白馬凼附近空調維修(白馬凼附近空調維修店)

前沿拓展：

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（報告出品方/作者：中信證券，陳聰，張全國，李宗儒）

1 房地產需要重新定義

房地產不是夕陽產業

人均住房面積不斷提升，大拆大建的時代變得不再迫切，商品房的開發規模可能就此 迎來拐點。但房地產行業不會是一個夕陽產業。居民對美好居住的需求遠未得到滿足——這種需 求主要并不表現為搬遷的需求，而表現為本地居住空間品質提升的需求。對一些新建小區， 這主要表現為物業管理服務品質提升的訴求不斷。對存量老舊小區，改造更新的需求則更 為急迫。

老舊小區不能一拆了事

我們認為，針對老舊小區，主要有保護更新、優化改造和拆除重建三種方式。在過去 20 年的商品化開發浪潮中，由于拆建模式已經探索出非常成熟的盈利模式，投資見效快， 故而很多地方已經實現了“應拆盡拆”，真正可供大規模拆遷的區域越來越少。

實際上，拆建模式不是萬能藥。過度拆建可能留不住城市的記憶，也可能導致城市面 貌千篇一律，還會產生大量居民的異地搬遷，在居民就業和生活方面帶來長期的挑戰，還 有可能因為拆遷安置等因素造成社會財富分化。在過去二十年，過分強調拆建，忽視改造 更新的結果，導致老舊小區的改造更新已經成為房地產領域最迫切需要滿足的需求。

留住城市記憶是現代社會進步標志

如果說大拆大建是現代化初期的表現，留住城市記憶則是現代社會繼續進步的表現。

全球的城市規劃者，都越來越重視城市作為人類聚集載體所承載的文化屬性。廣州榕 樹事件就是規劃者過于重視榕樹的功能性的缺點而忽略了榕樹所承載的城市文脈而引起 了居民的反感。在保護城市記憶方面，相比于大拆大建，“繡花”型城市規劃落實起來雖 然困難，但卻更具生命力。

根據阿爾多·羅西的 Analogical City（類比性城市理論），城市居民的對城市的記憶是 與城市建筑、街道等綁定的，城市居民的記憶會與這些元素共鳴。因而城市規劃者應小心 處理這類城市元素以達到保護城市文脈的目的。這一點與城市更新不謀而合，在修補老舊 小區功能性不足的同時，盡可能保留城市建筑，以此保護城市文脈。

市場化力量不可能缺席改造更新

老舊小區改造并不是保障性住房建設，老舊小區的居民并不等同于社會弱勢居民。我 們認為，老舊小區改造的出資方是政府+企業+居民，最終滿足的是居民的需要。長期來看， 政府的財力是有限的，企業作為社會力量中間，應該會更多參與到老舊小區改造中去。

2 政策加碼，支持老舊小區更新改造

政策鼓勵對老舊小區改造更新。到 2021 年政策已經漸入佳境。這表現為中央層面更 加清晰區分改造更新和拆除重建，地方則積極將政策落到實處。

63 號文——鼓勵更新改造，限制大拆大建

2021 年 8 月 11 日，住建部出臺《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通 知（征求意見稿）》。我們認為，文件事實上改變了“舊改”這個詞的內涵，將老舊小區改造 和傳統的房地產開發行為區分開來。自此之后，我們預計拆建之路越來越窄，而更新改造 之路越來越寬。

《通知》中提出，在各地推動城市更新行動中，有些地方出現繼續沿用過度房地產化 的開發建設方式、大拆大建、急功近利的傾向，隨意拆除老建筑、搬遷居民、砍伐老樹， 變相抬高房價，增加生活成本，產生了新的城市問題。

針對以上問題，《通知》對以后的城市更新行動相關規定進行明確，包括嚴禁大規模 拆除、新建及搬遷，鼓勵推動由“開發模式”向“經營模式”轉變等等。

落實防止大拆大建的地方實踐

8 月之后，各地積極落實 63 號文。

一是尊重城市歷史的傳承，強調不能大拆大建，要求不能夠大規模、成片集中拆除現 狀建筑。同時要堅持應留盡留，保留城市記憶，鼓勵采用“繡花”功夫，對舊廠區、舊商 業區、舊居住區等進行修補、織補式更新，嚴格控制建筑高度，最大限度保留老城區具有 特色的格局和肌理。

二是較低容積率，要求除增建必要的公共服務設施外，不大規模新增老城區建設規模， 不突破原有密度強度，不增加資源環境承載壓力，原則上城市更新單元（片區）或項目內 拆建比不應大于 2。此外，還鼓勵探索區域建設規模統籌，加強過密地區功能疏解，積極 拓展公共空間、公園綠地，提高城市宜居度。

三是嚴格控制大規模搬遷。不大規模、強制性搬遷居民，不改變社會結構，不割斷人、 地和文化的關系。鼓勵以就地、就近安置為主，改善居住條件，保持鄰里關系和社會結構。（報告來源：未來智庫）

廣州是最值得關注的例子。

10 月 20 日《廣州市關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的意見（征求意見 稿）》，其中提到“城中村等城市連片舊區不短時間、大規模進行拆遷”，“合理控制城市更 新規模、調節開發節奏和時序”。

11 月 20 日，住建部主管的中國房地產報官方公眾號，刊發長文梳理了近期黃埔舊改 情況，并專訪了負責舊改的廣州開發區城市更新局負責人。

（1）存量項目稽查：“10 月中旬，廣州開展了對全市 119 個城市更新項目的核查行 動，其中黃埔區就占了 80 個。核查的重點包括是否涉及大拆大建、是否落實歷史文化保 護、是否涉及名木古樹大樹老樹遷移砍伐、是否征求并落實公眾及專家意見等。”

（2）節奏調整：研究制定進一步優化城市更新工作推進思路及實施路徑的工作方案。 在黃埔區最新版的城市更新工作方案中，“科學分類施策，平穩有序推進”是主要原則。 科學合理安排改造節奏是其中一個要點，未來，黃埔區的城市更新項目將根據實際情況分 類推進，有的可以加速，有的則可能被暫緩。

（3）從規模化向精細化轉變：“強化歷史文化傳承、古樹名木保護、鄉村振興融合、 租賃住房配置、產業導入強化等方面的政策供給，推進該區的城市更新工作實現從規模化 向精細化轉變，從城市化向產城融合轉變，從主要追求速度向追求質量與速度并重轉變。”

廣州砍伐榕樹事件，也充分體現出政策尊重城市歷史傳承，反對破壞城市風貌，求新 求洋求大的堅定態度。

2020 年底以來，廣州市在實施“道路綠化品質提升”“城市公園改造提升”等工程中， 大規模遷移砍伐城市樹木。但在過程中，嚴重破壞了城市自然生態環境和歷史文化風貌， 傷害了人民群眾對城市的美好記憶和深厚感情，受到中央的關注，最終廣州市相關責任人 員被嚴肅問責。

12 月，廣東出臺的《廣東省人民政府辦公廳關于科學綠化的實施意見》中提到，“在 城鄉建設和城市更新中，最大限度避讓古樹名木、大樹，禁止大拆大建，積極采用有效管 護措施，促進原有綠化樹種與城市基礎設施和諧共存。涉及樹木遷移、砍伐的情況，必須 充分征求專家、公眾的意見，要依法從嚴審批、從嚴監管，對未經審批的遷移、砍伐行為 要從嚴處罰。

2021 年底，政策進一步加碼

2021 年 12 月 14 日，發改委、住建部和財政部發布了《關于進一步明確城鎮老舊小 區改造工作要求的通知》。如果說 63 號文的重點在于否定大拆大建，2021 年底三部委文 件的亮點則在于推動更新改造的進行。

《通知》中提到的，不少地方在老舊小區工作中仍存在改造重“面子”輕“里子”、 政府干群眾看、改造資金主要靠中央補助、施工組織粗放、改造實施單元偏小、社會力量 進入困難、可持續機制建立難等問題，并針對這些問題提出了進一步的要求。

第一，《通知》強調統籌規劃能力，嚴禁搞一刀切、嚴禁以老舊小區改造為名隨意拆 除老建筑、搬遷居民、砍伐老樹等。這是“嚴禁大拆大建”指示精神的延續。

第二，強調黨建引領、居民積極參與。要求充分滿足群眾改造的需求，充分征求居民 意見，并在改造過程中建立健全動員居民參與的機制，形成居民對長效管理機制的共識。 健全群眾參與機制，從根本上有利于老舊小區“菜單化”改造的方案設立、實施、付費意 愿和滿意度的達成，從而打造更加可持續的機制。

第三，對相應資金籌措做出了規定。要求嚴禁截留、挪用中央補助資金，鼓勵改造項 目通過銀行貸款、債券融資等方式籌集資金，并鼓勵結合改造，建立健全老舊小區住宅專 項維修資金歸集、使用、續籌機制。 此外，還要求積極引導企業、產權單位（原產權單 位）、專業經營單位等社會力量及居民出資。

特別的，《通知》還提出鼓勵金融機構為專業機構以市場化方式投資運營的加裝電梯、 建設停車設施項目，以及以“平臺+創業單元”方式發展養老、托育、家政等社區服務新 業態項目提供信貸支持。這符合愿景模式的運營思路，不僅僅是支持社會資本及信貸資金 參與老舊小區改造，更是進一步支持其以市場化方式參與到后期的運營。

第四，在改造方式上，《通知》鼓勵聯片改造，加強存量空間的利用。例如，通知要 求應當推進相鄰小區及周邊地區聯動改造（符合愿景模式的跨片區資源整合），鼓勵以改 造為抓手加快構建社區生活圈，并盤活閑置房屋資源、空閑用地等存量資源，在改造中有 針對性地配建居民最需要的養老、托育、助餐、停車、體育健身等各類設施。

最后，《通知》明確強調要培育改造規模化實施運營主體。《通知》中提到，鼓勵通過 政府采購、新增設施有償使用、落實資產權益等方式，在不新增地方政府隱性債務的前提 下，吸引培育各類專業機構等社會力量，全鏈條參與改造項目策劃、設計、融資、建設、 運營、管理。支持規范規模化實施運營主體以市場化運作方式，充分挖掘運營社區服務等 改造項目收益點，通過項目后續長期運營收入平衡改造投入，實現可持續。

3 愿景集團的誕生和壯大

從北京勁松出發

愿景集團（北京愿景集團管理咨詢有限公司），成立于 2018 年 1 月，是聚焦城市更新 的資產管理集團。已故著名企業家左暉，是愿景集團的聯合創始人。公司董事長是陶紅兵 先生。陶先生曾經擔任高策房地產的董事長，及鏈家高級副總裁、新房事業部總經理、貝 殼董事等職務。

我們注意到，相比公司本身，愿景更愿意宣傳項目，宣傳事業——這也確實使得我們的研 究遇到一定的難度。不過，我們研究目標不是給愿景定價，而是展望城市更新改造業務的 盈利模型和發展前景。

愿景的第一個項目，是廣受當地政府認可的北京勁松項目。

2018 年 7 月，勁松被選定為北京首個有社會資本介入的老舊小區改造項目，愿景集 團投入 3000 萬元資金，用于勁松一、二小區的綜合治理。而作為回報，愿景集團獲得了 小區的物業管理權和社區限制空間的 20 年運營權。

2020 年初，北京市住建委表示，正研究制定老舊小區綜合整治的政策機制，要推廣 “勁松模式”，支持社會資本引入老舊小區綜合整治，北京市政府也將“勁松模式”寫入 “十四五”規劃。北京市委書記蔡奇多次肯定“勁松模式”，此外“勁松模式”還獲得住 建部的多次肯定。

我們認為，政策限制大拆大建，鼓勵更新改造，和勁松模式廣受社會各界好評是分不 開的。相比起爭議重重的房地產開發模式，勁松模式讓大眾滿意，也能構建起穩定的盈利 模型。

愿景模式繼續迭代

勁松之后，愿景集團在城市更新改造方面繼續迭代，主要在透過解決兩個錯配，擴大 更新改造的片區范圍，來實現公司的可持續盈利。這里的兩個錯配，具體是說空間的錯配 和人群的錯配。

老舊小區不僅存在問題，也存在機遇。老舊小區的空間利用一般是低效的、無序的。 一些早應淘汰的業態占據了大量空間（例如鍋爐房），而生活必須的一些商業便民設施、 停車設施則缺位。解決了這個空間錯配問題，就很有可能既便利了居民的生活，又能夠用 租金來補償改造的投入。

老舊小區往往存在潛在使用者和當前居住者的錯配。例如，北京金融街附近的老舊小 區確實對附近工作的白領有地理位置上的吸引力，而原住民則有意愿改善生活水平。傳統 的拆建模式可能破壞城市天際線，也會產生一系列復雜的拆遷安置問題，如導致該區域商 品房價格騰貴，這也并非附近的普通白領所能承受。

從更新改造的思路出發，在不變動產權的前提下搞租賃置換，既能推動該小區的改造， 又能滿足原住民和周邊白領的雙重需求，還不會產生高房價的商品房買賣，此外還可以保 留城市的記憶。

并非所有的老舊小區都像勁松一樣有大量的閑置空間可以使用，也并非所有的老舊小 區居民付費意愿可以很快提升，也就是在相應范圍內可能沒有足夠可供調配的資源。針對 這一問題，公司和政府則采用擴大資源整合范圍的方式來解決，包括社區級、街區級、大 片級以及城區級多個方式，通過更大范圍的資源整合、肥瘦打包，來實現綜合整治的資源 平衡和盈利平衡。

對單個項目來說，愿景集團做的是繡花功夫，老舊小區的緩慢成長本身決定了愿景的 長期盈利前景。但對于全局來說，愿景集團又在快速奔跑，在各區域推進老舊小區改造更 新。

4 時代愿景，繡花功夫

社會友好型組織的進化速度

愿景是應時代需要而生的企業。我們相信，愿景集團認為商業的底層可持續性，并不 在于盈利模型一時一地的跑通，而在于全社會對某種需求的迫切程度，以及政策支持的態 度。在全中國以投資方身份參與舊改的企業中，據我們所知，截至目前只有愿景集團堅持 只做“難而正確”的更新改造，堅決不做商品房開發銷售。

這種避開成熟的盈利模型，專門針對社會最需要的領域，開拓全新的產品線和經營方 式，是創新型企業共同的特點。愿景從社會出發，從政策意愿出發思考問題，不僅體現在 戰略上，也體現在日常工作中。

例如，公司所取得的一些空間運營權，企業會考慮一些社區實用的業態，而不只是企 業能盈利的業態——閱覽室、體育場、理發店、菜場才更加常見。空間再利用的根本在于 原住民滿意，不在盲目求新求洋。（報告來源：未來智庫）

這種真心實意從社區出發的心態，反過來也帶來可持續的商業利益。例如，在傳統的 舊改項目中，說服動遷是很困難的事情。更新改造項目的說服過程，卻并不只是愿景集團 自己去執行，當地基層政府往往會以最大力氣來推動相關業務的進展。盡管愿景模式從來 不是一種暴利模式，但卻是一種社會資本參與老舊小區更新改造，可持續、可發展的模式。

菜單化運營服務，打開成長天花板

愿景集團是聚焦目標的企業，不是聚焦流程的企業。企業在業務能力上是多元的。這 種菜單式運營的手段，使得愿景的增長不斷加速。由于更新改造的領域實在沒有其他競爭 對手，也使得在流程手段上愿景集團可以從容積累能力。

我們將這種特征，稱之為菜單式運營服務。居民和基層需要什么，愿景會盡全力牽頭 組織提供什么。

重慶（停車）：重慶紅育坡片區改造總建筑面積約為 12.6 萬平方米，涉及改造棟數約 為 88 棟，涉及改造戶數為 3746 戶；屬于紅育坡片區的白馬凼示范區，改造總建筑面積為 2.2 萬平方米，涉及改造棟數為 6 棟，涉及改造戶數為 296 戶。

在實施改造提升過程中，白馬凼項目通過社區組織梳理整合停車位、充電樁、農貿市 場、公有房屋、閑置物業、廣告位、散居樓棟清掃保潔 7 大類經營性收入來源，尋找創造 市場空間，通過 PPP 模式的“ROT”運作方式，引入愿景集團與國有公司總投入 3.7 億 元共同組建 SPV 公司。愿景集團通過負責全流程投融資、設計、建設、運營和后續維護 等工作，實現了“居民受益、企業獲利、政府減壓”的多方共贏模式。其中，小微立體停 車樓的建設，既解決了居民的現實問題，又打開了長期經營性回報的空間。

北京勁松一區（原地拆除重建）：愿景集團并不拒絕對危房的整體拆除。但和開發企 業不同，愿景即使在拆除案例中，也不謀求建筑面貌的整體變化，不謀求容積率的提升， 也不謀求商品房的銷售。對于勁松一區 114 號的居民而言，愿景的存在意味著項目的重建， 但居民的產權并沒有變化。

北京魯谷社區（改造上下水）：老舊小區改造不能只有表面功夫，改造上下水有助于 徹底解決一些社區隱患，提升生活品質。上下水改造會破壞原有的裝修，只要單個單元有 一戶人家不同意上下水改造，上下水改造就無法順利開展。當地基層工作者和愿景集團， 共同說服了超過魯谷 50%的單元樓進行上下水改造（無法說服的就先不改造），用菜單式 運營服務的辦法，最大限度提升了社區的福利。

深圳元芬（社區商業運營）：深圳舊改規模龐大，但不涉及拆建的項目則相對少見。 深圳龍華區大浪街道元芬新村，在 2018 年引入愿景集團，以整村統租的方式，對元芬新 村實施整體規劃、全面改造、空間重塑、風貌提升和優質服務供給。愿景升級了社區生活 商業，招商引入了頭部零售商業品牌，在線配套生鮮超市、零售超市、特色餐飲等。

北京真武廟（長租公寓運營）：北京真武廟的模式是租賃置換，涉及長租公寓運營以 覆蓋改造成本。愿景集團采取多樣置換實施方式，拿到老房租賃房源，徹底返修，打造成 面向附近單位員工的人才公寓。

總而言之，愿景集團是一個業務對象確定、業務流程不確定的企業。針對不同的老舊 小區，愿景集團采取多樣化的社區運營服務升級方案。

由于小區原地改造更新的企業主體很少，愿景并沒有遇到什么競爭對手，因而可從容 提升每個領域的競爭力。開發企業雖多，但開發企業基本不愿意承接無新建建筑、無商品 房可售的片區改造。極個別開發企業雖然承接了個別原地更新改造的項目，卻又把這種改 造更新當成公益事業和品牌宣傳來做，不太考慮長期回報，故而也很難壯大產品線。

差異化定位，稀缺性增加地方青睞

亟待改造的老舊小區數量多，市場空間大。根據 2021 年 8 月住建部“努力實現全體 人民住有所居”新聞發布會，“十四五”期間，我國將基本完成改造 2000 年底前建成的 21.9 萬個城鎮老舊小區。

2019 年-2020 年，全國累計新開工改造城鎮老舊小區 5.9 萬個，惠及 1088 萬戶居民。 2021 年，計劃新開工改造的老舊小區 5.3 萬個，涉及居民 900 多萬戶，2021 年 1-11 月， 全國累計新開工老舊小區改造項目 54,729 個。

在這些老舊小區中，我們預計可以大拆大建的項目越來越少。2021 年 7 月，愿景集 團董事長陶紅兵先生在“首屆全經聯城市更新大會”中表示，公司從 2019 年到 2021 年上 半年在全國承接的老舊小區物業簽約面積 5 億平方米，在管面積達到 1.5 億平方米。簽約 的老舊小區中，和政府簽約改造的合同面積超過 1 億平米，現在全國有幾十個項目，上千 萬平米的老舊小區在改造施工中。

老舊小區更新改造的需求極為龐大。對地方政府而言，愿景集團是極少數不進行商品 房開發，不進行異地拆遷安置的社會化力量選擇。所以在實踐中，這種差異化使得愿景集 團在更新改造的藍海如魚得水。

規劃報建支持和財政補貼

國家為了鼓勵老舊小區的更新改造，出臺一系列相關補貼。根據住建部統計，2019 年到 2021 年 8 月底，中央財政累計下達老舊小區改造補貼達到 2,450 億。當然，這些改 造基本只針對更新改建模式，不會針對拆建和房地產開發。

我們認為，愿景參與的所有項目，都離不開政府的支持。愿景并不諱言這種支持。我 們認為，在老舊小區改造更新需求極為迫切的情況下，政府的鼓勵不僅不會降溫，還有可 能加碼。正如新能源車企業在早期也十分依賴于政府政策支持。政策大大加速了新企業的 發展，使企業原本可能需要十年探索完成的路，在短短幾年就可以實現。

當然，除了財政補貼之外，在規劃報建，尤其是經營確權方面的政府支持更為重要。 房地產本身是一個傳統產業，但更新改造卻是一個全新的事物。恰如汽車本身是一個傳統 產業，新能源汽車卻是全新事物。我們對于未來政策方面繼續加大支持力度，也保持樂觀 的態度。

社會資金充裕，預計企業資金成本不斷下降

愿景模式是需要前期資金投入的。雖然單個項目投入并不算大，但由于公司三年來不 斷加速成長，其資金需求是不小的。當然，資金支持的形式很多，可以是入股，可以是基 金化投入，可以是銀行信貸支持。

例如，北京市大興區棗園小區和三合南里社區改造項目，獲得了工商銀行北京分行 3500 萬元的融資。此外，在山東省濟寧市，愿景通過和當地區屬企業合作，協助區屬企 業拿到了國家開發銀行 5 億元貸款，這也是國開行在山東省支持老舊小區改造貸款的“第 一單”。又如，在重慶九龍坡區，全國首個采用 PPP 模式老舊小區改的白馬凼示范區項目 中，愿景集團和政府平臺公司共同組建項目公司，由建行重慶分行給予主要貸款支持，這 也是建行在老舊小區改造方面的首批貸款。

展望未來，由于房地產行業信用風險在 2021 年的暴露，我們預計 2022 年后可能出現 信貸充裕但信用緊張的局面。在此背景之下，倍受政策青睞的更新改造業務，很可能獲得 更為充裕的資金支持。REITs 市場的發展，也可能為更新改造項目帶來新的出路。

高調宣傳事業，低調運營公司

和所有房地產企業不同，愿景其實是相當高調的。愿景所從事的事業是社會急切需要， 政府極為樂見的事業，愿景的工作也被中央和地方媒體多次正面報道。

絕大多數房地產開發公司是低調的。物業管理公司雖然在抗疫中也作出了巨大社會貢 獻，但絕大多數物業管理公司并沒有注意到傳播的價值。愿景則不同，愿景集團極為重視 促進社會認知，宣傳自身事業，推動整個中國的房地產事業從大拆大建向更新改造轉變。

當然，愿景的這種高調，并不是針對公司本身的高調。我們注意到，即使在愿景集團 的公眾號，愿景也不愿意過分強調公司本身，而是致力于宣傳更新改造老舊小區的好處。 我們認為，如果沒有這種輿論的推動，公司的成長也不會那么快。

這個行業的空間異常廣闊，我們甚至認為，即便有新的參與者進入，對愿景來說也不 是壞事。只有中國房地產行業的重心真正從大拆大建轉移到更新改造上來，行業才有更加 廣闊的前景，愿景也會在產業鏈方面對接更加專業的力量。

科技驅動，整體改造

愿景集團旗下和家生活科技集團，是一家以進化型物業服務與社區生活服務為主的多 元化科技服務企業。空間服務正處于科技化改造的前夜，空間運營服務的科技提效空間很 大。愿景只有三年歷史，利用新科技手段提升運營服務的決心堅決，中后臺體系建設較快。 由于愿景模式較之物業管理的純輕模式更重，科技的應用有了一定的抓手。（報告來源：未來智庫）

5 為什么是愿景？

愿景的核心競爭力，在業務模型，尤其是項目底層現金流入流出方面，和開發模式、 物業管理模式都有本質區別。正是因為這種模式的區別，才使得愿景集團能夠以一家初創 公司，在資金和品牌都沒有先發優勢的情況下快速成長。

變一次性收入為可持續的收入

在愿景之前，幾乎所有企業對舊改的訴求，都是謀求以商品房銷售收入來對沖舊改投 入。因為要賣房子，所以經常會出現異地拆遷安置，且容積率幾乎必然提升，城市記憶大 概率不復存在。盡管也有一些企業試圖通過持有運營商業的辦法平衡預算（例如華潤置地）， 但這些商業所針對的也從來不是小區的原住民。總而言之，在傳統舊改模型里頭，原住民 是負擔，是成本。

愿景的模式之下，原住民是市場化機制建立的主要收入來源，且迄今為止愿景模式所 涉及的小區，不存在新批土地指標興建商品住宅用于銷售的行為。

由此而言，愿景的業務模型和開發企業相比，在收入端是持續的，不是一次性的。其 收入來源是運營實現的，是按照年度來收費的。隨著原住民生活水平的提升，我們相信這 種收入又是能不斷提升的。

增加初始投入，不迷信輕資產

物業管理公司也積極參與老舊小區運營管理。國家鼓勵物業管理行業實現全覆蓋，就 是希望在老舊小區引入現代化的物業管理服務。

但從碧桂園服務等公司的實踐而言，物業管理公司承接老舊小區項目困難不小。其核 心問題在于，居民付費不足以支付成本，而輕資產服務又不足以解決老舊小區真正的問題。

我們認同物業管理行業的廣闊成長空間。尤其在商品房小區，目前存量運維的關鍵仍 可以由物業管理公司來承擔，因為其公共空間利用和維修資金提取是完全可以實現可持續 的。但在老舊小區領域，如果物業管理公司仍然堅持純輕資產，不參與存量更新改造，就 很可能導致勞而無功。

老舊小區當然需要引入物業管理服務，但其最迫切的需求不是引入物業管理服務，最 重要的盈利模型也不可能是收取物業管理費。如果不進行大量公共空間的確權，則很難籌 集前期改造的資金。沒有這些前期改造的投入，不去改造路邊、保溫層、上下水等，光靠 服務很難提升社區居民的生活質量。愿景相比傳統物業管理公司，徹底改變了初始投入不 足的問題，并由此獲得了政策認可和運營權收入。

改變二房東的傳統盈利模型

長租公寓企業，普遍采用的是吃租金差價，當二房東的業務模型。這種低價租入，適 當改造，再高價租出的業務模型，雖然在海外是可行的，但卻沒有為社區真正帶來太多貢 獻。更重要的是，涉及單戶居民的房屋裝修改造，也并不能真正提升租戶的生活質量（仍 然是可能遇到停車難，可能遭遇上下水問題）。這種吃差價的長租公寓業務模型，尤其是 分散式長租公寓，在疫情期間更遇到巨大的管理挑戰（因為無法深入社區服務）。

愿景的確也嘗試了類似長租公寓的改造并分租業務，但愿景的改造是基于建筑底層的 改造，其出租則是滿足產權人訴求的分租。本質上，愿景在租賃上的收入是覆蓋改造的投 入，并不是“吃差價”。更重要的是，這種行為推動了整個社區生活品質的提升，使得原 住民大為受益。更重要的是，愿景集團要深入其改造的社區，是相對容易的。

我們相信，愿景模式在盈利可持續性和社會聲譽方面，都要遠遠領先于長租公寓企業。

初創公司的產業新思維

特斯拉在開始制造電動車時，其資金實力、人員儲備、品牌聲譽，應該都遠遠不如美 國和日本的燃油汽車制造商。1996 年通用汽車就推出了 EV1 電動車。但傳統車廠內部的 考核機制，既有路線之下巨大的運營慣性，成熟盈利模式導致的路徑依賴，成熟體系對創 新思維的扼殺，艱難創新的成本無法內生消化，傳統品牌不能獲得消費者認可……很多因 素限制了傳統車廠的轉型。

為什么中國房地產開發企業發展至今，積累了龐大的開發規模和人才儲備，卻沒有任 何一家公司規模化開展更新改造（真正作為主業，至少是主業之一）？為什么國家不斷發 文鼓勵社會資本進入更新改造領域，開發企業卻仍然迷信拆建模式？

開發企業不乏和城中村、老舊小區打交道的經驗。但正是因為過去的成功，使得開發 企業內部充滿對既有盈利模型的依賴，對創新思維的否定。盡管傳統之路越走越窄，開發 企業卻總還是在追求房屋銷售的層面不斷窮盡自身的力量。一說舊改，開發企業就想到勾 地和商品房開發建設，就覺得更新改造回款慢，小區原住民消費能力差，付費意愿低。哪 怕開發企業中的一些有識之士意識更新改造的巨大機會，也可能在內部的強大阻力之下難 求發展。

愿景是一家 2018 年才成立的公司。愿景沒有歷史包袱，不局限于輕資產運營。愿景 注意到房地產需求最迫切的領域，哪怕這個領域沒有成熟的盈利模型，也致力于透過創新 構建產業新格局。這就是初創公司的優勢。

6 更新改造藍海，將吸引更多企業參與

拆建將和更新改造長期并存

盡管拆建模式會受到限制，但畢竟有一些區域是更適合拆建而不是更新改造的。而且， 如果完全離開了拆建模式，土地出讓金也難以存在。盡管我們預計土地出讓金的規模難有 增長，但短期內也很難被取代。

1、房地產開發的過程，在公共部門是資金流入的過程。改造模式之下，政府在住房 方面的投入，基本都是民生投入，沒有資金流入。

所以，拆建模式在發展上總是領先于更新改造模式。但當拆建模式發展過度，更新改 造發展就變得刻不容緩。

這當然也是改造模式總是落后于拆建模式發展的原因。這也意味著，改造模式不會淘 汰拆建模式，改造的對象是存量，但改造對國民經濟的影響是增量。當然，這也并不意味 著改造對政府來說得不償失。改造的社會收益，要遠遠大于經濟收益，而社會收益本身又 是經濟收益。至少在現階段，改造是房地產發展的亮點，拆建不是。

2、對居民來說，拆建模式是居民財富結構性分配的過程，也是居民居住地物理遷徙 的過程。改造一般不是居民財富分配的過程，也不是居民物理遷徙的過程，卻是居民生活 水平提高的過程，實際生活困難下降的過程，生活福利提升的過程，財富增值的過程。

總而言之，我們認為在可預期的未來，房地產開發盡管是紅海，但仍將存在。而存量 老舊小區的更新改造，則將成為房地產的另一極。（報告來源：未來智庫）

商品房 vs 保障房；老舊小區更新改造 vs 新小區建設

過去我們談房地產市場的兩分法，總是在談商品房和保障性住房，保障性住房用以托 底社會中低收入群體。但保障性住房建設確實不少，人均住房面積也迅速提升，我國甚至 躋身東亞區域人均住房面積最高之列。但居民在居住方面仍不滿意。

這里的核心問題在于，居民的訴求并不來自于多建設一批房屋（不管是商品房還是保 障性住房），而是在于存量小區的改造、運營、和服務水平提升。物業管理行業是藍海行 業，愿景集團更是應對了社會最關心的話題。

我們未來談房地產市場中政府的作用，主要是指在老舊小區更新改造方面的作用。老 舊小區更新改造會和保障性租賃住房的建設結合起來。

分拆的是組織，融合的是能力

我們確實在幾年前預見了分拆時代的到來，房地產行業分拆出輕資產服務公司，并推 動了一大批輕資產服務公司上市。

但這一浪潮的發展存在偏差。由于分拆主要是輕重分離，使得資本市場，甚至絕大多 數物業管理企業都相信，重資產的投入要不得。社會需要重資產投入，服務和運營本來也 是不可分離的整體，但物管和商管企業不敢越雷池一步。

實際上，我們認為分拆的是商業組織，是堅持物業管理公司的獨立性。但融合的則是 運營開發能力，輕資產和重資產在能力上沒有那么大的分野。愿景模型的核心在于，不拒 絕必要的前期投入。《民法典》對于業主在公共空間方面的權力厘定日益清晰，與其在產 權不明晰的情況下開展增值服務，倒不如在獲得經營權的前提下搞好社區服務。

分久必合，合久必分。我們相信中國房地產行業的開發、運營、更新、改造和服務不 會處于長期隔絕的狀態。愿景并不因為其重資產投入而失去價值，反而可能較之一般物業 管理公司成長更穩更快。愿景集團可能成為諸多物業管理公司和開發企業值得學習的樣本。

產業鏈的增量

我們通過測算“十四五”期間的老舊小區投入規模和社會資本可能的收入規模來測算 期間的老舊小區行業規模。根據各地老舊小區改造投資案例，近兩年老舊小區的改造投入 約為 2 萬元每戶，那么根據“十四五”前完成 2000 年以前 21.9 萬個老舊小區改造的要求， 則可以在“十四五”期間帶來約 8000 億的投資規模，對應每年的投資強度為 1600 億。

我們相信，老舊小區的改造，將成為拉動社會投資的重要增量。

碳減排的意義

降低建筑排放是我國實現“雙碳”目標的重要環節。建筑部門作為工業、交通和建筑 三大用能部門之一，與碳排放密切相關。中國建筑節能協會發布的《中國建筑能耗研究報 告》中指出，我國建筑有 60%是不節能的。據清華大學建筑節能研究中心測算，2019 年 中國建筑建造和運行相關 CO2 排放占中國全社會總 CO2 排放量的比例約 38%，其中建筑 運行占比為 22%。既有建筑綠色改造評價標準對以減碳為核心的改造實施提出了要求。

老舊小區改造低碳改造需求旺盛。據估算（徐偉,倪江波,孫德宇,黃帥,董建鍇.我國建筑 碳達峰與碳中和目標分解與路徑辨析），我國現有存量建筑中建造年代早于 2010 年的約為 400 億平方米，其中的絕大部分需要進行深度節能改造，以滿足碳中和目標下的建筑能效 要求。改造可以帶來良好的碳減排效益。目前的改造措施可以從規劃與建筑、結構與材料、 暖通空調、給水排水、電氣等環節有效降低碳排放。根據對我國已有示范項目的測算，住 宅改造項目改造前后的全生命周期碳減排率可以達到 50%以上。實施老舊小區改造，將有 效降低建筑全生命周期的碳排放，符合我國建筑行業實現“雙碳”目標要求。

愿景集團的改造，也是積極應對碳減排的辦法。公司對多個老舊小區進行了節能保溫 改造。對于北方城市，這一改造措施有助于減少供暖需求。而通過屋面防水、上下水改造、 雨污分流等工程的建設，可以降低給排水環節碳排放。另外，補充綠化的改造措施有助于 構建良好的生態環境。公司有望通過進一步升級節能改造、可再生能源利用等措施，展現 巨大的碳減排潛力。而隨著全國“碳市場”建設的推進，建筑節能改造可能作為國家核證 碳減排量（CCER）項目，為公司帶來額外收益。

總體而言，我們認為，存量小區更新改造在社會效益和經濟利益上的雙重重要性，將 持續刺激更多企業進入這個市場。愿景集團是這個市場的先行者，但卻不會是這個市場唯 一的參與者。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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