前沿拓展：

光大證券發(fā)布家電行業(yè)2019年下半年投資策略指出，尋找變化中的確定性，繼續(xù)推薦家電龍頭。當(dāng)前板塊盈利預(yù)期仍在底部，后續(xù)年內(nèi)需求將逐季改善，成本紅利、匯率及減稅帶來利潤(rùn)潛在彈性，基本面存在一定預(yù)期差。風(fēng)險(xiǎn)偏好下行背景下，白電龍頭潛在年化投資收益率有望超過15%，防御屬性凸顯。長(zhǎng)期來看，外資等長(zhǎng)線資金占比提升將推升優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品公司的估值中樞，繼續(xù)把握系統(tǒng)性回調(diào)帶來的布局機(jī)會(huì)。推薦：1)護(hù)城河深厚，格局穩(wěn)定的龍頭公司：美的集團(tuán)、格力電器、青島海爾。2)具備弱周期屬性，自身經(jīng)營(yíng)周期向上的小家電公司：九陽股份、新寶股份、蘇泊爾。3)受益地產(chǎn)預(yù)期改善的海信家電、歐普照明、華帝股份、老板電器。

美的集團(tuán):以變應(yīng)變,穩(wěn)健前行

美的集團(tuán) 000333

研究機(jī)構(gòu)：國(guó)聯(lián)證券 分析師：錢建 撰寫日期：2019-05-08

事件:

公司發(fā)布2018年報(bào)及一季報(bào),2018年公司營(yíng)收2618.20億元,同比增長(zhǎng)8.23%;扣非歸母凈利潤(rùn)200.58億元,同比增長(zhǎng)28.46%。2019年Q1公司營(yíng)收755.00億元,同比增長(zhǎng)7.42%,扣非歸母凈利潤(rùn)60.85億元,同比增長(zhǎng)19.84%。

投資要點(diǎn):

營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng),毛利率回歸高位

2018年公司營(yíng)收2618.20億元,同比增長(zhǎng)8.23%;扣非歸母凈利潤(rùn)200.58億元,同比增長(zhǎng)28.46%。2019年Q1公司營(yíng)收755.00億元,同比增長(zhǎng)7.42%,扣非歸母凈利潤(rùn)60.85億元,同比增長(zhǎng)19.84%。受益于原材料價(jià)格下降以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí),公司毛利率重回高位,2019年Q1達(dá)到28.36%。

渠道變:扁平化應(yīng)對(duì)消費(fèi)趨勢(shì)變化

公司已形成多渠道、多維度的渠道網(wǎng)絡(luò),并在此基礎(chǔ)上積極謀取渠道效率變革。通過安得智聯(lián)以及全國(guó)118個(gè)城市物流中心,美的已實(shí)現(xiàn)24小時(shí)內(nèi)可送達(dá)19956個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn),24-48小時(shí)內(nèi)可送達(dá)16511個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn),全國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)48小時(shí)配送覆蓋率達(dá)到87.6%。

產(chǎn)品變:高端化、品牌矩陣化覆蓋消費(fèi)人群

在全球20個(gè)研究中心,每年近100億研發(fā)投入支持下,公司通過品牌矩陣向高端以及細(xì)分人群切入。公司高端洗衣機(jī)品牌比弗利銷售提升3倍,2019年3月,公司發(fā)布“BUGU”實(shí)現(xiàn)對(duì)青年用戶的精準(zhǔn)覆蓋。在此影響下,公司毛利重回28.36%的高位。

組織變:智慧化迎接更美美的

公司始終倡導(dǎo)“雙智”戰(zhàn)略,通過對(duì)智能制造的持續(xù)投入,公司已實(shí)現(xiàn)軟件、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的全價(jià)值鏈運(yùn)營(yíng)。同時(shí),公司放權(quán)和業(yè)績(jī)導(dǎo)向的考評(píng)和激勵(lì)制度能夠?yàn)楣靖咝н\(yùn)營(yíng)奠定基礎(chǔ)。智慧化迎接更美美的。

維持“推薦”評(píng)級(jí)

作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者,美的始終以變應(yīng)變。我們認(rèn)為隨著公司產(chǎn)品力、渠道力以及組織效率的進(jìn)一步提高,公司2019-2021年EPS為3.44、3.79以及4.16元,維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)集中度提升不及預(yù)期,外匯波動(dòng)不及預(yù)期,行業(yè)增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

格力電器:Q1收入業(yè)績(jī)均表現(xiàn)平穩(wěn),蓄力旺季

格力電器 000651

研究機(jī)構(gòu)：廣發(fā)證券 分析師：曾嬋,袁雨辰,王朝寧 撰寫日期：2019-05-05

Q1收入利潤(rùn)表現(xiàn)平穩(wěn),扣非凈利潤(rùn)增速亮眼源于2018同期低基數(shù)

公司披露2019年一季報(bào):2019Q1營(yíng)業(yè)總收入410.1億元(YoY+2.5%),歸母凈利56.7億元(YoY+1.6%),扣非歸母凈利51.1億元(YoY+22.2%);歸母凈利率13.8%(YoY-0.1pct),扣非歸母凈利率12.5%(YoY+2.0pct)。扣非歸母凈利YoY顯著高于凈利潤(rùn)YoY源于2018Q1匯率衍生品損益導(dǎo)致同期基數(shù)較低。

空調(diào)內(nèi)銷地位穩(wěn)固,外銷略有下滑,均價(jià)逆勢(shì)提升

根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù),格力電器空調(diào)2019Q1內(nèi)銷出貨量756萬臺(tái)(YoY+3.4%),市占率34.6%,在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手促銷沖擊下市占率同比仍小幅提升0.2pct并穩(wěn)居行業(yè)第一;外銷出貨量423萬臺(tái)(YoY-5.2%),市占率23.0%。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù),公司2019Q1空調(diào)零售均價(jià)4572元/臺(tái)(YoY+2.0%),在行業(yè)整體處于促銷的背景下仍逆勢(shì)提價(jià)(行業(yè)均價(jià)3970元(YoY-2.9%)),彰顯公司龍頭地位,也表明了公司在旺季定價(jià)促銷策略上仍有靈活空間。

實(shí)際盈利能力小幅上行,經(jīng)銷商打款意愿平穩(wěn),渠道庫存壓力可控

2019Q1公司毛利率31.4%(YoY-0.3pct),銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10.2/2.2/3.0/-0.1%,YoY分別為-0.7/+0.2/+0.2/+0.2pct,毛銷差上行反映公司實(shí)際盈利能力有所提升。從其他主要科目來看,2019Q1末“其他流動(dòng)負(fù)債”642.6億,環(huán)比2018年末小幅增加9.0億元,可認(rèn)為Q1盈利情況較為真實(shí)。“預(yù)收賬款”102.3億,環(huán)比小幅增加4.4億元,表明經(jīng)銷商打款仍延續(xù)了上季度節(jié)奏,渠道庫存壓力仍在可控范圍內(nèi)。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為77.3億(YoY-46.1%),與凈利潤(rùn)水平匹配,同比下降主要因去年同期產(chǎn)業(yè)鏈金融造成的高基數(shù)。

投資建議

雖然行業(yè)渠道庫存壓力仍存,競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多有降價(jià)促銷活動(dòng),但公司一季度收入業(yè)績(jī)?nèi)员憩F(xiàn)較為平穩(wěn),我們認(rèn)為公司作為空調(diào)行業(yè)龍頭,競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依舊顯著,長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期。此外,目前正在進(jìn)行的控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓有利于公司長(zhǎng)期治理結(jié)構(gòu)改善。我們預(yù)計(jì)2019-2021年歸母凈利潤(rùn)為283.3、317.1、343.3億元,維持格力電器合理價(jià)值61.22元/股的觀點(diǎn)不變,對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E13.0x,維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:地產(chǎn)銷售大幅下滑;國(guó)內(nèi)消費(fèi)力持續(xù)減弱;原材料價(jià)格大幅波動(dòng);匯率大幅波動(dòng)。

青島海爾:冰洗龍頭地位穩(wěn)固,高端化布局成效顯著

青島海爾 600690

研究機(jī)構(gòu)：西南證券 分析師：龔夢(mèng)泓 撰寫日期：2019-05-20

投資邏輯:公司是我國(guó)白電三巨頭之一,屬于行業(yè)引領(lǐng)者。隨著我國(guó)白電進(jìn)入存量博弈時(shí)代,公司一方面以卡薩帝為切入點(diǎn),契合消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高端化布局成果顯著,另一方面積極擴(kuò)展國(guó)際市場(chǎng),先后收購日本三洋機(jī)電、新西蘭斐雪派克、美國(guó)GEA、意大利Candy等企業(yè)。成功轉(zhuǎn)型全球化家電企業(yè)。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健,未來業(yè)績(jī)可期。

把握消費(fèi)升級(jí)浪潮,高端化布局成果顯現(xiàn)。過去十年中,我國(guó)滾筒洗衣機(jī)的零售占比由不到20%上升至超過50%,變頻空調(diào)零售占比由不到10%提升至超過50%,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已進(jìn)入消費(fèi)升級(jí)時(shí)代。公司高端品牌卡薩帝經(jīng)過多年培育,已經(jīng)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期,在高端化市場(chǎng)中占有重要地位。中怡康數(shù)據(jù)顯示,2018年卡薩帝冰箱萬元以上市場(chǎng)份額36%,提升5個(gè)百分點(diǎn);洗衣機(jī)萬元以上份額76.9%,提升8個(gè)百分點(diǎn)。公司在家電高端市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健,冰洗空保持行業(yè)領(lǐng)先地位。作為海爾的起家業(yè)務(wù),海爾冰箱市占率多年來保持行業(yè)第一且明顯領(lǐng)先于其他品牌;海爾洗衣機(jī)近幾年市占率穩(wěn)步提升,其零售額和毛利率也遠(yuǎn)超其他家電品牌;海爾空調(diào)的毛利率從2011年開始便在國(guó)內(nèi)主流品牌中持續(xù)保持第一。

市場(chǎng)存量遭遇天花板,內(nèi)銷困境中展望國(guó)際市場(chǎng)。我國(guó)城鄉(xiāng)洗衣機(jī)和電冰箱保有量已經(jīng)觸及天花板,行業(yè)已進(jìn)入零和博弈狀態(tài)。海爾在內(nèi)銷增長(zhǎng)減緩的情況下積極拓展國(guó)際市場(chǎng),近年來,先后收購日本三洋機(jī)電、新西蘭斐雪派克、美國(guó)GEA、意大利Candy等企業(yè)。實(shí)現(xiàn)“海爾、卡薩帝、統(tǒng)帥、美國(guó)GEAppliances、新西蘭Fisher&Paykel、日本AQUA、意大利Candy”七大世界級(jí)品牌布局與全球化運(yùn)營(yíng)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2019-2021年EPS分別為1.32元、1.44元、1.58元,未來三年歸母凈利潤(rùn)將保持10.6%的復(fù)合增長(zhǎng)率。參考可比公司一致預(yù)期均值,考慮到公司高端化進(jìn)展順利,給予公司2019年15倍估值,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.8元,首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:政策風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)風(fēng)險(xiǎn);匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);原材料價(jià)格或大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);需求或大幅下滑。

九陽股份:增長(zhǎng)動(dòng)能清晰,業(yè)績(jī)重回穩(wěn)健增長(zhǎng)周期

九陽股份 002242

研究機(jī)構(gòu)：光大證券 分析師：金星,甘駿 撰寫日期：2019-04-29

事件:

九陽股份發(fā)布2019年一季報(bào),2019Q1營(yíng)業(yè)總收入18億元,同比+14.7%,歸母凈利潤(rùn)1.63億元,同比+10.9%,扣非歸母凈利潤(rùn)1.54億元,同比+8.3%。公司同時(shí)披露:選舉韓潤(rùn)女士為公司副董事長(zhǎng)。

收入保持較快增長(zhǎng),盈利能力小幅下降,符合市場(chǎng)預(yù)期

2019Q1營(yíng)業(yè)總收入18億元,同比+14.7%,基本延續(xù)了2018H2的營(yíng)收增速(+13.8%),并且略有提升,符合市場(chǎng)預(yù)期。拆分來看,19Q1內(nèi)銷收入增長(zhǎng)10%左右,其中線上增長(zhǎng)依然快于線下,但線下渠道保持正增長(zhǎng)。向SharkNinja的關(guān)聯(lián)交易出口成為新的收入增量,預(yù)計(jì)19Q1該部分訂單貢獻(xiàn)收入增量1億元左右。19Q1新品的出貨暫時(shí)較少,預(yù)計(jì)從19Q2開始有明顯貢獻(xiàn)。

成本紅利和費(fèi)用增加相抵,盈利能力小幅下滑。受益于2018Q4以來原材料價(jià)格的下行,公司19Q1毛利率同比上升1.2pct至32.7%,與此同時(shí),銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別+0.3/+0.9/+0.4/+0.1pct,投資收益同比增加1110萬左右,19Q1所得稅率有所提升,最終單季凈利率小幅下滑0.3pct至9.1%,歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.9%,略低于收入增速。

19Q1應(yīng)收項(xiàng)目同比依然有明顯增長(zhǎng),同時(shí)預(yù)收款項(xiàng)同比僅增長(zhǎng)5%,預(yù)計(jì)跟對(duì)部分經(jīng)銷商增加授信有關(guān)。18年末備貨正常出貨,2019Q1存貨5.7億元,環(huán)比下降1.8億元。

業(yè)績(jī)展望:增長(zhǎng)動(dòng)能清晰,業(yè)績(jī)重回穩(wěn)健增長(zhǎng)周期

收入展望:隨著公司的產(chǎn)品和品牌升級(jí),創(chuàng)新成果正加速轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)成果,并且渠道經(jīng)過前期調(diào)整后進(jìn)入正循環(huán),預(yù)計(jì)將全力配合公司深化自有渠道布局,持續(xù)拉動(dòng)公司重回增長(zhǎng)軌道。此外,和SharkNinja的協(xié)同發(fā)展將貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2019年公司收入依然能夠?qū)崿F(xiàn)10~15%增長(zhǎng)。

凈利潤(rùn)展望:高單價(jià)產(chǎn)品收入占比的提升預(yù)計(jì)將利好公司毛利率,雖然公司將在品牌廣告和渠道支持上繼續(xù)投入,但世界杯廣告和其他廣告預(yù)算的減少有望降低銷售費(fèi)用率,預(yù)計(jì)扣非利潤(rùn)增速在19Q2將出現(xiàn)提升,但由于18年非經(jīng)常性收益較多導(dǎo)致利潤(rùn)基數(shù)較高,預(yù)計(jì)19年歸母凈利增速仍慢于收入增速。

業(yè)績(jī)進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)周期。我們預(yù)計(jì)管理團(tuán)隊(duì)大概率能夠完成2019年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核指標(biāo):2019年銷售額同比增長(zhǎng)率不低于11%,2019年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率不低于8%。

預(yù)計(jì)新的增長(zhǎng)動(dòng)能會(huì)逐步顯現(xiàn)。2017年,公司控股股東完成對(duì)美國(guó)吸塵器龍頭SharkNinja的收購,邁出全球布局的第一步,在堅(jiān)持九陽品牌“定位廚房,升級(jí)廚房”發(fā)展戰(zhàn)略的同時(shí),控股股東有望通過全球版圖擴(kuò)張,突破在中國(guó)廚房小家電市場(chǎng)的增長(zhǎng)瓶頸,同時(shí)通過海外資源和九陽股份的協(xié)同發(fā)展,為九陽股份提供新的增長(zhǎng)動(dòng)能。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)

經(jīng)過2016-17年的調(diào)整和嘗試后,公司的“價(jià)值營(yíng)銷”戰(zhàn)略開始見效,公司收入重回穩(wěn)健增長(zhǎng)周期。19Q1公司收入和利潤(rùn)保持雙位數(shù)增長(zhǎng),扣非業(yè)績(jī)進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)周期,新的增長(zhǎng)動(dòng)能也有望逐步顯現(xiàn)。

維持2019-21年EPS預(yù)測(cè)為1.07/1.24/1.41元,對(duì)應(yīng)PE為20/18/15倍,對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)公司股息率在4%左右,擁有足夠的安全邊際,因業(yè)績(jī)重回穩(wěn)健增長(zhǎng)周期,市場(chǎng)有望重新認(rèn)識(shí)公司的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品屬性,資產(chǎn)價(jià)值存在重估可能,維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:

1、國(guó)內(nèi)需求不及預(yù)期;2、新品牌本土化較慢;3、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

新寶股份:匯兌損失下降+訂單優(yōu)化,q1業(yè)績(jī)超預(yù)期

新寶股份 002705

研究機(jī)構(gòu)：安信證券 分析師：張立聰 撰寫日期：2019-04-29

事件:新寶股份公布2018年年報(bào)與2019年一季報(bào)。公司2018Q4實(shí)現(xiàn)收入21.9億元,YoY+7.1%;業(yè)績(jī)1.4億元,YoY+89.2%。新寶2019Q1實(shí)現(xiàn)收入18.8億元,YoY+3.4%;業(yè)績(jī)0.9億元,YoY+106.5%。我們認(rèn)為,公司短期受益匯兌損失下降與外銷提價(jià),業(yè)績(jī)彈性較大;隨著內(nèi)銷快速發(fā)展,新寶業(yè)績(jī)或保持較快增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng):2018Q4~2019Q1公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng),我們分析,主要原因?yàn)?1)人民幣幣值低于上年同期。根據(jù)公告推算,2018Q4新寶匯兌收益較上年同期增加1812萬元,已交割的遠(yuǎn)期外匯合約及期權(quán)合約產(chǎn)生的投資損失較上年同期上升2581萬元,尚未交割的遠(yuǎn)期外匯合約及期權(quán)合約產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)收益較上年同期增加2061萬元。若扣除上述三項(xiàng),2018Q4單季度業(yè)績(jī)YoY+56.2%。同理,剔除匯率波動(dòng)影響,2019Q1業(yè)績(jī)YoY+0.5%。2)根據(jù)公告,公司外銷訂單提價(jià),同時(shí)放棄了部分毛利率偏低的訂單。

2018Q4~2019Q1新寶毛利率同比+5.6/+1.8pct。3)2017Q4~2018Q1低基數(shù)影響。我們認(rèn)為,隨著外銷訂單提價(jià)落地,新寶盈利能力有望繼續(xù)提升。

Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng):根據(jù)公告,新寶2019Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為1.4億元,YoY+34.5%。現(xiàn)金流顯著增加,主要由于:1)渠道回款良好。

一季度末,公司應(yīng)收賬款較期初減少2.2億元。2)預(yù)收賬款有所增長(zhǎng)。2019年3月底,新寶預(yù)收款為1.2億元,環(huán)比增長(zhǎng)16.7%。

維持高分紅比率:根據(jù)公告,公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元(含稅),總計(jì)派發(fā)現(xiàn)金2.8億元,占比2018年業(yè)績(jī)55.8%,對(duì)應(yīng)2019年4月26日收盤價(jià)的股息率為2.9%。

以自有資金回購公司股份:截至2019年1月11日,公司回購股份1196.5萬股,占總股本1.5%,支付總金額近1億元(不含交易費(fèi)用),其回購的股份將注銷。我們認(rèn)為,本次回購有利于增加公司維護(hù)股東權(quán)益。

投資建議:新寶股份是我國(guó)西式小家電龍頭,預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)有望保持快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2019年~2020年的EPS分別為0.71/0.80元,維持買入-A的投資評(píng)級(jí),6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為14.20元,對(duì)應(yīng)2019年20倍的動(dòng)態(tài)市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示:人民幣大幅升值,原材料價(jià)格大幅上漲。

海信家電:成本紅利推升利潤(rùn)表現(xiàn),央空工程渠道快速增長(zhǎng)

海信家電 000921

研究機(jī)構(gòu)：光大證券 分析師：金星,甘駿 撰寫日期：2019-04-28

公司發(fā)布2019年一季報(bào):利潤(rùn)同比增長(zhǎng)近50%,大超預(yù)期。

公司2019Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入86.9億元,同比-3.2%,歸母凈利潤(rùn)4.2億元,同比+49.1%,單季EPS合0.31元。整體看。單季收入端表現(xiàn)基本符合預(yù)期(市場(chǎng)預(yù)期同比基本持平),利潤(rùn)端表現(xiàn)大超預(yù)期(市場(chǎng)預(yù)期同比持平或略有增長(zhǎng))。

主業(yè)收入:空調(diào)內(nèi)銷仍有壓力,拖累單季收入增長(zhǎng)

單季收入端同比-3.2%,小幅下滑。拆分來看:在18H1的高基數(shù)以及美的等龍頭降價(jià)促銷的壓力下,空調(diào)內(nèi)銷估計(jì)同比兩位數(shù)下滑,出口估計(jì)仍有穩(wěn)定正增長(zhǎng),整體看單季同比個(gè)位數(shù)下滑。冰箱單季內(nèi)外銷表現(xiàn)差異不大,估計(jì)均同比持平或略有增長(zhǎng)。冰箱業(yè)務(wù)在19Q1整體提價(jià)趨緩的行業(yè)背景下,內(nèi)銷增速出現(xiàn)一定放緩。

利潤(rùn)費(fèi)用分析:原材料紅利推升毛利率表現(xiàn)

單季毛利+1.9pct,帶動(dòng)主業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比+70%。19Q1單季毛利率同比+1.9pct,提升顯著,主要由19Q1以來原材料成本同比走弱貢獻(xiàn)。同時(shí)出口端匯率環(huán)境改善和公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)整體毛利提升亦有貢獻(xiàn)。費(fèi)用率方面,單季銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率小幅上升,分別同比+0.3/+0.2/+0.3pct。若剔除投資收益,公司單季營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率+1.0pct,由于整體利潤(rùn)率基數(shù)較低(18Q1為1.7%),故單季表現(xiàn)出較強(qiáng)利潤(rùn)彈性。原主業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增速達(dá)70%左右。

19Q1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流大幅改善,同比轉(zhuǎn)正,主要系在弱需求周期中公司經(jīng)營(yíng)趨于謹(jǐn)慎,主動(dòng)加強(qiáng)現(xiàn)金管理,收緊應(yīng)收賬款、票據(jù)。

海信日立:交房竣工帶動(dòng)整體單季收入利潤(rùn)20%以上增長(zhǎng)

竣工交房臨近拉動(dòng)工程渠道增長(zhǎng)。19Q1海信日立收入端估計(jì)同比+20%以上,分渠道看,零售渠道同比小幅下滑,工程渠道較快增長(zhǎng)。我們認(rèn)為工程渠道的較快增長(zhǎng)主要系臨近交付的精裝修商品房拉動(dòng)。利潤(rùn)端,由于收購約克多聯(lián)機(jī)業(yè)務(wù)攤銷的同比效應(yīng)消失,增速可能略高于收入端,單季聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益1.9億元,同比+26%。

經(jīng)營(yíng)展望:

原主業(yè)收入:空調(diào)需求尚有韌性,冰箱產(chǎn)品升級(jí)穩(wěn)步進(jìn)行。19年來看,高基數(shù)及龍頭降價(jià)促銷的壓力下,公司空調(diào)收入增長(zhǎng)仍有一定壓力,但考慮一二線地產(chǎn)銷量的回暖和整體交房確定性的改善,后周期產(chǎn)業(yè)鏈需求無需過于悲觀。而考慮到家電下鄉(xiāng)期間普及產(chǎn)品逐步進(jìn)入更新?lián)Q代周期,冰箱業(yè)務(wù)需求端相對(duì)穩(wěn)定,且大容量/對(duì)開門的產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)仍在繼續(xù),內(nèi)銷收入預(yù)計(jì)可取得個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

原主業(yè)利潤(rùn):原材料成本紅利加出口匯率改善支撐盈利表現(xiàn)。結(jié)合19Q1業(yè)績(jī)來看,原材料成本下降的紅利以及出口匯率環(huán)境的同比改善對(duì)整體盈利有較顯著的支撐。而對(duì)冰箱業(yè)務(wù)來講,由于需求壓力相對(duì)較小,而產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)更為明顯,預(yù)計(jì)整體利潤(rùn)表現(xiàn)會(huì)強(qiáng)于空調(diào)業(yè)務(wù)。

中央空調(diào):地產(chǎn)銷售/交房支撐整體需求。從中央空調(diào)行業(yè)整體規(guī)模增速和商品房銷售指數(shù)的歷史走勢(shì)來看,地產(chǎn)與行業(yè)整體表現(xiàn)一致度較高。展望19年,一二線地產(chǎn)銷售有一定的回暖趨勢(shì),預(yù)計(jì)逐步帶動(dòng)零售渠道回暖,而年內(nèi)整體交房數(shù)量的改善確定性較高,支撐工程渠道增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)全年收入端和利潤(rùn)端有望保持同比20%以上增長(zhǎng)。

多聯(lián)機(jī)龍頭:長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間充足,并表將重構(gòu)估值邏輯

多聯(lián)機(jī)領(lǐng)域領(lǐng)跑者,兼具技術(shù)和運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。海信日立為中央空調(diào)的多聯(lián)機(jī)領(lǐng)域龍頭,市占率僅次于大金。且由于兼具市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)(海信)和產(chǎn)品技術(shù)(日立)的優(yōu)勢(shì),帶動(dòng)自身份額穩(wěn)步提升。根據(jù)暖通資訊統(tǒng)計(jì),公司與行業(yè)第一的大金之間的差距不斷縮小。考慮多聯(lián)機(jī)中央空調(diào)市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間和公司自身份額的提升趨勢(shì),該業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性依舊良好。

并表后將帶來估值邏輯重估。而在該業(yè)務(wù)正式并表后,雖然對(duì)公司利潤(rùn)端影響不大,但是中央空調(diào)業(yè)務(wù)從表外來到表內(nèi),按照18年報(bào)表測(cè)算:并表將帶來營(yíng)業(yè)收入和總資產(chǎn)分別同比提升30%和50%以上。公司將成為A股范圍內(nèi)最純正的中央空調(diào)標(biāo)的,帶來自身估值中樞的重構(gòu)。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)

雖然公司19Q1單季收入端表現(xiàn)出一定壓力,但后續(xù)地產(chǎn)指標(biāo)的回暖將使得整體需求表現(xiàn)韌性依舊。而從利潤(rùn)端來看,19年以來的弱成本周期和出口匯率環(huán)境的同比改善將對(duì)公司利潤(rùn)表現(xiàn)形成良好支撐。

考慮中央空調(diào)業(yè)務(wù)表現(xiàn)出的良好增長(zhǎng)以及原材料紅利對(duì)主業(yè)盈利的支撐,上調(diào)預(yù)測(cè)公司19~21年公司EPS為1.21/1.38/1.50元(原為1.12/1.21/1.30元),對(duì)應(yīng)19~21年P(guān)E僅為11/10/9倍。考慮到公司將在19年正式并表中央空調(diào)業(yè)務(wù),成為A股最純中央空調(diào)業(yè)務(wù)標(biāo)的,整體增長(zhǎng)空間依舊充足,公司估值修復(fù)仍有足夠空間。維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:

需求大幅下滑;原材料成本大幅上漲;地產(chǎn)指標(biāo)復(fù)蘇低于預(yù)期。

拓展知識(shí)：