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前沿拓展：

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（報告出品方/作者：國信證券，丁詩潔、劉佳琪）

1 行業(yè)分析：規(guī)模增速放緩分化趨勢漸顯

產(chǎn)業(yè)鏈條：裝修流程冗長涉及主體多，定制家居位于中期環(huán)節(jié)

裝修工程復雜且冗長。家庭裝修流程一般分為前期準備、中期基裝硬裝和后期軟裝家電。前期準備主要包含測量、設計、報價、選材。中期基裝硬裝施工，涉及主體改造、水電隱藏工程、覆蓋工程和安裝工程，定制家居即是作為硬裝在此時進場，定制家居主要指以定制方式打造的櫥柜、衣柜、木門、衛(wèi)浴等。后期軟裝家電進場，軟裝主要指可以動的、為了滿足功能和美觀需要、附加在建筑物表面或者室內(nèi)的裝飾物及設置與設備。水電工程一般耗時5-20 天，泥瓦、木工等工程與室內(nèi)面積相關，約耗時 10-25 天，后續(xù)安裝工程約10-15 天。整個裝修流程復雜且耗時長，每個環(huán)節(jié)前后承接性強。

裝修涉及供應主體多。在冗長的裝修工程中，參與者眾多，供應主體主要可以分為以下幾類：一是家裝公司；二是產(chǎn)品供應商，即建材、家具、家居、家電公司；三是渠道商，線下零售包括經(jīng)銷商、連鎖家居賣場運營商、賣場加盟商；線下大宗包括地產(chǎn)商；線上涉及互聯(lián)網(wǎng)電商、直播平臺等。家裝行業(yè)公司小而分散，缺少有品牌影響力的大公司；產(chǎn)品供應各細分賽道皆擁有知名品牌，例如我們本篇報告中主要討論的定制家居行業(yè)，大中型上市公司包括歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌櫥柜等，基于定制家居非標準化以及產(chǎn)品同質(zhì)化的特點，行業(yè)格局較為分散；渠道層面，各公司擁有自己的經(jīng)銷商體系和KA 客戶，連鎖家居賣場的市場格局較為集中，紅星美凱龍和居然之家形成兩強競爭的格局，市占率合計超過 30.0%。

發(fā)展歷程：定制家居跟隨房地產(chǎn)發(fā)展，從單品類到多品類再到整裝

定制家居發(fā)展 20 年，緊跟房地產(chǎn)市場發(fā)展，隨著房地產(chǎn)經(jīng)濟興起、政策調(diào)整、社會經(jīng)濟水平提升、城鎮(zhèn)化進程不斷推進，經(jīng)歷了從無到有，從分散到集中的進程。

探索起步期（2000-2011 年）：行業(yè)從無到有，多家定制家居企業(yè)成立。20世紀末，房改啟動，刺激了此前幾乎為空白的建材、家居市場。1994年，歐派家居開創(chuàng)定制櫥柜先河；2000 年后定制家居逐漸盛行，頂固、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、皮阿諾、我樂家居、好萊客、維意、聯(lián)邦等定制企業(yè)紛紛成立，成立之初業(yè)務都以單品類為主。2005 年后，各品牌陸續(xù)開始進行品類拓展，產(chǎn)品及運營管理體系逐漸完善，行業(yè)競爭日漸激烈，品牌意識開始形成；；2011 年，索菲亞衣柜上市。

加速成長期（2012-2017 年）：行業(yè)加速分化，多家定制家居企業(yè)上市。這一階段定制家居行業(yè)跟隨房地產(chǎn)行業(yè)整體增速放緩，但不斷發(fā)展的功能化、個性化的家居消費需求促進了家具制造業(yè)內(nèi)部的加速分化，國內(nèi)定制家居需求快速增長。定制家居行業(yè)在此期間實現(xiàn)了顯著高于家具制造業(yè)整體水平的營收增長。“全屋定制”成為家居行業(yè)的熱點項目，地產(chǎn)商、家裝公司、家電企業(yè)的入局使得定制家居行業(yè)競爭的賽道更加擁擠。2017 年6 家定制家居公司上市，分別為尚品宅配、皮阿諾、歐派家居、金牌櫥柜、我樂家居、志邦家居。

穩(wěn)定發(fā)展期（2018 至今）：地產(chǎn)步入存量房時代，全屋定制、整裝成新趨勢。2018 年以來，經(jīng)歷房地產(chǎn)四輪收緊政策調(diào)控，以及人口紅利的逐步消退，新房銷售增速明顯下滑，存量房時代來臨，家居行業(yè)整體增長進一步減速，行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，單一的渠道與產(chǎn)品無法滿足消費者的需求，因此多元化渠道和多產(chǎn)品線布局也成為行業(yè)新特色。一方面在精裝房政策的支持下，隨著精裝修率不斷提升，定制家居大宗渠道的業(yè)務規(guī)模快速增長；另一方面頭部企業(yè)開始通過發(fā)展全屋定制、整裝業(yè)務，將客戶引流前置，在拓展新渠道的同時獲得更高的客單價。該階段行業(yè)集中度仍然較低，同時整裝的發(fā)展使得行業(yè)馬太效應顯現(xiàn)，龍頭企業(yè)有望依靠渠道、品牌、規(guī)模等優(yōu)勢進一步提升市場占有率。

市場規(guī)模：需求量增速放緩，價和滲透率仍有提升空間

根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院調(diào)查及預測，我國定制家居市場規(guī)模于2020 年達到3811億元，2016-2020 年復合增速 17.8%,近年來增速有所放緩。我國定制家居滲透率不斷提升，目前行業(yè)整體在 30%，而美韓等發(fā)達國家在60-70%左右，我國仍處于較低水平，有較大的提升空間。不同品類滲透率具有差異，定制櫥柜由于起步較早發(fā)展時間最長，市場接受度最高，進而滲透率最高，可達61%；定制衣柜滲透率在 47%，其他柜體為 10%。

競爭格局：格局分散，隨龍頭優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)集中度有望提升

我國定制家居行業(yè)具有產(chǎn)品同質(zhì)化、進入門檻低、品牌區(qū)隔不明顯的特點，進而造成行業(yè)集中度低。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，我國定制家居企業(yè)市場份額極度分散，2018 年 CR3 僅為 8.8%，CR5 為 10.3%。與海外國家相比具有較大差距，歐洲國家 2015 年 CR5 達 35.0%；韓國 2016 年CR3 可達69.0%。細分行業(yè)中，定制櫥柜和定制衣柜發(fā)展較為成熟，行業(yè)集中度與行業(yè)整體相比較高。其中定制櫥柜以歐派家居為龍頭，2019 年歐派市占率為 8.0%，CR5 為16.0%；定制衣柜相對櫥柜來說更加集中，2019 年龍頭公司索菲亞和歐派，市占率分別為13.0%和10.0%，CR5 為 35.0%。

價值鏈條：制造與渠道占比相當，服務屬性強

定制家居行業(yè)重渠道，主要原因系定制行業(yè)具有非標、以銷定產(chǎn)的特點，進而導致一是消費者的購買過程較長，引流、簽單、設計、安裝、服務全部都需要線下渠道落地執(zhí)行；二是消費者需求較為復雜，考驗渠道的設計、服務能力和運營效率。 定制家居的傳統(tǒng)零售渠道包括經(jīng)銷商門店和直營店，其中以經(jīng)銷商為主；傳統(tǒng)大宗渠道即公司與地產(chǎn)商達成合作，為精裝房提供產(chǎn)品和服務；新興渠道包括整裝和線上渠道。近年來隨精裝修率的上升，大宗業(yè)務快速增長，傳統(tǒng)渠道占比逐漸下降。

根據(jù)歐派招股書披露，歐派給經(jīng)銷商的結算系數(shù)（結算系數(shù)=經(jīng)銷商拿貨價/終端零售價）與經(jīng)銷商級別有關，大約在 0.5 左右，即按終端零售價算，公司和經(jīng)銷商的收入各占一半。根據(jù)價值鏈測算分析，銷售一單產(chǎn)品，經(jīng)銷商享有比公司更大的利潤空間，歐派等定制企業(yè)的凈利率大約在 10.0%~14.0%（在價值鏈中終端零售價是出廠價的兩倍，因此占 7.0%，經(jīng)銷商凈利率和價值鏈占比同理），而經(jīng)銷商的凈利率可達近 20.0%。

2 發(fā)展趨勢：動力轉換，渠道變革，產(chǎn)品升級

動能轉換：行業(yè)驅動力由地產(chǎn)后周期轉向需求驅動

過去二十年，家居家具市場發(fā)展緊隨房地產(chǎn)市場發(fā)展變化，行業(yè)景氣度很大程度上受房地產(chǎn)竣工周期的影響。而目前我國新房購置需求、新房銷量已經(jīng)逐漸趨緩，一二線城市逐漸邁入存量房時代。在我國存量房基數(shù)龐大、目前消費主力逐漸過渡到 80 后和 90后的情況下，舊房翻新需求將逐漸成為零售渠道主要驅動力；同時精裝修率，尤其是低線城市精裝修率的提升帶動大宗業(yè)務增長。

根據(jù)中國建筑裝飾協(xié)會數(shù)據(jù)，2020 年全國家裝行業(yè)產(chǎn)值受疫情影響同比減少10.7%，產(chǎn)值約為 2 萬億元；2019 年達 2.24 萬億元，其中精裝成品房8500億元，同比+11.8%，占總產(chǎn)值 41.7%；存量房裝修產(chǎn)值 6900 億元，同比+15.0%，占比為33.8%；毛坯房市場產(chǎn)值 5000 億元，同比-10.5%，占比為24.5%。存量房改造市場增速最快，而毛坯房市場萎縮。未來隨著存量房規(guī)模的迅速擴大，按照平均7-10年的再裝修周期計算，可以預計，今后存量房改造市場將進一步擴大，且?guī)缀醪皇芊康禺a(chǎn)市場周期的影響，精裝成品房市場、毛坯房市場是增量市場，受房地產(chǎn)周期及政策調(diào)控影響較大。

渠道變革：渠道與商業(yè)模式變化帶來行業(yè)整合機遇

自 2018 年以來渠道變化趨勢明顯，各定制企業(yè)在大宗、整裝以及線上渠道布局和發(fā)力，目前大宗渠道增速快，占比逐漸提升；整裝業(yè)務仍在起步階段，正處于從“全屋定制”到真正做到“整裝”的過渡時期。由于布局時間和綜合能力的差異，渠道變革的同時公司間開始出現(xiàn)分化，龍頭公司優(yōu)勢漸顯。

一方面，隨精裝修滲透率的快速提升，大宗市場增速快，由于大宗規(guī)模化、標準化程度高，交付時間短，對服務要求高，所以房地產(chǎn)商傾向于與大公司大品牌合作，一些中小品牌、夫妻店的大宗渠道發(fā)展不理想。另一方面，整裝對于公司來說不僅是渠道變革，同時也帶來了商業(yè)模式的變革。整裝對公司綜合能力有更高要求，公司品類的多樣性、品牌知名度、供應鏈整合能力、運營效率、信息化程度等因素對整裝業(yè)務都有影響。目前市面上做整裝或全屋定制的公司類型、模式、規(guī)模都有較大差異。

精裝渠道：政策推動精裝房滲透率提升，定制家居大宗渠道快速發(fā)展

精裝房與毛坯房相比，具有成本、環(huán)保、安全等多方面優(yōu)勢。自2016 年起國家推出多項精裝房政策，各省市進而推出相關細則，政策推動精裝修普及率快速提升。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，2016 年省、市、國家級政策數(shù)量合計增速達83.3%，2020年同比增速同樣超過 80.0%。各省細則多對精裝滲透率制訂嚴格標準，2019~2020年我國精裝滲透率達到 30%以上，據(jù)各省目標以及海外國家水平仍有較大差距。

精裝房對于房地產(chǎn)商，批量采購和整體施工，能夠享受較低的采購價格和較長的賬期，因此房地產(chǎn)商具有較大的推動精裝模式的動力。2015 年我國精裝房開盤數(shù)僅 82.0 萬套，2020 年達 325.5 萬套，CAGR5 為 31.7%。對于定制家居企業(yè)，大宗渠道帶來業(yè)務增量，近年來部分頭部定制公司與各家地產(chǎn)商合作，大宗渠道收入增速顯著。但是與房地廠商的合作對公司實力有所要求，頭部定制公司中，歐派、索菲亞、志邦、金牌櫥柜、皮阿諾抓住了大宗渠道的機會，2020 年大宗渠道收入分 別 達 到 26.82/15.10/11.75/5.93/7.12 億元，同比+24.1%/60.7%/83.7%/17.4%/10.7%.而尚品宅配、好萊客布局較晚，其余中小型公司與地產(chǎn)商合作難，因此我們預計未來大宗渠道的市場份額相較零售渠道將更為集中。對于消費者而言，精裝房省心省時。

整裝渠道：市場規(guī)模大，競爭日漸激烈

整裝發(fā)展的歷史，最早可以追溯到 2010 年前后，尚品宅配做全屋定制開始，隨后歐派家居提出大家居戰(zhàn)略；再到 2018 年左右整裝概念正式出現(xiàn)，各類市場參與者紛紛入局；發(fā)展至今已形成多類型市場主體牽頭、多模式并存的整裝市場，各種模式基本是一市場參與者牽頭，與其他家裝供應鏈上的品牌合作，共同為消費者提供從設計、基裝、硬裝到軟裝乃至家電的一站式服務，不同公司所做的整裝內(nèi)容存在差異。從 2018 年發(fā)展至今，整裝市場規(guī)模已經(jīng)翻倍，2020 年整裝市場規(guī)模為 6798.61 億元，2021~2023 年行業(yè)增速預計在20.0%以上。

根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)查顯示，整裝服務的專業(yè)性、省心和性價比高成為消費者最看重的因素，選擇整裝的用戶中看重這三個因素的用戶分別占41.4%/37.0%/35.7%，同時消費者也會考慮性價比、質(zhì)量、審美和個性化選擇。

供給端機遇與挑戰(zhàn)并存。整裝模式的機遇在于，公司將整裝作為引流手段將獲客時間前置到裝修流程最初的設計環(huán)節(jié)，同時通過供應鏈的整合擴大市場空間。對于定制家居企業(yè)來說，獲客時點從硬裝前置到設計環(huán)節(jié)，獲得更大客流的同時，對于客戶對后續(xù)裝修流程中品牌的選擇具有更大的話語權，進而有利于自身不同品類產(chǎn)品的搭售以及對合作品牌形成賦能，實現(xiàn)共贏。整裝模式的挑戰(zhàn)在于，一方面對于定制家居企業(yè)來說，競爭池擴大的同時，競爭環(huán)境更加復雜，目前市場上家裝產(chǎn)業(yè)鏈上所有類型的玩家都對整裝模式有所布局，同時還出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺和互聯(lián)網(wǎng)巨頭布局整裝。另一方面，整裝對品牌影響力、產(chǎn)品和服務質(zhì)量、供應鏈整合能力都提出更高要求，中小型企業(yè)與頭部企業(yè)的差距漸顯。

客單價提升的利潤驅動下，行業(yè)內(nèi)企業(yè)都有切入整裝的動機，但對于所有企業(yè)來說做整裝都存在一下幾個難點：

1）品牌拉動力：重構消費者認知和信任，無論是大品牌疊加、OEM、ODM，最終要提升消費者對品牌的信任感和忠誠度，提升消費決策效率。

2）全案設計軟實力：從賣產(chǎn)品組合，到賣空間解決方案，研究（年輕）消費者生活方式，最好能形成產(chǎn)品差異化，才能在行業(yè)同質(zhì)化嚴重的今天形成競爭壁壘。

3）供應鏈整合和交付能力：整裝流程長，所需品類多，涉及主輔材達數(shù)百種，同時涉及制造、采購、庫存和物流等環(huán)節(jié)，信息不對稱程度高，人力成本占比高，不易管理，質(zhì)量和工期難以保證。如果合作只是產(chǎn)品間的拼湊，難以實現(xiàn)設計上的打通、保證出貨及裝修流程的順暢。

4）規(guī)模化擴張：整裝服務非標準化程度高，產(chǎn)品推廣困難，如果采取投資或自建的方式擴張，投入大、投資周期長，并且對投后管理能力要求高，規(guī)模擴張需要更高的財力、人力和更強大的管理能力。如果采用合作模式，一方面合作品牌質(zhì)量難以保證，有可能帶來一損俱損的風險；同時隨規(guī)模的擴張合作方問題將進一步加劇，例如合作方的規(guī)模能否跟上，或者能否尋求到更多高質(zhì)量的合作方。另一方面非排他的合作方式難以保證銷售份額。

5）利益平衡：合作方的利益，以及整裝經(jīng)銷商與原有經(jīng)銷商的利益沖突問題。

面對以上問題，主要考察的是企業(yè)各方面的軟硬實力。軟實力包括品牌力、設計能力、供應鏈管理能力、經(jīng)銷商管理能力等；硬實力包括資金、人力、信息化系統(tǒng)建設能力等。

1）品牌力：高品牌力有利于賦能其他品牌產(chǎn)品，拉高其他品牌的信譽和銷量，故能達成更高質(zhì)量的合作。例如歐派選擇的合作方都是各地規(guī)模較大、口碑較好的優(yōu)質(zhì)家裝公司，充分利用公司品牌知名度高、產(chǎn)品品類豐富、品類搭配工藝板材一體化等優(yōu)勢，輔以公司成熟的息化銷售系統(tǒng)，迅速導入裝企終端，極大提升終端效率，縮短磨合期，對其進行品牌和產(chǎn)品的同步賦能。

2）供應鏈整合能力：優(yōu)質(zhì)供應鏈整合能力構筑性價比壁壘。供應鏈上每個品牌間形成深度融合和高度協(xié)同，才能打通全品類，提升供應鏈效率和規(guī)模效益，為消費者提供高質(zhì)量、高性價比、高時間保障的產(chǎn)品和服務。

3）信息化系統(tǒng)建設：信息化系統(tǒng)助力實現(xiàn)從前端的產(chǎn)品設計、訂單形成、訂單審核、訂單報價、訂單扣款，到后端的訂單排產(chǎn)、組織生產(chǎn)、成品出貨等環(huán)節(jié)的信息技術串聯(lián)。充分發(fā)揮信息技術的滲透性和創(chuàng)新性優(yōu)勢，在銷售服務和生產(chǎn)的各個環(huán)節(jié)不斷提高自動化、智能化水平，極大地賦能終端銷售，持續(xù)改善消費者體驗感，縮短生產(chǎn)周期，提升產(chǎn)能規(guī)模。

4）其他更多基礎能力的搭建：例如便捷的設計工具，可以提高方案設計的效率；云端數(shù)據(jù)庫存儲海量案例，便于優(yōu)化迭代和業(yè)主選擇。

整裝模式龍頭優(yōu)勢明顯，中小企業(yè)挑戰(zhàn)大。第一，整裝是對公司的綜合實力提出了更高的要求，我們以上提到的整裝業(yè)務痛點，對于頭部企業(yè)來說更易解決；第二，目前整裝市場呈現(xiàn)強強競爭、強強聯(lián)合，一加一大于二的態(tài)勢；第三，由于目前整裝模式正處于市場導入期，各大公司憑借資金實力和成本端規(guī)模化優(yōu)勢，紛紛推出低價全屋定制或整裝套餐，大品牌產(chǎn)品兼顧高質(zhì)量和低價格，極高的性價比給中小企業(yè)帶來了更大的壓力，甚至降維式的打擊。因此細分行業(yè)的內(nèi)部分化、馬太效應將更加明顯，整裝模式基本成為頭部公司間的競爭。

綜上，整裝模式的出現(xiàn)和發(fā)展是對家裝產(chǎn)業(yè)鏈上全市場參與者的重新洗牌，各子行業(yè)相互延伸，家居產(chǎn)業(yè)定制、建材、軟體、賣場都在打破邊界，在向大家居、整裝、整家定制進軍；同時子行業(yè)的中小企業(yè)市場份額受到擠壓，行業(yè)加速洗牌。因此整裝成為了泛家裝行業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)頭部公司間的競爭。目前整裝市場的頭部玩家主要是家裝供應鏈上游的裝修公司、中游的定制家居公司和互聯(lián)網(wǎng)平臺，呈現(xiàn)出三種不同主體不同類型的整裝模式：

一是傳統(tǒng)家裝企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈延伸。如金螳螂、東易日盛等企業(yè)，通過收購或參股區(qū)域家裝龍頭，自建直營分公司等方式進行區(qū)域拓展，將原有的半包向全包轉變，從原有的硬裝向軟裝配套延伸以達到一站式整裝。

二是家居企業(yè)的供應鏈合作或者自建整裝。供應鏈合作模式，如歐派、索菲亞等與地區(qū)優(yōu)質(zhì)家裝企業(yè)合作，將自身的渠道和供應鏈能力賦能于地方家裝企業(yè)，提升自身客流量，加強家裝企業(yè)競爭力；自建模式如尚品宅配自營，類似家裝企業(yè)向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈，是家居公司向前端的延展，自建設計、施工團隊和主材采購以實現(xiàn)整裝。

三是互聯(lián)網(wǎng)平臺服務。如齊家網(wǎng)、土巴兔和尚品宅配整裝云，搭建后端服務平臺通過輸出自身信息化和供應鏈能力等，提升家裝企業(yè)整裝交付能力，尚品宅配整裝云和齊家網(wǎng)、土巴兔模式的區(qū)別在于面向的一個是小 B 端一個是 C 端。

我們認為定制家居企業(yè)做整裝是最具優(yōu)勢的，其合作模式是一種強強聯(lián)合，并且已在韓國市場得到了驗證。韓國家居龍頭漢森的 IK （Rehaus）業(yè)務即采用與家裝公司合作的模式。IK 櫥柜品牌成立于 2008 年，定位于低端市場，2016年將IK部門升級成 Rehaus，通過以加盟的形式與優(yōu)質(zhì)中小型家庭家裝公司合作，借助家裝公司在本地市場的渠道優(yōu)勢實現(xiàn)快速下沉，同時成立大型展室，提供“申請咨詢—購買—安裝”的一條龍服務。

漢森的合作模式是將非排他性的加盟商轉變?yōu)閷ｉT出售漢森產(chǎn)品的經(jīng)銷商店，每個 Rehaus 由 20-30 家小型裝修公司組成，即聯(lián)合多家當?shù)匮b修公司成為自己的經(jīng)銷商。Rehaus 業(yè)務帶動公司營收在韓國房地產(chǎn)市場低迷時期逆勢增長，2016-2019 年韓國新房及二手房交易轉冷，但迎合舊房改造需求的增長，Rehaus 部門在 2016-2019 年增長14.7%，2019 年營收達4154億韓元，占總收入的 24.5%。

線上渠道：加碼直播賽道，線上引流線下轉化

除大宗、整裝渠道外，線上渠道也成為各定制家具企業(yè)近年來重點發(fā)力的新興渠道。在當下主力消費群體更為線上化、渠道大環(huán)境變革、疫情催化線上渠道發(fā)展、線下門店引流效果下降、直播興起等多重因素推動下，定制家具企業(yè)紛紛發(fā)力電商直播、短視頻直播等互聯(lián)網(wǎng)營銷，并采取線上引流，疊加線下轉化的方式，提升整體銷售業(yè)績。

歐派家居一方面大力推進電商業(yè)務升級改革，聚力構建MCN 矩陣，打造微商城與小程序,開辟線上全場景零售體驗模式；一方面積極開辟線上直播模式，建立直播基地，打造了獨具風格的“歐派大 IP”，通過“明星引流”、“深度體驗營銷”、“線上線下”的直播模式斬獲公、私域流量訂單。2020 年歐派先后舉辦五一狂歡嘉年華、周年寵粉節(jié)、家居文化節(jié)、總裁直播等大型線上直播活動百余場次，引流效果明顯。在電商創(chuàng)新營銷方面，歐派創(chuàng)新發(fā)展部MCN 線上拓展模式也取得較快發(fā)展，有力地支持了公司各項營銷活動，打造的品牌專屬KOL 全網(wǎng)粉絲數(shù)已迅速突破五百萬。

尚品宅配深耕家居內(nèi)容營銷生態(tài)，打造私域陣地，開創(chuàng)直播電商等O2O 營銷新模式，實現(xiàn) O2O 營銷閉環(huán)及 O2O 量尺業(yè)績高增長。一方面公司持續(xù)全網(wǎng)營銷，與騰訊、阿里、京東、百度、、抖音、快手等平臺構建內(nèi)容營銷生態(tài)。另一方面公司打造了新居網(wǎng) MCN 機構，自主孵化和簽約了 300 多個IP 家居類達人，打通從視頻和直播圈粉、到粉絲互動評論、再到私域粉絲運營、線下變現(xiàn)的全鏈路。新居網(wǎng) MCN 全網(wǎng)粉絲超 1.8 億，其中短視頻粉絲約 1.3 億，微信粉絲約2100萬。公司自行孵化達人矩陣 20+，簽約外部達人 300 余人，新居MCN 旗下達人包括全網(wǎng)粉絲超 4500 萬的“設計師阿爽”、全網(wǎng)粉絲超 1500 萬的“設計幫幫忙”、全網(wǎng)粉絲超 1200 萬的“Wuli 設計姐”等優(yōu)秀頭部家裝達人。通過上述一系列創(chuàng)新O2O營銷引流模式，公司來源于線上的量尺數(shù)同比增長43%，但來源于線上的量尺成本同比下降 36%。

志邦家居圍繞“周杰倫”“專業(yè)專注”等品牌 IP，聚焦頭部移動互聯(lián)網(wǎng)平臺（阿里、京東、騰訊、字節(jié)跳動、百度等），搭建私域流量池，開展精準數(shù)字引流、線下轉化全流程客戶服務轉化；重點賦能全國 100 城，孵化、培育加盟商新零售團隊，搭建一套新的引流、轉化體系，提高加盟商整體營銷獲客、服務轉化能力；抓住直播風口，打造全場景直播間和專業(yè)的直播團隊，全年開展全國大型直播100余場，為終端開辟了全新落地轉化模式；

建立自媒體營銷和傳播矩陣，圍繞定制設計知識、產(chǎn)品實力、大咖分享，賦能全體經(jīng)銷商內(nèi)容制造，提升品牌拉力，降低獲客成本；公司持續(xù)推廣“U 客”平臺軟件的使用，實現(xiàn)一個入口，二個終端和九大賦能的加盟商門店數(shù)字化運營模式，整合數(shù)字引流、電商拓客、線上社群、全民經(jīng)紀人、老客戶營銷、粉絲會員裂變、直播落地等模式實現(xiàn)線上客戶的精準導入。（報告來源：未來智庫）

產(chǎn)品升級：產(chǎn)品端板材升級，主打綠色環(huán)保無醛

在消費升級背景下，環(huán)保、健康的消費理念逐漸深入人心。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2020 年消費者選購家具首要考慮因素為環(huán)保，這一比例達到53.17%。為順應消費者不斷提升的對家居產(chǎn)品的環(huán)保需求，環(huán)保家居產(chǎn)品近年也逐漸成為家具公司主打賣點之一。各定制家具上市公司自 2020 年下半年起均陸續(xù)推出無醛添加板產(chǎn)品，銷售活動中突出健康無醛概念，市場反應良好。無醛板材在產(chǎn)品端成為目前頭部企業(yè)的競爭優(yōu)勢，在產(chǎn)品品質(zhì)升級的同時，依然維持實惠的價格，對中小企業(yè)產(chǎn)生降維式打擊。

各公司提供的無醛板材，并非甲醛釋放量為 0。按照2021 年新國標將室內(nèi)用人造板及其制品的甲醛釋放量按照限量值分為 3 個等級，即：E1 級（≤0.124mg/m3）；E0 級（≤0.050mg/m3）；ENF 級（≤0.025mg/m3）。各公司無醛板材皆符合E0級，歐派的凈醛抗菌愛芯板≤0.005mg/m3，達到市場最低釋放量。

3 競爭力分析：行業(yè)變革下頭部公司競爭優(yōu)勢明顯

根據(jù)前面的行業(yè)分析，我們可以得到以下結論：1）外部影響因素方面，行業(yè)驅動力已從地產(chǎn)周期驅動轉向需求驅動，零售端存量房基數(shù)龐大、新消費者進入，舊房翻新需求旺盛。2）渠道變化帶來行業(yè)整合機遇，渠道變化主要包括一是隨精裝房滲透率提升，大宗渠道快速發(fā)展；二是整裝業(yè)務機遇，家裝供應鏈開始整合，各參與者共同搶占萬億級泛家居市場和家裝前置流量；三是線上渠道發(fā)展，短視頻、直播為線下業(yè)務引流。3）產(chǎn)品端環(huán)保板材不斷升級，各廠商紛紛推出“無醛板材”，同時通過免費升級等低價的方式快速推廣。在這樣的行業(yè)背景下，我們更加看好產(chǎn)品質(zhì)量好種類多、渠道拓展全發(fā)展進程快、具有高品牌力和高知名度的行業(yè)龍頭。我們認為公司的核心競爭力從業(yè)務端來看，主要包含產(chǎn)品力、渠道力和品牌力；從財務端來看，主要關注其規(guī)模、成長性和營利性。

產(chǎn)品力：龍頭企業(yè)產(chǎn)品豐富質(zhì)量高

頭部品牌全品類布局完善。歐派索菲亞品類齊全。歐派產(chǎn)品種類均衡，做櫥柜起家，后逐漸開拓衛(wèi)浴、衣柜等全品類，收入結構主要以櫥柜和衣柜為主，在櫥柜、衣柜市場都享有高占有率和高品牌知名度；索菲亞起源于衣柜業(yè)務，目前產(chǎn)品品類較為齊全，收入結構仍以衣柜為主，F(xiàn)Y2020 衣柜收入約是櫥柜收入的6倍，隨整裝業(yè)務的發(fā)展，索菲亞作為柜類專家有望憑借衣柜業(yè)務的大規(guī)模、高知名度、高信譽度帶動其他業(yè)務一同增長；尚品宅配從布局家居業(yè)務開始就主打定制，目前產(chǎn)品結構以家具為主，兼顧軟件等信息技術服務；志邦家居主要產(chǎn)品包括櫥柜、衣柜和木門 ，F(xiàn)Y2020 櫥柜收入約為衣柜的 2 倍；好萊客和金牌櫥柜分別做衣柜、櫥柜起家，目前收入結構都較為單一，衣柜、櫥柜分別占據(jù)好萊客和金牌80.0%以上的收入。

多品牌定位不同覆蓋高中低端市場。歐派、索菲亞、志邦都推出了針對不同等級消費者的不同價格帶的子品牌。歐派擁有歐派、歐鉑尼、歐鉑麗、鉑尼思等核心品牌。歐派和歐鉑尼定位為中高端，歐鉑尼主營木門，歐派主營木門外其他定制產(chǎn)品。歐鉑麗定位是面向年輕人的輕奢品牌，價格略低。鉑尼思則定位為高端高奢產(chǎn)品。

①歐派：歐派品牌擁有櫥柜、衣柜（全屋定制）、衛(wèi)浴、軟裝配飾、電器等產(chǎn)品，產(chǎn)品定位中高端。

②歐鉑尼：公司木門系統(tǒng)、金屬門窗產(chǎn)品為歐鉑尼品牌，

③歐鉑麗：歐鉑麗是公司旗下輕奢時尚品牌，產(chǎn)品涵蓋櫥柜、全屋定制等產(chǎn)品。歐鉑麗以年輕剛需和有改善性需求的消費者為核心目標市場，是歐派對家的另一種個性表達。歐鉑麗的目標客戶人群為崇尚個性、自由率性、充滿生活想象力的Me 世代。

④鉑尼思：鉑尼思品牌于 2018 年成立于意大利，產(chǎn)品涵蓋了櫥衣木衛(wèi)等多個品類，定位意大利高奢定制家居，主要面向追求品質(zhì)及體驗的城市高凈值精英階層。未來，鉑尼思品牌將進一步聚攏集團內(nèi)外優(yōu)勢資源，

志邦同樣為擴充自己的品牌覆蓋度，2018 年起開始孵化年輕化的IK 品牌，目前旗下?lián)碛腥笃放疲謩e是向中高端家居消費者提供廚柜、全屋定制、木門/墻板等定制產(chǎn)品的“ZBOM 志邦”品牌，向互聯(lián)網(wǎng)思維的剛需家居消費人群者提供全屋定制產(chǎn)品的“IK”品牌，以及“FLY 法蘭菲”配套家居成品。頭部品牌具備更強研發(fā)設計能力。頭部品牌由于其后臺產(chǎn)品設計研發(fā)投入金額更大，實力更強，產(chǎn)品擁有的系列更多，同一系列花色搭配、款式選擇多，推陳出新的速度也更快。因此更容易滿足各年齡段各類型消費者的多樣化需求。

細節(jié)體現(xiàn)設計的人性化。從產(chǎn)品功能來看，大品牌產(chǎn)品設計也更為人性化，使消費者擁有更便捷、更舒適的使用感受，例如索菲亞和歐派在柜體在功能設計上，都注重收納能力和空間利用，緊抓消費者痛點。歐派提出“五大系統(tǒng)，三大空間”的一體化餐廚解決方案，其中魔方收納系統(tǒng)可將廚房空間“擴容”5 ㎡，其超強大的廚房收納配件模塊化組合，將日常廚房用品分區(qū)歸類，空間合理利用、廚房整潔美觀。索菲亞衣柜同樣做到將空間利用最大化，將衣柜劃分成不同區(qū)域，并可以通過活動層板自由調(diào)節(jié)位置。

歐派櫥柜的設計的人性化具體體現(xiàn)在以下幾點：1）合理設置臺面高度。如果臺面高度不合適，經(jīng)常抬手彎腰，增加下廚勞累度。因此，歐派根據(jù)人體身高/2+5cm的高度設計臺面。同時考慮高低臺面設計，讓水槽位略高于灶臺位，二者相差10cm左右，這樣洗菜、刷碗時不用彎腰，炒菜時也無須抬起胳膊。2）科學劃分功能區(qū)位：廚房內(nèi)各功能區(qū)是否科學布局，影響下廚的便利程度。好的廚房應該按照“洗→切→炒”規(guī)劃廚房動線。動線流暢，使得整個烹飪過程省時省力。3）墻面空間收納常用物品：廚房物品繁多，按照物品使用頻率進行分區(qū)收納，能在下廚時使用更稱心。高頻使用的廚具、調(diào)味品等，可以利用墻面，設置掛桿或者是壁掛系統(tǒng)進行收納，方便下廚。

渠道力:龍頭公司渠道多元布局廣闊

渠道結構：經(jīng)銷商為主，大宗增速快。

歐派、索菲亞、好萊客、金牌對大宗渠道的布局較早且發(fā)展進程較快，近年來由于大宗收入的快速增長，經(jīng)銷商渠道占比有所下降，F(xiàn)Y2016-2020，歐派經(jīng)銷商渠道占比從 84.7%下降至 77.1%;索菲亞經(jīng)銷商渠道占比從92.7%下滑至78.5%。直營渠道占比較小且比較穩(wěn)定。大宗渠道占比快速提升，歐派和索菲亞大宗占比都從個位數(shù)增長至 18.0%左右；由于志邦和金牌櫥柜的經(jīng)銷商渠道并沒有歐派和索菲亞強勢，其大宗占比相對更高，分別從 FY2018 的16.1%和11.9%增長至FY2020的 30.6%和 33.8%。尚品宅配失去了大宗渠道布局機遇，好萊客2020 年開始拓展大宗渠道初見成效，F(xiàn)Y2020 大宗占比達 5.8%。

渠道數(shù)量：頭部公司門店、經(jīng)銷商數(shù)量多。

各公司線下門店和經(jīng)銷商數(shù)量不斷擴張，2020 年歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志 邦 家 居 的 經(jīng) 銷 商 門 店 數(shù) （ 尚 品 宅 配 模 式 為直營店+ 加盟店）分別為7112/4409/2326/ 3203 家，歐派、索菲亞門店數(shù)量業(yè)內(nèi)領先；歐派家居、索菲亞、志邦家居經(jīng)銷商數(shù)量分別為 5124/3629/2525 家。

渠道效率：頭部公司門店店效高。

歐派、索菲亞不僅經(jīng)銷商和門店的數(shù)量多、擴張速度快，同時渠道運營效率高，其中尚品宅配受益于 O2O 模式所帶來的線上流量，店均提貨額最高，按工廠端算每年近 300 萬；歐派、索菲亞的店均提貨額在 150 萬元左右；志邦、好萊客、金牌櫥柜店均提貨額基本在 100 萬以內(nèi)。經(jīng)銷商之間的實力也存在一定差距，龍頭企業(yè)經(jīng)過多年積累，已經(jīng)與區(qū)域大經(jīng)銷商形成穩(wěn)定的合作關系，單個經(jīng)銷商規(guī)模相對較大，在多元渠道營銷方面也能具備更高的開拓潛力和資源投放能力。

渠道布局：頭部公司門店布局廣。

近年來頭部企業(yè)加速下沉市場布局。根據(jù)公司財報數(shù)據(jù)披露，2020 年歐派家居C級市場（GDP 小于 380 億元）門店 4089 家，占比 57.5%，較2018 年3795家增長294 家。索菲亞柜類定制產(chǎn)品 2020 年在四五線城市的門店數(shù)占比為64.0%，收入占比為 43.0%；2018 年分別為 53.0%和 33.0%。

從目前區(qū)域布局來看。歐派家居布局最廣，從高線城市到下沉地區(qū)在業(yè)內(nèi)都有最多的門店，覆蓋城市多、網(wǎng)點密集，目前三四五線城市店鋪占比已占據(jù)所有店鋪數(shù)量的 68%。志邦家居城市分布結構與歐派類似，目前以三線以下城市為主，占據(jù)所有店鋪數(shù)量的 67%，從數(shù)量上來看仍有較大的擴張空間。索菲亞和尚品宅配在高線城市網(wǎng)點布局較多，與歐派店鋪數(shù)量基本相近；在一線城市以外其他城市仍有充足的拓展空間。

從店鋪選址來看。大多數(shù)定制家居企業(yè)店鋪選址在家居賣場好建材臨街商鋪，尚品宅配創(chuàng)新性的將大多門店選址在購物中心。賣場中，定制家居一般位于2-4層的中低層核心樓層，高層一般以奢華、實木家居為主。同時受益于多年良好且穩(wěn)定的合作關系，以及大品牌對于賣場具有加成效果，頭部企業(yè)在美凱龍、居然之家等大型連鎖家居賣場中的銷售門店占據(jù)優(yōu)質(zhì)位置，一般都位于近電梯口處，便于客戶參選，客流進店率遠高于中小品牌門店。

整裝渠道：整裝打通全產(chǎn)業(yè)鏈，合作模式多樣。

整裝是在家具配備的基礎上，疊加家裝供應鏈的整合，主要通過整合上游家裝資源，為消費者提供設計、裝修、地板和瓷磚等基裝和硬裝的全部服務；部分企業(yè)同時整合下游資源，與軟裝和家電企業(yè)合作。目前頭部幾家定制家居公司的整裝業(yè)務模式差異較大，首先尚品宅配采用自建整裝+為中小家裝公司提供信息化平臺/供應鏈/產(chǎn)品的模式；其他幾家皆采取合作模式，但具體實現(xiàn)上仍有不同：1）歐派以將裝企發(fā)展成為自己公司的經(jīng)銷商為主；2）索菲亞一方面公司與大型整裝公司合資建立子公司；一方面公司或經(jīng)銷商與地域性裝企合作；3）志邦家居采取公司或經(jīng)銷商與全國性或地方性裝企合作的模式。

歐派家居：引領整裝合作模式，發(fā)展優(yōu)質(zhì)裝企成為經(jīng)銷商。歐派從2018年起開始推進整裝大家居業(yè)務，與各地規(guī)模較大、口碑較好的優(yōu)質(zhì)家裝公司開展合作。歐派憑借自身較高的品牌知名度、豐富的產(chǎn)品品類、成熟的信息化系統(tǒng)，對家裝企業(yè)進行品牌、產(chǎn)品、信息系統(tǒng)的賦能；家裝公司則負責提供設計、施工、安裝等服務。合作模式上，主要以招募家裝公司作為歐派的整裝經(jīng)銷商為主，同時還還兼顧直接與家裝公司總部合作、經(jīng)銷商與當?shù)丶已b公司合作的模式。其中家裝公司作為加盟經(jīng)銷商的模式，除了具備整裝業(yè)務將引流前置的優(yōu)勢，還利于歐派擴大經(jīng)銷商網(wǎng)絡、拓展銷售區(qū)域、與家裝公司進行深度合作。

歐派對加盟的家裝公司劃分不同市場等級，對應不同的軟硬實力要求，例如最高的 A1 級市場要求上一年度家裝完工戶數(shù)達 1000 戶，商場展示面積須在600平方米以上。由于歐派對于整裝經(jīng)銷商的加盟條件限制嚴格，疊加歐派具備成熟的經(jīng)銷商管理經(jīng)驗，我們認為“獲取優(yōu)質(zhì)家裝公司深度合作資源+快速拓張+品牌、產(chǎn)品、信息系統(tǒng)賦能”，將逐漸構建成為歐派在整裝領域的堅實壁壘。

歐派整裝業(yè)務規(guī)模不斷擴大。2018 年公司整裝訂單為3.5 億，2019 年6.0億，2020年 10.2 億。2021 年公司在整裝領域進一步發(fā)力，4 月推出整家定制品牌“ StarHomes 星之家”，構建以定制產(chǎn)品為中心，定制+主材+軟裝+硬裝施工的新整裝模式，打造多業(yè)態(tài)融合的共享共建的整裝平臺；9 月歐派衣柜領頭推出29800 高顏整家套餐；繼而星之家在杭州舉辦品牌戰(zhàn)略發(fā)布會，發(fā)布“一體化整家定制”戰(zhàn)略。截至 2021 年年末，星之家成立 8 個月內(nèi)業(yè)績突破5 億。

索菲亞：與大型裝企建立深度合作，合資共建子公司。索菲亞2019 年起開始拓展家裝、整裝渠道，利用公司的高品牌知名度，和品類豐富、質(zhì)量領先的產(chǎn)品等有事，在全國范圍與實力較強的全國性或區(qū)域性家裝、整裝企業(yè)合作，全國性整裝企業(yè)例如星藝裝飾、圣都家裝，與其共同設立子公司；同時推動經(jīng)銷商與當?shù)匦⌒图已b、整裝、設計工作室合作，實現(xiàn)全渠道營銷。

具體實現(xiàn)上，通過一城一商、產(chǎn)品專供的運營模式助力經(jīng)銷商開拓家裝整裝市場，深入終端，與經(jīng)銷商共同探索輸出標準的司米家裝整裝渠道終端運營模式，完成部分經(jīng)銷商家裝渠道布局，初步實現(xiàn)家裝整裝渠道業(yè)績增量。產(chǎn)品供應上，開發(fā)9 套家裝渠道專供產(chǎn)品，以高顏值、高品質(zhì)搶占家裝整裝市場。同時與老板電器等達成戰(zhàn)略合作，增加摩飛小家電及百貨等產(chǎn)品，豐富配套產(chǎn)品線，由整體櫥柜向整體廚房進一步升級，為消費者提供更多優(yōu)質(zhì)配套選擇。

業(yè)績方面，公司的整裝、家裝渠道在 2020 年拓展順利，2020 年完成500家整裝企業(yè)簽約計劃（含直營直簽和經(jīng)銷商直簽），并實現(xiàn)銷售額7417.31 萬元。2021年整裝渠道業(yè)績持續(xù)增長，2021H1 整裝收入 1.35 億元，比2020 年全年實現(xiàn)翻倍增長；1 至 9 月整裝合計實現(xiàn)收入 3.13 億元。

志邦家居：總部或經(jīng)銷商合作模式并行，業(yè)務規(guī)模小增速快。志邦在2019年開始拓展整裝業(yè)務，合作模式與索菲亞類似，在零售渠道鼓勵經(jīng)銷商與家裝公司或區(qū)域性整裝公司合作；同時公司開展與大型整裝公司的合作，如齊家網(wǎng)和滬尚茗居，為合作方提供定制產(chǎn)品和服務。業(yè)務成立之初，公司便重組了整裝渠道團隊，重構整裝產(chǎn)品體系，以“志邦”和“IK”雙品牌運營，完成渠道7 大套系定制新品及 20 套櫥柜產(chǎn)品開發(fā)工作，建立標準展廳，與第三方共同開發(fā)整裝渠道專用軟件，為整裝渠道業(yè)務開拓打下堅實的基礎。業(yè)務規(guī)模上目前仍較小，但增速較快，2019 年志邦整裝業(yè)務收入僅 0.3 億元，2020 年增長至1.1 億元，同比+238.7%。

尚品宅配：互聯(lián)網(wǎng)基因賦能，構建整裝云與自營整裝雙模式。尚品宅配采取整裝云和自營整裝的模式。整裝云類似互聯(lián)網(wǎng)平臺的做法，為中小裝企提供供應鏈信息化系統(tǒng)，這得益于尚品宅配起源于“圓方軟件”，本身具有的互聯(lián)網(wǎng)基因；同時集合供應商；并為其提供公司定制家居產(chǎn)品，以及品牌、營銷支持。HOMKOO整裝云成立于 2018 年 3 月，采用領先的 S2b2c 商業(yè)模式，通過整裝銷售管理賦能、營銷賦能、供應鏈賦能、軟件系統(tǒng)賦能等四大賦能，全面實現(xiàn)軟硬裝設計一體化，主輔材、定制家具、配套品采購一體化，施工一體。HOMKOO 整裝云有效解決了中小裝企做整裝的痛點。

HOMKOO 整裝云全國會員數(shù)量截至 2019、2020 年末，分別達到2497/3000家，同比+108%/20%。收入分別為 3.46/4.67 億元，同比+190%/35%。2021H1 收入約2.78億元，同比+79%。 布局在一線城市的圣誕鳥自營整裝，能很好地匹配這類存量房再裝需求。2019、2020 年，廣州、佛山、成都三地圣誕鳥整裝分別交付1693/1968 戶，同比+99%/16%。收入（全口徑，含家具配套，下同）分別為 2.75/3.45 億元，同比+109%/25%。2021H1圣誕鳥整裝交付 1172 戶，同比+145%，收入 2.13 億元，同比+127%。

品牌力：龍頭公司知名度高信譽好

品牌熱度知名度有差異。索菲亞、歐派憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、符合大眾審美的設計、高效的服務、全方位的營銷，在多年經(jīng)營下，將自身品牌與自身優(yōu)勢產(chǎn)品深深綁定，極具國民度與知名度。百度指數(shù)一定程度上可以反映品牌熱度、消費者關注程度、品牌影響力。從近十年的百度指數(shù)趨勢來看，各品牌的熱度基本上歐派、索 菲 亞 和 尚 品 宅 配 處 于 第 一 梯 隊 ， 10 年 內(nèi)百度指數(shù)平均值分別為1722/1976/1838；志邦、好萊客、金牌櫥柜處于第二梯隊，10 年內(nèi)百度指數(shù)平均值分別為 420/677/481。索菲亞在 2020 年熱度上升明顯，四個季度分別同比增長5.5%/48.5%/169.7%/118.0%。

從地域分布來看，各公司在華東、華南地區(qū)受到的關注度普遍更高，近一年索菲亞在華東地區(qū)熱度上升尤為明顯，尚品宅配熱度有所下降。從新聞來看，索菲亞在 2020 年通過一次線上發(fā)布會，正式宣布品牌定位升級為“柜類定制專家”，廣告語也升級為“專業(yè)定制柜，就是索菲亞”。“專注”“專業(yè)”“專家”成為索菲亞品牌形象的核心關鍵詞，這一營銷打法極具成效，隨索菲亞后續(xù)持續(xù)的營銷推廣，在過去一年里熱度大增。

定制服務鏈條長，大品牌具有信譽背書。定制家居的服務鏈條一般包含以下五個環(huán)節(jié)：網(wǎng)上預約-上門量尺-設計方案-配送安裝-售后服務。由于定制家居的購買金額大頻率低，且非標準化個性化；而服務端鏈條較長，產(chǎn)品質(zhì)量、定價、報價沒有統(tǒng)一標準，對客戶而言難以貨比三家對性價比進行充分考量，因此造成品牌影響力和渠道營銷推廣對客戶的購買決策具有較大的影響力，大公司大品牌具有良好的信譽背書和相對強大的營銷能力。

4 財務分析：頭部公司保持穩(wěn)健快速增長與優(yōu)質(zhì)盈利能力

從收入來看，歐派/索菲亞/尚品宅配/志邦/ 好萊客/金牌櫥柜2020FY 營收分別為146.28/82.84/64.61/38.08/21.58/26.23 億元；同比+8.9%/8.7%/-10.3%/29.7%/-1.9%/24.2%。歐派是唯一一家收入破百億的定制家居公司，且收入增速始終較高，CAGR5 為 21.3%；索菲亞和尚品宅配收入皆在 50.00 億以上，增速近年來呈下降趨勢；收入 50 億以下的志邦家居、好萊客和金牌櫥柜中，志邦和金牌得益于品類和渠道擴張成效顯著，近年來收入增長較快。由于尚品宅配和好萊客品類擴充較慢、大宗渠道的布局較晚，2018 年后其收入增速低于其他幾家。

從凈利潤來看，歐派/索菲亞/尚品宅配/志邦/ 好萊客/金牌櫥柜2020FY 凈利潤分別 為 4.83/9.43/12.99/15.72/18.39/20.63 億 元；同比12.1%/11.8%/-81.0%/20.0%/-24.1%/20.4%。利潤增速同樣受到公司品類和渠道開拓快慢，尤其是大宗渠道業(yè)務擴張的影響。尚品宅配 2020 財年利潤大幅下滑，一方面源于全面轉型家居業(yè)務后利潤仍處于爬坡期；另一方面源于公司沒有及時跟進大宗業(yè)務。

縱向比較來開，歐派由于線下門店布局已基本完善，沒有進行大規(guī)模擴張，成熟店鋪占比高，故店效逐步提升，帶動利潤率穩(wěn)定增長。索菲亞得益于強品牌力和規(guī)模化優(yōu)勢，利潤率保持穩(wěn)定且處于行業(yè)較高水平。其他公司近幾年利潤率下滑，一方面主要受低毛利率的整裝業(yè)務、大宗渠道收入占比不斷提升影響；另一方面線下店鋪在疫情沖擊下，受收入下降而固定成本費用攤銷較大的影響同時疫情期間各公司給經(jīng)銷商的讓利、促銷活動、推廣活動增多。

從細分品類的毛利率來看，各公司自身優(yōu)勢業(yè)務毛利率處于相對較高水平。FY2020櫥柜毛利率較高的歐派、志邦、金牌的分別達 36.2%、41.8%和32.9%；索菲亞和好萊客僅 22.7%和 25.3%，但兩家公司櫥柜柜業(yè)務的收入占比較少，對整體毛利率影響較小。衣柜毛利率歐派、索菲亞和好萊客基本在40.0%左右，志邦和金牌在30.0%左右。木門毛利率除好萊客外都在 15.0%左右，好萊客木門毛利率為32.2%，而 FY2019 僅有 13.0%，毛利率的快速增長得益于公司收購湖北千川木門。

從 ROE 來看，歐派、索菲亞、志邦、金牌的 ROE 較高，F(xiàn)Y2020 都在20%左右，其中索菲亞的 ROE 最為穩(wěn)定。通過杜邦分析拆解，歐派和索菲亞的資產(chǎn)周轉率、凈利率較高，負債水平健康；志邦各項指標也較為均衡，周轉快，盈利能力相對較低；尚品宅配利潤率偏低，好萊客資產(chǎn)周轉率偏低，金牌櫥柜舉債過高。

從費用投入來看，首先銷售端，各公司銷售費用率基本都逐年優(yōu)化。尚品宅配銷售費用規(guī)模和占比皆最高，營銷開支大，F(xiàn)Y2020 銷售費用率為24.3%；歐派和索菲亞銷售開支規(guī)模較大，但占比較低，近年來都控制在10.0%以下；志邦、好萊客、金牌櫥柜的銷售費用率近年來在 10.0%~15.0%，金牌櫥柜優(yōu)化幅度較大。

從現(xiàn)金流和負債率來看，由于定制家居行業(yè)零售端具有以銷定產(chǎn)、先款后貨的特點，因此其現(xiàn)金流較好，負債率較低。龍頭公司由于其業(yè)務體量大、話語權高，因此現(xiàn)金流更為充裕。近年來由于大宗渠道占比提升、整裝渠道興起，一方面大宗渠道涉及定制家居公司和地產(chǎn)商間的合作；另一方面整裝渠道涉及到更復雜供應鏈上的更多參與者，對定制家居公司的現(xiàn)金流、有息負債產(chǎn)生了相對較大的影響，導致公司在手現(xiàn)金減少，有息負債增多。例如，歐派和索菲亞過去有息負債率最低分別在 1.0%和 3.7%，F(xiàn)Y2020 都增長到了 10.0%以上；歐派的有息負債現(xiàn)金覆蓋率在 FY2017 高達 31.74，而 FY2019-2020 僅有0.87 和1.68。

受大宗影響應收賬款增速差異大。由于歐派家居和志邦家居前期對于客戶質(zhì)量要求較高，其應收款增速較慢，營收端壓力較小。索菲亞受恒大業(yè)務影響，應收款增長相對較快，截至 2021 年 6 月底，按欠款方歸集的期末余額前五名應收賬款情況來看，僅恒大應收賬款期末余額便達 1.94 億元，占公司應收賬款期末余額合計數(shù)比值高達 20.61%。目前索菲亞也已積極通過資產(chǎn)抵償?shù)仁侄谓鉀Q恒大的應收問題，預計 2021H2 回款壓力會有所改善。好萊客應收款大幅增長則主要系報告期內(nèi)并表千川木門所致。從應收賬款周轉天數(shù)來看，尚品宅配、好萊客、金牌櫥柜、歐派的資金使用效率較高，且都較為穩(wěn)定。

大宗業(yè)務風險影響 FY21 業(yè)績。近期部分家具公司陸續(xù)披露FY2021 業(yè)績預告，部分公司披露因受到主要客戶及其成員企業(yè)到期商業(yè)承兌匯票遭遇大面積違約事件影響，對應收款項的可回收性、發(fā)出商品進行了分析評估，認為減值跡象明顯，擬對該客戶計提特別信用減值損失。涉及金額都較大，對各公司FY21 財年盈利造成了較大的負面影響。在大宗業(yè)務風險控制上，預計各公司未來將更加注重客戶結構的優(yōu)化，選擇資信良好的國企、央企及部分私企，同時分散風險，降低頭部客戶占比。

5 定制家居重點公司分析

歐派家居：布局早而廣，引領趨勢的行業(yè)標桿

（一）發(fā)展歷史

歐派家居創(chuàng)建于 1994 年，是我國定制櫥柜行業(yè)的開創(chuàng)者和領導者。公司以整體櫥柜為旗艦，帶動相關產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，包括全屋定制、衣柜、衛(wèi)浴、木門、金屬門窗、裝甲門、家具、廚房電器、軟裝、整裝大家居等，形成多元化產(chǎn)業(yè)格局，是國內(nèi)綜合型的現(xiàn)代整體家居一體化服務供應商。品牌文化核心是“有家有愛有歐派”。

1.單品類拓張階段（1994-2002）

1994 年姚良松成立廣州康潔廚房設備有限公司，率先將歐洲“整體廚房”概念引入中國。1995 年成立裝飾工程公司，導入廚房與裝修一站式服務理念。1996年“歐派”商標注冊成功。1998 年業(yè)務逐漸擴展至北京、上海、杭州等中心城市；隨后大力推動全國營銷網(wǎng)絡，開創(chuàng)了櫥柜業(yè)務連鎖經(jīng)營的先河。歐派代理加盟制體系初見雛形，在全國一百多個大中城市建立專營商場和服務中心。2000 年歐派年銷售額突破 1 億元。

2.品類擴張階段（2003-2013）

歐派品類擴張布局早于同業(yè)。2003 年進軍衛(wèi)浴行業(yè)，并且初步實現(xiàn)櫥柜訂單信息化管理；2005、2010 年分別進軍整體衣柜、木門行業(yè)，形成了定制家居主品類全覆蓋式的發(fā)展格局。基于公司在櫥柜領域的領先地位，以及多品類導入后其他品類業(yè)務的快速增長，2007 年歐派年銷售額首度突破10 億，2012 年銷售額突破30億，專營商場達超 2000 家。

3.全屋定制階段（2014-2017）

2014 年，歐派正式發(fā)布大家居戰(zhàn)略，從產(chǎn)品經(jīng)營者轉變?yōu)橐惑w化家居解決方案提供者。2016 年，歐派正式公布“三馬一車”重大戰(zhàn)略，全力啟動大家居、信息化和第二品牌歐鉑麗。 2017 年 3 月 28 日，歐派在上海證券交易所主板掛牌上市。

4.整裝賦能階段（2018 至今）

2018 年，歐派率先開創(chuàng)“整裝賦能”的整裝大家居模式，并實現(xiàn)年銷售額突破百億的里程碑佳績，開啟沖刺千億市值新巔的新紀元。2019 年，歐派升級“整裝賦能”的全新商業(yè)模式，與全國各地家裝龍頭企業(yè)強強聯(lián)合，發(fā)展歐派大家居（星居&微居），從單一的產(chǎn)品提供者變成大家居一體化解決方案提供者；并開啟了戰(zhàn)略意義的“名牌計劃”，通過整合各類名牌資源，持續(xù)拓展SKU，豐富品類，逐步打造全屋名牌產(chǎn)品一體化購買及服務平臺，力求由產(chǎn)品服務提供者轉變?yōu)槠脚_構建者。同年推出全新高端產(chǎn)品系列鉑尼斯。2021 年整裝大家居推出新品牌“StarHomes 星之家”，為歐派整裝大家居打開全新的上升通道，成為集團業(yè)績增長的重要支撐版塊。（報告來源：未來智庫）

（二）業(yè)務分析

歐派索菲亞品類齊全。歐派產(chǎn)品種類均衡，做櫥柜起家，后逐漸開拓衛(wèi)浴、衣柜等全品類，收入結構主要以櫥柜和衣柜為主，在櫥柜、衣柜市場都享有高占有率和高品牌知名度。渠道端以經(jīng)銷商渠道為主，近年來大宗渠道占比逐漸提升，成為新的收入增長來源，F(xiàn)Y2016-2020，大宗渠道占比從8.1%提升至18.5%。

（三）競爭力分析

1. 行業(yè)領先地位和強大的品牌影響力。 歐派成立 27 年以來，憑借強大的規(guī)模和實力優(yōu)勢，在專精道路上孜孜以求。“歐派”品牌在廣大消費者心目中已有相當?shù)钠放浦群陀绊懥Γ⒄饾u轉化為美譽度和信任度，“有家 有愛 有歐派”的廣告語已經(jīng)深入人心。2016 年至2020年，歐派憑借強大的品牌實力連續(xù) 5 年入選中國品牌500 強企業(yè)榜單，并逐年攀升，2020 年更是以 435.66 億元的品牌價值位列第146 位；此外，歐派還連續(xù)4年入選中國制造業(yè)民營企業(yè) 500 強；2019、2020 年連續(xù)2 年收獲“胡潤中國500強民營企業(yè)”以及“中國制造業(yè)企業(yè) 500 強”的殊榮。

2. 前瞻性戰(zhàn)略眼光和先發(fā)優(yōu)勢 。歐派管理層具有前瞻性的商業(yè)眼光，從創(chuàng)立以來始終是行業(yè)的標桿和風向標，引領著行業(yè)趨勢。產(chǎn)品端從最初開創(chuàng)我國整體廚房先河，到多元化品類的布局，再到全品類的打通；渠道端從經(jīng)銷商代理模式，到整裝業(yè)務將家裝公司發(fā)展為自己代理商的模式，以及從線下網(wǎng)點在全國范圍快速擴張，以及大宗、整裝、線上渠道的快速布局和發(fā)展，歐派始終處于行業(yè)領先位置。

3. 渠道多元布局和強大的終端銷售體系。 經(jīng)過多年的渠道投入和建設，公司建立了與集團緊密合作、共同成長、遍布全國的家居行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的營銷服務網(wǎng)絡，擁有行業(yè)內(nèi)最具實力的經(jīng)銷商（服務商）資源，經(jīng)銷門店超 7,000 家。在終端管理方面，公司自成立以來，秉承經(jīng)銷商樹根理念，首創(chuàng)千分考核機制、“10+1” 歐派終端營銷系統(tǒng)、雙50 理論、店面4S管理等完善的經(jīng)銷商管理制度并有效執(zhí)行。同時，公司順應行業(yè)發(fā)展趨勢，深化全渠道發(fā)展戰(zhàn)略，搭建起以零售、整裝渠道為主干，工程、電商渠道為兩翼，直營、外貿(mào)渠道為重要支撐的較為成熟的渠道運營模式。

4.自主研發(fā)信息化管理軟件優(yōu)勢。公司是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的自研全流程信息化管理系統(tǒng)的企業(yè)，自主研發(fā)的CAXA全流程信息化系統(tǒng)實現(xiàn)了從前端的產(chǎn)品設計、訂單形成、訂單審核、訂單報價、訂單扣款，到后端的訂單排產(chǎn)、組織生產(chǎn)、成品出貨等環(huán)節(jié)的信息技術串聯(lián)。客戶在歐派專賣店確定設計方案，然后方案通過信息化平臺傳送到公司，即時生成BOM 清單，訂單的審價、扣款、排產(chǎn)、加工等每一環(huán)節(jié)均能在電子信息平臺進行顯示。信息化工具的運用使得工廠訂單的免審率、一次通過率都有了較大提升。

5.強大的產(chǎn)品與工藝研發(fā)創(chuàng)新能力。 堅持以創(chuàng)新促發(fā)展，不斷自主研發(fā)，推陳出新，堅持不懈地研發(fā)新產(chǎn)品、新材料、新工藝、新技術，使公司的工藝與研發(fā)水平始終處于行業(yè)前列。為滿足市場需求，在產(chǎn)品工藝結構設計、新材料開發(fā)與應用、工藝品質(zhì)管理等領域不斷的研究與探索。領先的工藝技術水平為生產(chǎn)高品質(zhì)的定制家具產(chǎn)品提供了有力的技術保障。持續(xù)改進和創(chuàng)新生產(chǎn)技術，以信息化作為工具和手段，促進工藝技術的提升，以成果為導向建立技術人才激勵考核機制，建立了完善的工序級工藝管控體系。經(jīng)過多年努力，公司產(chǎn)品開發(fā)已經(jīng)從單一產(chǎn)品定制逐步過渡到全屋定制、整家定制，從單一新品設計過渡到新品設計、延伸設計、功能設計。截至2020 年12月31日，公司及控股子公司共計擁有專利 696 項，計算機軟件著作權84 項。

6. 柔性化大規(guī)模非標定制生產(chǎn)能力。 憑借公司多年以來持續(xù)的研發(fā)投入、深厚的技術工藝儲備、領先的家居研發(fā)實力、產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價能力，公司探索出了具有歐派特色的大規(guī)模非標定制產(chǎn)品制造模式。目前，公司定制家具產(chǎn)品生產(chǎn)總規(guī)模居于行業(yè)第一。公司產(chǎn)能設計立足于全國化布局及大家居戰(zhàn)略，以生產(chǎn)制造為依托，構筑東（無錫基地）、南（清遠基地）、西（成都基地）、北（天津基地）四大生產(chǎn)基地，形成輻射華東、華南、華西、華北的全國性生產(chǎn)能力。

（四）股權結構與管理層

股權高度集中，股權結構長期穩(wěn)定。公司實際控制人姚良松也是歐派廚柜品牌創(chuàng)始人，截止到 2021 年第三季度末月，姚良松持有公司股份66.19%，與其弟姚良柏合計持有公司 74.7%股份。股權高度集中且長期保持穩(wěn)定，保障了公司的高效率決策制訂及執(zhí)行。此外，眾多機構躋身公司前十大股東，體現(xiàn)了歐派家居作為具有良好成長性的龍頭企業(yè)受到市場青睞。

（五）成長性

櫥柜業(yè)務收入與毛利率：作為公司優(yōu)勢業(yè)務，規(guī)模較大但市占率仍然較小，根據(jù)我們對于行業(yè)內(nèi)分化趨勢的判斷，公司仍有望獲得更大的市場份額。目前公司櫥柜經(jīng)銷門店布局已經(jīng)比較完善，未來以通過產(chǎn)品升級、提高配套率和客單價，來提升店效為主；新興渠道中，線上渠道有望帶來新流量。預計收入保持穩(wěn)定增長，毛利率小幅上漲。

索菲亞：柜類專家，我國定制衣柜開創(chuàng)者

（一）公司概況/發(fā)展歷史

1.起步合作階段（2001-2009）

2001 年，公司創(chuàng)始人江淦鈞把法國衣柜品牌 SOGAL 引入中國，率先提出“定制衣柜”概念，產(chǎn)品開始在中國區(qū)銷售，開創(chuàng)了中國定制衣柜時代。2003 年公司前身寧基有限成立，同年位于廣州增城的華南生產(chǎn)基地正式落成并投產(chǎn)。2004年寧基有限與 SOGAL 合資成立廣州索菲亞，構建雙方五金聯(lián)合采購平臺，并于上市前寧基購回剩余股份。2009 年，公司先后變更為股份有限公司和合資公司。

2.成長成熟階段（2011-2013）

公司于 2011 年 4 月 12日在深交所上市，成為首家 A 股上市的定制衣柜企業(yè)。2011年索菲亞研究院正式成立，助力公司產(chǎn)品研發(fā)。2011 年全年銷售額突破10億大關，全國專賣店達到 800 家。這一階段第一，產(chǎn)品方面新品快速推出，2012-2013年陸續(xù)推出多個系列可定制的配套家具，從原有的臥室系列、書房系列拓展到客廳系列、餐廳系列等。2013年，公司推出全套家居組合而成的拉德芳斯系列、阿維尼翁系列，開始打造一站式購買服務。

第二，產(chǎn)能方面快速擴產(chǎn)，向原有華南生產(chǎn)基地投入募投資金，建設定制衣柜技術升級改造項目，以擴充產(chǎn)能；同時通過增資擴股與收購產(chǎn)能等形式迅速布局全國生產(chǎn)體系，于2012 年收購四川寧基建筑裝飾材料公司，建設華東、華北生產(chǎn)基地。至此，公司覆蓋華南、華西、華東、華北地區(qū)的生產(chǎn)體系已經(jīng)初具雛形。第三，生產(chǎn)技術全面轉型，實現(xiàn)從標準件標準化生產(chǎn)、非標準件柔性生產(chǎn)的復合生產(chǎn)模式向全柔性化生產(chǎn)模式的轉變。

3.優(yōu)化發(fā)展階段（2014 至今）

這一階段公司從品類擴充到大家居戰(zhàn)略逐步落地。2013 年11 月成立櫥柜事業(yè)部，同年廣告語由“定制衣柜就是索菲亞”變更為“定制家索菲亞”，著力打造全屋定制專家品牌。2014 年與 SALM SAS 合資設立“司米櫥柜”；2015 年增城的櫥柜工廠正式投產(chǎn)。截止 2016 年底，司米櫥柜擁有經(jīng)銷商接近400 家，獨立的經(jīng)銷商專賣店達 600 家，實現(xiàn)營業(yè)收入 4.18 億元。2017 年，公司與定制門窗行業(yè)的代表企業(yè)華鶴集團合資設立“索菲亞華鶴門窗有限公司”，進軍國內(nèi)定制木門窗行業(yè)。公司的整裝業(yè)務從 2019 年的探索，到 2020 年已初見成效，全年完成500家整裝企業(yè)簽約計劃，并與圣都裝飾達成戰(zhàn)略合作，設立合資公司，實現(xiàn)深度綁定。2022 年公司整家定制全面起航，重磅推出 39800 整家定制套餐，并且獨創(chuàng)“把剛需當贈品，免費送櫥柜”的創(chuàng)新玩法。

（二）業(yè)務分析

索菲亞產(chǎn)品品類齊全，收入始終以衣柜為主。近年來隨全品類的打通、歸類專家品牌定位更加深入人心、全屋定制和大宗渠道的發(fā)展，其他品類，尤其是櫥柜業(yè)務收入的快速增長，衣柜收入占比逐漸下滑，從 FY2016 的91.8%下降至FY2020的 80.2%。渠道端經(jīng)銷商渠道占比最高，近年來從FY2016 的92.7%下滑至78.5%；同時大宗渠道占比快速提升，從 FY2016 的 2.8%上升至FY2020 的18.1%。

（三）股權結構與管理層

股權較為集中。截至 2021 年三季度末，公司共同控股股東和實際控制人江淦鈞、柯建生直接持股 40.64%，江淦鈞先生和柯建生先生兩人因關系良好、志向相投，其在 90 年代開始一直保持合作關系并共同創(chuàng)業(yè)。其兩人于2003 年共同設立寧基有限，并一直在公司的管理上各司其職。公司股權結構穩(wěn)定，決策執(zhí)行力較強。

（四）成長性

分渠道來看，公司傳統(tǒng)線下門店仍有充足擴展空間，尤其下沉空間較大。新興渠道中，整裝渠道有望將流量前置，此前通過衣柜獲客流量較為后置；同時線上渠道有望帶來新流量。

尚品宅配：互聯(lián)網(wǎng)基因，轉型可期

（一）公司概況/發(fā)展歷史

尚品宅配起源于 20 世紀 90 年代，以家居軟件研發(fā)和家居行業(yè)門戶網(wǎng)站為創(chuàng)業(yè)起點，一直致力于軟件研發(fā)和互聯(lián)網(wǎng)運營，并跨界進入了定制家具行業(yè)，以其信息化技術能力和互聯(lián)網(wǎng)基因將公司打造成為以智能化生產(chǎn)為手段，以消費者為中心的“C2B+O2O”商業(yè)模式的現(xiàn)代化定制家具服務企業(yè)。公司主要從事全屋板式家具的個性化定制生產(chǎn)及銷售、配套家居產(chǎn)品的銷售，并向家居行業(yè)企業(yè)提供設計軟件及信息化整體解決方案的設計、研發(fā)和技術服務。

1.公司體系形成階段（1999-2009）

1999 年，創(chuàng)始人李連柱、周淑毅創(chuàng)立圓方軟件；2000 年創(chuàng)建家居行業(yè)門戶網(wǎng)站；2004 年跨界進入定制家具銷售領域，創(chuàng)設尚品有限；2006 年進入定制家具生產(chǎn)領域，創(chuàng)設佛山維尚，利用軟件信息化技術改造定制家具生產(chǎn)傳統(tǒng)模式；2007年啟用新域名，創(chuàng)建新居網(wǎng)，轉型家居用品團購業(yè)務，并率先提出3 房2 廳全屋定制模式；2009 年新居網(wǎng)戰(zhàn)略轉型為公司既有品牌垂直電商運營平臺，跨入O2O網(wǎng)絡體驗，開創(chuàng)家居電商消費模式：線上預約，線下體驗；同年，李連柱、周淑毅以尚品有限為主體，對方圓軟件、新居網(wǎng)、佛山維尚等進行股權重組，借助方圓軟件的云計算、大數(shù)據(jù)應用柔性化生產(chǎn)工藝設計等技術能力，實現(xiàn)了定制家具的“C2B+O2O”商業(yè)模式。

2.全面轉戰(zhàn)家居階段（2010-2017）

2010 年，開創(chuàng)宅配新品類，巨資投入開創(chuàng)家具宅配元年；2012 年，整體變更設立為尚品宅配；2014 年，尚品宅配的門店從建材賣場走進了購物中心和寫字樓，店鋪選址與其它公司的差異符合公司“輕態(tài)”運營模式；2016 年，我+生活方式研究，五廠正式投產(chǎn)，日產(chǎn)能突破 20 萬件；同年工業(yè)4.0 實現(xiàn)大規(guī)模個性化定制，把家從想象搬進現(xiàn)實；2017 年，公司于深交所上市。

3.家居業(yè)務升級階段（2018 至今）

2018 年，成立 C 店（超集店），開啟家居新零售時代，至此尚品宅配共擁有三種模式店：SM（Shopping Mall）購物中心店、O（O2O）線上引流店和C（collection）店，C 店是前兩種模式的融合，集合線上線下客人；2019 年，推出第二代全屋定制模式，基于智能技術，實現(xiàn)全屋配齊；2020 年總投資30 億元的無錫華東智能制造基地正式投產(chǎn)，占地面積 30 多萬平方米；同年發(fā)布“綠色家居無醛定制”全屋無醛升級戰(zhàn)略。2021 年公開表示：公司明確樹立了自營城市要全面轉型整裝的目標，未來尚品宅配不僅僅是定制家具企業(yè)，在當?shù)爻鞘袝且徽臼椒盏恼b企業(yè)。同年進入戰(zhàn)投京東，共建整裝供應鏈互聯(lián)網(wǎng)平臺。

（二）業(yè)務分析

尚品宅配在 2C 消費者業(yè)務領域，主要以全屋板式家具的個性化定制生產(chǎn)及銷售、配套家居產(chǎn)品銷售為主，近年來新增 BIM（Building Information Modeling）整裝模式，即實現(xiàn)軟硬一體設計、銷售，實現(xiàn)軟硬一體的數(shù)字化、信息化。在2B產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領域，除了向泛家居行業(yè)企業(yè)提供設計軟件及信息化整體解決方案的設計、研發(fā)和技術服務，同時還通過互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、AI 人工智能、敏捷供應鏈管理等創(chuàng)新技術手段為傳統(tǒng)家裝企業(yè)進行新型產(chǎn)業(yè)模式賦能，重構家裝行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈，創(chuàng)新變革傳統(tǒng)家裝模式并使其升級成為現(xiàn)代化的整裝商業(yè)模式（即 HOMKOO 整裝云平臺業(yè)務）。公司家居銷售收入占整體收入的主要部分，2014 年以來保持在 95%以上，近年來整裝業(yè)務收入增速顯著。

（三）競爭力分析

1、領先的信息化、數(shù)字化的優(yōu)勢 。圓方軟件開創(chuàng)領先的虛擬現(xiàn)實技術，為傳統(tǒng)家具企業(yè)轉型升級提供全流程數(shù)字化改造建設，以云設計及大數(shù)據(jù)應用為核心的云技術平臺進入實踐應用階段。圓方軟件行業(yè)項目解決方案已擴展到民用家具、建材、廚衣柜與辦公家具全領域，項目實施整合已具備高度專業(yè)執(zhí)行力。圓方軟件還通過互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、AI 人工智能、敏捷供應鏈管理等創(chuàng)新技術手段為傳統(tǒng)家裝企業(yè)進行新型產(chǎn)業(yè)模式賦能，重構家裝行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈，創(chuàng)新變革傳統(tǒng)家裝模式并使其升級成為現(xiàn)代化的整裝商業(yè)模式。

2、全屋整裝一體化解決優(yōu)勢 。公司推出 BIM 整裝模式，即實現(xiàn)軟硬一體設計、銷售，實現(xiàn)軟硬一體的數(shù)字化、信息化。把每一個客戶的家庭空間數(shù)字化，通過從前端所見即所得的設計，實現(xiàn)家裝、家裝主輔材、全屋定制家具及配套家居產(chǎn)品、裝配式背景墻、軟裝配飾、電器等家居全品類的一站式配齊，致力于為消費者提供全屋整裝、全屋定制、全屋配套等一體化服務。

3、大規(guī)模柔性化定制優(yōu)勢 。針對傳統(tǒng)生產(chǎn)模式的弊端，公司大膽改革創(chuàng)新技術，打造了基于云計算、人工智能的智能生產(chǎn)平臺，利用工業(yè) 4.0 打通后端的生產(chǎn)制造，把生產(chǎn)技術與信息技術緊密結合起來，實施全程數(shù)碼服務，最大限度地滿足消費者的個性化需求。

4、O2O 線上營銷和線下實體店銷售相結合的銷售渠道優(yōu)勢。目前，公司已建立起以“直營店+加盟店”的線下實體店與新居網(wǎng)運營的O2O互聯(lián)網(wǎng)營銷平臺的線上渠道，線上營銷和線下銷售的有機結合，大大增強了公司的競爭力，為保障公司的快速擴張奠定了營銷網(wǎng)絡基礎。公司以新居網(wǎng)為網(wǎng)絡營銷平臺，擴大客戶的覆蓋范圍，有效地將線上消費者引流至實體店進行體驗，并實現(xiàn)銷售。重點城市建立直營店，加強實體店銷售渠道的掌控能力。全國大力發(fā)展加盟店，利于公司業(yè)務規(guī)模快速發(fā)展。

（四）股權結構與管理層

公司股權結構相對分散。公司實際控制人為公司創(chuàng)始人李連柱和周淑毅，二人為同學關系，連同彭勁雄于 1999 年創(chuàng)立圓方軟件，并于2004 年創(chuàng)立公司前身尚品有限；截至 2021 年 3 季度末，李連柱、周淑毅合計持股比例達32.30%。公司2021年 6 月 25 日晚發(fā)布公告，公司將引入北京京東作為戰(zhàn)略投資者，達晨財信和達晨創(chuàng)富擬將其持有的合計 993.38 萬股股份(約占公司總股本的5.02%)轉讓給北京京東，轉讓價格為每股 66.47 元，價款合計 6.6 億元。轉讓完成后，達晨財信和達晨創(chuàng)富的持股比例將由 17.50%減少至 12.48%，北京京東持股超過5%，成為公司關聯(lián)方。

（五）成長性

目前公司業(yè)務的增長亮點在于整裝業(yè)務，實行“全面推進整裝，貫徹大店戰(zhàn)略”。一方面，強化整裝數(shù)字化、施工標準化和供應鏈整合的能力，逐步實現(xiàn)工業(yè)化整裝，依托“看著 BIM 做裝修”的戰(zhàn)略定位，為客戶打造一套全新的全屋整裝解決方案。另一方面，持續(xù)深耕自營城市，打造可持續(xù)的城市發(fā)展模型。公司將在自營城市持續(xù)執(zhí)行“直營門店”“直銷 O2O”“自營加盟”“拓展（拎包）”“整裝（全案）”五大業(yè)務模塊為核心的發(fā)展戰(zhàn)略。自營所在城市，未來存量房市場體量會遠大于新房市場，而存量房市場的特性與公司整裝模式的優(yōu)勢高度匹配，所以公司將在自營城市全面鋪開自營整裝業(yè)務，為公司自營城市的規(guī)模提升提供強大的動力。

6 投資分析：把握行業(yè)變革趨勢下龍頭配置機遇

看好行業(yè)動力轉換、渠道變革背景下，頭部品牌份額持續(xù)提升。一方面行業(yè)動力從供給端上游地產(chǎn)周期驅動轉變?yōu)樾枨篁寗樱M者對于產(chǎn)品品質(zhì)提出更高要求，具備相對競爭優(yōu)勢的品牌和產(chǎn)品有望得到更多消費者認可，提升市場份額。另一方面在大宗、整裝、線上渠道快速發(fā)展的渠道變革趨勢下，整個泛家居行業(yè)迎來市場整合機遇，對于渠道布局廣、渠道話語權大、渠道把控力強、產(chǎn)品符合渠道需求的企業(yè)來說，有望在渠道變革和整合的過程中獲取更大的市場份額。

看好頭部集團產(chǎn)品、渠道、品牌優(yōu)勢。目前我國頭部定制品牌在三力上都體現(xiàn)出了絕對的優(yōu)勢。第一，產(chǎn)品力方面，頭部企業(yè)用材優(yōu)質(zhì)；產(chǎn)品種類齊全，消費者可選擇性強；設計符合大眾審美、產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫大、推陳出新速度快，極大程度滿足消費者個性化需求。第二，渠道力方面，頭部企業(yè)渠道布局廣，對大宗、整裝、線上渠道的布局早，規(guī)模和占比不斷提升，對渠道的掌控力較強。第三，品牌力方面，頭部公司的知名度、受關注程度高，同時具有良好的信譽度，產(chǎn)品擁有大品牌的信譽背書。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站

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