前沿拓展：

　　體檢龍頭美年健康深陷研報“烏龍門”事件。由于國信證券分析師此前研報暗示“美年國賓合并”，被愛康國賓否認。12日晚，愛康國賓進一步向證監會實名舉報國信證券下屬兩名證券分析師違規。

　　此前，美年健康股價大幅回調，阿里同時減持公司股份，引發市場一系列猜測。其中，國信分析師評論稱，雖然公司并未披露阿里網絡減持原因，其猜測潛在原因可能在于阿里系規避成為控股股東并被迫啟動解決同業競爭問題和注入愛康國賓的過程。

　　在疫情沖擊下，行業走向整合也可能是市場效率最大化的體現之一，愛康國賓反應激烈背后又會是什么呢？

　　美年健康是門口的野蠻人？

　　11月6日，國信證券“GuosenHealthcare”公號發布報告《美年健康：大跌事出有因，探尋阿里戰略（重大事件快評）》。該報告在正文部分對愛康國賓的經營狀況和發展進行了分析評論，其中指出愛康國賓預計同受疫情沖擊，短期內并非資產注入良機。

　　一方面愛康國賓被指受疫情沖擊，短期并非資產注入時機；另一方面，國信分析師對美年健康維持“買入”評級。

　　對于上述觀點，愛康國賓認為對其造成了很大的影響。

　　愛康國賓官方微信公眾號發文稱，其相關報告內容表示愛康國賓受疫情沖擊，短期內并非資產注入良機，暗指相關方存在著將愛康國賓作為資產注入上市公司美年健康的潛在安排和計劃。報告同時闡述了美年健康與愛康國賓合計占據了民營體檢市場的較大份額，并認為體檢行業處于高速增長期，最終對美年健康維持“買入”評級。

　　值得一提的是，愛康國賓曾遭遇過美年健康的要約收購，是曾經的門口“野蠻人”。

　　2015年8月，愛康國賓宣布啟動私有化進程；同年11月，美年大健康殼公司江蘇三友（后更名美年健康）聯合平安、紅杉、太平等資本方組成外部買方團向愛康國賓發出“無約束力”的私有化要約。

　　2015年12月初，愛康國賓公布“毒丸”計劃，以防止美年大健康的殼公司江蘇三友收購或從二級市場買入愛康國賓股份，獲得公司控股權。在此期間，愛康集團創始人、董事長兼CEO張黎剛曾回應稱，自己在愛康國賓擁有1/3以上的投票權，不會把股份賣給任何一個想惡意收購愛康國賓的公司。同時表示，如果一個二星級賓館接管一個四星級賓館，對整個行業都是災難，因為會拉低服務的標準。

　　而此后，美年健康先后分別發動兩次狙擊，2015年12月15日，美年健康宣布再次提價，將收購要約價格提升； 2016年1月5日，愛康國賓宣布此前由張黎剛牽頭組成的私有化財團加入了新成員，包括阿里巴巴、中國人壽等6家機構但并未公布新的要約收購價格，第二天，美年健康再度發出收購要約，將收購價格提升。

　　2016年6月7日晚間，在愛康國賓剛剛宣布收到來自馬云旗下云鋒基金的私有化要約。6月8日，美年健康發布公告宣布，退出對愛康國賓的私有化收購。

　　從要約收購與毒丸計劃看，美年健康一直對愛康國賓是有“覬覦”的，而愛康國賓對美年健康是有“抵觸”的。

　　股東增持分析師力薦市值管理動機明顯？大股東解禁在即

　　在研報烏龍門事件中，其事情本源來自美年健康股價大跌。

　　10月30日起公司股價開始連續下跌，11月4日和5日均跌停，近5個交易日累計跌幅達到30%，美年健康市值蒸發超過200億元。

　　根據wind顯示，美年健康實際控制人的一致行動人等10月26日剛解禁。此外，11月18日，其最近一期的定增股票將解禁。綜上，目前公司處于定增股票可能即將減持的敏感期。

來源：wind

　　公開信息顯示，11月6日美年健康召開時長僅為10分鐘的電話會議，意在對阿里減持進行說明。當天，國信證券發布研報推測阿里減持原因稱：“雖然公司并未披露阿里網絡減持原因，但是根據我們的分析，我們猜測潛在原因可能在于阿里系規避成為控股股東并被迫啟動解決同業競爭問題和注入愛康國賓的過程。”11月10日，公司公告實控人俞熔增持計劃，計劃未來兩個月內增持公司股份不低于500萬股且不高于1000萬股。據當前股價，其增持資金介于6000萬元與1.2億元之間。

　　此外，愛康國賓直指國信證券分析師所發布之研究報告存在受利益相關者干涉和影響之可能。

　　根據美年健康公告，美年健康于2020年6月15日通過董事會決議聘任江維娜女士為公司副總裁、董事會秘書。但在加入美年健康之前，江維娜女士曾為國信證券醫藥行業首席分析師。根據包括騰訊新聞在內的多家媒體的公開報道，其在國信證券任職期間，上述報告的撰寫者謝長雁先生和朱寒青女士曾是江維娜女士所負責的醫療行業小組的重要成員，受江維娜女士的直屬管理。特別地，自2017年起，江維娜女士與謝長雁先生共同署名發布了數十份醫藥行業分析研究報告，謝長雁也因撰寫該等分析報告逐步由聯系人的身份升級為聯名作者。可見，江維娜女士與謝長雁先生、朱寒青女士之間存在著千絲萬縷的聯系。

　　增長已現頹勢 業績承諾前后反差大

　　三季報顯示，美年健康2020年前三季度公司實現營業收入44.19億元，同比下降29.61%；歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損5.17億元，同比下降232.15%。同時業績預報稱，2020年預計凈利潤約1000萬元~3000萬元，同比扭虧，增長101.15%--103.46%。

　　2015年美年健康借殼江蘇三友，業績承諾期在2015年至2018年，需要指出的是，公司業績承諾前后反差極大。

　　自2015年至2019年及2020Q3，公司營業收入分別為21.01億元、30.82億元、62.33億元、84.58億元、85.25億元和44.19億元，同比增速分別為202%、47%、102%、36%、1%和-30%。，從成長性看，2015年至2018年，公司營收增速超過30%，可謂高速增長，但2019年后其業績增長乏力，同時出現巨額虧損，2020年在新冠沖擊下業績大幅縮水。

來源：wind

　　與此同時，從分季度增長看，公司營業收入自2018年底后開始明顯放緩，具體增速如下圖：

來源：wind

　　2015年美年健康借殼江蘇三友時，業績承諾，美年大健康2015 年度、2016 年度、2017年度及2018 年度合并報表口徑下扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤預測數分別為2.23億元、3.31億元、4.24億元及4.89億元。2015年至2018年，公司實現扣非歸母凈利潤分別為2.26億元、3.49億元、5.02億元及5.5億元，業績完成率分別為101.32%、105.46%、118.18%、112.71%。

　　業績變臉有沒有說謊？

　　近日，美年健康因未及時業績預告收到江蘇證監局警示函。

　　美年健康2019年三季報未對全年業績情況進行預計， 2020 年 1 月 31 日前未披露 2019 年度業績預告， 4 月 15 日公司發布業績快報，披露公司 2019 年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損8.6億元， 4 月 30日，公司年報披露凈利潤虧損8.66億元。此次虧損，主要因公司計提慈銘健康等商譽減值準備造成，金額高達10.35億元。

　　2015 年末你公司商譽余額 4.17 億元，2019 年 6 月 30 日，公司商譽賬面余額為 51.29 億元，占凈資產的 73.79%。2019年半年報中，監管問詢曾就公司商譽不計提合理性發出問詢，公司回復稱環境良好，無需計提。

注：不計提減值公告

　　值得玩味的是，當年末？什么時候？公司計提減值時，公司又稱受整體宏觀環境等因素影響造成。對此，監管也就此問詢，要求詳細說明本次計提大額商譽減值的充分性、合理性、準確性、及時性以及是否及時披露。對此，公司稱已及時披露。

注：計提減值公告

　　此外，公司存在業績承諾期業績未完成承諾并未計提商譽減值情況。

　　根據相關報道，披露的39家控股子公司中，至少有成都錦江維康體檢門診部、美年大健康產業集團南通有限公司、普洱美年大健康、綿陽美年大健康、蘇州美大門診部等5家子公司，2018年未能完成業績承諾。值得一提的是，2018年11月16日，證監會發出《第8號會計監管風險提示》，專就商譽的減值跡象計提減值情況進行實務指南，其中第一種跡象就明確，公司現金流或經營利潤持續惡化，或明顯低于形成商譽時的預期，特別是被收購方未實現承諾的業績，都是商譽減值跡象的體現。

來源：公開信息

　　同時，除了這5家子公司之外，39家里面2018年美年健康還存在幾家踩線過關的子公司。慈銘體檢2017、2018兩年踩線，實際利潤高出承諾業績不超過8%；武漢高信，以及株洲、樂山、德陽三地的美年大健康公司，僅僅比承諾的凈利潤高了不到1%。

來源：公開信息

　　存貸雙高？資金安全與商譽仍是較大的不確定性

　　根據鷹眼預警顯示，公司呈現出存貸雙高特征。

來源：鷹眼預警

　　2015年至2019年及2020年三季報顯示，公司貨幣資金分別為11.06 億元、11.01 億元、23.72億元，24.94億元、47.60億元、23.72億元，占對應資產之比分別為43%、30%、30%、24%、47%、23%；公司有息負債分別為6.30億元、12.32億元、25.52億元、54.92億元、71.76億元、60.08億元，占總資產之比分別為24%、34%、32%、52%、70%、59%。

　　與此同時，2019年報告期內，貨幣資金為47.6億元，短期債務為46.3億元，公司利息收入/貨幣資金平均比值為0.478%，低于1.5%。此外，公司利息支出費用較大，2019年公司利息費用高達4.11億元，2020年三季度公司利息支出也高達2.86億元。

　　同時需要指出的是，公司資金鏈呈現較大壓力，其主要原因如下：

　　其一，公司三季報經營性現金流呈現惡化現象。2019年三季報及2020年三季報，其經營活動凈現金流分別虧損6.99億元、7.02億元；

來源：wind

　　其二，公司債務結構失衡，短期債務過大。2020年三季報顯示，公司短期債務超過40億元，而貨幣資金僅23.72億元。數據對比可以看出，剔除動態因素，其存量資金缺口明顯較大。

　　此外，公司籌資凈活動凈現金流近年首次出現負數，公司外部融資環境是否承壓我們不得而知。

　　也需要值得注意的是，公司實控人質押比例較高。

來源：wind

　　截至2020年10月31日，公司商譽賬面價值為43.27億元，是在歷次收購中收購成本大于被購買方的購買日可辨認凈資產公允價值份額產生的。根據《企業會計準則》相關規定，商譽不做攤銷處理，但需要在未來每年年度終了進行減值測試。在未來每年年報的編制過程中，公司將履行商譽資產減值評估測試流程。在日常經營中不排除被收購公司在收購后未達收益預期，則存在商譽減值的風險。商譽減值會直接影響公司經營業績，減少公司當期利潤。

　　最后，需要提醒投資者，在機會與風險面前，目前需要多關注風險。

　　美年健康近日因未及時業績預告及大股東資金占用等問題，收到江蘇證監局警示函。2019 年度發生控股股東、實際控制人的關聯方非經營性資金占用，累計總額為1.85億元。對于此次研報烏龍門我們很難追索到其真正的動機，但是其存在信披不及時，資金占用，存貸雙高，高質押，大股東已解禁等等情形。在信息優勢方面，小股東始終處于劣勢上，我們或可以基于監管信號以及公司財務基本面去關注相關投資風險。（公司觀察/夏蟲）

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