的差異：

1、在渠道方面，櫥柜的裝配服務屬性比較強，裝飾性、個性化屬性強，統一性和標準化屬性較弱，所以櫥 柜的線下比例高；廚電的功能屬性強，統一性和標準化程度高，因此線上渠道比例較大。

2、在市場空間和集中度方面，目前櫥柜的市場集中度很低，相較于廚電 CR2 能夠達到 50%的集中度，櫥 柜市場仍有廣闊的提升空間，櫥柜龍頭企業的規模和影響力提升空間較大。

3、在市場競爭程度方面，目前櫥柜仍處于充分競爭階段，各企業通過降價等策略來擴展市場，價格戰氛圍 濃厚；廚電市場形態較為成熟，各公司價格分層競爭明顯，價格穩定，中高端不打價格戰。

（一） 收入、利潤和增速：業績暫承壓，拐點逐步顯現

2018 年-2019Q1-3 受商品房銷售回落影響，櫥柜廚電增速有所承壓，廚電營收回落更加顯著，行業拐點逐 步顯現。7、8 月地產交易呈現回暖趨勢，定制龍頭客戶流量、訂單數據以及收款數據均有提升，在考慮低基數， 有望在 19Q4 逐漸呈現在報表端。

分行業看，櫥柜行業龍頭優勢明顯。自 2018 年開始營收和歸母凈利潤同比增速逐步下滑，主要系由地產銷 售低迷、行業競爭激烈，疊加 2017 年高基數的因素造成，定制綜合公司綜合龍頭模式優勢明顯，依托完善的品 類矩陣、高效服務及精細化管理，市場份額進一步提升。

……

2017 年以來廚電行業承壓，行業競爭加劇，2019Q3 拐點顯現，集成灶細分等新品增速靚麗。2017 年以來， 廚電行業遇冷，龍頭營收相對承壓，老板、華帝、美大的營收同比增速均有不同程度的下滑，但凈利潤端基本 穩健。同時，在越多企業進入廚電領域、集成灶爆發增長的背景下，廚電企業競爭有所加劇。未來展望上，15-18 年國內集成灶銷量 CAGR 達 36%，銷額達 38%，滲透率不足 10%，發展潛力巨大。

……

（二） 毛利率和凈利率：龍頭盈利能力穩健，波動幅度較小

2019 前三季度，櫥柜、廚電龍頭企業盈利能力穩健，波動幅度較小。2019 年前三季度，家居龍頭綜合毛利 率水平較 2018 年略有增長，家電龍頭綜合毛利率較 2018 年基本持平。

分行業看，櫥柜行業平均毛利率有所提升，平均凈利率在 2019Q1-3 出現下降。2019 年前三季度，櫥柜公 司經營效率提升、主營業務收入增長帶來規模效應，平均毛利率小幅提升。但平均凈利率略微下降，主要系渠 道優化、市場拓展帶來的期間費用率提升所致。

……

櫥柜板塊，我們持續關注板塊底部布局機會。2019 年三季度家居零售端整體仍然承壓，但伴隨地產銷售面 積連續 3 月單月正增長、竣工低位持續回暖，家居企業零售端逐漸探底。在 2019 下半年業績觸底的判斷下，2020 年估值安全邊際明顯。行業內公司逐漸出現競爭分化，龍頭公司表現更為優秀，強者愈強的局面開始出現。同 時，精裝房滲透率不斷提升，家居工程端業務持續成長。我們推薦持續關注競爭優勢凸出的定制櫥柜龍頭歐派 家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌廚柜、曲美家居。

廚電板塊，我們認為隨著廚電行業進入存量博弈時代，廚電行業渠道結構的自然演變將帶來行業的變相洗牌，高端龍頭品牌將在廚電渠道變化中受益。我們看好在廚電工程渠道表現良好的老板電器，以及中高端品牌 的代表華帝股份。此外，基于集成灶細分行業的高速增長，以及低滲透率背景下的廣大市場空間，我們推薦集 成灶行業龍頭浙江美大。

（報告來源：中信建設證券）

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