順德維修西門子洗衣機(西門子洗衣機服務維修)

前沿拓展：

---

根據我們的假設，2025年，美的集團將成為一家萬億級公司。從今年1月以來，美的股價頗顯低迷。作為一個與地產景氣度緊密相連的行業，家電企業在資本市場普遍面臨逆風。不過，拋開短期壓力，作為“中國制造”的代表公司之一，美的集團的市場地位正在發生重大的變化。美的集團（000333.SZ）和格力電器（000651.SZ）被稱為“中國制造雙雄”，且多年來一直在爭奪“白色家電之王”的地位。資本市場和大機構在此前多年對格力投入了更多關注，現在他們的目光越來越多地投向了美的。有兩個數字可以對這一點提供佐證。一個是股東總數的變化，2021年上半年，美的的普通股股東總數為52.05萬人，到了三季度普通股股東總數為45.56萬人。在總股份數量沒有出現大變化的同時，股東總數的大幅減少一定程度上可以理解為機構入場體現。尤其是代表外資的“香港中央結算有限公司”的持股比例從2021年上半年的16.89%提升近2%，到第三季度達到18.61%。另一個更明顯表明市場態度的是市盈率，截至3月28日收盤，資本市場給了美的13.62倍的市盈率，而給了格力電器7.76倍。《巴倫周刊》中文版在分析后認為，美的早已經不再只是一家白色家電龍頭，其業務板塊已經擴大至機器人、樓宇自動化等方面，或者說美的從業布局方面除了ToC的家電領域外，同時轉向了ToB，未來ToB業務將為美的貢獻可觀的收入。

1、從ToC到ToB美的轉型ToB最明顯的標志是，2020年的最后一天，美的重新規劃了其組織架構，將業務板塊劃分為五個：智能家居事業群、工業技術事業群、樓宇科技事業部、機器人及自動化事業部和數字化創新業務。智能家居事業群，是在美的傳統家電行業的基礎上，加入智慧家電、智慧家居以及周邊相關產業和生態鏈；工業技術事業群的業務主要為高精密核心部件制造，如電機、芯片、工控、散熱組建等等，目前已擁有多個全球知名品牌美芝、威靈、美仁、東芝、合康、日業、東菱和高創等；樓宇科技事業部，主要為樓宇及公共設施提供能源、暖通、電梯、控制等產品及全套解決方案和服務；機器人及自動化事業部，主要圍繞未來工廠，提供包括工業機器人、物流自動化系統及傳輸系統解決方案，以及面向醫療、娛樂、新消費領域的相關解決方案等，該事業部最核心的力量是位列全球前四大機器人公司之一的庫卡；數字化創新業務包括，智能供應鏈、工業互聯網等，以及2021年收購的萬東醫療。在這幾個事業群中，除了智能家居事業群是ToC業務，其他四個都是ToB業務。眾所周知，家電行業的增長嚴重依賴房地產行業，在房地產已經進入所謂“黑鐵”時代后，家電板塊的發展也會受到影響。美的組織架構的調整，意味著其在新的市場環境下，對于ToB業務帶動增長的預期提升。事實上，美的對于ToB業務的布局已經數年。早在2016年美的就成立美云智數，提供數字化的生產制造解決方案；2017年美的收購了庫卡；2018年提出“人機新世代”戰略，并對外發布工業互聯網平臺M.IoT；2020年美的開始在上海建立全球創新園區；2020年12月，美的收購菱王電梯，在原來暖通空調基礎上形成暖通與樓宇事業部等等。雖然，到目前為止傳統的家電業務仍然是美的收入的絕對多頭，但是在截至2021年9月的第三季度末，美的的ToB業務在公司總營收的占比已經達到了23%，同比增長了35%。瑞銀預計到2024年ToB業務或將貢獻美的26%的總收入。對于ToB業務的增長，美的的管理層也抱以厚望。2021年前三季度，美的的樓宇科技部收入144億元，同比增長37.5%，預計全年將實現200億元的收入。美的的目標是，未來五年，該業務的年收入達到1000億元，五年收入增長五倍，目標意味著樓宇科技事業部將成為美的預期增長最快的部門。同時美的預期未來五年，樓宇科技部門的年凈利潤達到100億元。這一數字意味著，未來五年科技部的凈利潤甚至達到目前美的年利潤的不到三分之一。截至2022年前三季度，美的集團的凈利潤為236.93億元。工業技術事業群2021年前三季度收入為148億元，同比增長138%。美的管理層對該部門的目標是2025年實現1000億元的年產值。2020年工業技術部的產值為300億元。機器人和自動化事業部，主要的增長希望在庫卡。2021年上半年，美的各業務分布利潤率圖片來源：美的集團財報美的的目標是成為一家科技集團，不同于純科技公司，美的的目標是實現從產品硬件銷售到“解決方案+硬件+服務+運營銷售”的業務模式，提高各部門之間的協同性。而美的的競爭對手——格力的最新定位是多元化、科技型的全球工業集團，其業務板塊主要分為兩個，一個是基于家電領域的消費品板塊，另一個是包括高端裝備、精密模具、導體器件、精密鑄造、基礎材料、工業儲能、再生資源等的工業裝備部門。不過此時，格力正處于渠道改革和公司治理改革的陣痛期。可以說，到此，曾經的“中國制造雙雄”有了不同的定位和方向。2021年第三季度，美的營收增長24.98%，達到1738.1億元。歸屬上市公司凈利潤150.1億元，同比上漲7.76%，扣非凈利潤為146.4億元，同比上漲8.76%。經營活動產生的現金流201.76億元，同比增長9.62%，總資產3802.11億元，同比增長5.5%。截至2021年三季度末，美的的現金及現金等價物為66.62億元。以下，《巴倫周刊》中文版將就美的的各業務部門情況做進一步的分析。2、智能家居，走向整體解決方案基于傳統家電業務的智能家居事業群，仍然是美的的收入主體，貢獻著70%左右的收入。該事業群可以分為兩個層次，第一層是消費家電產品，第二層次是軟件提升——數據中臺、技術中臺支撐下的美云銷商業平臺、物聯網生態IOT、工業物聯網平臺“美擎”平臺。美的首席信息官張小懿對《巴倫周刊》中文版表示，美的對于該部門的改革早在2014年就已經開始了，當時的家電市場線上渠道對于線下渠道市場份額的快速蠶食，美的意識到必須改革，并逐漸摸索出一套改革的方案。現在稱為，“一個美的，一個體系，一個標準”。美的改革方向之一，即推進渠道的垂直化。目前美的超過90%的線下專賣體系零售商可以向美的公司直接下單。同時，美的為了提高渠道垂直化效率，取消經銷商倉庫，在各地建立中心倉。所有訂單都由中心倉發出，并為此組建了智能物流部門。同時，美的也在終端銷售層面增加跨品類深度協同，即以“一個美的”面向用戶，確保用戶服務和體驗的一致性。在推動智慧家居方面，美的物聯網IoT與華為鴻蒙合作，推動全屋智能、互聯互通轉型。截至2021年6月，搭載華為鴻蒙系統的美的家電產品已達到102款。至今，美的的智能家居事業群擁有多個從大眾到高端的知名品牌，包括東芝，美的，Comfee，Eureka，COLMO，華凌、比佛利，凡帝羅、小天鵝、布谷等。其中部分品牌增長較快。2021年上半年，互聯網品牌布谷的營業收入同比增長了48%，年輕化品牌華凌營收規模接近35億元，同比增長超150%，已超越2020年全年營收。盡管，房地產市場的“黑鐵”時代拉低了人們對于家電行業的看法。但事實上，2021年上半年，家電行業國內市場零售規模同比增加13.1%；家電行業出口同比增長35.8%。且隨著消費升級等影響下，高端家電增長快速，如2021年上半年洗地機銷售規模已達到21.5億元，同比激增1336.1%；集成灶國內銷售規模達到101億元，同比增長55.8%，干衣機銷售額規模為27.4億元，同比增長171.4%等等。瑞銀預計，盡管地產竣工放緩或將導致2022年大家電各品類銷量下滑4-6%，但可以被潛在的更新需求加速及滲透率提升所抵消。《巴倫周刊》中文版認為，美的作為家電龍頭，擁有全品類家電產品線，將受益于家電消費的結構性升級，同時在構建智慧家居平臺、向用戶提供一體化的解決方案方面已具備領先優勢。鑒于此，美的能夠維持其市場份額，甚至有望提升，因為市場會更集中。同時，美的通過精簡渠道和加速數字化，能夠提升經營效率，預計利潤率會進一步提升。不過，美的過去大量貼牌產品，導致其市場口碑較差，且服務有待提升，將部分拖累美的在家電市場的擴展，這將是一個長期問題。2021年前半年該部門營收為1832億元，假設四季度收入為前三季度平均數，全年該部門收入為2442億元。由于該部門在集團營收及利潤占比為絕對大頭，此處以集團9%的凈利潤率作為該部門凈利潤參考，經計算該部門凈利潤為164.88億元。在中國的家電龍頭中，主要發展方向為ToC業務的公司是海爾智家（600690.SH）截至3月28日，該公司的市盈率為16.45倍。此處假設未來五年，美的該業務的市盈率能夠跟海爾智家持平。參考中國家電行業年均13%的增長率、美的該部分業務9%的利潤率，以及海爾智家當前16.45倍的市盈率。該部門到2025年的估值為5894.78億元。3、增長龍頭，樓宇科技事業部在剛剛過去的冬奧會上，樓宇科技事業群展露出了它的實力。在本屆冬奧會上，美的樓宇科技為包括鳥巢在內的多座場館及配套建筑提供完善的整體解決方案。美的樓宇科技前身為成立于1999年的美的商用空調設備有限公司，主要產品為中央空調。發展到現在，樓宇科技事業部包含三個層次，第一個是設備層面，主要是中央和電梯兩單產品，第二，被稱為”美控智慧建筑”的樓宇智控平臺。第三是樓宇科技研究院打造的iBuilding數字化平臺。到目前為止，中央空調市場是樓宇科技事業部的主要收入和利潤來源，貢獻了該部門85%左右的額收入。在中央空調市場，美的系（美的+酷風）的市場份額從2007年的7%提升至2021年上半年的16%。2020年美的收購了菱王電梯，擴大產品布陣。2021年11月，美的樓宇科技推出電梯數智化戰略。美的的樓宇科技的應用場景，將主要用在以下二個領域:第一，軌道交通。如廣州地鐵21號線、蘇州地鐵6號線、深圳地鐵16號線等使用了美的的智慧軌道交通解決方案。以蘇州地鐵6號線為例，美的樓宇科技為其打造全線31個站點超高效智能環控系統解決方案，預計平均每年可省電930萬千瓦時，相當于每年減少1萬噸二氧化碳排放。2021年上半年美的中央空調在地鐵軌交行業市場份額達到35%。第二，智慧醫院。美的打造了“LIFE流”解決方案，聚焦門急診空間、手術醫技空間、住院病區和后勤指揮中心等四大醫療場景。美控智慧建筑的總經理孫靖原為江森自控中國區智慧建筑及數字解決方案總監。江森自控是全球建筑設備自動化龍頭公司，也是美的樓宇科技的對標公司。美的樓宇科技研究院成立于2021年4月，目標是推動建筑領域的數字化變革及技術創新，院長孟濤原為阿里巴巴智慧建筑事業部研發總監。2022年1月，樓宇科技研究院發布了數字化平臺iBuilding。盡管當前互聯網平臺企業如阿里、騰訊也在做樓宇集成化平臺，但是美的的優勢在于夠結合美的自身在設備制造、樓宇控制方面的專業化經驗，更好把握客戶訴求。樓宇科技部門未來的增長主要來自于行業的發展。如中國的電梯行業盡管經過20多年的高速增長，但是人均保有量僅為55.7臺/萬人，大幅低于發達國家。同時，不同于國內中央空調市場中美的、格力、海爾、海信已經占到40%的市場份額，中國樓宇自控系統滲透率僅為30%，且仍為外資品牌——江森自控、霍尼韋爾、西門子、施耐德電氣等主導。2021年，美控推出了樓宇自控品牌KONG，與外資品牌相比，美控的優勢在于針對國內客戶更加本土化的軟件和系統設計，以及更加細致及時的售后運維服務。在雙碳目標下，樓宇智能控制將有進一步增強，而信息數據安全的要求也讓國內品牌占據優勢。截至3月28日收盤，江森自控市盈率29.71倍。假設2025年樓宇自動化部門實現了公司管理層的100億元的年利潤，以江森自控當前的市盈率為參考，該部門2025年的估值為2971億元。4、工業技術，看好新能源美的工業技術群從空調壓縮機起家，該事業群經營多個品牌，包括美芝，威靈，美仁，東芝，合康，日業，東菱等。工業技術事業部的發展集中體現了美的龐大的供應鏈管理體系，美的是中國第一大電機大宗原材料采購商，年采購量可供1000萬臺驅動電機使用。工業技術群的業務中最受關注的是美的在新能源車領域的布局，在新能源車領域美的聚焦汽車三大核心系統領域，即輔助/自動駕駛系統、熱管理系統、驅動系統，瞄準的是汽車核心零部件矩陣。2月16日美的在安徽設立新能源車零部件新基地，項目總投資110億元，主要產品包括能源汽車電動壓縮機、新能源汽車驅動電機及電動助力轉向(EPS)電機。美的預計項目建成后可形成年產6000萬套產能，實現年產值400億元。此外，根據公告，美的計劃在未來十年向新能源汽車零部件研發投入10億美元。中國正處于新能源車滲透率快速提高的階段，瑞銀預計2022/2023年中國新能源汽車銷量為550萬/620萬輛，對應25%/27%的滲透率，而新能源汽車滲透率提高，對中國供應商是正面的催化劑。美的最近設定工業技術事業部2025年產值達1000億元的目標，而2020年產值為325億元。美的圍繞機電產品拓展工業技術業務，可以參考西門子的發展路徑。目前，西門子集團旗下主要包括三大部分，分別是4個工業事業部(數字化工業、智能基礎設施、交通、西門子健康)、西門子金融服務和投資公司。目前數字工業事業部已經成為西門子第一大收入和利潤來源。截至3月28日，西門子的市盈率為17倍左右。2020年西門子的銷售凈利潤率為7%。以此為參考，假設美的的產值即銷售額，美的工業技術部2025年估值為1190億元。5、機器人和自動化，庫卡的價值還沒有被體現機器人和自動化事業部是美的被看好的另外一個事業部。該事業部備受關注的是因為其擁有全球最先進的機器人公司之一，庫卡（KUKA）。2017年美的收購了主要從事工業機器人生產、工業自動化以及倉儲自動化業務的公司——庫卡。KUKA于1898年創立于德國，經過100多年的發展成為全球四大機器人公司之一。第三季度，美的機器人和自動化部門營收增長33.8%，財報將其解釋為子公司庫卡集團業務規模增長所致。庫卡集團業務規模增長主要得益于全球經濟復蘇、下游客戶工業自動化投入增加以及自身效率提升的變革。有機構稱該部門是美的所有ToB業務的核心，因為其收入占比高，盈利能力弱。2021年前三季度，機器人和自動化部門收入為184億元，占公司營收8%，高于工業技術部門的148億元和6%，也高于樓宇科技部門的144億元和6%，更大幅高于數字化創業業務的59億元和2%。但是迄今為止，機器人和自動化部門仍然沒有實現盈利。2020年，該部門收入216億元，營業利潤虧損11億元。機構研究顯示，KUKA主要客戶為歐美汽車企業。自2017年被美的收購以來，歐美傳統汽車行業并不景氣，特別是2020年之后又面臨疫情、新能源汽車沖擊、汽車芯片短缺等負面影響，2018-2020年庫卡的收入、利潤均有所下滑。疊加美的收購KUKA后確認部分攤銷費用，導致美的機器人業務在2017/2018/2019/2020的分部利潤分別為-17.11/-4.43/-4.35/-11.27億元，因此KUKA并未體現在美的估值中。2021年以來，隨著全球經濟回暖，KUKA表現有所改善，尤其中國區訂單增長非常亮眼。2021年前三季度庫卡中國區收入占比達到17%。美的的目標是，到2025年將這一比例提升至30%。2021年上半年，庫卡中國新獲商機數量同比提升近50%，新客戶訂單占比提升至15%。庫卡保持在汽車領域領先地位的同時，大幅度提升電子、機械、弧焊及激光等行業的訂單與出貨占比，上半年庫卡出貨同比增長超過80%。2021年11月，美的發布公告擬全面收購其控股的KUKA股權并私有化。3月26日，美的宣布將斥資1.5億歐元（折合人民幣約10.49億元）收購庫卡余下股份，目前收購價格已經評估完畢。 本次收購完成后，庫卡將徹底成為美的全資控制的境外子公司，并從法蘭克福交易所退市。機構將此舉措解讀為，有利于專注業務經營并提升美的在機器人與自動化業務領域的內部資源協同和共享。目前，庫卡的中國研發團隊初步成型，已發布六款新產品，在上半年整體訂單中占比達到近10%。對于庫卡的價值，有機構提示，不能忽視庫卡在美的內部的使用。庫卡是世界上首家將靈敏輕型機器人帶入生產車間的機器人制造商，并成為第一家從協作機器人到移動機器人及工業重型機器人全覆蓋的制造商。截至2021年7月，美的機器人使用密度已超過320臺/萬人，并計劃在2023年實現530臺/萬人的目標。該機構認為，來美的近年來運營效率的提高是因為得到了庫卡的支持，未來也仍將如此。而庫卡在美的的技術將來可以用在外部客戶。該機構預計到2024年隨著庫卡利潤率改善，ToB業務的盈利能力或向ToC業務趨近。從行業來看，工業機器人業務在中國正快速發展，據睿工業(MIR)統計，2021年上半年中國工業機器人市場規模為132320臺，同比增長83.3%。中國機器人密度首次超過法國并提升至187臺/萬人，但仍低于全球首位的新加坡，該國機器人密度為918臺/萬人。考慮到制造業的柔性需求、人口紅利的衰竭、新興市場的涌現、創新技術的發展等多方面的因素，工業機器人的應用領域將不斷拓展。除了庫卡，2016年初，美的收購了中國工業機器人公司埃夫特(688165.SS)17.8%的股份。2017年1月，美的收購了以色列公司高創傳動，以進一步豐富其在運動控制和自動化解決方案方面的技術和產品組合。以全球四大機器人公司為參考，庫卡的業務跟ABB相似度更高。該業務部門的估值參考ABB當前37倍的市盈率。2021年前三季度營收增長25%，假設四季度能夠維持這一增長，2021年該部門營收為270億元。鑒于機器人行業的快速發展，假設未來四年，機器人和自動化部門的營收能夠維持20%的增長，并實現ToC業務9%的凈利潤率。那么保守計算，2025年，該部門的估值約為1864.37億元。6、數字化創新業務數字化創新業務主要是美的轉型過程中孵化、并購的各類新型業務，包括智能物流公司安得智聯、萬東醫療等。2021年上半年美的數字化創新業務收入合計59億元，同比上漲63%。其中，安得智聯是其中占比最大的業務單元。根據公告披露，2021年上半年安得智聯收入(包含內部關聯交易)54億元，凈利潤3543萬元。截至上半年，安得智聯已經在全國建立了140個城市物流配送中心，可以覆蓋全國99%以上的鄉鎮，24小時內可送達的鄉鎮，占全國鄉鎮總數的53%，48小時內可送達的鄉鎮，占全國鄉鎮總數的91%。安得智聯已經服務了包括家電家居、3C電子、快消品等行業近2000+企業。值得一提的是，該業務部門也是美的內部制度創新的排頭兵。安得智聯、美云智數、美智光電、美智縱橫這些美的內部孵化出來的業務團隊，均推行了多元化員工持股計劃，以提升核心高管的激勵水平。這一模式也反映了美的機制靈活、激勵到位的職業經理人管理文化。其中，美智光電分拆上市的申請已獲深交所受理。未來這些板塊有可能都將會被拆分出來單獨上市，不計入美的集團的市值。7、另一個角度看美的：一些不能忽視的變量從上述對美的業務板塊的分析可以看出，美的的ToB轉型已經進入成熟期，隨著更深入的發展，ToB業務將會發揮更大的作用。不過，對于美的的估值研究，仍需要關注，但不限于以下幾個問題：1、海外市場。美的是一家國際化業務布局非常廣泛的中國制造企業。迄今，美的在全球擁有約200家子公司、28個研發中心和32個主要生產基地，員工約16萬人，其中海外員工約3萬人，結算貨幣達22種。從營收來看，海外營收占到其總營收的40%以上，產品出口到超過200個國家和地區。2021年上半年，美的出口業務規模約739.6億，同比增長約19.6%美的的多個產品類別皆是全球規模最大的制造商或品牌商之一，領先的生產規模讓美的在全球市場中實現海外市場競爭對手難以復制的效率及成本優勢。但是從另外一個角度來看，200多個市場一方面意味著在公司管理方面的難度，另一方面意味著美的容易受到國際市場的影響，尤其是當前地緣政治風險對美的的影響，尤其需要關注。2、逃不開的雙碳問題。作為能量消耗的家電企業，雙碳問題是美的逃不開的話題，也可以說美的需要承擔更多的雙碳責任。盡管美的已經采取了許多措施，如發布了綠色戰略，圍繞“綠色設計、綠色采購、綠色制造、綠色物流、綠色回收、綠色服務”六大支柱打造全流程綠色產業鏈；建立了健康技術研究所等。但是中國的雙碳目標相對于歐美來說，時間更短，任務更重，美的作為相關企業，未來有可能需要采取更多的措施。是否會對業績產生影響，以及影響有多大仍需要觀察。3、研發。美的要成為科技集團，研發的重要性不言而喻。過去5年美的在研發方面投入接近450億元，包括中國在內的11個國家設立了28個研究中心，逐步形成“2+4+N”全球化研發網絡，建立研發規模優勢。國內以順德總部全球創新中心和上海全球創新園區為核心;海外以美國研發中心、德國研發中心、日本研發中心、米蘭設計中心為主，發揮區位技術優勢，整合全球研發資源，形成優勢互補的區域性技術研發中心，成建制的構建全球研發布局。美的研發人員超過16000人，外籍資深專家超過500人。2021年三季度，美的集團研發費用增加30.51%。科技公司不同于消費公司的一個方面是，行業很容易因為一個顛覆性技術的出現而被重塑。美的需要保持較高的研發投入，以實現技術的持續進步。4、資本市場表現美的自2013年上市以來，累計派現金額將接近580億元，2018年完成40億元的股份回購，2019年起公司已連續三年推出回購計劃，持續用于實施公司股權激勵計劃及/或員工持股計劃。截至2021年12月31日，該年度實施的回購金額已超過136億元。美的公告稱，截至2022年3月25日，美的回購約847.42萬股，支付的總金額約為4.86億元。美的在2021年表現弱于滬深300指數(-24%vs-5%)，反映出其在房地產下行周期中的盈利下行風險。隨著美的向ToB業務的擴張，預計其將能更好地抵御地產下行周期。3月5日中金維持跑贏行業評級和目標價89.90。更早之前，瑞銀證券給美的集團的目標價為102元，買入評級。《巴倫周刊》中文版以更長期的角度來對美的估計進行預測，基于上述分析，采取分部估值法，到2025年美的的市值將達到11920.15億元，成為一家萬億級公司。假設總股本不變，仍為69.94億，對應股價為170.42元。截至3月28日收盤，美的收報55.8元，市值3902.9億元。文｜《巴倫周刊》中文版市值研究中心吳海珊編輯｜康娟（黃穎芳對本文亦有貢獻）版權聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。（本文僅供讀者參考，并不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）

拓展知識：