前沿拓展：

幾個年輕人東拼西湊借來5萬塊，如今市值近500億！于是才有這一幕：北用友VS南金蝶……

巨頭之間的商業邏輯和競爭邏輯，往往都只在毫厘之間。

恒瑞VS復星，恒生VS金證，SAP和甲骨文，溫氏VS牧原，美的VS格力。之前我們做過一些對比，今天，輪到了這對有趣的冤家：

盡管是競爭對手，但其實體量差距巨大。它倆的收入規模，一家收入63.44億，一家收入23億，這差距接近3倍。截止本報告發布時，用友的市值已經高達490億。

盡管是競爭對手，但各自面對不同的用戶人群，基本相安無事。一家面對大中型企業，一家面對中小型企業，各有各的用戶，誰也干不死誰。

這對冤家，就是：用友VS金蝶。

很多學會計、財務、管理的朋友，對此一定不會陌生，因為，大學必考的會計電算化，使用的便是用友的考試模擬系統。

上世紀90年代，國內會計信息化發展迅速，用友、金蝶崛起，到了2001年初，兩家公司紛紛登陸資本市場，用友登陸A股，定位高端大型客戶；而金蝶選擇了港股，主要定位中小型客戶。

此后，它倆不滿足于簡單的、純粹的財務軟件開發，接著瞄上了ERP（Enterprise Resource Planning）。

ERP是個巨大的市場，在整個TMT領域算是頂尖的好生意。在這個賽道上，橫亙著SAP、oracle巨頭。不過，在這個賽道上，本土化企業有不少優勢，2002年，用友一舉超過SAP，奪下了國內ERP第一的寶座。

在實現逆襲之后，用友的發展十分順利，特別是2008年金融危機后，國家加快扶持企業的信息化，迎來了ERP管理軟件行業的黃金時代。

可是，生活就是這么怪，總是來把玩笑開。接下來的4年時間，突然之間，整個ERP管理軟件行業陷入了離奇的怪圈，收入陷入停滯。

對，沒錯，不管怎么使勁，收入就是不漲了，甚至還險些下跌。來看圖：

怪了，這到底是啥情況？問題是，美股的巨頭Oracle和SAP，還在漲啊。

當時，市場上有不少質疑的聲音。一是，歐債危機，全球裁員潮，中國也受到波及；二是，更關鍵的在于技術迭代，國內云計算、大數據來勢洶洶，用友和金蝶，會不會被技術替代、拍死在沙灘上？

更關鍵的是，企業ERP軟件服務商這門生意，到底是不是一門常青的好生意？

今天，我們就通過用友VS金蝶，來研究一下，企業級軟件行業的發展路徑、研究邏輯及其相關的財務密碼。

— 01 —

會計的歷史源遠流長

誕生了兩大財務IT龍頭

用友VS金蝶

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會計，恐怕是人類最源遠流長的工具之一。在中國，早在西周時期，就開始設“司會”官職，專門核算官方財賦收支，到了西漢，出現了名為“計簿”或“簿書”的賬冊，用以登記會計事項。

此后，會計的內容不斷豐富，形式越來越嚴謹，從單式記賬法，過渡到復式記賬法。

1494年，意大利數學家、會計學家，盧卡·帕喬利所著《算術，幾何，比及比例概要》一書公開出版，標志著近代會計的開端。

隨著經濟活動的不斷多樣、復雜化，對會計信息的處理要求越來越高。

1954年，美國通用電氣，率先使用計算機進行單項工資數據處理，開創了利用計算機進行會計數據處理的新起點。

在中國，會計電算化專業的發展較晚。1979年，在財政部的支持和直接參與下，在長春第一汽車制造廠，開展了會計電算化的試點工作。

1984年，“政企分開”和“兩權分離”為國企改革帶來新的契機，迎來國企改革的高潮。但是，由于大多數國企的財務應用軟件都是自主研發，研發周期長、成本高，并且，格式不一、維護也比較麻煩。

就在這個全國會計電算化的風潮下，1988年，一個名叫王文京的年輕人，創立了用友軟件。

王文京，1964年生，江西上饒人。趕上1977年的高考改革，考進了江西財經大學，學的是當時的熱門專業——會計。

1983年畢業，被分配到高層機關工作，那年他18歲。雖然很年輕，但干成了兩件大事：一是，起草了國家機關行政會計制度；二是，實施國家機關行政會計電算化。

在這段時間內，他接觸到了計算機，深受震撼。并且，會計電算化這玩意，是個巨大的機會。1988年，中關村科技園區建立，王文京一直蠢蠢欲動。

于是，他辭了職，帶著借來的5萬塊，拉著睡在同屋、同在機關共事的蘇啟強，租了中關村居委會9平米的房間，創立了用友財務軟件。

1990年，王文京開發了90版用友賬務軟件，蘇啟強則開發了UFO財務報表軟件，解決編制財務報表的問題，被會計人員譽為“中國第一表”。

同年，用友財務軟件（DOS版）通過財政部評審，這可相當于全國的通行證，此前只有先鋒集團（不過后因和用友、金蝶競爭中，缺乏資金倒閉了）通過。

1991年，用友的財務軟件市占率第一，并連續保持17年。

而這時，財務軟件市場進入成長期，吸引大量的投資者，在90年代期間，成立了眾多的財務軟件公司。比如，金算盤（1992年）、金蝶軟件（1993年）、新中大（1993年）、小蜜蜂（1995年）。

金蝶軟件，創始人徐少春，畢業于南京工學院（現為東南大學）計算機科學與工程，之后考上了財政部科研所財會電算化研究生，師從楊紀琬教授。楊教授是我國四大會計泰斗之一，曾起草了新中國的第一部《會計法》。

徐少春畢業后，被分配到稅務局，但干了幾年，覺得沒勁。1990年，徐少春決定下海：帶著360元南下，進了一家會計事務所，擔任電腦部經理。

1991年，徐少春借了5000元，買了一臺286電腦，創辦“深圳愛普電腦技術有限公司”。并獨立開發愛普電腦會計系統V1.0版，并通過了深圳財政局的評審，打破了依賴外資企業財務管理軟件的局面。

1994年，金蝶推出V3.0版財務軟件，楊紀琬教授為金蝶題詞：“賬海無邊，金蝶是岸”。

于是，一個在北京，一個在深圳，一北一南，用友VS金蝶，各自開啟了技術研發之路。

最初，兩者的競爭領地是財務軟件，隨著經濟發展，到了1997年，兩者都開始從單純的財務軟件，向管理軟件ERP轉型。

用友，1997年，率先研發出第一款ERP軟件——U8。并于1998年，研發了高端管理軟件NC系列產品，定位集團大型企業，該軟件采用JSEE技術和大型數據庫，全面支持集團管理。

而金蝶，1999年，研發出首款基于互聯網平臺的三層結構ERP——金蝶K/3，該產品受到中小企業青睞，奠定了金蝶在中小企業的地位。

2001年2月，金蝶在港股創業板上市，后于2005年轉主板。2001年5月，用友在A股上市。

2002年是個重要的年份，用友在ERP市場以21.6%占有率，首次超過國外SAP，奪得國內ERP軟件第一位，并維持至今。而金蝶，則在中小企業應用軟件市場，占有率位居第一。

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2005年，用友的收入規模突破10億，為13億，金蝶的收入規模為5億。

到了2008年，國內ERP管理軟件行業，更是迎來了利好。

2008年金融危機后，政府迅速推出救市政策，某種意義上也加快接受扶持企業的信息化，因此2009年至2011年，是管理軟件行業的黃金三年。

可是，好景不長，在2012年，受歐債危機的影響，全球跨國企業爆發了裁員潮，同時，中國經濟增速放緩，國內企業不得不注重節省成本開支。

之前用友和金蝶的發展都是粗放擴張，結果在這時遭到痛擊。之后，2012年至2015年，發生了本報告開頭的一幕：連續3年，收入停滯。

收入魔咒，死活就是做不上去。

其實，這也不能完全責怪外部環境的變幻，比如，oracle同為erp提供商，但它在這段時間卻過得比較滋潤，這是因為早在2011年，它就開始大量收購基于云計算的企業級軟件和服務公司，并高調進入云計算領域。

云計算，伴隨著大數據，從2011年開始爆發式增長，2014年為1315.8億元，行業增速在40%-50%左右。[3]

而傳統的ERP，在技術革新的浪潮下，也必須向“云ERP”進化。

云ERP，在傳統ERP的基礎上，不僅成本低，企業不再需要購買服務器、硬件等設備，也無需配備相關維護人員，使用簡單、方便擴展、更好的實現決策功能。

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就在Oracle已經開始插上云計算翅膀的同時，以用友、金蝶為代表的國內管理軟件行業，卻還在傳統技術上打轉，較為落后，因此，在外部環境沖擊下，急需轉型。

2011年，面向中小企業的金蝶，提出“云管理”戰略，開始布局轉型，2012年推出金蝶K/3 Cloud（核心產品，后升級為金蝶云）。

2017年，金蝶云服務已經轉型成功，占營收的比例達24.66%，約為5.68億；用友的云服務還是擴張階段，占營收比為6.4%，為4.08億。

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也正是因為技術倒推企業革新，在轉型陣痛之后，兩者的收入在2016年，又恢復了快速增長。

綜上，用友VS金蝶，兩者的發展歷程，關鍵在于幾點：

1）會計專業背景，深刻感知會計信息化的市場需求；

2）IT技術第一，產品不斷推陳出新；

3）一南一北，一大一小，形成對峙；

— 02 —

用友VS金蝶

客戶定位不同

一個大客戶，一個中小客戶

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用友網絡成立于1988年，控股股東為用友科技，而實際控制人王文京，通過用友科技、用友咨詢、用友管理合計實際控制28.64%。

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其上游，主要是底層軟件提供商和設備提供商，如Intel、IBM、微軟等；而其下游，主要為高端大型客戶，占比80%，如海航集團、首都機場、五糧液、萬達等，采用的是直銷模式。此外，這個領域的中小型客戶，則采取區域分銷模式。

其主要提供財務軟件、ERP軟件服務，產品應用在財務、審計、人力資本、項目資產等領域，產品包括：NC系列（如NC6、U9，適用大客戶）、U系列（如U8+、PLM，適用中大客戶 ），以及T系列（如T+、T1，適用小微客戶）。

而金蝶的定位則不同，與用友形成了幾乎互補的格局。

金蝶國際，成立于1993年，比用友網絡晚了5年。其控股股東和實控為徐少春，持股比例26.89%。

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其下游客戶主要面向中小型企業，采用區域分銷模式。代表產品有：KIS 系列（適用小微企業，如：圣凈櫥柜、力雄電機、科凡家具），也有適用中大型企業的K/3 系列、EAS系列，大客戶有萬科、中國中車、青島海爾。

值得注意的是，財務軟件只是二者的初級產品，隨著技術迭代，產品不斷升級，二者在管理軟件領域不斷深入，從財務軟件，做到了ERP（企業資源計劃），而現在，最新一代的產品，叫做云ERP。

云ERP，乍一聽感覺有點虛，但是，這在管理軟件領域，是非常重要的技術進化。

云ERP，指的是通過互聯網，提供動態可伸縮的虛擬化的資源計算模式。

傳統的ERP大抵按“人頭”收費，企業里面使用的人越多，收費越高。云ERP，則主要按年收取使用費，與人數無關，但收入的可持續性高。

用友2012年開啟云ERP，產品包括：領域云、U8 cloud、暢捷通、行業云等；

金蝶稍早一些，2011年開啟云ERP，產品包括：金蝶云ERP、管易云、精斗云、云之家、行業云、車商悅等。

在電子商務領域，用友攜手阿里、華為、滴滴、騰訊等多家企業；金蝶則牽手京東（且京東為公司第三大股東）、航天信息等；在云計算領域，用友采用阿里云，金蝶則采用亞馬遜和華為云。

目前，在云ERP上，金蝶已實現盈利、用友這部分業務還處在虧損中。

盡管二者的產品不同、定位不同，但生意流程幾乎一致：研發→預收款項→培訓、安裝→應收賬款→售后服務。

最終，二者也都從一個開發財務軟件的公司，成長為國內企業管理軟件的ERP巨頭，對標國外知名ERP巨頭，Oracle、SAP。

不過，巨頭的成長并非一帆風順，而是充滿了挑戰和危機。

— 03 —

宏觀變化、技術革命

倒推用友、金蝶，陣痛升級

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財務報表是個神奇的東西，它就像一本故事書。從用友和金蝶的財報上，你也能讀出一些有趣的事。

先來看兩組數據：

2015年到2017年，用友網絡的營收分別為44.51億元、51.13億元、63.44億元，凈利潤3.43億元、2.44億元、5.60億元，經營活動現金凈流量5.50億元、8.87億元、14.30億元。銷售毛利率為67.85%、68.64%、71.43%；銷售凈利率分為7.71%、4.78%、8.83%。

2015年到2017年，金蝶的營收分別為15.86億元、18.62億元、23.03億元，凈利潤分別為1.06億元、2.89億元、3.24億元，經營活動凈流量為5.56億元、6.12億元、8.24億元，銷售毛利率分別為81.46%、81.31%、81.46%，銷售凈利率為6.65%、15.52%、14.05%。

注意，用友的收入三年復合增速為19.3%，凈利潤三年復合增速為27.8%；金蝶，收入三年復合增速為20.5%，凈利潤三年復合增速為74.8%。

這么看，整個管理軟件市場的增長還是不錯。可是，你并不會想到，用友和金蝶，能夠出現這種高速增長的格局，是經歷了魔鬼般的考驗。

為什么這么說？如果將時間軸向前推移10年，你們應該懂了：

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注意圖中的一個時間段：2012年至2015年。

2012年-2015年，用友和金蝶，收入陷入了停滯狀態。用友的收入增速極慢，只有1.7%，而金蝶則出現了收入下滑，收入增速為負，為-6.4%。

如果是一家公司出現了異常變化，這倒沒什么，但是，用友和金蝶神同步地出現異常，這事就很怪了。那么，這段時間，到底發生了什么事？

原來，在2012年，中國、甚至全球，發生了一件事關整個宏觀經濟的大事——裁員潮。

2012年，歐洲多國深陷債務危機泥潭，美國經濟復蘇乏力，中國經濟增速放緩，加之成本不斷上漲，2012年2月28日，全球裁員潮來勢洶洶。

金融業首當其沖，萊斯銀行、勞埃德銀行以削減開支為由，宣布裁員計劃。匯豐、巴克萊銀行、蘇格蘭銀行緊隨其后。

很快，各行各業、各國各地的跨國企業，相繼卷入，裁員規模巨大：諾基亞西門子全球裁員1.7萬人；美國航空公司全球裁員1.3萬人，占總員工數16%；百事可樂裁員8700人；阿斯利康全球裁員7300人；寶潔裁員4100人……

而這，最終蔓延到了IT行業，在中國，以用友、金蝶為代表的管理軟件公司，受到猛烈沖擊。金蝶在2012年，首次出現-1.64億虧損。

為什么軟件IT行業會受到沖擊？原因有三：

一是，從商業模式上看，用友、金蝶所提供的IT服務，太過傳統，仍然是賣軟件為主，使得企業端的IT支出成本很高。

比如，一套ERP賣出去，企業還要自己配置服務器、個人終端、組建網絡等硬件成本，以及高額的人工成本（實施ERP系統需要大量人員參與，涉及到各個管理方面的人員，軟件公司一般按照人頭收費）。

當經濟不景氣，企業裁員、削減IT支出時，就會牽連到IT服務商的收入縮水——你看，很明顯，這是一門周期性生意。

二是，軟件行業雖說是高科技行業，但本質仍是服務行業，對人依賴性很大，由于售后還有系統維護、升級等服務，所以人力成本是大頭。

2008年以來，用友不斷并購，兩年內共計并購20余家公司，耗資近4.5億元。2011年，分拆八大子公司，新設30多家分公司，導致經營費用大幅上漲。同時，競爭對手金蝶，也在大規模擴張，從40多家擴充到90多家，人數最多時達到1萬多人。[2]

三是，受到互聯網、云計算、大數據的新技術沖擊，IT技術和使用效率亟待更新。

在下游需求收縮，本身人力成本高企的情況下，用友和金蝶也被迫開始裁員，壓縮成本。同時，也被倒逼進行技術革新，必須開啟云ERP的轉型。

最終，直到2016年，才實現了突破。

— 04 —

凈利率差異大

研發費用的處理大有不同

用友的研發，更為穩健

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除了營業收入，對企業級軟件領域，還有一組數據很關鍵——銷售凈利率。

2015年到2017年，用友網絡的銷售毛利率為67.85%、68.64%、71.43%；銷售凈利率為7.71%、4.78%、8.83%。

金蝶的銷售毛利率分別為81.46%、81.31%、81.46%，銷售凈利率為6.65%、15.52%、14.05%。

注意，凈利率差距很大，且金蝶的凈利率近三年飆升，這是為啥？

問題出現在研發費用上。

2015年到2017年，用友網絡為A股上市公司，“研發費用”科目的金額，分別為8.89億元、10.72億元、12.97億元，占收入的比例分別為20.0%、21.0%、20.5%。

2015年到2017年，金蝶國際為港股上市公司，研發費用計入“研究及開發成本”科目，金額分別為2.35億元、2.84億元、3.45億元，占營收比為14.80%、15.23%、14.99%。

這里要說明一點，金蝶國際采用的是國際會計準則，研發費用可以資本化。其會計科目“研發及開發成本”，實際包括兩部分：研發支出（指的是費用化部分）+研發費用資本化后的每期攤銷。

所以，在這里，我們需要對金蝶國際的“研發費用”進行調整，剔除攤銷，調整后的研發費用，分別為2.75億元、3.02億元、4.04億元，占收入比為17.3%、16.2%、17.5%。

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可以看到，用友研發投入金額是金蝶的3倍多，且投入占比高。另外，我們再對比一下雙方的研發費用資本化的會計處理：

2015年到2017年，用友網絡的研發費用資本化金額為1.27億元、1.38億元、1.88億元，占研發總投入的比重為：14.3%、12.9%、14.5%。

而金蝶的研發費用資本化金額，分別為2.58億元、2.88億元、3.55億元，占研發總投入的比重為：93.8%、95.7%、87.9%。

90%的研發費用資本化，這是什么概念？

如果將資本化部分與凈利潤對比一下，其資本化金額占凈利潤的比例分別為243.42%、99.82%、109.52%。試想下，如果不進行資本化操作，凈利潤會縮水不少。此處留個筆算題，你可以大致測算一下，如果刨除資本化影響，金蝶的利潤還剩下多少。

數據自己會說話，用友的研發投入更高，且會計處理更為謹慎。

— 05 —

產業話語權對比

金蝶面向中小客戶

話語權表現強勢

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由于客戶定位層次不同，用友VS金蝶，話語權表現也不一樣。

對于用友和金蝶來說，在軟件研發之前，會形成“預收賬款”，然后分階段付款，就會形成“應收賬款”。

先來看看預收賬款情況：

2015年到2017年，用友網絡的預收賬款分別為7.80億元、8.03億元、8.55億元，占營收比例分別為17.52%、15.71%、13.48%。

2015年到2017年，金蝶國際的預收賬款分別為2.59億元、3.08億元、4.37億元，占營收比例分別為16.32%、16.54%、18.98%。

這里說明一下，金蝶的預收款項主要來自于兩部分，一部分是應付客戶合同款，一是遞延收入中屬于客戶的預付的那一部分（另外一部分屬于政府補助）。

其中，“應付客戶合同款”，是針對定制款產品，預收客戶的款項形成的。而遞延收入部分，是針對標準化產品形成的。

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對比可見，金蝶的預收賬款占比高，且在不斷上升，說明對下游的話語權在不斷增強，但用友的預收款卻在逐漸下降，看樣子話語權在下降。

再來看看應收賬款情況：

2015年到2017年，用友網絡的應收賬款分別為15.20億元、16.09億元、14.95億元，占營收比例分別為34.1%、31.5%、23.6%。

2015年到2017年，金蝶國際的應收賬款分別為5.23億元、5.22億元、5.59億元，占營收比例分別為33.00%、28.02%、24.26%。

對比可見，用友和金蝶的應收賬款都在小幅下降，而金蝶整體比例要低于用友。

這個數據的差異，其實還要考慮客戶群體不同的情況：由于面向中小客戶的金蝶，在對下游的話語權上，要強于面向中大型客戶的用友。

既然說到應收賬款，就必須來看看賬齡和壞賬計提：

從應收賬款賬齡看，用友一年以內的應收款占比為48%，而金蝶一年以內的應收款占比為77%；從壞賬計提的比例來看，用友是按照年限來計提，而金蝶是按照月份來計提，超過90天就開始計提（但，計提比例未披露）。

就應收賬款的質量來看，用友的應收賬款賬齡，以及壞賬計提準備的比例，不如金蝶謹慎。此處，金蝶加分。

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— 06 —

品牌效應

用友大客戶、品牌影響力強

金蝶小客戶、品牌有待加強

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一直都說南金蝶、北用友，這倆“活冤家”，在客戶心中到底誰的影響力更強。換句話說，誰的品牌更好。

所謂品牌，其實很虛。如果落實在財務語言上，就是：花更少錢，獲取更多的客戶。這，體現在財報就是銷售費用。

2015年到2017年，用友網絡的銷售費用分別為11.85億元、13.13億元、14.17億元，占營收比例分別為26.6%、25.7%、22.3%。銷售費用率的復合增速為-8.40%，收入的復合增速為19.38%。

2015年到2017年，金蝶國際的銷售費用分別為8.55億元、10.02億元、12.36億元，占營收比例分別為53.9%、53.8%、53.7%。銷售費用率的復合增速為-0.21%，收入的復合增速為20.50%。

銷售費用率降低，而收入增長，意味著兩家企業的品牌影響力都在正向加強。從銷售費用率的增速和收入增速來看，用友的品牌效應明顯強于金蝶。

綜上，本文的研究邏輯如下：

1）之前我們研究過軟件行業的衛寧健康，在軟件行業中，市場天花板較高的是ERP、金融、制造業這幾個賽道。在金融行業里，恒生電子寡頭壟斷，預收賬款占比超高，話語權強。今天，我們對ERP服務商這個領域，再來做一下分析：用友網絡VS金蝶國際。

2）研究軟件這門生意，必須留意技術迭代。用友、金蝶都經歷了兩次重大的技術迭代：一次是從單一財務軟件進化到ERP系統，然而再進化到ERP云。

3）用友起步早、定位中高端用戶，收入規模63億；金蝶，起步晚、定位中小客戶，收入規模23億。雖然體量差距較大，但是二者誰也很難干死對方，形成了“一北一南，一大客戶一小客戶，一A股一港股”的對峙局面。

4）企業級軟件，盡管容易被資本市場爆炒，比如近期在港股漲幅巨大的金蝶軟件，但是大家要認清行業特征：這，是一個明顯的周期性行業。2009-2011年，受政策扶持，整個企業管理軟件行業迎來了黃金三年。但是，隨著2012年的歐債危機、中國經濟放緩、全球裁員浪潮等宏觀因素影響，用友、金蝶都出現了明顯的收入停滯。

5）并且，不僅受經濟周期影響，還受IT領域技術革新周期影響。伴隨著云計算、大數據等技術的應用，用友、金蝶經過痛苦轉型，終于從技術周期中恢復并反彈，特別是金蝶，營收提前走好，股價接著大漲。為啥金蝶能在瓶頸期恢復占據先機呢？和其服務的客戶相關，中小企業居多，更容易感受到市場脈搏。而用友面向的大型企業，船大調頭慢。很多人罵用友，說為啥反應速度那么慢——其實這很正常，用戶特性決定。

6）接著估計你還會有一個疑問：云計算領域國內最牛逼的是阿里，并且，阿里之前還出了面向企業級市場的釘釘——那么，會不會搶掉用友和金蝶的市場？

7）首先，云計算是底層技術，阿里云牛逼，且做了釘釘，但并不意味著阿里做針對中大型企業的ERP也會牛逼。就像發電很厲害的長江電力，未必會去生產電冰箱一樣。一個是底層技術，一個是終端應用，不同的領域。

8）此外，還需要注意前面提到的幾個細節：阿里云和用友是上下游合作關系，為其提供底層的云服務，充當的是供應商角色。而金蝶的股東中有京東，并且其云服務提供商是亞馬遜云、華為云。你看，還是有比較明顯的產業鏈站位傾向。

9）不過，在企業級服務市場，阿里其實也在重點布局，力推釘釘。可見其對這塊賽道的看重，并且，未來不排除繼續在這個賽道滲透。考慮到阿里云是用友的重要供應商，且面臨華為云、亞馬遜云等的競爭，阿里不大可能去碰用友的領域，否則阿里云可能會流失用友這樣的優質客戶。如果未來阿里還想繼續在企業級應用領域滲透，那么，考慮到之前阿里在二級市場“多點開花”的布局，那么，不排除會參股用友。這個猜想乍一聽可能會覺得有點不靠譜，但你聯想一下京東參股金蝶、阿里大筆參股恒生電子，那么，這個猜想還是有邏輯的。

10）綜合來看，用友和金蝶的賽道，是強周期行業，且受宏觀經濟、技術革新雙周期影響。并且，其所在的IT軟件行業，容易受到概念資金爆炒。幾個要素綜合起來，表現在股價上就是幾個字：暴漲暴跌、彈性很大。

11）如果考慮國內整個軟件領域值得研究的標的，自然是兩大賽道，ERP和金融，分別對應龍頭用友網絡和恒生電子。

12）除了以上對比，按照以往的經驗，本文另作出風險提示：一是質押風險，用友的控股股東質押所持股本的35.78%，占總股本的20.61%；二是，用友和金蝶，分別在A股和港股上市，市值分別為456億人民幣和284億港元，靜態PE分別為107倍、44倍，PB分別為5.35倍、3.14倍。

作者：小鳴666

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