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近日，基于長期對并購市場的關注，21世紀資本研究院聯合聯儲證券并購研究中心（下稱：21資本-聯儲并購研究中心）重磅發布了《A股并購市場2021年總結及2022年預判》（以下簡稱《報告》）。

本期《報告》主題為“IPO估值優勢下降，并購市場春天可期”，內容涵蓋了對2021年并購重組市場趨勢的復盤總結與對2022年并購重組市場的預判。我們首次明確發表IPO估值優勢已經逐漸下降這一歷史性趨勢，大膽預測A股并購春天即將到來。

轉眼間，2022年即將過半。

行至中局，作為資本市場的重要主題，并購重組仍在底部“徘徊”，但一些積極的信號已在不斷涌現。

公開資料顯示，2022年上半年并購重組上會企業合計僅17家次，較2021年上半年的19家次再創新低。其中，亞鉀國際發行股票并募集配套資金購買老撾179礦區兩次上會，終于在6月22日獲得了證監會并購重組委無條件通過。

不過，今年上半年，由上市公司作為競買方主動發起的收購較去年同期有所增長。

Wind數據顯示，截至6月29日，2022年以來，上市公司作為競買方披露的重組預案數量達到61家次，而2021年同期只有48家次。其中，已披露交易金額的21筆并購中，有3筆交易總價值超過百億。

除此之外，A股上市公司之間的產業并購創出新高。據21世紀經濟報道記者不完全統計，今年以來，已有8樁“A吃A”交易。包括中航電子擬吸收合并中航機電、美的集團收購科陸電子、通策醫療控股和仁科技、華潤三九收購昆藥集團、紫金礦業拿下ST龍凈等。

21資本-聯儲并購研究中心發布的《A股并購市場2021年總結及2022年預判》顯示，實際上，2021年A股重大資產收購規模就已有“止跌企穩”的征兆，進入2022年，A股并購市場的回暖跡象愈發明顯。

對于并購重組市場的不斷回暖，注冊制下IPO估值優勢下降或是重要的推動因素之一。-視覺中國

重組審核數量創新低

今年以來，盡管并購重組上會企業數量持續下滑，但并購重組審核通過率卻不斷回升。

2022年上半年，合計有17家次企業的并購重組項目上會，包括2家創業板、1家科創板、14家主板公司。除了亞鉀國際在首輪上會被否、山西焦化取消審核外，其他項目均獲通過，審核通過率達到88.24%。

A股并購重組審核通過率曾在2020年創下歷史新低，低至82.76%，但2021年的通過率回升至87.23%，2022年上半年通過率進一步提升。

細究今年唯一一單被否的并購重組項目，標的資產未來經營的不確定性是監管層關注的重要原因。

在首輪上會的方案中，亞鉀國際擬以17.64億元的交易價格，通過發行股份及支付現金的方式購買農鉀資源56%股權。而在這次重組方案中，農鉀資源股東全部權益賬面價值為99.67萬元，評估價值為41.94億元，增值率為420685.75％。

這也就意味著，相比于評估值，農鉀資源56％股權的最終交易價格折價了24.89％。據亞鉀國際所述，此舉是為了對沖交易“不進行業績承諾和補償安排”可能產生的收購風險。

但21資本-聯儲并購研究中心注意到，盡管在收購過程中，農鉀資源有所折價，《重組報告書》約定，在取得標的56％股權后，亞鉀國際還將對標的增資不超過15.2億元（按照100％股權估值41.94億元計算），以增資上限15.2億元計算，增資完成后公司將合計持有農鉀資源67.7％股權。

這意味著，亞鉀國際取得農鉀資源67.7％股權的代價是32.84億元，照此推算，農鉀資源的估值高達48.5億元，超過前述41.94億元的評估值。

因此，對于亞鉀國際后續增資的具體作價依據，與本次交易作價存在較大差異的原因及合理性，自然成了監管關注的焦點。

另一方面，根據交易方案，農鉀資源利潤水平為負，自身尚未開展具體業務經營活動，其核心資產為通過老撾礦產間接控制的彭下-農波礦段鉀鹽礦采礦權，不過，該項目卻尚未實際開展建設或投入開采，也未聘任具體開發、生產、銷售等專業人員團隊。

此外，彼時，亞鉀國際的老撾100萬噸/年鉀肥改擴建項目原計劃于去年7月1日投產，但卻出現較長延期，這也讓不少投資者對亞鉀國際能否順利整合農鉀資源旗下資產產生了懷疑。

不過，意志堅定的亞鉀國際在首輪上會失敗后并沒有氣餒，而是表示“將根據并購重組委的審核意見，結合實際情況，在公司老撾100萬噸改擴建項目近期達產后，協調相關各方積極推進重組事項相關工作”。

2022年6月22日，亞鉀國際在修訂重組方案后二次上會，獲得無條件通過。上會前，公司高管在接受投資者調研時直言，“對于前次被否的不確定性因素基本已經消除”。

據該高管介紹，亞鉀國際首個百萬噸項目已于3月底達產，并通過第三方機構的3*72小時達產驗證，公司規模化擴產的建設能力得到充分驗證，盈利能力得到進一步提升。

亞鉀國際的此次收購算是較為幸運者。在并購審核大力實施簡政放權及A股重大并購交易仍位于低谷的背景下，并購重組審核數量已創下新低。

2021年，A股并購重組審核數量僅有47家次，同比下降約45.35%，較最高峰的2015年下降86%，創下新低。

當年，有6單并購重組交易審核未獲通過，原因主要集中在持續盈利能力、業績預測合理性、商譽占比較大等。

21資本-聯儲并購研究中心認為，這歸根結底均是因為并購資產的持續盈利能力不佳，這也反映了優質并購資產資源的稀缺。在注冊制穩步實施、北交所正式開板的背景下，優質資產往往會首選IPO，導致上市公司可并購資產范圍越來越有限，可供選擇的標的質量越來越差，并購資產的盈利能力問題日益凸顯。

重組交易反彈跡象明顯

在上會企業創下新低的同時，上市公司主動發起的重組意愿卻逐漸回暖。

2022年上半年，以首次披露日期為統計口徑，A股上市公司主動發起的重大資產收購累計61單，較2021年同期增加了近三成。

從交易規模上看，目前已披露交易金額的21單合計交易金額為1260.45億元，平均每單重大資產收購交易金額為60億元人民幣。其中3單的交易總金額過百億，分別是中航電子換股吸收合并中航機電，淮河能源吸收合并淮南礦業和粵水電定增收購建工集團100%股權。

具體來看，在注冊制深入推進以及監管層的積極引導之下，并購重組市場進一步回歸理性，大多數并購都以遵循產業邏輯、推動上市公司質量提升為核心展開，戰略合作、橫向并購最為常見。

“借殼”行為僅兩例，分別是中國交建擬分拆子公司借殼祁連山上市，以及恒力石化擬分拆所屬子公司康輝新材通過與大連熱電進行重組的方式實現重組上市。

不過，其中康輝新材借殼大連熱電一案，因大連熱電2021年度存在資金被控股股東占用的情形，被審計機構出具“否定意見內部控制審計報告”，從而宣告終止。

而中交集團263億基建資產借殼祁連山則在正常推進中，目前已通過董事會，并且完成了首輪問詢函回復。

值得一提的是，上市公司主動發起的并購重組，從2021年就已有觸底回升跡象。

回顧2021年全年，同一口徑下，A股上市公司主動發起的重大資產收購累計116單，與2020年（117單）基本相當。從交易規?？矗雅督灰捉痤~的66單合計交易金額為2171.47億元，同比增長15.41%；平均每單重大資產收購交易金額為32.9億元人民幣，同比增加20.65%。

除了上市公司主動重組延續回暖態勢外，“A吃A”現象也更為普遍。21資本-聯儲并購研究中心曾在2020年并購報告中預測“A吃A”將頻繁出現，且主要是產業并購，2021年及2022年的并購市場也進一步驗證了我們的預測。

2022年上半年，除了前述中航電子換股吸收合并中航機電，還有廣匯能源拿下合金投資控制權，美的集團收購科陸電子、通策醫療控股和仁科技、華潤三九收購昆藥集團、紫金礦業拿下ST龍凈、中聯重科入主路暢科技、格力電器加碼盾安環境等。

而在2021年，A股上市公司收購上市公司的新披露案例也達到13起，創下新高，2018-2020年分別有3起、11起和8起，普遍屬于產業并購，交易方式主要為協議轉讓、定增、換股吸收合并等。

21資本-聯儲并購研究中心預計，未來隨著注冊制下殼價值的進一步縮水，上市公司的估值不斷步入合理區間，我們預計“A吃A”會成為常態。

A股并購春天或將到來

對于并購重組市場的不斷回暖，注冊制下IPO估值優勢下降或是重要的推動因素之一。

隨著注冊制的深入推進，21資本-聯儲并購研究中心發現，IPO紅利正逐漸褪去，IPO估值的優勢已明顯下降。

為了能準確衡量企業IPO與并購的估值差異水平，21資本-聯儲并購研究中心篩選出105家上市公司作為統計樣本（以2020年注冊制方式發行上市且2020年度扣除非經常性損益后的凈利潤區間在0.5億-1.5億元為樣本篩選標準）進行綜合分析。

21資本-聯儲并購研究中心發現，這105家上市公司從IPO至今三年間的市值表現令人唏噓，下跌程度超乎投資者意料。

整體來看，上市首日市值低于30億元的上市公司僅有1家，但到2022年6月29日收盤時該區間的上市公司竟然高達42家；上市首日市值在100億元以上的上市公司有24家，但到2022年6月29日收盤時該區間的上市公司僅剩10家，上市公司市值回落明顯。

其中，市值縮水最嚴重的*ST紫晶，在其以“光存儲第一股”登陸科創板時，首日股價大漲264.08%，總市值也達到了148.95億元的巔峰狀態。但在上市的第一年，公司的業績便開始大幅下滑，凈利潤同比下降40.63%；2021年下滑愈發嚴重，當年虧損2.29億元。2022年一季度再虧1億元。

此外，*ST紫晶2021年年報被審計機構出具了“無法表達意見”的審計報告，走到了退市的邊緣。截至6月29日晚，*ST紫晶總市值僅13.48億元，縮水逾九成。

這只是注冊制下中小企業市值下跌的一個縮影。

隨著時間的推移，縱觀這105家上市公司上市以來的市值變化趨勢，不難發現隨著時間推移越來越多的上市公司市值下跌。

21資本-聯儲并購研究中心梳理了市值低于30億元的上市公司在上市首日、上市當年末（即2020年12月31日）、上市第二年末（即2021年12月31日）以及2022年6月29日收盤時的數量占比，分別為0.95%、14.29%、20%及40%。

根據以上統計數據，21資本-聯儲并購研究中心認為，小市值企業選擇IPO上市與選擇并購在估值上已經沒有實質性差異。假設企業有1.5億凈利潤且按照20倍市盈率估值，其選擇并購的整體估值也可達到30億元，此時若無需進行業績對賭則股東可直接獲利退出，尤其對于機構投資人來講，選擇并購不但可以節約IPO以后1-3年限售的時間成本，還不用承擔未來市值進一步下跌的風險。

值得一提的是，從2021年11月開始，A股出現大面積的掛牌首日破發潮。2022年上半年，新股上市首日破發的個股合計40家（含北交所），占總上市新股數量的23.39%。

據聯儲證券投行業務部實際接觸發現，最近半年內操刀的幾個并購案例也印證了上述觀點，盡管企業符合獨自IPO的標準，有的甚至估值超過了30億，但企業實控人考慮到并購估值與IPO并無明顯差別，且通過并購引入新的實際控制人有利于企業盡快做大做強、有利于家族第二代擁有更大的事業舞臺，紛紛主動選擇了并購重組，而不是IPO。

此外，隨著注冊制的深入，A股上市公司內涵的殼資源價值逐步減少，二級市場股價越來越反映其內在的資產價值和產業價值，很多有核心競爭力的中小規模上市公司的PB倍數已經小于1，這些上市公司本身就可以作為行業龍頭企業的并購標的。

基于以上兩方面的分析以及注冊制全面推開的大背景，21資本-聯儲并購研究中心樂觀預計2022年有望成為中國資本市場上并購重組春暖花開的元年，很多細分行業龍頭上市公司將有望成為該趨勢的受益方，中國資本市場的生態環境有望進一步改善，為中國經濟的發展做出更大的貢獻。

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